證券研究報

告久期資產(chǎn)重定價——2025年3月債市展望主要內(nèi)容3風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險偏好超預(yù)期、海外環(huán)境變化超預(yù)期當(dāng)“銀行缺負(fù)債”遇上“更加積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策”。?

近期大行缺負(fù)債的原因及補負(fù)債的路徑大行缺負(fù)債的原因：（1）2025年春節(jié)后復(fù)工進(jìn)度偏慢，M0回流速度或慢于歷史同期；（2）2025年信貸開門紅背景下存款增長慢于貸款；（3）大行非銀同業(yè)存款顯著流失。大行補負(fù)債的路徑：（1）主動市場化發(fā)行同業(yè)存單（議價過程中或為需求端占主導(dǎo)，提價壓力猶存）；（2）被動縮表，減輕負(fù)債壓力；（3）監(jiān)管支持。市場化發(fā)行同業(yè)存單，但議價過程中或為需求端占優(yōu)，突破2%后可能還有向上動力。1）供給端：存單備案額度放量，供給壓力較大。2）需求端：較發(fā)行方而言，貨幣基金、理財?shù)仍谫Y產(chǎn)再配置過程中或占據(jù)主導(dǎo)地位。?

2025年更加積極的財政政策可能有哪些：1）擴大規(guī)模，提高財政赤字率、增加發(fā)行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發(fā)行使用；2）優(yōu)化結(jié)構(gòu)，民生保障、提振內(nèi)需、撬動投資、產(chǎn)業(yè)升級；3）化解風(fēng)險，注資銀行資本金、土地和存量商品房收儲、債務(wù)置換。?

重新審視適度寬松的貨幣政策：適度寬松的貨幣政策是支持性的，并注重與財政配合：（1）國債供給放量可能恢復(fù)國債買入；（2）地方債供給放量加大買斷式回購?fù)斗?；（）擇機降準(zhǔn)降息仍有可能：經(jīng)濟加速回落+突發(fā)性風(fēng)險+中美貿(mào)易談判出現(xiàn)明顯壓力。主要內(nèi)容4風(fēng)險提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場風(fēng)險偏好超預(yù)期、海外環(huán)境變化超預(yù)期資金重定位

vs

資產(chǎn)配置再平衡，久期資產(chǎn)重定價。當(dāng)前資金利率中樞偏高，可能處于穩(wěn)中有緊、風(fēng)險可控的狀態(tài)。資產(chǎn)配置再平衡：債?？赡芨嬉欢温洌M(jìn)入降久期的防御階段。市場在大波動后，我們對前期觀點做出修正，認(rèn)為債牛可能告一段落，進(jìn)入降久期的防御階段（未來1-2個月，10年國債可能在1.65%-1.9%，風(fēng)險有待釋放），把握價值更為確定的存單、短端利率債（1-3年）、1年以內(nèi)信用債。本質(zhì)上債市面臨資金緊平衡下的機構(gòu)行為轉(zhuǎn)向，債牛缺乏堅實基礎(chǔ)。與傳統(tǒng)的債市調(diào)整所不同，后續(xù)市場的壓力并非來自資金的持續(xù)收緊和基本面的強勢反彈，而是純債市場進(jìn)入“低回報+高波動”時期，部分投資者因純債性價比低可能選擇離場。資產(chǎn)價值可能進(jìn)入再平衡的過程：股債市場再平衡、長短端利率再平衡、信用利差再平衡。存單短端利率債（1-3年）和1年以內(nèi)的信用債調(diào)整較為充分，但長端/超長端利率債、中長久期信用債（1年以上）風(fēng)險仍有待釋放。操作上，可以考慮降久期，將長端/超長利率債、中長久期信用債切換至“出回購、買存單+短端利率債（1-3年）、1年以內(nèi)信用債”。主要內(nèi)容市場回顧，從快速下行到回調(diào)解套債市困境，負(fù)carry如何收場?當(dāng)＂銀行缺負(fù)債＂遇上＂更為積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策“資金重定位

vs

資產(chǎn)配置再平衡，久期資產(chǎn)重定價51.1

2024年12月債市搶跑交易“適度寬松”單位：%資料來源:

iFind，申萬宏源研究6單位：%1.2

2025年1月：穩(wěn)匯率+央行暫停國債買入，資金偏緊，短端回調(diào)單位：%資料來源:

iFind，申萬宏源研究7單位：%1.3

2025年2月資金緊蔓延至銀行，寬松預(yù)期弱化，債市加速回調(diào)單位：%資料來源:

iFind，申萬宏源研究8單位：%1.4

2024年12月以來，利率曲線從“牛平”轉(zhuǎn)為“熊陡”2024年12月以來，利率曲線變化三階段：“牛平”->“熊平”

->“熊陡”。2024年12月，利率曲線“牛平”

：搶跑交易適度寬松，機構(gòu)拉久期行為較為一致2025年1月初-2月中旬，利率曲線“熊平”：資金收緊，短端上行，長端回調(diào)幅度較小2025年2月下旬，利率曲線“熊陡”：一致寬松預(yù)期被打破，長端加速回調(diào)25153545556575859510521/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/015152535455565758521/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/1125/01國債期限利差（30Y-10Y），bp

25分位數(shù)

中位數(shù)

75分位數(shù)注：分位數(shù)計算樣本為過去三年注：分位數(shù)計算樣本為過去三年92024年12月以來，國債10Y-1Y利差快速下行至低位后抬升國債期限利差（10Y-1Y），bp 25分位數(shù) 中位數(shù) 75分位數(shù)2024年12月以來，國債30Y-10Y利差快速下行至低位后抬升資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

iFind，申萬宏源研究1.5

2024年12月以來，信用利差先壓縮后擴大不同券種信用利差走勢較為一致，先壓縮后擴大，但不同信用評級之間有差異。在2025年1月債牛行情中，5年期中低等級（AA）商業(yè)銀行二級資本債信用利差壓縮不明顯，但2月中下旬至今債市回調(diào)期間，其信用利差與其余5年期高等級（AAA-、AA+）商業(yè)銀行二級資本債信用利差同步擴張。3年期中票信用利差走勢較為一致。22020018016014012010080604020/////////////////////////商業(yè)銀行二級資本債信用利差：5Y，bpAAA- AA+ AA22020018016014012010080604020/////////////////////////中期票據(jù)信用利差：3年，bp

AAAAA+AA資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

iFind，申萬宏源研究102024年12月以來，高等級商業(yè)銀行二級資本債信用利差先壓縮后擴大2024年12月以來，中票信用利差先壓縮后擴大1.6

2024年12月至今，DeepSeek和央行態(tài)度分別驅(qū)動股債表現(xiàn)?

