悅享生活，深挖情緒消費(fèi)景氣賽道姓名黃澤鵬（分析師）證書編號：S0790519110001證書編號：S0790124070031姓名姚慕宇（聯(lián)系人）證書編號：S07901250400212025年5月7日2025Q1社會(huì)消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，零售企業(yè)經(jīng)營整體承壓。具體分板塊看，黃金珠寶受金價(jià)高漲影響動(dòng)銷，跨境電商收入穩(wěn)健、利潤承壓，醫(yī)美化妝品競爭激烈，線下零售企業(yè)更多還處在模式變革探索階段。值得注意的是，部分與“情緒價(jià)值”消費(fèi)相關(guān)的細(xì)分賽道，對應(yīng)線下零售：隨著線上電商競爭內(nèi)卷和流量紅利見頂，線下渠道借“情緒消費(fèi)”東風(fēng)，迎來攻守易勢機(jī)會(huì)。從商業(yè)模式底層邏輯出發(fā)，化妝品：進(jìn)口化妝品遇冷，國貨美妝憑借強(qiáng)營銷產(chǎn)品熱點(diǎn)把握能力持續(xù)突圍。此外，美妝個(gè)護(hù)部分差異化細(xì)分品類的火熱，也體現(xiàn)出當(dāng)代消費(fèi)者對情感共鳴和精神享受的追求，隨著“情緒消費(fèi)”蔓延至美妝個(gè)護(hù)領(lǐng)域，功效護(hù)膚、國潮彩妝、家居香氛等賽道顯著受益?；瘖y品：看好“高景氣賽道、稀缺高端美妝、差異化個(gè)護(hù)家清品牌”三大主線，關(guān)注具備差異化且能CONTENTS1綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)21綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)2黃金珠寶：動(dòng)銷承壓品牌分化，機(jī)會(huì)在高端線和時(shí)尚線3線下零售：渠道攻守易勢繼續(xù)，變革探索加速推進(jìn)4化妝品：情緒消費(fèi)蔓延，關(guān)注國潮彩妝、家居香氛等賽道5醫(yī)美：上游強(qiáng)調(diào)“差異化”，關(guān)注重組膠原、再生類等7投資建議8風(fēng)險(xiǎn)提示經(jīng)濟(jì)發(fā)展、消費(fèi)場景恢復(fù)背景下，2024年及2025Q1社會(huì)消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇。2024年我國社零總額為48.79萬億元（同比+3.5%其中2024Q1/Q2/Q3/Q4分別同比+4.7%/+2.7%/+2.7%/+3.8%，呈穩(wěn)健增長態(tài)勢；2025年一季度我國社零總額為12.47萬億元（同比+4.6%開年以來內(nèi)需政策持續(xù)加碼釋放積極信號，順周期復(fù)蘇態(tài)勢明顯，期待2025分品類看，商品消費(fèi)中必選品類維持穩(wěn)健，可選消費(fèi)表現(xiàn)分化。2024年，以糧油食品為代表的必選消費(fèi)品維持平穩(wěn)增長，可選消費(fèi)品表現(xiàn)則略有分化，受益于以舊換新政策家用電器市場銷售表現(xiàn)依舊突出，化妝品環(huán)比增速明顯回升。2025Q1金銀珠寶、服裝鞋帽、圖1：2025年以來社會(huì)消費(fèi)呈溫和復(fù)蘇態(tài)勢數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所圖2：2025Q1必選品類保持穩(wěn)健，可選消費(fèi)表現(xiàn)有所分化數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：中華全國商業(yè)信息中心、開源證券研究所線上零售延續(xù)良好發(fā)展勢頭。2025Q1實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額為2.99萬億元（同比+5.7%其中吃/穿/用類商品分別同比+14.0%/-），線下零售各業(yè)態(tài)均呈現(xiàn)邊際回暖趨勢。分業(yè)態(tài)看，2025Q1超市、便利店、百貨店、專業(yè)店和品牌專賣店零售額同比分別圖3：2025Q1實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長5.7%圖4：2025年一季度線下各業(yè)態(tài)呈邊際回暖趨勢圖5：50家重點(diǎn)大型零售企業(yè)3月零售額同比降幅收窄收入端，零售企業(yè)2024年來持續(xù)承壓。我們選取6家超市、1計(jì)50家上市公司（下簡稱零售行業(yè)整體）作為樣本，對零售行業(yè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績做梳理分析。2024Q1-2025Q1分季度看，零售行業(yè)整利潤端，零售企業(yè)2024年來承壓明顯、2025Q1邊際緩慢復(fù)蘇。2024年，零售行業(yè)整體扣非歸母凈利潤同比-20.6%，2024Q1/Q2/Q3/Q4同比增速分別為+10.8%/-8.0%/-43.7%/-169.6%，2024全年利潤端承壓明顯；2025年一季度，行業(yè)整體利潤端同比-圖6：2024年來零售行業(yè)收入端持續(xù)承壓數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖7：2024年零售行業(yè)利潤端持續(xù)承壓，2025Q1呈現(xiàn)邊際回暖趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所上行抑制終端動(dòng)銷，2024Q1-2025Q1營收分別同比+11%/+8%/-25%/-17%/-26%；美護(hù)板塊營收同比分別+15%/+8%/+3%/-2%/-2%，利潤端看，跨境電商相對穩(wěn)健，其余板塊均呈現(xiàn)較大波動(dòng)。2024年跨境電商板塊利潤端表現(xiàn)相對穩(wěn)健，同比-4增長；其余超市/百貨/美護(hù)/黃金珠寶等板塊均有所承壓，2024年分別同比-38%/-15%/-出更強(qiáng)韌性，如黃金珠寶的老鋪黃金、潮宏基，圖8：收入端，跨境電商呈現(xiàn)高景氣，黃金珠寶、美容護(hù)理表現(xiàn)分化圖9：利潤端，2025Q1僅跨境電商板塊維持正增長往往具有沖動(dòng)性、場景化和社交屬性，如購買盲盒、治愈系文創(chuàng)或儀務(wù)業(yè)發(fā)展為情緒消費(fèi)提供豐富的載體，近年來中國人均消費(fèi)支出中服務(wù)型消費(fèi)占比持續(xù)提升，成為拉動(dòng)零售業(yè)態(tài)的新增長極，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年我國服務(wù)零售額同比+6.2%，高于社零總額增速（+3.5%）。