請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分指標(biāo)2022A9,629 4%1,032 6% 10% 2023A9,833 2%1,38935% 2.1413% 8.52024E10,025 2% 998-28%0.981.38 8% 2025E10,549 5%35% 8.70.92026E 4% 7% 8.10.9 n公司概要：中部地區(qū)出版領(lǐng)頭羊，融合發(fā)展教育服務(wù)生態(tài)。中原傳媒主要從事出版、發(fā)行、印刷、教育服務(wù)等領(lǐng)域業(yè)務(wù)，產(chǎn)業(yè)鏈完整且持續(xù)延展。2023年，公司歸母凈利潤(rùn)達(dá)13.9億元，4年CAGR達(dá)13.8%。n行業(yè)分析：圖書(shū)市場(chǎng)展現(xiàn)韌性，綜合教育需求旺盛。圖書(shū)市場(chǎng)展現(xiàn)韌性，其中，教材需求穩(wěn)定，教輔表現(xiàn)亮眼有望延續(xù)穩(wěn)增態(tài)勢(shì)，出生人口下滑對(duì)該類產(chǎn)品影響中短期內(nèi)無(wú)虞。而一般圖書(shū)略承壓，但少兒圖書(shū)展現(xiàn)韌性。另外，智慧教育受政策支撐推動(dòng)明顯，應(yīng)用場(chǎng)景有望持續(xù)拓展，智慧教育平臺(tái)等產(chǎn)品落地有望賦能出版行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新動(dòng)力。研學(xué)實(shí)踐消費(fèi)需求旺盛，看好擁有專業(yè)資質(zhì)集成、渠道優(yōu)勢(shì)、國(guó)有屬性背書(shū)的出版公司脫穎而出。n經(jīng)營(yíng)分析：主業(yè)穩(wěn)步向上，打造教育服務(wù)生態(tài)。主業(yè)穩(wěn)步向上，區(qū)域優(yōu)勢(shì)顯著。公司立足出版發(fā)行主業(yè)，圖書(shū)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步向上的原因一方面源于公司所在區(qū)域人口基數(shù)以及教育氛圍優(yōu)勢(shì)。另一方面，由于公司深耕出版內(nèi)容、質(zhì)量與服務(wù)，教育出版領(lǐng)先，大眾出版專業(yè)化、品牌化發(fā)展，并推動(dòng)發(fā)行渠道線上線下融合發(fā)展，完善融媒傳播和銷售網(wǎng)絡(luò)體系，使得公司產(chǎn)品的區(qū)域領(lǐng)先地位得以持續(xù)鞏固。我們認(rèn)為，公司圖書(shū)受益于素質(zhì)教育育人所需知識(shí)覆蓋范圍增加、K12學(xué)生結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及公司自身積極拓展市場(chǎng)，看好客單價(jià)上升，助力圖書(shū)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有升。拓展教育服務(wù)生態(tài)，看好加速推廣。公司面對(duì)省內(nèi)教育資源不均衡現(xiàn)象，利用自身資質(zhì)、內(nèi)容、渠道等優(yōu)勢(shì)，推出河南省中小學(xué)智慧教育平臺(tái)，并拓展課程研發(fā)、課后服務(wù)、研學(xué)實(shí)踐市場(chǎng)布局，搭建研學(xué)實(shí)踐智慧平臺(tái)、課后延時(shí)服務(wù)智慧云平臺(tái)，致力成為集大成的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資源建設(shè)者和知識(shí)服務(wù)提供方，看好加速落地推廣后貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)中原傳媒2024-2026年收入分別為100.25/105.49/110.08億元，分別同增1.95%/5.22%/4.35%。考慮到所得稅政策變化會(huì)對(duì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響（其中，2024年歸母凈利潤(rùn)涉及沖回2023年度確認(rèn)的相關(guān)遞延所得稅資產(chǎn)，所得稅免征對(duì)于2025-2026年歸母凈利潤(rùn)構(gòu)成正向影響我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為9.98/13.46/14.43億元，分別同增-28.14%/+34.90%/+7.22%，對(duì)應(yīng)PE估值分別為11.8x/8.7x/8.1x。我們選擇出版行業(yè)內(nèi)同樣從事圖書(shū)出版發(fā)行公司作為可比對(duì)象，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、浙版?zhèn)髅健⒛戏絺髅?、山東出版。