１ -PAGE３-淺析貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響摘要：本文開頭先是寫出我國的利率期限結(jié)構(gòu)與貨幣政策的理論概念。然后在此基礎(chǔ)上表達出我國貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)有何影響。以此來初步的認識和了解所研究的內(nèi)容。先通過研究貨幣政策調(diào)整前后利率以及其結(jié)構(gòu)的變化，發(fā)現(xiàn)了長短期利率差能夠很好的反映貨幣政策狀態(tài)；國家法定準備金率的調(diào)整對短期利率影響比較大，但是對中長期部分的效果卻不太明顯；貨幣政策信號對國債利率期限結(jié)構(gòu)的變化影響并不是很大。同時，基準利率的調(diào)整可以有效配合準備金率的調(diào)整，可以通過改變投資者的預期來吸收溢出的流動性。這說明了我國貨幣政策的傳導機制非常有效。關(guān)鍵詞：貨幣政策；國債；利率期限結(jié)構(gòu)目錄一、緒論 １（一）研究背景及意義 １（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 １二、相關(guān)概述 ２（一）貨幣政策 ２（二）利率期限結(jié)構(gòu) ３（三）貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)影響 ６三、實證分析 ６（一）樣本的選取和資料來源 ６（二）事件分析法 ６（三）研究假設(shè) ７（四）變量選取模型構(gòu)建 ８四、解決我國國債期限結(jié)構(gòu)問題的對策 １２（一）完善國債品種 １２（二）國債利率的市場化 １２（三）擴大國債市場種類促進其流動性 １３（四）發(fā)展機構(gòu)投資者 １４五、結(jié)論 １５參考文獻 １６一、緒論（一）研究背景及意義如今越來越多的國內(nèi)外學者對貨幣政策對期限利率結(jié)構(gòu)的影響進行了反復的探究。利率期限結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在利率結(jié)構(gòu)中最受歡迎也是最流行的結(jié)構(gòu)，因此它在貨幣政策的傳導過程中有著十分關(guān)鍵的作用。利率期限結(jié)構(gòu)通俗易懂，不同期限的即期率構(gòu)成的結(jié)構(gòu)就是利率期限結(jié)構(gòu)。它可以用一天函數(shù)曲線來表示，函數(shù)曲線中的X軸代表著函數(shù)的成熟度，函數(shù)曲線中的Y軸代表著某時間的收益率。給定到期日的即期利率可以用函數(shù)曲線上的每一個點來表示。所以，函數(shù)曲線的行使表示著到期日基金利率和到期日之間的關(guān)系，曲線的不同時間點可以用不同的形式來表明，其中包含了豐富的宏觀關(guān)系?，F(xiàn)在，我國貨幣政策正在轉(zhuǎn)型改革的重要時期，因此在現(xiàn)在這個時期來探討研究我國貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響可以很好的證明我國貨幣政策傳導機制的優(yōu)勢。從以前的理論基礎(chǔ)來看，貨幣政策傳導主要有兩個途徑：1每個貨幣政策的實施是通過短期利率來影響長期利率的，而不是直接作用在經(jīng)濟上面；2貨幣政策有時還會在公開市場進行操作，通過不斷地買賣不同期限的債券來影響期限利率結(jié)構(gòu)，從而讓金融市場上的偶然性和周期性所帶來的對利率期限結(jié)構(gòu)的消極影響減少或消失，使人們對金融市場有正確的預期。我們從理論介紹和實證分析這兩個方面來驗證總結(jié)了我國貨幣政策會對利率期限結(jié)構(gòu)帶來怎樣的影響。然后針對中國國情提出相關(guān)的貨幣政策建議，使我國現(xiàn)階段經(jīng)濟的改革轉(zhuǎn)型更加快速且穩(wěn)定的發(fā)展。從這些理論可以看出對于利率期限結(jié)構(gòu)的探討與研究在金融領(lǐng)域十分重要，它對促進利率市場化的推進，驗證我國貨幣政策傳導機制有效性有著舉足輕重的作用。在本文中，我將會構(gòu)建模型進行實證分析，將我國的國債利率期限結(jié)構(gòu)分為三個部分來代表不同階段結(jié)構(gòu)特征，然后從這些不同階段的結(jié)構(gòu)特征獲得我們想要得到的經(jīng)濟信息。（二）國內(nèi)外研究現(xiàn)狀我們在研究利率期限結(jié)構(gòu)和貨幣政策關(guān)系方面的問題時，我國學者使用了很多方法來對我國貨幣政策各個方面進行了深刻的探討研究。