2024年12月，受益于2024年12月政治局會議中明確貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向“適度寬松”，債市搶跑降息預(yù)期，期間債市表現(xiàn)優(yōu)于權(quán)益，利率債表現(xiàn)好于信用債。?

2025年1月：匯率掣肘資金面，期間短債回調(diào)，長債震蕩，但債市表現(xiàn)仍好于權(quán)益。?

2025年2月：春節(jié)后資金面轉(zhuǎn)松預(yù)期落空，央行態(tài)度偏克制，債市投資者對流動性預(yù)期偏悲觀，債市加速回調(diào)。股市方面，DeepSeek取得突破進(jìn)展引發(fā)AI主題行情擴散，權(quán)益市場明顯好于債市。-%-%%%%%%南華貴金屬指數(shù)南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)南華黑色指數(shù)南華有色金屬指數(shù)南華能化指數(shù)中證1000指數(shù)中證500指數(shù)滬深300指數(shù)科創(chuàng)50指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板指數(shù)中債企業(yè)債AA-指數(shù)中債企業(yè)債AA指數(shù)中債企業(yè)債AA+指數(shù)中債企業(yè)債AAA指數(shù)中債5年期國債指數(shù)中債10年期國債指數(shù)中債7-10年國開行債指數(shù)中債3-5年期國債指數(shù)2024年12月-2025年1月，債市表現(xiàn)更優(yōu)，2025年2月權(quán)益表現(xiàn)更優(yōu)大類資產(chǎn)表現(xiàn)2025年2月 2025年1月 2024年12月 2024年11月資料來源:

Wind，申萬宏源研究111.7

2024年12月至今債市運行邏輯（1）基本面：一攬子穩(wěn)增長政策落地后經(jīng)濟延續(xù)修復(fù)，2025年1月信貸開門紅，地產(chǎn)成交活躍度提升好于季節(jié)性水平，但中美貿(mào)易政策仍然面臨不確定性，基本面改善雖然短期提速，但延續(xù)性仍待觀察。資金面：2024年12月市場透支“適度寬松”預(yù)期，此后穩(wěn)匯率和大行缺負(fù)債先后制約資金面，疊加央行態(tài)度較為克制，流動性預(yù)期從樂觀轉(zhuǎn)為悲觀。機構(gòu)行為：2024年12月，寬松預(yù)期下機構(gòu)加杠桿采用啞鈴策略。2025年1月，資金利率抬升，短端回調(diào)，采用新啞鈴策略，將短端替換成出回購。2025年2月，資金利率維持高位，同業(yè)存單持續(xù)提價，大行賣債或贖回基金緩解壓力，市場一致降久期。-100000100002000030000400005000060000政府債券+企業(yè)債券股票貸款+委托信托貸款票據(jù)其他2020/012021/01 2022/01 2023/01 2024/01 2025/013020100405060708090月月月月月月月月月月月月2021 2022 2023 2024 2025資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

Wind，申萬宏源研究122025年1月信貸迎來開門紅 春節(jié)后商品房交面積好于去年同期水平社融當(dāng)月新增規(guī)模:分類，億元 30大中城市：商品房成交面積，7DMA，萬平方米131.7

2024年12月至今債市運行邏輯（2）基本面：一攬子穩(wěn)增長政策落地后經(jīng)濟有所企穩(wěn)，2025年1月信貸開門紅，地產(chǎn)成交活躍度提升好于季節(jié)性水平，但中美貿(mào)易政策仍然面臨不確定性，基本面改善雖然短期提速，但延續(xù)性仍待觀察。資金面：2024年12月市場透支“適度寬松”預(yù)期，此后穩(wěn)匯率和大行缺負(fù)債先后制約資金面放松，疊加央行態(tài)度偏克制，流動性預(yù)期從樂觀轉(zhuǎn)為悲觀。機構(gòu)行為：2024年12月，寬松預(yù)期下機構(gòu)加杠桿采用啞鈴策略。2025年1月，資金利率抬升，短端回調(diào)，采用新啞鈴策略，將短端替換成出回購。2025年2月，資金利率維持高位，同業(yè)存單持續(xù)提價，大行賣債或贖回基金緩解壓力，市場一致降久期。非銀同業(yè)存款規(guī)模流失主要在大型銀行，銀行體系或為結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債而非全面缺負(fù)債（億元）6000055000500004500040000350003000025000200001500010000月月 月月月 月 月 月 月 月 月 月大型商業(yè)/政策性銀行凈融出余額，億元2022 2023 2024 20252025年初至今，大型商業(yè)銀行凈融出余額降至季節(jié)性低位資料來源:

中國人民銀行，iFind，申萬宏源研究，申萬宏源研究

注：中資大型銀行指本外幣資產(chǎn)總量大于等于2萬億元的銀行（以2008年末各金融機構(gòu)本外幣資產(chǎn)總額 為參考標(biāo)準(zhǔn)）；中資中小型銀行指本外幣資產(chǎn)總量小于2萬億元的銀行（以2008年末各金融機構(gòu)本外幣資產(chǎn)總額為參考標(biāo)準(zhǔn)）資料來源:

Wind，申萬宏源研究1.7

2024年12月至今債市運行邏輯（3）基本面：一攬子穩(wěn)增長政策落地后經(jīng)濟有所企穩(wěn)，2025年1月信貸開門紅，地產(chǎn)成交活躍度提升好于季節(jié)性水平，但中美貿(mào)易政策仍然面臨不確定性，基本面改善雖然短期提速，但延續(xù)性仍待觀察。資金面：2024年12月市場透支“適度寬松”預(yù)期，此后穩(wěn)匯率和大行缺負(fù)債先后制約資金面放松，疊加央行態(tài)度偏克制，流動性預(yù)期從樂觀轉(zhuǎn)為悲觀。機構(gòu)行為：2024年12月，寬松預(yù)期下機構(gòu)加杠桿采用啞鈴策略。2025年1月，資金利率抬升，短端回調(diào)，采用新啞鈴策略，將短端替換成出回購。2025年2月，資金利率維持高位，同業(yè)存單持續(xù)提價，大行賣債或贖回基金緩解壓力，市場一致降久期。0.650.600.550.500.450.400.350.300.250.201.201.702.202.703.203.704.204.70///////////////////////////////資料來源:

Wind，申萬宏源研究2025年1月中旬至今，中長期純債利率型基金久期中樞快速下行中長期利率型純債基金中長期純債利率型基金久期中位數(shù)5DMA，年 分歧度5DMA，右軸142024年12月至今，流動性預(yù)期改變引發(fā)機構(gòu)行為產(chǎn)生三重變化（%）資料來源:

iFind，申萬宏源研究總結(jié)15?

2024年12月至今市場走勢：2024年12月債市搶跑交易“適度寬松”。2025年1月：穩(wěn)匯率+央行暫停國債買入，資金偏緊，短端回調(diào)，長端震蕩。2025年2月節(jié)后資金未轉(zhuǎn)松，寬松預(yù)期被打破，債市加速回調(diào)。?

2024年12月至今債市運行邏輯基本面：一攬子穩(wěn)增長政策落地后經(jīng)濟有所企穩(wěn)，2025年1月信貸開門紅，地產(chǎn)成交活躍度提升好于季節(jié)性水平，但中美貿(mào)易政策仍然面臨不確定性，基本面改善雖然短期提速，但延續(xù)性仍待觀察。資金面：2024年12月市場透支“適度寬松”預(yù)期，此后穩(wěn)匯率和大行缺負(fù)債先后制約資金面放松，疊加央行態(tài)度偏克制，流動性預(yù)期從樂觀轉(zhuǎn)為悲觀。機構(gòu)行為：2024年12月，寬松預(yù)期下機構(gòu)加杠桿采用啞鈴策略。2025年1月，資金利率抬升，短端回調(diào)，采用新啞鈴策略，將短端替換成出回購。2025年2月，資金利率維持高位，同業(yè)存單持續(xù)提價，大行賣債或贖回基金緩解壓力，市場一致降久期。主要內(nèi)容16市場回顧，從快速下行到回調(diào)解套債市困境，負(fù)carry如何收場?當(dāng)＂銀行缺負(fù)債＂遇上＂更為積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策“資金重定位

vs

資產(chǎn)配置再平衡，久期資產(chǎn)重定價2.1

資金緊的兩條主線：明主線在央行態(tài)度克制明主線：央行態(tài)度表現(xiàn)克制，從持續(xù)凈回籠到小額投放。穩(wěn)匯率對資金利率有影響，但可能不是資金收緊最核心的原因。盡管基本面延續(xù)修復(fù)，但談?wù)撘蚧久婊厣龑?dǎo)致流動性主動收緊，可能為時尚早。1月以來，央行態(tài)度的邊際變化，可向前追溯到2024年Q4貨幣政策委員會例會（2025年1月3日）所重提的“防范資金空轉(zhuǎn)”。資料來源:

iFind，申萬宏源研究6.656.756.856.957.057.157.257.35中間價:美元兌人民幣人民幣即期匯率:離岸價即期匯率(16:30):美元兌人民幣即期匯率波動上限2025年2月以來穩(wěn)匯率壓力有所緩和2023年下半年至今，當(dāng)匯率壓力提升時，資金面往往趨緊100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-0.10-0.050.000.050.100.150.20美元兌人民幣即期匯率偏離中間價幅度（30DMA）

R001_30DMA

在過去1年所處分位數(shù)，右軸資料來源:

iFind，申萬宏源研究注：美元兌人民幣即期匯率偏離中間價幅度=美元兌人民幣即期匯率-美元兌人民幣中間價172.1資金緊的兩條主線：明主線在央行態(tài)度克制明主線：央行態(tài)度表現(xiàn)克制，從持續(xù)凈回籠到小額投放。穩(wěn)匯率對資金利率有影響，但可能不是資金收緊最核心的原因。盡管基本面延續(xù)修復(fù)，但談?wù)撘蚧久婊厣龑?dǎo)致流動性主動收緊，可能為時尚早。1月以來，央行態(tài)度的邊際變化，可向前追溯到2024年Q4貨幣政策委員會例會（2025年1月3日）所重提的“防范資金空轉(zhuǎn)”。資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

iFind，申萬宏源研究2025年2月制造業(yè)PMI由收縮轉(zhuǎn)為擴張2025年2月二手房銷售有所回暖但趨勢仍有待觀察30201009080706050401月2月 3月4月 5月10月 11月 12月30大中城市：商品房成交面積，7DMA，萬平方米202120226月 7月 8月 9月2023 202420255554535251504948474645制造業(yè)PMI，%榮枯線182.1資金緊的兩條主線：明主線在央行態(tài)度克制19明主線：央行態(tài)度表現(xiàn)克制，從持續(xù)凈回籠到小額投放。穩(wěn)匯率對資金利率有影響，但可能不是資金收緊最核心的原因。盡管基本面延續(xù)修復(fù)，但談?wù)撘蚧久婊厣龑?dǎo)致流動性主動收緊，可能為時尚早。1月以來，央行態(tài)度的邊際變化，總體較為克制：2024年Q4貨幣政策委員會例會（2025年1月3日）重提“防范資金空轉(zhuǎn)”