另一方面，當(dāng)代年輕人在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定下面臨較大心理壓力，據(jù)DT商業(yè)觀察數(shù)據(jù)顯示，9成以上年輕人感受到不同程度壓力，其中14.8%的人認(rèn)為壓力很大，在此背景下，02020202120222023服務(wù)型消費(fèi)占比圖11：年輕人普遍承受較大心理壓力圖12：Jellycat“過家家”式體驗(yàn)吸引消費(fèi)者、爆火出圈數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：DT商業(yè)觀察公眾號、開源證券研究所資料來源：上海靜安公眾號、上觀新聞公眾號漸成潮流的背景下，消費(fèi)市場正經(jīng)歷著深刻的變革。消費(fèi)者不再僅僅滿足于商品的基本功能，而是愈發(fā)注重消費(fèi)過程中的情感滿足與體驗(yàn)，由此帶給具備滿足消費(fèi)者情緒價(jià)值的細(xì)分賽道機(jī)會(huì)。我們梳理發(fā)現(xiàn)，黃金珠寶、線下零售和美容護(hù)理這三大細(xì)分賽道具備增強(qiáng)、國民文化認(rèn)同感與民族自信提升，推動(dòng)消費(fèi)者形成對國潮國風(fēng)的熱捧；另一方面Z世代逐漸掌握消費(fèi)話語權(quán)，其對于傳統(tǒng)文黃金珠寶作為文化與情感的絕佳載體，其從品牌理念、產(chǎn)品設(shè)計(jì)到定價(jià)模式均發(fā)生著深刻變化，部分品牌通過深度研究理解消費(fèi)者需求，深挖工藝與情感價(jià)值，構(gòu)建了具有鮮明品牌印記的產(chǎn)品矩陣，從而受到消費(fèi)者歡迎、在市場中脫穎而振的獨(dú)特優(yōu)勢。在線上線下流量攻守易勢背景下，部分敏銳的零售企業(yè)已通過產(chǎn)品差異化（超市業(yè)態(tài)山姆的深度改造供應(yīng)鏈、發(fā)力自有產(chǎn)品）、空間內(nèi)容化（如百貨業(yè)態(tài)百聯(lián)ZX的谷子經(jīng)濟(jì)線下聚客）和服務(wù)極致化（超市業(yè)態(tài)胖東來的超級貼心服務(wù)）重構(gòu)競爭美容護(hù)理：“顏值經(jīng)濟(jì)”興起下，護(hù)膚/化妝/聞香/洗浴/醫(yī)美均為悅己，部分高景氣細(xì)分賽道機(jī)遇涌現(xiàn)。近年顏值經(jīng)濟(jì)和悅己潮流盛行，美容護(hù)理行業(yè)迎來多元化和個(gè)性化發(fā)展新時(shí)代，護(hù)膚、彩妝、香氛、洗護(hù)、醫(yī)美等細(xì)分賽道正通過技術(shù)創(chuàng)新與體驗(yàn)升級重構(gòu)消費(fèi)場景，契合了情緒消費(fèi)時(shí)代人們對自我關(guān)注和情感釋放的追求。消費(fèi)者也可通過選購功效護(hù)膚品（達(dá)到美白/抗老等效果）、CONTENTS1綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)21綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)2黃金珠寶：動(dòng)銷承壓品牌分化，機(jī)會(huì)在高端線和時(shí)尚線3線下零售：渠道攻守易勢繼續(xù)，變革探索加速推進(jìn)4化妝品：情緒消費(fèi)蔓延，關(guān)注國潮彩妝、家居香氛等賽道5醫(yī)美：上游強(qiáng)調(diào)“差異化”，關(guān)注重組膠原、再生類等7投資建議8風(fēng)險(xiǎn)提示2025Q1黃金珠寶行業(yè)經(jīng)營業(yè)績普遍承壓。公司層面我們以重點(diǎn)關(guān)注的8家黃金珠寶企業(yè)（老鳳祥、周大生、中國黃金、潮宏基等） ），金價(jià)高位震蕩抑制終端動(dòng)銷。受全球金價(jià)持續(xù)上行影響，一方面消費(fèi)者非剛需購金需求延遲，另一方面金價(jià)上漲意味著鋪貨成本增加，加盟商日常補(bǔ)貨、訂貨會(huì)拿貨和新開店鋪貨意愿受到抑制，同時(shí)部分運(yùn)營能力較弱的加盟商門店在此過程大量出清，共同銷售承壓背景下行業(yè)亦有亮點(diǎn)：定價(jià)類、時(shí)尚小件及玄學(xué)珠串產(chǎn)品表現(xiàn)亮眼。定價(jià)類產(chǎn)品因在金價(jià)上漲過程中的階段性性價(jià)比而受益，時(shí)尚小件黃金珠寶和玄學(xué)珠串則因在設(shè)計(jì)和文化內(nèi)涵圖13：2025Q1黃金珠寶板塊營收受金價(jià)高企影響有所承壓圖14：小件時(shí)尚產(chǎn)品設(shè)計(jì)精美受年輕人喜愛數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所資料來源：小紅書圖15：珠串產(chǎn)品融合玄學(xué)內(nèi)涵契合當(dāng)下流行資料來源：潮宏基天貓店早期供給主導(dǎo)階段，行業(yè)供不應(yīng)求背景下，品牌方核心策略是“渠道為王”跑馬圈地。該階段供給不飽和，渠道相對傳統(tǒng)原始，消費(fèi)者需求不成熟，只要求“保真”，是供給為主導(dǎo)的時(shí)期。此時(shí)，渠道能力是行業(yè)核心競爭要素，頭部企業(yè)多采取跑馬圈地策略進(jìn)行大規(guī)模加盟擴(kuò)張，搶占市場。代表性案例包括：老鳳祥推出省代模式，給予大商較大權(quán)限和利益；周大生瞄準(zhǔn)下沉市場，以鉆石鑲嵌品類做出差異化；周大福則優(yōu)先搶占高線核心商圈，樹立高端品牌形象。隨著行業(yè)轉(zhuǎn)向需求主導(dǎo)階段，工藝進(jìn)步+需求覺醒，該階段黃金生產(chǎn)工藝革新帶來產(chǎn)品差異化和需求升級，供給端逐漸接近飽和，而需求端悅己、國潮、祈福等情緒價(jià)值相關(guān)的精神需求覺醒，因此，產(chǎn)品研發(fā)能力和信息化能力逐漸成為行業(yè)核心競爭要素。頭部企業(yè)開始加大產(chǎn)品個(gè)性化研發(fā)投入，同時(shí)通過數(shù)字化建設(shè)洞察探索消費(fèi)者需求，并將之快速反哺到研發(fā)設(shè)計(jì)端，打造品牌印記產(chǎn)品。代表性案例包括：老鋪黃金十字金剛杵系列、潮宏基“梵華”系列、曼卡龍“鳳華”系列、周大?！皞鞒小毕盗械取Ｔ谶@一階段，高端中式黃金和時(shí)尚黃金兩大細(xì)分賽道景氣度逐步脫穎而出。圖16：黃金珠寶早期“渠道為王”，近期“差異化產(chǎn)品+消費(fèi)者洞察”能力愈發(fā)重要（2017年至今）供需共振期（2017年至今）供需共振期供給主導(dǎo)期（2002-2017年）需求主導(dǎo)期（未來長期維度）供給工藝革新，產(chǎn)品顏值提高需求多樣升級，消費(fèi)意識(shí)覺醒供給不飽和，渠道傳統(tǒng)原始需求不成熟，只要求供給工藝革新，產(chǎn)品顏值提高需求多樣升級，消費(fèi)意識(shí)覺醒供給不飽和，渠道傳統(tǒng)原始需求不成熟，只要求“保真”供需供需關(guān)系競爭要素競爭要素渠道能力品牌知名度和消費(fèi)者信任度產(chǎn)品研發(fā)能力研發(fā)產(chǎn)品，匹配“悅己、國潮、祈?！