我國陳勇和胡雪琴兩位學者主要使用了成分分析來構(gòu)建利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)經(jīng)濟模型，他們還使用了SVAR模型對我國貨幣政策和利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行分析研究，并通過實證分析，提出了符合我國國情的貨幣政策建議。我國學者于鑫(2009)也曾通過構(gòu)造SVAR模型研究利率期限結(jié)構(gòu)變量因子傳導與我國貨幣政策之間的影響，實證分析證明了利率期限結(jié)構(gòu)與我國貨幣政策并不是單方面進行影響的，而是兩者彼此之間相互都有影響。另外我國學者季志宏在2003年發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策的變化和國債收益率之間分析了貨幣政策變化與國債收益率存在著一定的理論關(guān)系聯(lián)系，只夠通過結(jié)合我國國債市場具體的發(fā)展狀況，分析探討了為何我國的貨幣政策以及國債收益率與發(fā)達國家不同，隨后提出了有利于完善我國貨幣政策的實際性建議。2006年，我國學者陳暉和謝赤在探討研究我國國債利率市場與我國貨幣政策時發(fā)現(xiàn)他們兩者存在著一定的相關(guān)性，因此陳暉和謝赤認為應該把長短期利率差加入對貨幣政策制定與實施是的觀察考核范圍。除此之外，他們還根據(jù)這個結(jié)論研究了CPI、GDP與利率期限結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系。2007年我國學者徐小華和何佳在研究我國貨幣政策實施的相關(guān)問題時使用了方差分析法，驗證了短期利率與基準利率和利率期限結(jié)構(gòu)變量的正負相關(guān)關(guān)系。同在2007年我國學者劉金全、王勇和張鶴發(fā)現(xiàn)國外學者在上世紀中后期就已經(jīng)開始探討研究利率期限結(jié)構(gòu)了，他們?nèi)灰恢抡J為人們判斷經(jīng)濟形式和財政政策時，利率期限結(jié)構(gòu)是重要依據(jù)。如今國內(nèi)外學者對利率期限結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系已經(jīng)進行了十分深刻且細致的探討研究，特別是國外學者他們在理論模型這個方面做出了巨大的貢獻，他們以代表著宏觀變量的貨幣沖擊、供給沖擊、價格沖擊三個變量因子為基礎(chǔ)進行模型構(gòu)建隨后發(fā)現(xiàn)三個變量因子在對長短期利率的作用效果中，發(fā)現(xiàn)了其影響最為顯著的是水平因素而影響比較弱的是曲線因素。在2014年我國學者毛德勇和金雯雯在實證分析中發(fā)現(xiàn)由于我國金融市場不夠成熟，我國貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響相較與金融市場比較成熟的發(fā)達國家而言，還是有很多不成熟不穩(wěn)定的地方。通過對此的研究探討，希望能夠?qū)ξ覈泿耪哂羞M一步的發(fā)展與完善。二、相關(guān)概述（一）貨幣政策我國貨幣政策在廣義上來說包含了有關(guān)貨幣各方面的制定與實施并且使其能夠影響金融市場的變化與發(fā)展。在狹義方面來說我國貨幣政策是中央銀行根據(jù)我國符合我國國情和經(jīng)濟發(fā)展狀態(tài)所指定的目標。中央銀行規(guī)定了其信貸利率以及外匯等方面的實施方式。我們通常所說的貨幣傳導機制是經(jīng)過一系列相關(guān)工具明確的調(diào)整來使得達到原來預定的目標。這和我們在校學習的宏觀經(jīng)濟學比較相關(guān)，就是通過宏觀調(diào)控來影響國民的收入消費以及投資，從而調(diào)整整個社會的經(jīng)濟狀態(tài)。簡單的來說就是中央銀行通過增加或減少我國貨幣的供給來影響國民的貨幣需求從而影響國民的消費與投資行為，讓宏觀經(jīng)濟通過這些變化，完成中央銀行對整體經(jīng)濟調(diào)控目標的積極影響。我國實施各種貨幣政策的最終目標是物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡。但這是一件很難同時做到的事情。在貨幣政策實施過程中，任何一個貨幣政策的實施雖然會使得宏觀經(jīng)濟有一定的調(diào)控但是它可能會影響到其他貨幣政策實現(xiàn)原本的功能。在此基礎(chǔ)上，我們就不能單單只研究貨幣政策的一致性，我們還得研究探討貨幣政策之間的矛盾性。。例如，菲利普斯曲線可以說明價格穩(wěn)定和充分就業(yè)之間的矛盾關(guān)系，它表明失業(yè)率低時貨幣工資增長更高；相反，當失業(yè)率較高時，貨幣工資增長率較低。