參考同業(yè)可比公司，考慮到公司教材教輔穩(wěn)健增長(zhǎng)，且積極利用內(nèi)容、渠道優(yōu)勢(shì)拓展教育服務(wù)生態(tài)，有望打開(kāi)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間，且估值低于可比公司平均水平，建議持續(xù)關(guān)注，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告n風(fēng)險(xiǎn)提示：文化監(jiān)管端的政策風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)有傳媒企業(yè)優(yōu)惠政策變動(dòng)；短視頻直播電商圖書(shū)折扣力度加大；研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)；第三方數(shù)據(jù)失真的風(fēng)險(xiǎn)。-3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告公司概覽：中部地區(qū)出版領(lǐng)頭羊，融合發(fā)展教育服務(wù) 5立足出版發(fā)行主業(yè)，融合發(fā)展教育服務(wù)新業(yè)態(tài) 5主業(yè)穩(wěn)中向上，盈利能力向好 6行業(yè)分析：圖書(shū)市場(chǎng)展現(xiàn)韌性，綜合教育需求旺盛 9圖書(shū)市場(chǎng)展現(xiàn)韌性，教材教輔和一般圖書(shū)規(guī)模有望穩(wěn)步向上 9智慧教育受政策支撐推動(dòng)明顯，相關(guān)產(chǎn)品有望加快落地 研學(xué)消費(fèi)需求旺盛，出版公司有望嶄露頭角 經(jīng)營(yíng)分析：主業(yè)穩(wěn)步向上，打造教育服務(wù)生態(tài) 出版發(fā)行主業(yè)穩(wěn)步向上，區(qū)域優(yōu)勢(shì)顯著 拓展教育服務(wù)生態(tài)，看好加速推廣 25盈利預(yù)測(cè)與估值 28盈利預(yù)測(cè) 28風(fēng)險(xiǎn)提示 31文化監(jiān)管端的政策風(fēng)險(xiǎn) 31國(guó)有傳媒企業(yè)優(yōu)惠政策變動(dòng) 31短視頻直播電商圖書(shū)折扣力度加大 31研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn) 31第三方數(shù)據(jù)失真的風(fēng)險(xiǎn) 31圖表1：公司發(fā)展歷程 5圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024Q3） 6圖表3：2023年公司營(yíng)收按業(yè)務(wù)拆分（億元） 6圖表4：2019-2024H1公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比（%） 6圖表5：2019-2024H1公司營(yíng)收及增速（億元） 7圖表6：2019-2024H1公司營(yíng)收構(gòu)成（億元） 7圖表7：2019-2024H1公司毛利率情況（%） 7圖表8：2019-2023年公司毛利構(gòu)成（億元） 7圖表9：2019-2024H1公司歸母凈利潤(rùn)及歸母凈利率情況（億元，%） 8圖表10：2019-2024H1公司費(fèi)用率情況（%） 8圖表11：2019-2024H1公司資產(chǎn)負(fù)債率（%） 8圖表12：2019-2024H1公司存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次） 8圖表13：2019-2024H1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~及增速（億元） 9圖表14：2019-2024H1公司現(xiàn)金儲(chǔ)備情況（億元） 9圖表15：2019-2023年公司分紅比例及股息率（%） 9圖表16：2019-2024H1公司未分配利潤(rùn)情況（億元） 9圖表17：2018-2022年圖書(shū)市場(chǎng)新老書(shū)品種數(shù)及出版效率情況（種） 圖表18：2017-2021年中小學(xué)教材零售金額及增速（億元） 圖表19：2020-2024年教輔圖書(shū)碼洋規(guī)模及增速（億元） 圖表20：2020-2024Q3教輔細(xì)分品類碼洋占比（%） 圖表21：2007-2024年全國(guó)出生人口及對(duì)應(yīng)的學(xué)習(xí)階段（萬(wàn)人） 圖表22：全國(guó)代表地區(qū)綜合高中班試點(diǎn)情況 圖表23：2020-2024年全國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)各品類碼洋規(guī)模（億元） 圖表24：2020-2024年全國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)各品類碼洋增速（%） 圖表25：2022年全國(guó)代表省市K12階段一般公共預(yù)算教育經(jīng)費(fèi)及在校學(xué)生數(shù)占比 -4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表26：智慧教育相關(guān)政策梳理 