钡染裥枨?；打造品牌印記產(chǎn)品，使消費(fèi)信息化能力媒體渠道豐富，消費(fèi)者話語需求場景更細(xì)分，人群畫像渠道規(guī)模、客群擴(kuò)大，提高對品牌方的運(yùn)營能力要求。跑馬圈地，多開店搶占市場加盟模式輕資產(chǎn)擴(kuò)張是抓手投入資源，提升產(chǎn)品研發(fā)能力圍繞品牌故事，打造品牌印記產(chǎn)品數(shù)字化建設(shè)、成體系快速迭代產(chǎn)品全人群、全渠道精細(xì)化運(yùn)營資料來源：老鳳祥、周大福、潮宏基官網(wǎng)、開源證券研究所經(jīng)濟(jì)增速放緩，消費(fèi)趨向保守化；老錢風(fēng)起，高端黃金是最佳載具。一方面經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入成熟期“老錢風(fēng)”會(huì)抬頭，而我國黃金器物歷史悠久，對財(cái)富地位的象征意義深入人心，當(dāng)“老錢風(fēng)”與中國文化相結(jié)合，無論是作為服裝配飾還是擺件器物，高端黃國際金價(jià)持續(xù)大漲，強(qiáng)化了黃金產(chǎn)品的保值優(yōu)勢。金價(jià)持續(xù)上行，進(jìn)一步拉大黃金相較鉆石等非黃金高端飾品材料的保值增值優(yōu)中國國力提升、國潮國風(fēng)興起。我國國力增強(qiáng)、國民文化認(rèn)同感與民族自信提升，推動(dòng)國潮國風(fēng)興起，黃金珠寶作為文化與情感圖17：黃金產(chǎn)品在中國歷史悠久，是中式老錢象征資料來源：小紅書圖18：2021年以來金價(jià)持續(xù)上行數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖19：楊冪、王嘉爾等明星佩戴中式黃金首飾資料來源：飾品秀公眾號、SuperELLE欣漾公眾號高端黃金：老鋪黃金“高筑墻、廣積糧、緩稱王”牌出圈終端熱賣、業(yè)績持續(xù)超預(yù)期高增長。打造世界黃金第一品牌。高工藝疊加深厚佛教底蘊(yùn)，品牌持續(xù)出圈，終端反饋熱烈，老利潤14.7億元（+254%在弱消費(fèi)環(huán)境下筑墻、廣積糧、緩稱王”的品牌發(fā)展策略。1）“高筑墻”：老鋪黃金堅(jiān)持古法匠心做“高”端產(chǎn)品，基本不做大眾平價(jià)款式，核心是通過高工藝、高產(chǎn)品力，讓所有SKU均具備一定溢價(jià)，鞏固高端品牌調(diào)性。2）“廣積糧”：公司自上而下，相對并不刻意追求短期銷售達(dá)成，而注重對目標(biāo)客戶的品牌宣傳和長期服務(wù)，目的是積累良好口碑，在線上線下多維度“種草積糧”。3）“緩在友商品牌紛紛跑馬圈地之時(shí)，保持耐性不著急開店擴(kuò)張，而是嚴(yán)控服務(wù)質(zhì)量與口碑，圖20：“體驗(yàn)型”生意本質(zhì)決定了老鋪“高筑墻、廣積糧、緩稱王”的品牌策略資料來源：老鋪黃金公眾號、老鋪黃金招股書、小紅書APP、老鋪黃金官網(wǎng)、開源證券研究所時(shí)尚黃金具備重設(shè)計(jì)、輕量化、推新快的特點(diǎn)，對品牌方研發(fā)設(shè)計(jì)能力提注重年輕化表達(dá)，如融入國潮、動(dòng)漫IP等元素，工藝層面采取3D硬金等新工藝，實(shí)現(xiàn)造型更加輕巧立體精致，同時(shí)產(chǎn)品整體克重輕、定價(jià)偏低，推新頻率較快，而傳統(tǒng)黃金設(shè)計(jì)層面更注重經(jīng)典元素的簡單時(shí)尚黃金深受年輕消費(fèi)群體和加盟商喜愛。一方面，時(shí)尚黃金深受年輕人喜愛，潮宏基、曼卡龍、周大生等品牌的時(shí)尚黃金產(chǎn)品2024年以來動(dòng)銷端表現(xiàn)強(qiáng)勁，例如潮宏基三麗鷗系列和曼卡龍嬌玉系列均反饋熱烈。另一方面時(shí)尚黃金憑借高毛利特點(diǎn)也受到加盟商歡迎，尤其在加盟商代際更迭之后，相比老一輩青睞黃金為主的傳統(tǒng)綜合性品牌，二代加盟商普遍對新媒體、新品牌和新消費(fèi)趨勢把握更敏銳，自身也更喜歡調(diào)性突出、有差異化的新品牌，對時(shí)尚黃金這類能吸引消費(fèi)者且有充足利潤率保障的產(chǎn)品自然更加青睞，也更愿意加盟圖21：硬金工藝加持下時(shí)尚黃金設(shè)計(jì)更加精致資料來源：小紅書圖22：時(shí)尚黃金品牌門店調(diào)性突出資料來源：界面新聞圖23：年輕人對個(gè)性化時(shí)尚黃金品類更加喜愛資料來源：觀潮新消費(fèi)潮宏基是時(shí)尚黃金珠寶的優(yōu)秀品牌代表，三麗鷗、梵華等系列產(chǎn)品打造諸多爆款。潮宏基定位東方時(shí)尚，注重設(shè)計(jì)研發(fā)，關(guān)注年輕客群偏好，且擁有深厚的產(chǎn)品時(shí)尚設(shè)計(jì)基因，這為其從K金轉(zhuǎn)型到黃金產(chǎn)品奠定了核心競爭力。潮宏基此前主打小件時(shí)尚產(chǎn)品，強(qiáng)調(diào)設(shè)計(jì)與顏值，結(jié)合生肖、IP等元素，寓意豐富、情緒價(jià)值突出，且低克重因此價(jià)格低，能低成本地滿足悅己、禮贈(zèng)等需求，受到年輕消費(fèi)者青睞。2024年下半年以來，潮宏基“梵華、故宮”等系列新品，采用多重轉(zhuǎn)軸工藝并融入佛教元素創(chuàng)新，在終端熱賣成爆款，表明公司在精品克重黃金領(lǐng)域也開始具備競直營”體系+數(shù)字化系統(tǒng)，對終端消費(fèi)者需求的深度理解和快反能力，持續(xù)拉開產(chǎn)品層面相較競品的優(yōu)勢；另一方面，年輕粉絲群體作為互聯(lián)網(wǎng)原住民，掌握社交媒體話語權(quán)，通過持續(xù)拔草、種草甚至二創(chuàng)，推動(dòng)了潮宏基品牌在年輕群體的進(jìn)一步火熱圖24：潮宏基小件時(shí)尚單品重視顏值設(shè)計(jì)、善用IP元素資料來源：潮宏基珠寶公眾號圖25：梵華二創(chuàng)結(jié)合佛系文化、躺平文化，實(shí)現(xiàn)快速出圈資料來源：小紅書情緒消費(fèi)興起疊加金價(jià)持續(xù)上行，驅(qū)動(dòng)渠道型公司向產(chǎn)品型公司轉(zhuǎn)型。黃金珠寶行業(yè)正在發(fā)生深刻變革，傳統(tǒng)通貨貼牌為主的行業(yè)邏輯已被重構(gòu)。一方面，年輕消費(fèi)群體逐漸崛起，需求端呈現(xiàn)從單一資產(chǎn)配置和婚慶需求向情緒價(jià)值需求轉(zhuǎn)向，悅己、社交、文化認(rèn)同等多元需求催生細(xì)分賽道機(jī)會(huì)，而供給端逐漸飽和且高度同質(zhì)化帶來價(jià)格競爭內(nèi)卷，因此具備差異化設(shè)計(jì)的產(chǎn)品就更顯稀缺性。