央行采取了多目標體系，其中不僅有促進經(jīng)濟增長、維持物價穩(wěn)定，促進勞動人口就業(yè)和保持國際收支平衡這四大靜態(tài)目標還包含了兩大動態(tài)目標分別是促進金融市場的轉(zhuǎn)型改革和發(fā)展。這種選擇與中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的國情密不可分。上述貨幣政策目標都有容差范圍，在容差范圍內(nèi)，目標權(quán)重會出現(xiàn)一些調(diào)整變化。例如，在危機期間，中國增加了金融穩(wěn)定和金融機構(gòu)健全的重要性。當通貨膨脹居高不下時，物價穩(wěn)定的重要性增加；當經(jīng)常項目余額占GDP比重較大時，國際收支目標的權(quán)重將相應增加。這是一個動態(tài)調(diào)整的過程。雖然它使中央銀行的目標功能看起來不穩(wěn)定，但它是不可避免的，并不妨礙中央銀行的多目標體系。中國也在密切關(guān)注國際上對其貨幣政策的討論，并將根據(jù)未來發(fā)展動態(tài)進行調(diào)整，以不斷適應中國改革和發(fā)展階段的需要。（二）利率期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)在我們所熟知的利率期限結(jié)構(gòu)是介紹債券收益率與到期日之間的關(guān)系，這種結(jié)構(gòu)可以明確的表現(xiàn)出有關(guān)利率的時間變化，如果利率曲線比較復雜，我們還可能通過貼現(xiàn)函數(shù)和利息票券來構(gòu)建函數(shù)曲線。一般情況下利率曲線主要有四種形態(tài)一種是直接向上的一種是直接向下的一種是凹向Y軸的最后一種就是一條直線。利率函數(shù)曲線不管是在理論概念中還是在實證分析中都有著非常大的作用。在理論概念上，它不僅可以讓一些金融資產(chǎn)的定價能過以利率函數(shù)曲線上的數(shù)據(jù)及變化作為理論依據(jù)。而且，如果我國國債市場已經(jīng)比較成熟了，利率函數(shù)曲線也可以作為基準參考用。在實證中，我們可以利用利率函數(shù)曲線在利率風險調(diào)控中的信息提示功能，來防范調(diào)控我國金融市場上出現(xiàn)利率風險。除此以外，在如今大數(shù)據(jù)發(fā)展如此成熟和金融市場改革發(fā)展的基礎(chǔ)上，我們可以通過創(chuàng)新不同的金融產(chǎn)品以此滿足不同投資者的投資偏好。除了這兩點之外，還有一個十分重要的功能，就是成熟的投資著或投資機構(gòu)可以利用利率函數(shù)曲線的特征來發(fā)現(xiàn)金融市場上偶爾出現(xiàn)的不合理并由此獲得零風險套利，從而使得社會經(jīng)濟資源可以得到更好的利用并使金融市場進一步完善。目前我們所認知的利率期限結(jié)構(gòu)主要有期望假說、市場分割理論、流動性溢價理論和期限優(yōu)先理論這四種。（1）期望假說美國第一位數(shù)理經(jīng)濟學家歐文·費舍爾在1896年提出了期望假說這一期限結(jié)構(gòu)理論，這是世界上第一個期限結(jié)構(gòu)理論，這一假說向我們闡釋了什么是完美替代債券，這一理論是指投資者只對預期收益高的債券感興趣，不會因為個人的投資偏好而去選擇不同到期期限的債券，他們只關(guān)注是否可以得到最大的收益率。那就說明只有在預期收益率相同的情況下，不同到期期限的債券才會成為完美替代債券。期望假說可以顯示出為何不同到期期限的債券利率都會隨著時間的發(fā)展而朝著同一個方向移動。短期收益率如果上升，那么在未來的一段時間中短期利率往往可以上升的更多這就是短期利率低收益曲線向上傾斜，如果短期利率高收益曲線會發(fā)生翻轉(zhuǎn)的原因。（2）分割市場理論卡爾伯森在1957年提出分割市場理論，該理論認為如果長短期債券在不同的金融市場上交易并達到一定的平衡時，那么這些不同到期期限的債券所處的債券市場是分割的，這就是卡爾伯森市場所提出的分割理論。這說明了其他不同到期日債券的預期收益并不能影響一個債券的利率而是由債券市場的債券供求量決定了不同到期期限的債券的利率。但是由于一些因素，投資者和機構(gòu)不能使資金在不同到期期限債券直接隨意流通轉(zhuǎn)移。因此，債券市場并不是一個無差別的市場，債券市場通常被分為短期、中期和長期市場。每個債券市場的利率都是由市場對于債券的需求與供給決定的。在卡爾伯森的分割市場理論中債券市場被分為了短期中期和長期三個市場，在這三個不同的市場中，有時候理性的經(jīng)濟投資人也會存在不同的風險偏好，所以有時候在不同的債券市場中債券利率也會不同。