圖表27：智慧教育全流程應(yīng)用場(chǎng)景 圖表28：智慧教育平臺(tái)商業(yè)模式示意圖 圖表29：2019-2023年中國(guó)人均教育文化娛樂(lè)支出情況（元） 圖表30：2023年7月個(gè)人參加研學(xué)項(xiàng)目花費(fèi)分布情況（%） 圖表31：2019-2028E我國(guó)研學(xué)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元） 圖表32：2024年7月消費(fèi)者選擇研學(xué)主要考慮因素（%） 圖表33：公司商業(yè)模式 圖表34：2019-2024H1公司圖書(shū)收入及增速（億元） 圖表35：2019-2024H1公司圖書(shū)毛利及毛利率（億元，%） 圖表36：2012-2038年河南省K12階段對(duì)應(yīng)的出生人口數(shù)情況（萬(wàn)人） 圖表37：2019-2023年河南省與沿海地區(qū)平均人均可支配收入及增速對(duì)比（元）19圖表38：2019-2023年河南省與沿海地區(qū)平均人均收支剩余及增速對(duì)比（元） 圖表39：2019-2023年中部地區(qū)外出農(nóng)民工流動(dòng)情況（萬(wàn)人） 圖表40：2019-2023年河南省農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移就業(yè)情況（萬(wàn)人） 圖表41：2015-2023年公司圖書(shū)收入增速同河南省K12各階段在校學(xué)生人數(shù)增速擬 20圖表42：2019-2023年河南省K12階段在校學(xué)生人數(shù)（萬(wàn)人） 20圖表43：2023年代表省市高考一本上線率（%） 20圖表44：2017-2021年河南省復(fù)讀率情況（%） 20圖表45：2019-2023年河南省K12階段學(xué)生教材教輔客單價(jià)及增速（元） 21圖表46：2019-2023年主要省份K12階段學(xué)生教材教輔客單價(jià)（元） 21圖表47：2019-2023年河南省居民人均可支配收入及增速（元） 21圖表48：公司旗下出版社梳理 22圖表49：2019-2024H1公司出版業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 23圖表50：2019-2024H1公司出版業(yè)務(wù)毛利率（%） 23圖表51：本科教材《戰(zhàn)略管理》 23圖表52：高職教材《Java程序設(shè)計(jì)案例教程》 23圖表53：2019-2024H1公司發(fā)行業(yè)務(wù)收入及增速（億元） 24圖表54：2019-2024H1公司發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率（%） 24圖表55：公司銷售渠道示意圖 24圖表56：公司新華書(shū)店門(mén)店升級(jí)改造案例 25圖表57：云書(shū)網(wǎng)電商平臺(tái) 25圖表58：2018-2022年河南省一般公共預(yù)算教育經(jīng)費(fèi)及增速（億元） 25圖表59：2018-2022年河南省K12階段生均一般公共預(yù)算教育經(jīng)費(fèi)（元） 25圖表60：河南省內(nèi)各地市經(jīng)濟(jì)和教育發(fā)展情況 26圖表61：河南省中小學(xué)智慧教育平臺(tái) 26圖表62：智慧教育平臺(tái)特色應(yīng)用“豫教大模型” 26圖表63：智慧教育平臺(tái)應(yīng)用“智慧作業(yè)” 27圖表64：智慧教育平臺(tái)應(yīng)用“智慧新高考” 27圖表65：研學(xué)實(shí)踐智慧平臺(tái)“知天地” 27圖表66：沉浸式研學(xué)課程《風(fēng)雅夢(mèng)華》 27圖表67：公司分產(chǎn)品收入及毛利率預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元） 30圖表68：可比公司估值 30-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告立足出版發(fā)行主業(yè)，融合發(fā)展教育服務(wù)新業(yè)態(tài)n夯實(shí)主業(yè)根基，多元發(fā)展教育服務(wù)生態(tài)。中原傳媒是地方國(guó)企出版集團(tuán)代表之一，業(yè)務(wù)涵蓋出版、發(fā)行、印刷、教育服務(wù)等領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)鏈完整且持續(xù)延展。n2011年，公司借殼焦作鑫安上市。2013年，公司成立數(shù)字出版中心，加快數(shù)字轉(zhuǎn)型節(jié)奏。2014年，公司完成資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈上市。2018年，公司啟動(dòng)二輪新華書(shū)店體制改革，激發(fā)內(nèi)生活力。