另一方面，金價(jià)持續(xù)上行背景下，加盟商拿貨成本提高，傳統(tǒng)鋪貨模式利潤空間被擠壓，倒逼行業(yè)從粗放經(jīng)營轉(zhuǎn)向精細(xì)化和差異化競爭。在此背景下，具備差異化設(shè)計(jì)能力和精準(zhǔn)消費(fèi)者洞察的產(chǎn)品型公司才更有看好高端中式黃金和年輕時(shí)尚黃金兩大差異化賽道。高端黃金在經(jīng)濟(jì)下行和消費(fèi)趨向保守化背景下，憑借其深厚文化底蘊(yùn)和保值屬性成為“中式老錢”最佳載具，同時(shí)金價(jià)上漲進(jìn)一步強(qiáng)化了黃金的保值優(yōu)勢，再疊加中國國力提升、國民文化認(rèn)同感增強(qiáng)激發(fā)國化表達(dá)和工藝層面的硬金技術(shù)，實(shí)現(xiàn)外觀造型上的輕巧立體精致和內(nèi)涵上對年輕文化的深度融入，再加之這類產(chǎn)品充足的利潤率保障，深受年輕消費(fèi)者和年輕加盟商群體的潮宏基：近年來順應(yīng)黃金珠寶行業(yè)趨勢，產(chǎn)品端以優(yōu)質(zhì)時(shí)尚珠寶首飾樹立差異化品牌形象、“梵華、故宮”等系列在精品克重類黃金亦有所突破，渠道端發(fā)力加盟門店擴(kuò)張、開店彈性突出；此外，公司信息化建設(shè)水平優(yōu)秀，對消費(fèi)者層周大生：多元化品牌矩陣布局助力拓店，產(chǎn)品端發(fā)力黃金產(chǎn)品體系，未來隨品牌力逐步提升，輕資產(chǎn)模式下有望釋放業(yè)績彈性并CONTENTS1綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)21綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)2黃金珠寶：動(dòng)銷承壓品牌分化，機(jī)會(huì)在高端線和時(shí)尚線3線下零售：渠道攻守易勢繼續(xù)，變革探索加速推進(jìn)4化妝品：情緒消費(fèi)蔓延，關(guān)注國潮彩妝、家居香氛等賽道5醫(yī)美：上游強(qiáng)調(diào)“差異化”，關(guān)注重組膠原、再生類等7投資建議8風(fēng)險(xiǎn)提示線上線下零售攻守異勢，迎來拐點(diǎn)。近年來線上流量紅利已接近見頂，存量競爭下行業(yè)內(nèi)卷加劇，電商平臺(tái)普遍陷入常態(tài)化價(jià)格戰(zhàn)。例如，近年來雙十一大促跨度逐年拉長、玩法復(fù)雜，但消費(fèi)者對雙十一關(guān)注度卻在持續(xù)走低。此外，電商查稅等問題，也可能進(jìn)一步降低線上渠道的價(jià)格優(yōu)勢。與電商不同，實(shí)體店能為購物者提供視/觸/聽/嗅覺全方位感受及個(gè)性化深度服務(wù)，天然在體驗(yàn)方面具備優(yōu)售不可能四角，單純拼低價(jià)的內(nèi)卷是永遠(yuǎn)沒有盡頭的，而唯有發(fā)揮線下渠道長處著力于“人”，做好消費(fèi)者服務(wù)體驗(yàn)和情緒滿足，才是良性正向的累積?；诖?，部分優(yōu)質(zhì)的零售企業(yè)率先展開了一系列調(diào)改行動(dòng)，其背后實(shí)則都反映了向DTC模式的轉(zhuǎn)型，即要求從研發(fā)、生產(chǎn)、營銷、銷售等全鏈條都直接面向消費(fèi)者，繞開所有中間環(huán)節(jié)，與消費(fèi)者深度交互，以此來實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和深度服務(wù)。圖28：線下零售企業(yè)正向DTC模式轉(zhuǎn)型圖27圖28：線下零售企業(yè)正向DTC模式轉(zhuǎn)型圖27：零售業(yè)存在“多快好省”不可能四角資料來源：羅蘭貝格資料來源：開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：央廣網(wǎng)公眾號、開源證券研究所資料來源：羅蘭貝格資料來源：開源證券研究所超市：未來變革方向?yàn)椤昂卯a(chǎn)品+好服務(wù)/體驗(yàn)”好產(chǎn)品：通過選品和供應(yīng)鏈優(yōu)勢形成差異化商品矩陣。以山姆會(huì)員店為例，其核心邏輯為“貨找人”，通過嚴(yán)苛的選品標(biāo)準(zhǔn)和全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢打造消費(fèi)者真正需要的商品。一方面堅(jiān)持“少而精”的選品模式，基于對消費(fèi)者畫像分析選出高復(fù)購、高毛利的爆款單品（如黑松露火腿餅干、即食燕窩等并通過自有品牌和獨(dú)家進(jìn)口的形式強(qiáng)化稀缺性；另一方面依托全球供應(yīng)鏈實(shí)現(xiàn)規(guī)?；少?，降低成本同時(shí)又能保證品質(zhì)。這種嚴(yán)選品+強(qiáng)供應(yīng)模式不僅精準(zhǔn)提升了中產(chǎn)客群消費(fèi)粘性，還維持了高水平盈好服務(wù)/體驗(yàn)：以極致服務(wù)重構(gòu)零售業(yè)情緒將傳統(tǒng)零售的服務(wù)邊界從單純的交易場景拓展至情感連接場域，將標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)升維為個(gè)性化關(guān)懷，例如生鮮區(qū)免費(fèi)加工并按甜度排序水果、雨天提供一次性雨衣以及員工本地化、家常式的服務(wù)互動(dòng)，營造出“不掃興”的購物氛圍。這實(shí)際是重塑了人貨場的關(guān)系，將超市業(yè)態(tài)從單一選購場景升級為“體驗(yàn)式”社交空間，也更加印證了當(dāng)代消費(fèi)者對情緒價(jià)值的重視，服務(wù)帶來的精神愉圖29：山姆會(huì)員店強(qiáng)調(diào)打造差異化商品資料來源：香港文匯網(wǎng)圖30：胖東來將所有消費(fèi)者視作會(huì)員提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)資料來源：財(cái)經(jīng)商報(bào)超市：永輝超市調(diào)改持續(xù)推進(jìn)，強(qiáng)調(diào)“三個(gè)聚焦、一個(gè)反對”永輝超市調(diào)改成效顯著，穩(wěn)態(tài)調(diào)改店已實(shí)現(xiàn)盈利。永輝超市調(diào)改戰(zhàn)略已進(jìn)入系統(tǒng)性深化階段，標(biāo)桿門店的示范效應(yīng)已同步顯現(xiàn)，124家，2026年農(nóng)歷春節(jié)前目標(biāo)鎖定300家。此心供應(yīng)商、核心大單品（未來目標(biāo)孵化100個(gè)億元級單品）及長期主義，反對采購隨意更換供應(yīng)商。