從上面的這些理論來看，我們可以明白市場分割理論必須建立在不同到期期限債券市場是相互獨立的。（3）流動性溢價理論在20世紀80年代中期Amihud和Mendelson提出了流動性溢價理論，這一理論認為金融產(chǎn)品的流動性可能會影響股票的回報率。這就說明資產(chǎn)的流動性往往會影響資產(chǎn)的定價。這些我們在貨幣銀行學已經(jīng)微觀經(jīng)濟學中都有所學習，流動性高那么預期收益就高風險就越低，而流動性低預期收益率就低，風險更高，其實我認為流動性影響資產(chǎn)定價以及收益率的最主要的原因就是上面所說的投資人和機構(gòu)能否把資金在不同金融產(chǎn)品中轉(zhuǎn)移的自由度，自由度高，風險相較而言就比較低，那么預期收益率自然會高，自由度低風險就比較高，那么預期收益率就會比較低。因此，投資者和投資機構(gòu)肯定更偏向于持有流動性高的金融產(chǎn)品而不愿意持有流動性比較低的金融產(chǎn)品。（4）期限優(yōu)先理論1966年，莫迪利亞尼、弗蘭克和薩奇提出了偏好優(yōu)先理論。不同的投資者在不同的市場有不同的投資偏好。基于“理性人”原則，投資者有時候也會因為自身的一些因素而對一些金融產(chǎn)品有一定的特殊偏好。根據(jù)這一理論，不同期限的債券可以相互替代，但長期債券應包含流動性溢價，而流動性溢價通常為正。（三）貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)影響在現(xiàn)實經(jīng)濟中，短期利率是不能直接影響消費，投資，進出口或其他的經(jīng)濟變量的，但是短期利率可以影響上文所說的這些經(jīng)濟變量的長期利率。因此，如果中央銀行先引導短期利率朝著預期目標發(fā)展才能夠通過實施一定的貨幣政策來影響宏觀經(jīng)濟朝著預期的目標前進。通過貨幣政策的實施，短期利率朝著預期目標發(fā)展了才能夠影響國民的預期。最后就可以實現(xiàn)整體經(jīng)濟和投資方向想著既定方向發(fā)展。期限利率結(jié)構(gòu)的函數(shù)曲線因為連接長期和短期的利率結(jié)構(gòu)所以利率的函數(shù)曲線一般有兩個方向。在貨幣政策實施時一般短期利率會先受到影響，長期利率會跟著短期利率的變化而變化，由于這些變化，那么國民的消費和投資需求就會變化從而是總供給與供需求發(fā)生變化。除了這一點我們還可以通過利率喊去曲線來分析貨幣政策傳導機制效果。進而判斷出貨幣政策是否真實有效的影響了市場的發(fā)展與變化。三、實證分析（一）樣本的選取和資料來源我國相較與其他發(fā)達國家而言，我國的金融市場嗯哼國債市場由于起步晚的原因，市場交易機制不如一些發(fā)達國家那么成熟，因此在國債市場發(fā)展前期，我國國債市場的交易數(shù)據(jù)不夠?qū)е沦|(zhì)量不是很高。但是2005年開始，我國國債市場得到了突飛猛進的發(fā)展，數(shù)據(jù)比較完整。因此，本節(jié)數(shù)據(jù)樣本范圍為2005年1月4日至2020年12月27日。首先，采用事件研究法研究了存款準備金率下調(diào)對國債到期收益率的影響。首先，以降準公告日為基準日，以降準前后7個交易日為窗口期，考察降準公告對不同期限國債收益率的影響。共獲得2357個樣本。其中，國債的標準期限為1個月、3個月、1年、5年、10年和20年（數(shù)據(jù)來源：中國中央結(jié)算公司）。用Excel進行數(shù)據(jù)處理，用Matlab進行模型擬合。（二）事件分析法事件研究法是分析一個事件是否真的對社會和經(jīng)濟生活產(chǎn)生影響。事件分析是從定量分析的角度來解釋國債到期收益率是否是有中央銀行所制定的法定存款準備金率下調(diào)所影響。本文的這部分內(nèi)容使用了事件分析的方法，對中國國債在下調(diào)存款準備金率前后的到期收益率變化進行了測試和分析。應用事件分析法，最主要的就是要明確時間沖擊效應的時間段，然后通過以超額的收益來界定事件沖擊效應的程度。事件窗口的確定基準期限國債的平均到期收益會在降準政策宣布日附近較短的時間區(qū)間發(fā)生變化。因此，本文選取降準政策宣布日為基準日，基準日的前后7個交易日為窗口期。我們通常會在事件分析模型中采用測度指標為事件窗口內(nèi)的異常值來測試利率對信息公開披露、貨幣政策調(diào)控以及事件發(fā)生的超長反應程度。