。春節(jié)前僅操作14天逆回購（成本比7天高15bps）。2024Q4貨幣政策執(zhí)行報告表述較Q3調(diào)整：引導(dǎo)貨幣市場利率圍繞央行公開市場逆回購操作利率平穩(wěn)運行。2025年2月全口徑凈回籠資金4773億元（含逆回購、MLF、國庫定存、買斷式逆回購）。2.1資金緊的兩條主線：明主線在央行態(tài)度克制國庫定存到期同業(yè)存單到期38052025-02-282025-02-27102090028452150-1825

6178-1250

316818251250000-6025476210019005389151033532025-02-262025-02-2598129354876185-5389

10252-4892 74484892000209029000177-2537257318922025-02-242025-02-21102084029251825-1905-985383334071905985000554001868016482025-02-202025-02-19-8-19112505389-1258-5580353376561258558000628018650021159582025-02-182025-02-17-438-38548921905-5330-22905282330229050000024302490003805622025-02-142025-02-1348-149718851258-1837-275525123570183727550005061380005373108734697013422025-02-122025-02-11-13903305580330-6970045000000-1500422465-234055362025-02-102025-02-081402150140-4490074144900007200063900326102496113922025-02-072025-02-06-1003-204518372755-2840-480067912840480000095072900010412025-02-05-71656970-14135149171413500690714買斷式逆回購600014000-800021103合計 -4773 -76531 104929 63531 5000 4185 11110 0資料來源:

iFind，申萬宏源研究備注：（）單位為億元，（）投放=逆回購+MLF+國庫定存，（）回籠=逆回購到期+MLF到期+國庫定存到期，（）資金壓力=逆回購到期+MLF到期+政府債凈繳款+國庫定存到期+同業(yè)存單到期。?

2025年2月全口徑凈回籠資金4773億元（含逆回購、MLF、國庫定存、買斷式逆回購）日期 央行凈投放 投放 回籠 資金壓力合計 逆回購到期 MLF到期

國債凈繳款

地方債凈繳款202.1資金緊的兩條主線：明主線在央行態(tài)度克制資料來源:

iFind，申萬宏源研究1800010250882070008000300070009000300020003000100008000600040002000012000

1087020000180001600014000未來一年買斷式逆回購及MLF到期量（億元）3M買斷式逆回購6M買斷式逆回購1Y

MLF2025年3月資金面或仍有壓力。短端流動性：2025年2月末公開市場逆回購余額為1.66萬億元，位于歷史同期次高位（2023年2月末為1.89萬億元）。中長期流動性：買斷式逆回購將到期7000億元，MLF將到期3870億元，合計10870億元。同業(yè)存單再融資壓力：2025年3月同業(yè)存單到期量為2.95萬億元，為單月歷史最高峰。050001000015000200002500030000350001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日公開市場逆回購操作余額（億元）2022年2023年2024年2025年資料來源:

iFind，申萬宏源研究295040500010000150002000025000300003500005000100001500020000250003000035000同業(yè)存單到期量（億元）同業(yè)存單到期量同業(yè)存單到期量21資料來源:

iFind，申萬宏源研究2.1

資金緊的兩條主線：暗主線是非銀存款的流失暗主線：銀行體系結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債，大行受影響大，中小銀行尚可。非銀同業(yè)存款定價自律倡議落地以來大行非銀同業(yè)存款流失嚴(yán)重。大行回購凈融出余額顯著下降。存單收益率從明顯下行到緩慢回升，再到持續(xù)提價。資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

iFind，申萬宏源研究-10442-40000-30000-20000-1000001000020000-343821月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2021年2022年2023年2024年2025年639-2792-40000-30000-20000-10000010000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月

12月2021年 2022年 2023年 2024年 2025年22非銀同業(yè)存款規(guī)模流失主要在大型銀行，銀行體系或為結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債而非全面缺負(fù)債（億元）中資大型銀行非銀同業(yè)存款規(guī)模變化 中資中小型銀行非銀同業(yè)存款規(guī)模變化2.1資金緊的兩條主線：暗主線是非銀存款的流失23暗主線：銀行體系結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債，大行受影響大，中小銀行尚可。非銀同業(yè)存款定價自律倡議落地以來大行非銀同業(yè)存款流失嚴(yán)重。大行回購凈融出余額顯著下降。存單收益率從明顯下行到緩慢回升，再到持續(xù)提價。資料來源:

iFind，申萬宏源研究備注：月末的非銀同業(yè)存款余額數(shù)據(jù)一般在下一個月中旬左右公布，即月末的非銀同業(yè)存款余額數(shù)據(jù)預(yù)計在月中旬左右公布。2024年12月和2025年1月大型銀行同業(yè)存單余額增長少但非銀同業(yè)存款流失規(guī)模大單位：億元同業(yè)存單余額非銀同業(yè)存款余額合計2024年11月593171713952307122024年12月619451370131989582025年1月621911265711887612025年2月65057？？2025年1月較2024年11月2874-44825-419512025年2月較2024年11月5740？？2.1資金緊的兩條主線：暗主線是非銀存款的流失暗主線：銀行體系結(jié)構(gòu)性缺負(fù)債，大行受影響大，中小銀行尚可。非銀同業(yè)存款定價自律倡議落地以來大行非銀同業(yè)存款流失嚴(yán)重。大行回購凈融出余額顯著下降。存單收益率從明顯下行到緩慢回升，再到持續(xù)提價。資料來源:

Wind，申萬宏源研究-20000100000-100002000030000400005000060000大行回購凈融出余額顯著下降（億元）大型商業(yè)/政策性銀行股份制商業(yè)銀行理財子公司及理財類產(chǎn)品貨幣市場基金1.501.701.902.102.302.502.702024年11月以來1Y同業(yè)存單發(fā)行利率從回落到回升再到持續(xù)提價（%）固定利率同業(yè)存單發(fā)行利率(國有銀行):1年資料來源:

iFind，申萬宏源研究固定利率同業(yè)存單:發(fā)行利率(股份制銀行):1年242.2

如何解套債市困境：三種情景資料來源:

iFind，申萬宏源研究1.501.601.701.801.902.002.102.20中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年中債國債到期收益率:10年R001（20D

MA）寬松預(yù)期下，加杠桿、加久期啞鈴策略：加杠桿，短債+長債/超長債25資金緊→降杠桿、賣短債→出回購+買長債/超長債（久期暴露加大）新啞鈴策略：出回購+買長債/超長債1、負(fù)carry殺傷的是資金融入方機構(gòu)2、對自有負(fù)債機構(gòu)殺傷力不大3、調(diào)整中有贖回但沖擊不大資金緊→非銀出回購收益高于買存單→存單被迫提價→部分機構(gòu)被迫賣債、贖回基金債市解套：存單提價、賣債或贖回基金1、被迫賣長債/超長債2、不再相信資金寬松債市從“啞鈴策略”到“新啞鈴策略”，再到加速回調(diào)2024年12月-2025年2月的債市策略轉(zhuǎn)變2024年12月：雙降預(yù)期—短債+長債/超長債2025年1月：資金緊—降杠桿、賣短債—出回購+短債+長債/超長債（防御，但久期暴露）2025年2月：資金緊—存單提價—部分銀行壓力顯現(xiàn)——存單繼續(xù)提價、賣債、贖回債基不同情景下市場的演變：情景一需要依賴于央行流動性寬松。而情景二和情景三利率上行概率大于下行概率，均使得部分投資者撤離長債/超長債品種（目前看概率不低）。情景一：資金利率回落——貨幣基金、理財買存單—存單利率下行—銀行負(fù)債壓力緩解、非銀被贖回壓力緩解——債市調(diào)整結(jié)束。情景二：資金利率企穩(wěn)但仍然高于存單利率——存單仍需提價提高吸引力——貨幣基金、理財買存單——存單利率下行——銀行壓力緩解—債市調(diào)整結(jié)束（這種情景機構(gòu)重倉的長債/超長債仍有較大的波動，可能部分投資者撤離長債/超長債品種）。情景三：資金不松——存單繼續(xù)提價——賣債、贖回基金——債市加大調(diào)整——調(diào)整結(jié)束（這種情景容易加大贖回壓力，波動放大的時間較長，可能部分投資者撤離長債/超長債品種）。2.2

如何解套債市困境：三種情景資料來源:

申萬宏源研究銀行同業(yè)負(fù)債流失并陷入循環(huán)困境262024年12月-2025年2月的債市策略轉(zhuǎn)變2024年12月：雙降預(yù)期—短債+長債/超長債2025年1月：資金緊—降杠桿、賣短債—出回購+短債+長債/超長債（防御，但久期暴露）2025年2月：資金緊—存單提價—部分銀行壓力顯現(xiàn)——存單繼續(xù)提價、賣債、贖回債基不同情景下市場的演變：情景一需要依賴于央行流動性寬松。而情景二和情景三利率上行概率大于下行概率，均使得部分投資者撤離長債/超長債品種（目前看概率不低）。情景一：資金利率回落——貨幣基金、理財買存單—存單利率下行—銀行負(fù)債壓力緩解、非銀被贖回壓力緩解——債市調(diào)整結(jié)束。情景二：資金利率企穩(wěn)但仍然高于存單利率——存單仍需提價提高吸引力——貨幣基金、理財買存單——存單利率下行——銀行壓力緩解—債市調(diào)整結(jié)束（這種情景機構(gòu)重倉的長債/超長債仍有較大的波動，可能部分投資者撤離長債/超長債品種）。情景三：資金不松——存單繼續(xù)提價——賣債、贖回基金——債市加大調(diào)整——調(diào)整結(jié)束（這種情景容易加大贖回壓力，波動放大的時間較長，可能部分投資者撤離長債/超長債品種）。2.3

負(fù)carry如何收場？由短端資金利率抬升帶來的負(fù)carry，殺傷的是傳統(tǒng)意義上的杠桿盤（主要是非銀），對自有負(fù)債機構(gòu)（銀行、保險等）殺傷力并不大。銀行間債券市場是非銀機構(gòu)加杠桿的主要場所，短端的資金利率對應(yīng)的是非銀機構(gòu)的杠桿成本。非銀機構(gòu)的負(fù)carry壓力主要在2025年1月充分釋放。資料來源:

Wind，申萬宏源研究測算0%50%100%150%200%250%300%100%105%110%115%120%125%130%135%140%2024/11/12024/12/12025/1/12025/2/1保險機構(gòu)銀行廣義基金證券公司（右軸）2025年1月起非銀機構(gòu)在銀行間債券市場的杠桿率有所下降（%）資料來源:

Wind，申萬宏源研究6000050000400003000020000100000-10000-20000貨幣基金回購凈融出余額顯著抬升，理財由凈融入轉(zhuǎn)為凈融出（億元）大型商業(yè)/政策性銀行股份制商業(yè)銀行理財子公司及理財類產(chǎn)品貨幣市場基金272.3

負(fù)carry如何收場？新的負(fù)carry壓力在于：銀行自營盤資產(chǎn)與負(fù)債成本的倒掛，配置訴求不強。保險利差損加大，同時也缺乏開門紅。負(fù)carry最終可能于資產(chǎn)價格下跌（利率上行，機構(gòu)砍掉資產(chǎn)）與負(fù)債成本下行（存單提價補負(fù)債缺口后，最終利率下行）來修復(fù)，但這個過程中部分機構(gòu)面臨縮表的壓力。資料來源:

Wind，申萬宏源研究測算3.50003.30003.10002.90002.70002.50002.30002.10001.90001.70001.5000近期銀行一般性存款、同業(yè)存單成本與長債和超長債倒掛（%）中債國債到期收益率:30年代表性城商行5年定存掛牌利率（平均）中債國債到期收益率:10年中國:發(fā)行利率(國有銀行):同業(yè)存單:1年工商銀行5年定存掛牌利率0123456代表性萬能險產(chǎn)品結(jié)算利率與10年/30年國債收益率倒掛（%）平安:個人萬能保險中國太平洋人壽:金誠利B兩全保險中債國債到期收益率:10年中國人壽:瑞安兩全保險友邦保險:智尊寶D款終身壽險中債國債到期收益率:30年28資料來源:

Wind，申萬宏源研究測算總結(jié)29資金緊的兩條主線：明主線在央行態(tài)度克制，暗主線是非銀存款的流失。如何解套債市困境：三種情景情景一：資金利率回落——貨幣基金、理財買存單——存單利率下行——銀行負(fù)債壓力緩解、非銀被贖回壓力緩解——債市調(diào)整結(jié)束。情景二：資金利率企穩(wěn)但仍然高于存單利率——存單仍需提價提高吸引力——貨幣基金、理財買存單——存單利率下行——銀行壓力緩解—債市調(diào)整結(jié)束（這種情景機構(gòu)重倉的長債/超長債仍有較大的波動，可能部分投資者撤離長債/超長債品種）。情景三：資金不松——存單繼續(xù)提價——賣債、贖回基金——債市加大調(diào)整——調(diào)整結(jié)束（這種情景容易加大贖回壓力，波動放大的時間較長，可能部分投資者撤離長債/超長債品種）。不同情景下市場的演變：情景一需要依賴于央行流動性寬松。而情景二和情景三利率上行概率大于下行概率，均使得部分投資者撤離長債/超長債品種（目前看概率不低）。?

負(fù)carry如何收場？新的負(fù)carry壓力在于：銀行自營盤資產(chǎn)與負(fù)債成本的倒掛，配置訴求不強。保險利差損加大，同時也缺乏開門紅。負(fù)carry最終可能于資產(chǎn)價格下跌（利率上行，機構(gòu)砍掉資產(chǎn)）與負(fù)債成本下行（存單提價補負(fù)債缺口后，最終利率下行）來修復(fù)，但這個過程中部分機構(gòu)面臨縮表的壓力。主要內(nèi)容市場回顧，從快速下行到回調(diào)解套債市困境，負(fù)carry如何收場?當(dāng)＂銀行缺負(fù)債＂遇上＂更為積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策“資金重定位

vs

資產(chǎn)配置再平衡，久期資產(chǎn)重定價303.1

近期大行缺負(fù)債的原因及補負(fù)債的路徑2025年春節(jié)后復(fù)工進(jìn)度偏慢，M0回流速度或慢于歷史同期。2025年信貸開門紅背景下存款增長慢于貸款。大行非銀同業(yè)存款顯著流失。大行補負(fù)債路徑：主動：市場化發(fā)行同業(yè)存單（議價過程中或為需求端占主導(dǎo)，提價壓力猶存）。被動：縮表，減輕負(fù)債壓力。監(jiān)管支持：降準(zhǔn)、加大買斷式逆回購?fù)斗?、緩解資金面壓力促使貨幣基金和理財買存單、給與同業(yè)存款流動性不受限的明確口徑。資料來源:

百年建筑網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源:

iFind，申萬宏源研究100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%第一周第三周第四周春節(jié)后工地開復(fù)工情況（開復(fù)工率，%）第二周2021年 2022年 2023年 2024年 2025年-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2025年大型銀行存款增長明顯不及貸款增長（%）貸款同比增速-存款同比增速（大型銀行）貸款同比增速-存款同比增速（中小型銀行）313.1

近期大行缺負(fù)債的原因及補負(fù)債的路徑-10442-40000-30000-20000-1000001000020000-343821月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月639-2792-40000-30000-20000-10000010000200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月

12月2025年春節(jié)后復(fù)工進(jìn)度偏慢，M0回流速度或慢于歷史同期。2025年信貸開門紅背景下存款增長慢于貸款。大行非銀同業(yè)存款顯著流失。大行補負(fù)債路徑：主動：市場化發(fā)行同業(yè)存單（議價過程中或為需求端占主導(dǎo)，提價壓力猶存）。被動：縮表，減輕負(fù)債壓力。監(jiān)管支持：降準(zhǔn)、加大買斷式逆回購?fù)斗拧⒕徑赓Y金面壓力促使貨幣基金和理財買存單、給與同業(yè)存款流動性不受限的明確口徑。中資大型銀行非銀同業(yè)存款流失嚴(yán)重（億元） 中資中小型銀行非銀同業(yè)存款流失暫不多（億元）2021年 2022年 2023年 2024年 2025年資料來源:

iFind，申萬宏源研究322021年 2022年 2023年 2024年 2025年資料來源:

iFind，申萬宏源研究3.1

近期大行缺負(fù)債的原因及補負(fù)債的路徑資料來源:

iFind，申萬宏源研究注：建行尚未披露2025年同業(yè)存單發(fā)行計劃，因此2025年國有銀行合計數(shù)據(jù)中建行數(shù)據(jù)均暫以2024年數(shù)據(jù)替代。大行補負(fù)債路徑：市場化發(fā)行同業(yè)存單，但議價過程中或為需求端占優(yōu)，2%的1Y存單已具備較好價值，但最終或在比2%略高一些的位置筑頂。供給端：存單備案額度放量，供給壓力較大。需求端：較發(fā)行方而言，貨幣基金、理財?shù)仍谫Y產(chǎn)再配置過程中或占據(jù)主導(dǎo)地位。2025年同業(yè)存單備案額度顯著增長（億元，截至2025年2月28日）94%100%100004800527583%28%52%11335170108250———1335137%220076338%115027383工商銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行建設(shè)銀行交通銀行郵儲銀行渤海銀行廣發(fā)銀行恒豐銀行華夏銀行4000

7500

1200011000

14000

170007990

9500

100889320

12650

1263010800

14700

143003000 3000 60001941 1987 20043100 4200 42001500 1686 18703930 3930 3925220002180015363未披露19500820027675350225359502025平安銀行9000150009000 9000 900012000

13139

130009000

8860

100005872 6000 583300 4508000興業(yè)銀行招商銀行浙商銀行光大銀行民生銀行中信銀行國有銀股份制銀行

浦發(fā)銀行國有銀行同業(yè)存單額度使用率同業(yè)存單額度使用率機構(gòu)類型機構(gòu)名稱2022年2023年2024年2025年2025年增長規(guī)模2025年增長幅度2025M2同業(yè)存單余額（以2024年額度計）（以2025333.2

2025年更為積極的財政政策可能有哪些??