基于此，永輝超市將有望快圖31：永輝超市調(diào)改戰(zhàn)略堅(jiān)定推進(jìn)，成效顯著資料來源：開源證券研究所圖32：門店調(diào)改將加速推進(jìn)資料來源：永輝同道公眾號圖33：葉國富提出“三個(gè)聚焦、一個(gè)反對”資料來源：永輝同道公眾號73%的樣本企業(yè)銷售額同比下滑，百貨零售業(yè)當(dāng)前面臨消費(fèi)疲軟和消費(fèi)力下降等多重挑戰(zhàn)，消費(fèi)流量不足將引起一系列連鎖反提振消費(fèi)，2024年12月商務(wù)部等7部門聯(lián)合印發(fā)《零售業(yè)創(chuàng)新提升工程實(shí)施方案》，按照“全面部署、試點(diǎn)探索”思路，每年完備不可替代的優(yōu)勢，未來線下零售需聚焦于體驗(yàn)式消費(fèi)、高質(zhì)感產(chǎn)品、主題性空間和感官敘事，搭建起真正能與消費(fèi)者產(chǎn)生情圖34:百貨業(yè)態(tài)銷售下滑、企業(yè)盈利承壓數(shù)據(jù)來源：中國百貨商業(yè)協(xié)會(huì)《2024-2025年中國百貨零售業(yè)發(fā)展報(bào)告》、開源證券研究所圖35:線下消費(fèi)著眼于“體驗(yàn)感”資料來源：中商網(wǎng)公眾號圖36:商務(wù)部等聯(lián)合印發(fā)《零售業(yè)創(chuàng)新提升工程實(shí)施方案》資料來源：商務(wù)部提升效率、激發(fā)管理積極性及增強(qiáng)市場認(rèn)知具有重要作用，改革方式包括混合所有制加速品牌引新汰舊，實(shí)現(xiàn)黃金品牌寶元通和女裝品牌木木一兩大自營品牌落地；超市業(yè)態(tài)方面，預(yù)計(jì)2025年重百新世紀(jì)至少調(diào)表1：百貨“國改+調(diào)改+增效”齊頭并進(jìn)表1：百貨“國改+調(diào)改+增效”齊頭并進(jìn)盤活業(yè)態(tài)股權(quán)激勵(lì)/并2022年落地股權(quán)激勵(lì)+完成反向吸收合并重慶商社改善治理結(jié)構(gòu)；2024年發(fā)布2025年條該計(jì)劃，預(yù)計(jì)重百新世紀(jì)超市至少調(diào)改38家2024年4月公司公告投資建設(shè)蘭州國芳百貨購物廣場主樓升級改造工程項(xiàng)目，預(yù)計(jì)投資金額約1.35億元天虹股份旗下全國首家sp@ce3.0于20發(fā)行REITs2024年8月16日，華安百聯(lián)消費(fèi)封閉式基礎(chǔ)上海證券交易所正式掛牌上市資料來源：各公司公告、中國百貨商業(yè)協(xié)會(huì)CCAGM資料來源：各公司公告、中國百貨商業(yè)協(xié)會(huì)CCAGM公眾號、山東商報(bào)公眾號、上海國資公眾號、開源證券研究所圖38：大商股份陳德力提出“構(gòu)建大平臺(tái)、聚焦大消費(fèi)、全面提升經(jīng)營數(shù)據(jù)和實(shí)力”資料來源：大商集團(tuán)訂閱號公眾號社交化的增長路徑，多個(gè)百貨業(yè)態(tài)融合谷子經(jīng)濟(jì)調(diào)改已初顯成效。其核心原因在于情緒價(jià)值可以通過線下場景數(shù)倍放大，團(tuán)隊(duì)深度理解二次元文化，顧客群體高度垂直，為冷門IP提供發(fā)聲陣地。2024年創(chuàng)趣場舉辦了近700場活動(dòng)，銷售額同億元，客流同比+40%至1330萬人次，會(huì)員數(shù)同比+30%至26萬余人。ZX造趣場于2024年年底開業(yè)，首日表2：線下百貨深度融合二次元文化進(jìn)行場景化改造已初顯成效2024年活動(dòng)舉辦近700場，銷售額同比+70%（預(yù)估5.1億元），客流同比+40%），靜安大悅城2024年靜安大悅城落地56場國風(fēng)頂流IP快閃，首站45家、銷售額突破1.64億元；二次元品牌和IP快閃的總銷售金額達(dá)3.5億元，創(chuàng)歷史新餐飲部分營業(yè)額超2.3億元。截至2024年10月項(xiàng)目客流同比+156.246000㎡2024年銷售額約2.42億元（其中下半年同比+12%），客流量779萬人，同比+30%23000㎡2024年創(chuàng)造物業(yè)投資業(yè)務(wù)收入（主要為租金收入）），45000㎡2024年沈陽大悅城引進(jìn)二次元及泛娛樂業(yè)態(tài)25家，已資料來源：雷報(bào)公眾號、開源證券研究所圖39:5月1日當(dāng)天百聯(lián)ZX創(chuàng)趣場三大品牌“全球首家旗艦店”人氣爆棚資料來源：上海黃浦公眾號適合本地的實(shí)施路徑。2025年3月26日呼和浩特發(fā)布推動(dòng)人口高質(zhì)量發(fā)展實(shí)施意見，提出對一孩、二孩、三孩家庭分別發(fā)放1/企業(yè)，并通過品類擴(kuò)張、賽道拓展和業(yè)態(tài)創(chuàng)新圖40：2025年年初呼和浩特市發(fā)布生育補(bǔ)貼政策資料來源：呼和浩特政府網(wǎng)圖41:孩子王攜手辛選，開啟泛母嬰行業(yè)新生態(tài)資料來源：孩子王微報(bào)公眾號圖42:孩子王兒童生活館加速布局高線城市資料來源：孩子王微報(bào)公眾號新、選品進(jìn)階提供沉浸式購物體驗(yàn)，其將作為標(biāo)準(zhǔn)化模板在全國范圍內(nèi)逐步推廣2）自有品牌深耕：旗；（尾部產(chǎn)品、縮小店面、對商品促銷做減法，推動(dòng)店效提升4）加速拓店：5月份將集中新設(shè)22家門店，首次入駐淮安、揚(yáng)州、常熟。2029年將突破8000億元。萬代作為全球第二大玩具公司，其IP矩陣豐富、高達(dá)認(rèn)知度高。愛嬰室憑借核心商圈運(yùn)圖43：愛嬰室全國首家形象門店選品策略精選升級圖44：預(yù)計(jì)2029年中國泛二次元及周邊規(guī)模將破8000億元資料來源：愛嬰室公眾號數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢、開源證券研究所資料來源：愛嬰室公眾號圖45：全國首家萬代拼裝模型店3月29日落地蘇州資料來源：蘇州工業(yè)園區(qū)發(fā)布公眾號CONTENTS1綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)21綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)2黃金珠寶：動(dòng)銷承壓品牌分化，機(jī)會(huì)在高端線和時(shí)尚線3線下零售：渠道攻守易勢繼續(xù)，變革探索加速推進(jìn)4化妝品：情緒消費(fèi)蔓延，關(guān)注國潮彩妝、家居香氛等賽道5醫(yī)美：上游強(qiáng)調(diào)“差異化”，關(guān)注重組膠原、再生類等7投資建議8風(fēng)險(xiǎn)提示情緒消費(fèi)蔓延至美妝個(gè)護(hù)領(lǐng)域。