我們研究驗證本文的事件沖擊效應時，會把ARitAR第i次降準政策在事件窗口內(nèi)t時點的實際收益率為Rit，第i次降準政策在事件窗口內(nèi)t時點的期望收益率為E(RitCA則第i次降準政策在事件窗口內(nèi)T1至T2時間段的平均日超額收益率AARAA則平均日超額收益率的均值ΔAARΔAARi=I=1N最后，我們設(shè)定原假設(shè)和備假設(shè)H0：ΔAARi0成立，即事件窗口內(nèi)貨幣政策調(diào)整對中債國債到期收益率無顯著沖擊；H1：ΔAARtmm由上可知，我們分別計算出了累積超額收益率CARi、超額收益率ARit、平均日超額收益率ARit及平均日超額收益率的均值A(chǔ)ARi（三）研究假設(shè)H1：貨幣政策對短期國債收益率通常短期收益率的上升是由資金面的收緊造成的，資金面收緊會對長期債券流動性產(chǎn)生壓力，使得流動性溢價升高。此外，短期債券收益率的上升使得長期債券相對于短期債券配置吸引力下降，長期債券需求的下降也將拉動長期債券收益率的走高?？梢钥吹?，引起期限利差的三個原因都支持短期債券收益率長期債券收益率的同向變動。H2：貨幣政策對長期國債收益率我國經(jīng)濟學者朱世武在2006年提出在比較分析不同情形下的各種模型的擬合精度時，當存在離群值且數(shù)據(jù)不光滑時，指數(shù)樣條模型更容易受到離群值(多個拐點)的影響。然而，當中長期國債收益率異常時，只有NelsonSiegelSvensson模型才能保證收益率曲線在長期趨于平坦。（四）變量選取模型構(gòu)建首先，我們通過查找到的國內(nèi)外文獻可知，選取貨幣政策的變量要考慮到價格型貨幣政策變量以及貨幣性政策變量對.進而考察給出的變量是否對國債收益率的變動產(chǎn)生顯著影響。其中，存款準備金率政策是大多數(shù)文獻所考察的貨幣政策，希我們希望從計量經(jīng)濟學的角度盡可能全面地分析貨幣政策變量對國債收益率的影響。本章給出的貨幣政策變量主要分類為：(1)利率政策，(2)公開市場業(yè)務(wù)指標，(3)匯率政策。利率政策：利用狹義貨幣供應量M1的年增長率來考察貨幣供應量增長對國債收益率的影響;利用存款基準利率和存款準備金率來考察利率政策對國債收益率的影響。(2)公開市場業(yè)務(wù)指標：采用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、銀行間債券抵押式回購交易加權(quán)平均利率考察在公開市場操作下的市場利率水平對國債收益率的影響。(3)匯率政策：由于人民幣對外幣的匯率值為央行所制定的，因此，采用人民幣實際有效匯率指數(shù)(REERI)考察匯率政策對國債收益率的影響。表3-1變量說明表變量類型變量名稱文獻來源被解釋變量國債收益率中央結(jié)算公司解釋變量存款基準利率國家統(tǒng)計局存款準備金率中國人民銀行銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率東方財富網(wǎng)銀行間債券抵押式回購交易加權(quán)平均利率中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫控制變量人民幣實際有效匯率指標Choice金融終端本節(jié)主要采用自回歸模型進行實證分析，用來研究貨幣政策對國債收益率長短的影響并建立以下模型；MMYYYY上述方程中，βt為截距項，α表3.1單位根檢驗結(jié)果ADF統(tǒng)計量P值結(jié)論（5%顯著性）L-1.9352210.3164不平穩(wěn)S-1.8931760.3332不平穩(wěn)C-2.6130670.0961不平穩(wěn)M10.8589770.9943不平穩(wěn)M21.5863020.9994不平穩(wěn)GDP-0.8715290.7905不平穩(wěn)CPI-1.0027700.7466不平穩(wěn)R-1.9388050.3127不平穩(wěn)表3.2一階差分單位根檢驗結(jié)果ADF統(tǒng)計量P值結(jié)論（10%顯著性）DL-5.8453240.0000平穩(wěn)DS-12.329720.0000平穩(wěn)DC-10.659840.0000平穩(wěn)DM1-2.5686730.1055不平穩(wěn)DM2-6.4361920.0000平穩(wěn)DGDP-2.7650060.0000平穩(wěn)DCPI-3.3652070.0000平穩(wěn)DR-8.3901920.0000平穩(wěn)表3-1為原始數(shù)據(jù)的單位根檢驗。我們發(fā)現(xiàn)所有變量的ADF值分別小于5%和10%臨界值，表明原始數(shù)據(jù)在5%和10%水平下接受了原始假設(shè)，即存在單位根，數(shù)據(jù)不穩(wěn)定。由于表3-1表明原始數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，我們對數(shù)據(jù)進行一階差分處理，得到平穩(wěn)序列數(shù)據(jù)，如表3-2所示。