擴大規(guī)模：?1）提高財政赤字率；2）增加發(fā)行超長期特別國債；3）增加地方政府專項債券發(fā)行使用。?優(yōu)化結(jié)構(gòu)：?1）基礎(chǔ)保障：惠民生，養(yǎng)老金、醫(yī)保補貼等。2）提振內(nèi)需：促消費，消費品以舊換新等；強投資，政府撬動作用。3）產(chǎn)業(yè)升級：增后勁，支持科技創(chuàng)新。?

化解風(fēng)險1）金融：注資銀行資本金。2）地產(chǎn)：土地和存量商品房收儲。3）隱債：債務(wù)置換。資料來源:

iFind，申萬宏源研究40.0045.0050.0055.0060.0060.0065.0070.0075.0080.0055.00/ / / / / / / / / / / /資料來源:

iFind，申萬宏源研究企業(yè)和居民部門的內(nèi)生動能仍待修復(fù)貸款總體需求指數(shù),4QMA,% 銀行貸款審批指數(shù),4QMA,%,右軸1101201301401501601701801020304050607013/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12地方政府積極財政政策的或更需中央發(fā)力中國宏觀杠桿率，%中央政府 居民部門非金融企業(yè),右軸343.2

2025年更為積極的財政政策可能有哪些??

擴大規(guī)模：?1）提高財政赤字率；2）增加發(fā)行超長期特別國債；3）增加地方政府專項債券發(fā)行使用。?優(yōu)化結(jié)構(gòu)：?1）基礎(chǔ)保障：惠民生，養(yǎng)老金、醫(yī)保補貼等。2）提振內(nèi)需：促消費，消費品以舊換新等；強投資，政府撬動作用。3）產(chǎn)業(yè)升級：增后勁，支持科技創(chuàng)新。?

化解風(fēng)險1）金融：注資銀行資本金。2）地產(chǎn)：土地和存量商品房收儲。3）隱債：債務(wù)置換。.1.002.003.004.005.006.007.008.009.00廣義的赤字率口徑來看，更符合實際情況赤字率:公共財政口徑,% 赤字率：四本賬口徑,%資料來源:

wind，申萬宏源研究4.006.008.0010.0012.0014.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00更廣義的財政加力提效，也值得期待PSL余額同比,% 國開行:中長貸,同比,%,右軸35資料來源:

wind，申萬宏源研究3.3

重新審視適度寬松的貨幣政策適度寬松的貨幣政策是支持性的，并注重與財政配合國債供給放量可能恢復(fù)國債買入地方債供給放量加大買斷式回購?fù)斗艙駲C降準(zhǔn)降息仍有可能：經(jīng)濟加速回落+突發(fā)性風(fēng)險+中美貿(mào)易談判出現(xiàn)明顯壓力資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

iFind，申萬宏源研究注：2024年8月和9月為央行凈買入國債數(shù)據(jù)，10月-12月為央行凈增持國債數(shù)據(jù)。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%各月國債凈融資規(guī)模占全年比例（%）2020年2021年2022年2023年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2024年 平均0200040006000800010000120002024-082024-092024-102025-012025-02公開市場國債買賣與國債凈融資（億元）國債凈買入2024-11 2024-12國債凈融資363.3

重新審視適度寬松的貨幣政策適度寬松的貨幣政策是支持性的，并注重與財政配合。國債供給放量可能恢復(fù)國債買入。地方債供給放量加大買斷式回購?fù)斗拧駲C降準(zhǔn)降息仍有可能：經(jīng)濟加速回落+突發(fā)性風(fēng)險+中美貿(mào)易談判出現(xiàn)明顯壓力。資料來源:

iFind，申萬宏源研究資料來源:

iFind，申萬宏源研究注：“其他”類機構(gòu)為中央國債結(jié)算公司特殊結(jié)算成員，包含財政部、央行及部分金融基礎(chǔ)設(shè)施類機構(gòu)。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月 12月各月地方債凈融資規(guī)模占全年比例（%）2021年2022年2023年2024年平均0200040006000800010000120001400016000180002024-102024-112025-02買斷式逆回購與地方債增持（億元）買斷式逆回購凈投放規(guī)模2024-12 2025-01“其他”類機構(gòu)增持地方債規(guī)模37總結(jié)38?

近期大行缺負(fù)債的原因及補負(fù)債的路徑大行缺負(fù)債的原因：（1）2025年春節(jié)后復(fù)工進(jìn)度偏慢，M0回流速度或慢于歷史同期；（2）2025年信貸開門紅背景下存款增長慢于貸款；（3）大行非銀同業(yè)存款顯著流失。大行補負(fù)債的路徑：（1）主動市場化發(fā)行同業(yè)存單（議價過程中或為需求端占主導(dǎo)，提價壓力猶存）；（2）被動縮表，減輕負(fù)債壓力；（3）監(jiān)管支持。市場化發(fā)行同業(yè)存單，但議價過程中或為需求端占優(yōu)，突破2%后可能還有向上動力。1）供給端：存單備案額度放量，供給壓力較大。2）需求端：較發(fā)行方而言，貨幣基金、理財?shù)仍谫Y產(chǎn)再配置過程中或占據(jù)主導(dǎo)地位。?