根據(jù)Mintel英敏特發(fā)布的《2024全球美容與個(gè)人護(hù)理趨勢》報(bào)告，“神形俱美”（NeuroGrow）被列為未來幾年影響全球美容與個(gè)人護(hù)理行業(yè)的三大趨勢之一；根據(jù)青眼情報(bào)《2024情緒護(hù)膚發(fā)展趨勢洞察》報(bào)告，超過95%的消費(fèi)者對情緒護(hù)膚產(chǎn)品持開放態(tài)度，其中超過半數(shù)的人甚至愿意支付高于普通護(hù)膚產(chǎn)品的價(jià)格來購買；超過1/3的受訪者認(rèn)為護(hù)膚要滿足國貨崛起旋律持續(xù)，關(guān)注“情緒消費(fèi)”下功效護(hù)膚、國潮彩妝、家居香氛等細(xì)分賽道機(jī)遇。海關(guān)總進(jìn)口累計(jì)同比-9.4%，加上外部政策環(huán)境不變化把握能力更強(qiáng)，國貨美妝崛起旋律持續(xù)。此外，消費(fèi)者可通過選購功效護(hù)膚品（達(dá)到美白/抗老等效果）、國潮彩妝（打造時(shí)尚感妝容）、家居香氛（聞香舒緩身心）等達(dá)到悅己療愈的目的。美妝個(gè)護(hù)細(xì)分品類的火熱均體現(xiàn)了當(dāng)代消費(fèi)者對情感共鳴和精神享受的追求。我們認(rèn)為當(dāng)前悅己趨勢已蔓延至美妝個(gè)護(hù)領(lǐng)域，“情緒消費(fèi)”趨勢下的美妝個(gè)護(hù)賽道迎來機(jī)遇，建議關(guān)注把握高景氣細(xì)圖46：小紅書“療愈”護(hù)膚香水等品類筆記數(shù)較多（單位：篇）資料來源：小紅書、青眼情報(bào)、開源證券研究所圖47：悅己趨勢蔓延至美妝個(gè)護(hù)領(lǐng)域資料來源：小紅書、開源證券研究所規(guī)模為5798億元，其中彩妝僅占約20.1%，系傳統(tǒng)自然審美、彩妝場本土份額占比均超6成，而我國彩妝品牌本土化仍在初級階段?；瘖y能幫助消費(fèi)者塑造和強(qiáng)化自我認(rèn)圖50：彩妝是兼具“功能+情感+潮流”屬性的品類具備“功能+情感+潮流”屬性，伴隨民族文化認(rèn)同感增強(qiáng)和東方審美意圖50：彩妝是兼具“功能+情感+潮流”屬性的品類花西子、彩棠等國潮彩妝品牌通過兼具民族特色和滿足現(xiàn)代審美的好產(chǎn)品，逐漸贏得消費(fèi)者信賴，未來有望持續(xù)搶占國際彩妝品牌的市場份額。圖48：近年彩妝市場規(guī)模約為護(hù)膚市場的1/4圖49：海外成熟市場，本土品牌占比更大數(shù)據(jù)來源：毛戈平招股書、Frost&Sullivan、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、開源證券研究所資料來源：毛戈平天貓官旗、植村秀官網(wǎng)、花西子公眾號、開源證券研究所毛戈平線下提供極致體驗(yàn)式服務(wù)，深度綁定高粘性會(huì)員用戶。毛戈平堅(jiān)持認(rèn)為：“品牌獨(dú)有的光影美學(xué)理念、卓越的產(chǎn)品品質(zhì)、專業(yè)的化妝技巧，必須通過切身體驗(yàn)的方式傳遞給消費(fèi)者，讓消費(fèi)者真正感受到產(chǎn)品的品質(zhì)后再進(jìn)行消費(fèi)”，也因此奠定了品牌的核心賣點(diǎn)：依托線下專柜為消費(fèi)者打造專屬、極致的服務(wù)體驗(yàn)。品牌的優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)體現(xiàn)在“毛戈平出品”的試妝服務(wù)、線上線下同價(jià)、專柜人員配備齊全、專柜人員專業(yè)且態(tài)度優(yōu)、專柜設(shè)計(jì)精美高檔等多個(gè)細(xì)節(jié)。從結(jié)果看，毛戈打造出符合潮流+國韻+現(xiàn)代所需的東方美妝產(chǎn)品。品牌的美學(xué)設(shè)計(jì)理念參考中國傳統(tǒng)水墨畫與西方素描等藝術(shù)形式，形成獨(dú)到的東圖51：毛戈平品牌依托線下專柜為消費(fèi)者打造專屬、極致的服務(wù)體驗(yàn)資料來源：毛戈平公告、開源證券研究所圖52：雕琢光影，毛戈平演繹國潮新風(fēng)尚資料來源：毛戈平官網(wǎng)圖53：毛戈平貼合每個(gè)人骨相達(dá)成“換一顆頭”的妝容效果資料來源：深圳毛戈平形象設(shè)計(jì)微博號其追求功效護(hù)膚的原因可能是強(qiáng)功效更能使得他們獲得自己所期望達(dá)到的皮膚狀態(tài)和效果，在理性消費(fèi)和悅己護(hù)膚驅(qū)使下，成分黨各品牌加速布局重組膠原蛋白產(chǎn)品，銷售表現(xiàn)可觀。多個(gè)美品膠原棒2.0版本，其添加獨(dú)家專利成分重組IV型膠原蛋白；上美股份與聚源生物成立合資公司江蘇聚源上美生物科技有限公司，宣布進(jìn)軍重組膠原蛋白領(lǐng)域。從市場表現(xiàn)來看，以可復(fù)美膠原棒為代表的大單品銷售表現(xiàn)亮眼，原1.0版本膠原棒上市三年已累計(jì)銷量超5億支。重組膠原蛋白熱度熱度攀升的背后，本質(zhì)上是美妝市場對于能夠帶來新賣點(diǎn)、新故事成分的渴望，新廠商的入局有望促進(jìn)圖54：可復(fù)美膠原棒升級2.0版本，革新添加ⅠⅤ型膠原表3：多個(gè)美護(hù)企業(yè)開始布局重組膠原蛋白賽道資料來源：可復(fù)美天貓官旗品牌名上市/官宣時(shí)間所屬公司重組膠原蛋白原料廠家ProtYouth2023年錦波生物錦波生物2023年12月鴻星爾克聚源生物珂KeyC2023年12月福瑞達(dá)福瑞達(dá)珀希妍VPRO2024年3月REFINE芮芙盈2024年5月吳中美學(xué)吳中美學(xué)哈三聯(lián)2024年5月哈三聯(lián)聚源生物PHHC膠原麗2025年2月上美股份聚源生物資料來源：青眼公眾號、開源證券研究所于美國的50%、歐洲市場的42%；從規(guī)模看，預(yù)計(jì)到2026年中國香氛市場規(guī)模有望突破322億元，且頭部幾乎被國際大牌占據(jù)?！陡泄倨放啤纷髡唏R丁·林斯特龍?zhí)岢觯骸皻馕吨苯幼饔糜诖竽X邊緣系統(tǒng)，能繞過理性判斷建立情感連接”。香水香氛不僅可以通過嗅覺給消費(fèi)者帶來愉悅體驗(yàn)，也能幫助消費(fèi)者表達(dá)情緒彰顯自我，這一表達(dá)多元、符合情緒消費(fèi)和國潮文化趨勢頭部美妝品牌紛紛加碼香水香氛賽道，藍(lán)海市場增長正當(dāng)時(shí)。國貨美妝品牌通過收購或推出自有香水產(chǎn)品入局該賽道，未來有望為集團(tuán)貢獻(xiàn)多元增長曲線。如毛戈平繼2025年年初推出氣蘊(yùn)東方系列三款香水后，于2025Q2再度推出13款香型香水新品，定價(jià)680元/45ml；上美股份旗下品牌韓束預(yù)計(jì)2025年年底上市紅運(yùn)香氛系列。部分個(gè)護(hù)家清品牌通過打造“個(gè)護(hù)+香氛”差異化產(chǎn)品占領(lǐng)人群心智，如綻家突破“清潔效率”的內(nèi)卷，憑圖55：2023年中國香氛市場的滲透率僅為5%數(shù)據(jù)來源：CBNData數(shù)據(jù)、Euromonitor、聚美麗公眾號、開源證券研究所圖56：毛戈平推出13款香水新資料來源：小紅書圖57：綻家憑借“香氛心智”打開高增藍(lán)海市場資料來源：首席消費(fèi)官公眾號國內(nèi)個(gè)護(hù)家清細(xì)分需求多面開花，產(chǎn)品渠道助力升級。