由表3-2可以看出，經(jīng)過一階差分處理的數(shù)據(jù)拒絕了原始假設(shè)，因此數(shù)據(jù)是平穩(wěn)序列。滿足協(xié)整檢驗的要求。貨幣政策的中介指標與不同期限利率的協(xié)整關(guān)系：表3-3M2與不同期限利率協(xié)整關(guān)系期限αβR2FDW0.25-13.221.070.52330.470.5-13.521.060.48310.480.75-13.081.030.48310.561-13.301.040.53390.492-13.281.040.55410.483-13.531.060.61520.444-13.051.030.59490.355-11.720.940.62560.376-9.990.820.54400.277-9.190.750.55420.2910-8.030.670.53380.2715-6.520.570.50340.2420-5.290.490.45280.2430-4.290.460.46280.22表3-4殘差的平穩(wěn)性分析殘差項T統(tǒng)計量5%臨界值P值平穩(wěn)性e1(0.25)-3.25-2.950.0253平穩(wěn)e2(0.5)-3.63-2.950.0103平穩(wěn)e3(0.75)-3.42-2.950.0170平穩(wěn)e4(1)-3.56-2.950.0120平穩(wěn)e5(2)-3.12-2.950.0343平穩(wěn)e6(3)-3.09-2.950.0961平穩(wěn)e7(4)-1.78-2.950.3062非平穩(wěn)e8(5)-1.65-2.950.3164非平穩(wěn)e9(6)-2.05-2.950.2641非平穩(wěn)e10(7)-2.46-2.950.2641非平穩(wěn)e11(10)-2.42-2.950.1450非平穩(wěn)e12(15)-2.58-2.950.1055非平穩(wěn)e13（20）-2.68-2.950.1882非平穩(wěn)e14(30)-1.84-2.950.3500非平穩(wěn)從表3-3的數(shù)據(jù)可以看出，貨幣供應給國債利率帶來正面影響，長期和短期影響程度不同。如果貨幣供給和金融政策的中間指數(shù)增加1%，那么從6個月到4年的國債利率會增加1%以上，但是國債即時利率的增加比4年少1%，期間越長，零錢就越小。這表明金融政策的中間指標的變化比中長期國債的即時利率對中短期國債的即時利率的影響更大。從表3-4的剩余穩(wěn)定性分析來看，3個月~3年的剩余項目穩(wěn)定，剩余項目不穩(wěn)定。這意味著，金融政策的中間指標與3個月~3年到期的國債利率有長期的均衡關(guān)系，但是與3年期以上的國債利率沒有長期的均衡關(guān)系。四、解決我國國債期限結(jié)構(gòu)問題的對策（一）完善國債品種增加不同到期類型的國債以滿足不同投資者的需求，除了全面審查債務(wù)償還周期和償債能力外，相應的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的確定應在短期內(nèi)對短期投資對象的行為模式進行分析、匹配和修正。發(fā)行原則是發(fā)行短期國債，適度發(fā)展中期國債，增加長期國債，建立各類均衡到期國債的期限結(jié)構(gòu)。這不僅僅是政府債券，公司債券，也不僅僅是短期債券，還有足夠規(guī)模和流動性的中長期債券?，F(xiàn)在通過對發(fā)行政府債券發(fā)行實行年度監(jiān)管，以此來限制短期政府債券的發(fā)行量。國債發(fā)行實行限額管理時，長期統(tǒng)一的國債品種和數(shù)量計劃有助于改善國債期限結(jié)構(gòu)，不斷變化的市場條件偏向于中期政府債券。短期政府債券不足或空置，有必要增加短期政府債券，管理中期政府債券，發(fā)展長期政府債券。（二）國債利率的市場化在西方國家，短期利率是由中央銀行設(shè)定和調(diào)整，中期和長期利率是由市場決定。在利率自由化的過程中，央行應首先放開貨幣市場利率，降低超額準備金率，降低貨幣市場利率下限。與中國的活期存款利率相比，貨幣市場收益率非常有吸引力，貨幣市場利率大幅下降，短期政府債券收益率也因大量資金流入貨幣市場而下降。自1999年以來，中國不僅通過招標增加了國債的發(fā)行量，增加了可以在市場上分配的現(xiàn)金債券的數(shù)量，而且還提高了國債發(fā)行的市場性。需要在將來維護該方法，并且需要不斷改進發(fā)布模式。當前政府債券的發(fā)行、長期低效的發(fā)行周期結(jié)構(gòu)和短期貨幣政策的實施都表現(xiàn)在貨幣政策和制度安排缺乏統(tǒng)一性。因此，未來應完善金融貨幣政策協(xié)調(diào)的微觀平臺，完善金融功能。