2025年更加積極的財政政策可能有哪些：1）擴大規(guī)模，提高財政赤字率、增加發(fā)行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發(fā)行使用；2）優(yōu)化結(jié)構(gòu)，民生保障、提振內(nèi)需、撬動投資、產(chǎn)業(yè)升級；3）化解風(fēng)險，注資銀行資本金、土地和存量商品房收儲、債務(wù)置換。?

重新審視適度寬松的貨幣政策：適度寬松的貨幣政策是支持性的，并注重與財政配合：（1）國債供給放量可能恢復(fù)國債買入；（2）地方債供給放量加大買斷式回購?fù)斗牛唬?）擇機降準(zhǔn)降息仍有可能：經(jīng)濟加速回落+突發(fā)性風(fēng)險+中美貿(mào)易談判出現(xiàn)明顯壓力。主要內(nèi)容市場回顧，從快速下行到回調(diào)解套債市困境，負(fù)carry如何收場?當(dāng)＂銀行缺負(fù)債＂遇上＂更為積極的財政政策+適度寬松的貨幣政策“資金重定位

vs

資產(chǎn)配置再平衡，久期資產(chǎn)重定價394.1

當(dāng)前資金利率中樞偏高，可能處于穩(wěn)中有緊、風(fēng)險可控的狀態(tài)當(dāng)前債市面臨的資金環(huán)境，處于穩(wěn)中有緊、風(fēng)險可控的狀態(tài)：1)在不降息的情況下，資金利率可能小幅修復(fù):DR001在1.7%-1.8%，DR007在1.9%-2.0%附近，R001在1.8%-2%附近，R007在2-2.2%附近。2)在一次降息的預(yù)期下:DR001在1.5%-1.6%附近。1.70001.90002.10002.30002.50002.70002.90001.5000// // // //資料來源：iFind,申萬宏源研究////10Y國債,%曲線倒掛，仍待修復(fù)R001,5dma,% 1Y存單AAA,%1.601.802.002.202.402.60/ / / /DR001,20dma,%R001,20dma,%40

DR007,20dma,%

R007,20dma,%1.40/ / /

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/ / /資料來源：iFind,申萬宏源研究資金利率中樞水平有望下移4.2

資產(chǎn)配置再平衡：債?？赡芨嬉欢温?，進(jìn)入降久期的防御階段市場在大波動后，我們對前期觀點做出修正，認(rèn)為債?？赡芨嬉欢温?，進(jìn)入降久期的防御階段（未來1-2個月，10年國債可能在1.65%-1.9%，風(fēng)險有待釋放），把握價值更為確定的存單、短端利率債（1-3年）、1年以內(nèi)信用債。本質(zhì)上債市面臨資金緊平衡下的機構(gòu)行為轉(zhuǎn)向，債牛缺乏堅實基礎(chǔ)。與傳統(tǒng)的債市調(diào)整所不同，后續(xù)市場的壓力并非來自資金的持續(xù)收緊和基本面的強勢反彈，而是純債市場進(jìn)入“低回報+高波動”時期，部分投資者因純債性價比低可能選擇離場（10年國債可能在1.65%-1.9%，風(fēng)險有待釋放）。資料來源：iFind,申萬宏源研究。

注：波動率滾動三個 資料來源：iFind,申萬宏源研究利率低位波動的時期，轉(zhuǎn)債、紅利可能表現(xiàn)優(yōu)異0.100.150.200.250.300.350.400.450.501.802.002.202.402.602.803.003.203.401.60/ / / //////純債或已階段性進(jìn)入低回報、高波動的時代10Y國債YTM,% 10Y國債YTM,波動率,%,右軸300.00320.00340.00360.00380.00400.004800.005100.005400.005700.006000.004500.00// / / / / / / /中證紅利指數(shù)上證轉(zhuǎn)債指數(shù),右軸414.2

資產(chǎn)配置再平衡：債?？赡芨嬉欢温?，進(jìn)入降久期的防御階段市場在大波動后，我們對前期觀點做出修正，認(rèn)為債牛可能告一段落，進(jìn)入降久期的防御階段（未來1-2個月，10年國債可能在1.65%-1.90%，風(fēng)險有待釋放），把握價值更為確定的存單、短端利率債（1-3年）、1年以內(nèi)信用債。交易盤對市場影響逐步增大的過程中，可能也帶來了債市波動加劇。相比于低利率+高波動的長債標(biāo)的，高分紅權(quán)益標(biāo)的的股息率持續(xù)抬升，相對優(yōu)勢凸顯。股債相對性價比切換的進(jìn)程中，交易盤籌碼逐步向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移的概率較大。長債波動加大，背后可能也有投資者交易屬性增強的因素資料來源：iFind,申萬宏源研究55.00%56.00%57.00%58.00%59.00%60.00%61.00%62.00%63.00%17.00%18.00%19.00%20.00%21.00%16.00%/ / / / / /資料來源：iFind,申萬宏源研究///債券投資者持有結(jié)構(gòu)：國債+政金債廣義基金 商業(yè)銀行,右軸1.002.003.004.005.006.007.00/

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/長債收益率持續(xù)下行的同時，高分紅權(quán)益標(biāo)的的吸引力持續(xù)抬升高分紅行業(yè)股息率與國債收益率,%能源行業(yè) 銀行業(yè) 公用事業(yè) 10Y國債YTM424.2資產(chǎn)配置再平衡：債?？赡芨嬉欢温?，進(jìn)入降久期的防御階段市場在大波動后，我們對前期觀點做出修正，認(rèn)為債?？赡芨嬉欢温?，進(jìn)入降久期的防御階段（未來1-2個月，10年國債可能在1.65%-1.9%，風(fēng)險有待釋放），把握價值更為確定的存單、短端利率債（1-3年）、1年以內(nèi)信用債。保險類機構(gòu)作為買債大戶，長期以來配