得益于年輕消費(fèi)一代消費(fèi)理念的升級，個(gè)護(hù)家清行業(yè)正從單純的產(chǎn)品功能競爭，轉(zhuǎn)向情感共鳴、感官體驗(yàn)和個(gè)性化服務(wù)的全方位競爭。國內(nèi)個(gè)護(hù)家清行業(yè)一方面需求韌性強(qiáng)，另一方面場景細(xì)分疊加體驗(yàn)升級輯，針對細(xì)分年齡/場景/季節(jié)打造專用產(chǎn)品，包括春夏季的定時(shí)驅(qū)蚊液、積雪草冰沙霜，秋冬季的蛋黃油系列等。2）綻家專注提供高品質(zhì)的香氛衣護(hù)家清產(chǎn)品，主持續(xù)在傳統(tǒng)洗衣/內(nèi)衣洗/洗衣凝珠/地板洗等細(xì)分領(lǐng)域打造爆款產(chǎn)品，搭建起構(gòu)建家清衣護(hù)產(chǎn)品矩陣。圖58：個(gè)護(hù)家清領(lǐng)域正形成“需求剛性+體驗(yàn)升級”的雙輪驅(qū)動(dòng)資料來源：各公司官網(wǎng)、開源證券研究所圖59：冷酸靈聚焦抗敏感賽道打造多元口腔清潔產(chǎn)品資料來源：冷酸靈官網(wǎng)珀萊雅：珀萊雅官宣新代言人開啟品牌營銷新篇章，美白/防曬/底妝/重組膠原等多賽道新品孵化加速，彩棠、OR、悅芙堤多個(gè)自上美股份：韓束“聚焦+裂變”打法逐漸成型，建立6大BU協(xié)同發(fā)展，抖音自播良性增長，預(yù)計(jì)費(fèi)用穩(wěn)定且利潤向好；新銳嬰童護(hù)理品牌一頁大單品策略成功，后續(xù)拓唇周霜/巨子生物：兩大品牌新品焦點(diǎn)及膠卷系列高增，驗(yàn)證品牌化矩陣拓展能力；618大促前夕可復(fù)美大單品膠原棒于4月17日官宣升級2.0版本有預(yù)計(jì)將維持亮眼表現(xiàn)，伴隨膠原護(hù)膚賽道紅利釋放及醫(yī)美管線落地未來有大單品集中度提升，同時(shí)品牌自播+達(dá)播+櫥窗多面開花，毛戈平：品牌稀缺性在于高端調(diào)性和美業(yè)資源稟賦，當(dāng)前公司彩妝&護(hù)膚第二梯隊(duì)產(chǎn)品正逐步搭建，品牌復(fù)購率與線下同店效率持潤本股份：潤本聚焦驅(qū)蚊及嬰童護(hù)理賽道，以場景創(chuàng)新+供應(yīng)鏈效率+低價(jià)不低質(zhì)的優(yōu)勢搶占細(xì)分市場產(chǎn)品，公司底層優(yōu)勢在于強(qiáng)若羽臣：綻家專注提供高品質(zhì)的香氛衣護(hù)家清產(chǎn)品，通過功能創(chuàng)新與情緒表達(dá)，成功在家清紅海市場中開辟高端化賽道；后續(xù)拓展CONTENTS1綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)21綜述：零售企業(yè)經(jīng)營緩慢恢復(fù)，情緒消費(fèi)帶來新機(jī)會(huì)2黃金珠寶：動(dòng)銷承壓品牌分化，機(jī)會(huì)在高端線和時(shí)尚線3線下零售：渠道攻守易勢繼續(xù)，變革探索加速推進(jìn)4化妝品：情緒消費(fèi)蔓延，關(guān)注國潮彩妝、家居香氛等賽道5醫(yī)美：上游強(qiáng)調(diào)“差異化”，關(guān)注重組膠原、再生類等7投資建議8風(fēng)險(xiǎn)提示2024年醫(yī)美表現(xiàn)穩(wěn)健，長期看“滲透率+國產(chǎn)化率+合規(guī)化程度”多維提升邏輯未變。受消費(fèi)環(huán)境影響，2024年醫(yī)美行緩，價(jià)格戰(zhàn)也愈演愈烈；與此同時(shí)2024年也是上游廠商產(chǎn)品加速獲批的一年，再生材料中塑妍真/塑妍萃/普麗妍等、玻尿酸材料中海魅月白/MaiLiExtreme等接連獲批，消費(fèi)者可選項(xiàng)進(jìn)一步豐富，建議關(guān)注重組膠原蛋白、再生類、毛發(fā)類等差異化品類廠商，及市占加了醫(yī)美消費(fèi)金額，2023年醫(yī)美高端消費(fèi)人群（年支出超5萬元）消費(fèi)增加的比例較全部潛力消費(fèi)者高出平均23個(gè)pct，這表明高端用戶的復(fù)購意愿更強(qiáng)，同時(shí)該群體收入較高、消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較小。可以看出，醫(yī)美高端消費(fèi)人群的需求更加穩(wěn)定，預(yù)計(jì)對表4：2024年來再生材料加速獲批，消費(fèi)者選擇進(jìn)一步豐富2024年8月獨(dú)家Polymer-Drop科技，達(dá)2024年9月（2025年4月15日21800元/支（367.5mg）2024年11月（367.5mg）用時(shí)間1.5-2年資料來源：各公司官網(wǎng)、各公司公眾號、美團(tuán)、開源證券研究所圖60：醫(yī)美高端消費(fèi)人群需求穩(wěn)定、消費(fèi)韌性強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：中整協(xié)&德勤&艾爾建《中國醫(yī)美行業(yè)2024年度洞悉報(bào)告》、開源證券研究所高端人群需求驅(qū)動(dòng)下，重組膠原醫(yī)美賽道景氣度持續(xù)。受益于高端醫(yī)美人群的穩(wěn)定需求，差異化高端醫(yī)美產(chǎn)品在消費(fèi)整體承壓背景擁有目前國內(nèi)有且僅有的三張重組人源化膠原蛋白械三證，仍將享受拿證的合規(guī)紅再生，又能提供長期穩(wěn)定的物理支撐，意味著重組膠原蛋白開始具備替代動(dòng)物源膠原蛋白的能力。2月全球首款基于“自組裝根技術(shù)”的眼周抗衰再生材料薇旖美?164.88°ColNet膠原網(wǎng)上市，應(yīng)用場景再拓寬。圖61：重組膠原蛋白處于熱門成分的成長期資料來源：動(dòng)脈網(wǎng)、蛋殼研究院《2024重組膠原蛋白行業(yè)白皮書》圖62：錦波生物擁有國內(nèi)僅有的三張重組膠原蛋白三類械證資料來源：聚美麗公眾號圖63：錦波生物Ⅲ型重組膠原蛋白獲多個(gè)海外專利資料來源：醫(yī)美行業(yè)觀察公眾號廠商紛紛入局重組膠原蛋白賽道，賽道熱潮不減。重組膠原蛋白因其在皮膚修復(fù)、抗衰老等方面的顯著效果，受到了市場的廣泛關(guān)注，各大廠商紛紛布局重組膠原蛋白醫(yī)美賽道。預(yù)計(jì)多款產(chǎn)品有望在2025年申報(bào)或上市，如巨子生物的重組膠原醫(yī)美注射劑、創(chuàng)健醫(yī)療的重組III型人源化膠原蛋白等，新產(chǎn)品的推出不僅豐富消費(fèi)尋求差異化/支撐性/協(xié)同化均是重組膠原醫(yī)美未來方向。長期看，差異化戰(zhàn)略是重組膠原蛋白企業(yè)脫穎而出關(guān)鍵，這既包括通過技括C端品牌建設(shè)帶來的消費(fèi)者心智差異化。