發(fā)達國家將政府債券管理委托給中央銀行，建立促進財政和貨幣政策的政府債券管理公司。建立中國的責任。國家債務(wù)管理戰(zhàn)略咨詢委員會支持財政部制定擬議的國家債務(wù)管理戰(zhàn)略。括科研機構(gòu)也是委員會的成員之一，金融機構(gòu)債券投資的高級專家，以及債務(wù)管理發(fā)行人的其他高級專家。市場和財政部為國家債務(wù)管理戰(zhàn)略的制定，實施和改進提供意見和建議。在制定國家債務(wù)管理戰(zhàn)略時，除了滿足資金，成本最小化和風險最小化的要求外，國家債務(wù)管理目標的制定還包括促進貨幣政策調(diào)整作為一個重要的既定管理目標。我們可以結(jié)合使用計量經(jīng)濟模型來進行債券組合管理，并計算和衡量各種債務(wù)結(jié)構(gòu)的貨幣政策傳導效率。執(zhí)行結(jié)合資金需求和成本風險指數(shù)的模擬，以確定綜合發(fā)行計劃和債務(wù)管理存量。（三）擴大國債市場種類促進其流動性保險公司在1998年10月，被中國人民銀行批準進入國債市場。到了1999年初，越來越多的城市和地方信用社成為了銀行間債券市場的成員。到了9月份，一部分證券公司也開始在銀行間債券市場進行交易。2000年9月，金融公司被中國人民在此授權(quán)準許進入銀行間債券市場。迄今為止，代表中國債券批發(fā)市場的銀行間債券市場基本上覆蓋了中國的金融體系。但他們面前的投資者數(shù)量仍然很少，非金融公司一般無法進入銀行間市場進行交易。為了解決這一現(xiàn)象，有必要適當引入外國投資者。到目前為止，中國還沒有允許外國投資者參與國內(nèi)債券市場，而是向海外借款或發(fā)行債券。其次，鼓勵資金競標政府債券。1998年五大新上市基金規(guī)定政府債券投資比例將占未來投資組合總資產(chǎn)的20％以上。遠期交易具有價格發(fā)現(xiàn)和價格趨同的功能?，F(xiàn)貨債券現(xiàn)貨債券價格受期貨市場交易的影響，使現(xiàn)貨債券市場的利率形成機制更加合理。在不完善的市場機制背景下，這種扭曲的市場價格在不完善的市場機制基礎(chǔ)下并不能真實的反映出市場需求和供給關(guān)系。目前，中國財政部通過開設(shè)債券交易賬戶，當市場制造商要求市場創(chuàng)造援助時，財政部為了保持先進債券市場的流動性常常會以一個公平的價格優(yōu)先向市商出售債券。債券做市商將優(yōu)先認購新債券和增發(fā)認購權(quán)，債券做市商將優(yōu)先進行現(xiàn)金管理和招標融資，以此來吸引更多市場參與市場營銷業(yè)務(wù)并提供市場熱情和市場流動性的組織。改善國債期貨市場參與者的結(jié)構(gòu)，并對沖做市商的市場形成風險。不完全結(jié)構(gòu)的債券期貨市場參與者不僅阻止債券期貨價格有效反映現(xiàn)貨市場信息，此外，銀行、保險公司和其他機構(gòu)因為不能參與政府債券期貨市場，因此沒用利率風險對沖工具。所以在此基礎(chǔ)上他們必須依靠利率互換和其他風險管理工具。今后，在逐步完善國債期貨制度的過程中，將采取循序漸進的方式，以聯(lián)合設(shè)立國債期貨和開放商業(yè)銀行為重點。進入國債期貨市場，然后根據(jù)市場情況增加金融機構(gòu)，這有利于貨幣政策的有效傳導。國債市場是協(xié)調(diào)財政和貨幣政策的市場基礎(chǔ)。國債規(guī)模的調(diào)整既滿足了財政政策實施中的融資需求，又考慮了貨幣政策實施中國債對貨幣供應量的影響。國債平衡的增加將導致貨幣供應量相應增加，因此要實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟目標，就要協(xié)調(diào)國債和貨幣政策。政府債券市場必須具有一定的規(guī)模，以確保央行公開市場操作的順利運作。這種規(guī)模確定依賴于通過衡量對國家財政可持續(xù)性的合理衡量，因此國家債務(wù)平衡的增加不能加到財政負擔上，但它為貨幣政策管理提供了充分的支持。借鑒西方國家的經(jīng)驗，考慮完成政府債券的財務(wù)功能和央行公開市場管理工具需求方面，中國目前的國庫管理將進一步放寬現(xiàn)有國庫規(guī)模。在擴大國債規(guī)模的過程中，財政部不僅可以增加國債發(fā)行量，還可以通過央行將其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為國債券，財政部是政府債券的主要發(fā)行人，所以在確定政府債券發(fā)行規(guī)模的過程中，我們不僅要考慮預算赤字和經(jīng)濟建設(shè)，還有必要將政府債券發(fā)行的最佳規(guī)模與財務(wù)可持續(xù)性相結(jié)合。