此次錦波生物首個(gè)膠原蛋白填充類械三注冊獲批正是對“多元布局”的印證。除外，巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療、華熙生物等均有多款重組膠原蛋白三類械在研管線布局，錦波生物此次獲批透露出拿證進(jìn)度的積極信號，重組表5：廠商積極布局重組膠原蛋白醫(yī)美賽道公司產(chǎn)品預(yù)計(jì)上市/產(chǎn)品階段重組膠原蛋白固體制劑預(yù)計(jì)2025年獲批創(chuàng)健醫(yī)療重組膠原蛋白凍干纖維注射用重組XVI型膠原蛋白凍干纖維預(yù)計(jì)2025年獲批2025H1獲批預(yù)計(jì)2024年6月進(jìn)入臨床四環(huán)醫(yī)藥復(fù)合膠原蛋白填充劑預(yù)計(jì)2025申報(bào)敷爾佳劑資料來源：各公司公告、各公司官網(wǎng)、聚美麗公眾號、動(dòng)脈網(wǎng)、醫(yī)與美前沿公眾號（上市進(jìn)度僅供參考）圖64：動(dòng)物膠原蛋白產(chǎn)品朝著強(qiáng)支撐性、延長時(shí)間的方向發(fā)展資料來源：雙美生物官網(wǎng)、雙美膠原蛋白驗(yàn)真公眾號、赫本美顏所公眾號、雙美膠原蛋白公眾號、雙美年報(bào)、開源證券研究所內(nèi)首個(gè)封閉透明質(zhì)酸酶作用位點(diǎn)的產(chǎn)品，同時(shí)也是全球首款具有再生活性的玻尿酸，較傳統(tǒng)玻尿酸具備更好遠(yuǎn)期安全性、更長效等特性，并與公司前三代“海魅”產(chǎn)品形成功能和價(jià)格定位的差異化。（2）2024年1月科笛旗下外用非那雄胺噴霧劑獲藥監(jiān)局受理，其是全球首個(gè)及唯一獲批用于雄激素性脫發(fā)的外用非那雄胺產(chǎn)品，也是中國首個(gè)獲藥監(jiān)局受理NDA的外用非那雄胺，預(yù)計(jì)2025年有差異化適應(yīng)癥、差異化新技術(shù)亦成廠商必爭之地。在同種材料的產(chǎn)品中，較早獲批差異化細(xì)分適應(yīng)癥能更好占據(jù)合規(guī)與宣發(fā)制高點(diǎn)，如愛美客嗨體、錦波生物薇旖美等；此外我們看到面對相同適應(yīng)癥時(shí)，廠商也在不斷嘗試通過技術(shù)迭代創(chuàng)新，以實(shí)現(xiàn)更好效果及更安全等優(yōu)勢，2024年12月已完成Ⅱ期臨床試驗(yàn)。（2）2025年2月17日，摩漾生物旗下產(chǎn)品“Aphranel?優(yōu)法蘭”獲藥監(jiān)局批準(zhǔn)的三類械認(rèn)證，成為中國首個(gè)獲批用于面部軟組織填充的羥基磷酸鈣（CaHA）圖66：摩漾生物獲國內(nèi)首張羥基磷酸鈣微球醫(yī)美三類證圖65：科笛CU-40102圖66：摩漾生物獲國內(nèi)首張羥基磷酸鈣微球醫(yī)美三類證資料來源：科笛集團(tuán)公眾號資料來源：丸美生物投資者關(guān)系公眾號圖67：“海魅月白”具備高安全性和長效性等效果資料來源：美業(yè)顏究所公眾號愛美客：管線豐富疊加海外收購助力增長。重組透明質(zhì)酸酶、司美格魯肽注射液等已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，米諾地爾搽劑、肉毒素已受理進(jìn)入審評階段，有望突破現(xiàn)有產(chǎn)品單一化瓶頸。此外，2024年愛美客國際擬以1.9億美元收購韓國REGENBiotech85%的股權(quán)，科笛-B：公司是泛皮膚病新星，毛發(fā)產(chǎn)品布局全面，研發(fā)+消費(fèi)雙管齊下共筑壁壘。2024年核心單品小白管扭虧印證商業(yè)化能用非那雄胺、利多卡因乳膏等重磅管線有望錦波生物：高端維養(yǎng)需求驅(qū)動(dòng)，重組膠原蛋白長期空間可觀。錦波生物技術(shù)部填充凝膠）具備優(yōu)勢。長期來看，膠原蛋白在創(chuàng)面修復(fù)、生物材料等領(lǐng)域的應(yīng)用擴(kuò)展將打開表6：米諾地爾、非那雄胺均是雄脫治療主流藥物度他雄胺2弱推薦2弱推薦2弱推薦資料來源：張菊芳等《2023中國臨床實(shí)踐指南：雄激素性脫發(fā)診斷與治療》、開源證券研究所表7：錦波生物重組膠原蛋白產(chǎn)品、抗HPV生物蛋白產(chǎn)品重組人源化膠原蛋重組III型人源化膠原蛋白凍干修復(fù)敷料合修復(fù)敷料血的止血化妝品膠原蛋白面膜肌頻164.88膠原蛋白面膜品料/膜抗HPV生物蛋白敷料抗HPV生物蛋白隱形膜后尖銳濕疣復(fù)發(fā)資料來源：錦波生物公告、錦波生物官網(wǎng)、億渡數(shù)據(jù)、醫(yī)美部落公眾號、開源證券研究所6展望2025年零售行業(yè)投資，消費(fèi)復(fù)蘇是核心主旋律。投資策略層面，我們優(yōu)選契合情緒消費(fèi)主題的景氣細(xì)分賽道，并重點(diǎn)關(guān)注品牌黃金珠寶行業(yè)“消費(fèi)+投資”長期邏輯未變，但品牌競爭格局已悄然變化。受情緒消費(fèi)驅(qū)動(dòng)疊加年輕消費(fèi)者逐漸掌握消費(fèi)話語權(quán)，部分具備差異化產(chǎn)品力和消費(fèi)者洞察力的產(chǎn)品型品牌在快速崛起，超越傳統(tǒng)鋪貨型渠道品牌。高端中式黃金和小件時(shí)尚黃金，是相借“情緒消費(fèi)”東風(fēng)，線下渠道有望迎來與線上電商的攻守易勢機(jī)會(huì)。對線下零售企業(yè)（超市、百貨、連鎖等）而言，通過變革調(diào)整思路、揚(yáng)長避短，發(fā)揮線下在服務(wù)體驗(yàn)和情緒價(jià)值提供方面的優(yōu)勢，并在消費(fèi)者端形成持續(xù)正向累積，則有望吸引流量回歸線下、化妝品行業(yè)溫和復(fù)蘇、國貨崛起趨勢持續(xù)，顏值經(jīng)濟(jì)和悅己趨勢下，建議關(guān)注“情緒消費(fèi)”下的美妝機(jī)遇：①高景氣美妝細(xì)分賽道長期看醫(yī)美“滲透率+國產(chǎn)化率+合規(guī)化程度”多維提升邏輯未變，率先布局差異化管線的醫(yī)美上游廠商有望搶占消費(fèi)者心智高地，建議關(guān)注重組膠原蛋白、再生類、毛發(fā)類賽道；此外下游醫(yī)美機(jī)構(gòu)也有望在長尾出清和上游產(chǎn)品豐富背景下，實(shí)現(xiàn)市占率和盈利能6表8：投資建議：關(guān)注“情緒消費(fèi)”主線下的高景氣賽道優(yōu)質(zhì)公司2025E2026E2027E2025E2026E2027E41.12002345.SZ92145.HK46.312367.HK2487.HK002612.SZ數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價(jià)日期為2025/5/6，其中港股展示人民幣市值及收盤價(jià)，匯率換算以5月6日，取1港元=0.93人民幣） 8風(fēng)險(xiǎn)提示