中央人民銀行一般會通過將政府借款和投資直接轉(zhuǎn)換為政府債券和將資產(chǎn)管理公司中存在的不良貸款在融資給政府債券這兩種方式來增加政府債券的數(shù)量。這樣就可以使我國貨幣政策更加有效的實施。（四）發(fā)展機構(gòu)投資者通過理性人的投資和規(guī)模報酬遞增的優(yōu)勢，可以減小債券投資的風險，使得國債市場更加穩(wěn)定，但我國仍然缺乏專業(yè)債券投資基金。隨著機構(gòu)投資者的發(fā)展，有必要建立債券做市商制度。我們可以通過做市商的雙向報價來準確的找出市場價格從而形成市場的基準利率。根據(jù)國債管理的基本目標，發(fā)行國債的主要目的是滿足預算赤字需求。在此假設(shè)下，央行將與央行的公開市場操作合作，以降低政府債券發(fā)行成本，合理調(diào)整政府債券發(fā)行的規(guī)模，期限結(jié)構(gòu)和時間。改善國債發(fā)行可以進一步刺激市場活力，各種期限的國債價格將充分反映市場信息。合理的債券發(fā)行結(jié)構(gòu)應為貨幣政策工作提供充足的空間。這是一個具有債券結(jié)構(gòu)的實體經(jīng)濟，其中債券的規(guī)模滿足貨幣政策工作的需要，并在中長期內(nèi)傳達中央銀行的政策利率。以美聯(lián)儲公開市場操作為例，美國全債發(fā)行結(jié)構(gòu)允許美聯(lián)儲在政策管理過程中獨立監(jiān)管中間貨幣政策目標。公開市場操縱短期政府債券不僅可以釋放市場流動性，更重要的是，它可以通過監(jiān)管政府債券市場利率向市場傳達貨幣政策操縱的意圖。在特殊情況下，美聯(lián)儲還通過購買和出售中長期政府債券，為調(diào)整中長期利率提供價格指導。中國目前的債券期限結(jié)構(gòu)主要是中長期美國債券，到期日為兩年或更短的美國債券的特點是發(fā)行規(guī)模小，發(fā)行頻率低，特別是短期政府債券。這一特征使得中央銀行很難完全依賴政府債券進行公開市場操作，而這些操作被中央銀行票據(jù)所取代。發(fā)行票據(jù)存在諸如利息負擔逐漸暴露等缺點，例如中央銀行發(fā)行政策利率公開市場操作指南的短期政府債券以及發(fā)行數(shù)量的適當增加。因此，長期債券利率預期通過利率機制影響實體經(jīng)濟，有必要通過增加短期政府債券的發(fā)行規(guī)模和頻率，改善發(fā)行的政府債券種類，促進政府債券收益率曲線的形成，從而更好地反映市場信息。在完善貨幣政策傳導機制的過程中，增加短期政府債券的發(fā)行可以降低市場配置需求的比例，進一步刺激市場流動性，改善二級政府債券市場的低流動性。通過調(diào)整短期國債利率，央行可以逐步提高短期國債價格的穩(wěn)定性，避免短期大幅波動帶來的高利率風險，引導財政部門增加發(fā)行長期和超長期政府債券的規(guī)模也非常重要。在當前加強金融監(jiān)管的背景下，以保險機構(gòu)為代表的資產(chǎn)管理機構(gòu)普遍存在資產(chǎn)期短的問題。在關(guān)注資產(chǎn)和負債匹配的過程中，機構(gòu)對長期政府債券的需求量很大，特別是超長期政府債券（期限為20年或更長）。在長期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)靈活調(diào)整需求快速增長的背景下，對長期和超長期投資的強勁需求意味著金融部門有足夠的空間適當擴大其長期規(guī)模未來及以后長期政府債券，形成長期政府債券收益率曲線，促進金融債券收益率曲線從短期到中期到長期利率的有效傳遞。五、結(jié)論如今我國的經(jīng)濟發(fā)展迅速，金融市場的利率越來越復雜化，在此基礎(chǔ)上中央人民銀行一般會制定并實施相關(guān)的貨幣政策來使得經(jīng)濟朝著既定的目標發(fā)展。到時在貨幣政策的實施過程中，往往會出現(xiàn)一些客觀原因影響到貨幣政策體系的功能。因此我們必須控制貨幣政策在實施過程中不受到嚴重的影響，才能保證貨幣政策的有效性使得我們實施貨幣政策可以讓原定的目標得以實現(xiàn)。所以，在實施貨幣政策的過程中我們需要利用國債利率曲線作為工具或指標來觀察貨幣政策具體的實施效果。歸根結(jié)底的說國債利率期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整其實就是政府或央行對我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的一個重要組成部分，因此，我們應該對貨幣政策和國債利率期限結(jié)構(gòu)做出更加深刻且仔細的探討和研究。參考文獻NelsonCR,Siegel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