2022-2023年，公司聚焦智慧教育、課程研發(fā)、研學(xué)實(shí)踐賽道，全面啟動(dòng)以服務(wù)現(xiàn)代教育為核心的智慧教育平臺(tái)、課后延時(shí)服務(wù)智慧云平臺(tái)和研學(xué)實(shí)踐智慧平臺(tái)建設(shè)。圖表1：公司發(fā)展歷程來(lái)源：公司公告，公司官網(wǎng)，云書(shū)網(wǎng)，中泰證券研究所n控股股東產(chǎn)業(yè)資源豐富，實(shí)控人為河南省人民政府。截至2024Q3，中原出版?zhèn)髅酵顿Y控股集團(tuán)持有公司70.3%的股權(quán)，為公司控股股東；河南省人民政府持有中原出版?zhèn)髅酵顿Y控股集團(tuán)100%股權(quán)，為公司實(shí)控人。中原出版?zhèn)髅酵顿Y控股集團(tuán)是河南省最大的文化產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋出版、文創(chuàng)、印制、圖書(shū)發(fā)行、文化地產(chǎn)等；旗下?lián)碛泻幽先嗣癯霭嫔绲?1家出版社、《銷售與市場(chǎng)》等21種報(bào)刊、130家省市縣新華書(shū)店和新華印刷集團(tuán)、新華物資集團(tuán)等各級(jí)（五級(jí)）子（分）公司共195家，產(chǎn)業(yè)布局遍布全省各地以及北京、深圳等地。-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表2：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2024Q3）來(lái)源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：下屬子公司數(shù)據(jù)截至2024H1。）n出版發(fā)行收入占比提升，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。公司出版及發(fā)行業(yè)務(wù)為主要收入來(lái)源，公司在此基礎(chǔ)上持續(xù)提質(zhì)增效，壓縮物資銷售業(yè)務(wù)收入規(guī)模。2019-2023年，出版發(fā)行兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入占比均保持在70%以上，2023年收入占比達(dá)80.5%。圖表3：2023年公司營(yíng)收按業(yè)務(wù)拆分（億元）來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所（注：收入為未剔除內(nèi)部抵消口徑。）圖表4：2019-2024H1公司各業(yè)務(wù)營(yíng)收占比（%）來(lái)源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：收入為未剔除內(nèi)部抵消主業(yè)穩(wěn)中向上，盈利能力向好n主業(yè)穩(wěn)步推動(dòng)收入穩(wěn)中向上。2019-2023年，公司因時(shí)而進(jìn)，在推進(jìn)創(chuàng)新業(yè)務(wù)探索的同時(shí)，聚焦主業(yè)，雖然2021年收入受疫情等因素影響有所承壓，但整體營(yíng)收仍然穩(wěn)定，從95.0億元增長(zhǎng)至98.3億元，4年CAGR達(dá)0.9%。及3.3%，穩(wěn)步推動(dòng)公司收入向上。-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表5：2019-2024H1公司營(yíng)收及增速（億元）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表6：2019-2024H1公司營(yíng)收構(gòu)成（億元）來(lái)源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：收入為未剔除內(nèi)部抵消n毛利率穩(wěn)步向上，盈利能力持續(xù)向好。2019-2023年，公司積極發(fā)揮完備產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)提升盈利能力，毛利率穩(wěn)步向上，2023年達(dá)38.4%。其中，出版及發(fā)行為主要毛利來(lái)源，出版發(fā)行業(yè)務(wù)合計(jì)毛利由2019年的25.5億元增至2023年的35.2億元，毛利占比達(dá)93.8%。圖表7：2019-2024H1公司毛利率情況（%）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所圖表8：2019-2023年公司毛利構(gòu)成（億元）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所（注：毛利構(gòu)成為未剔除內(nèi)部抵消口徑。）n歸母凈利率整體穩(wěn)中向好，費(fèi)用支出穩(wěn)定。公司歸母凈利潤(rùn)及歸母凈利率2019-2023年整體穩(wěn)中向好，2023年分別達(dá)13.9億元及14.1%，2024H1有所下降主要因所得稅優(yōu)惠政策變化導(dǎo)致所得稅費(fèi)用增加。費(fèi)用支出方面，公司銷售費(fèi)用率因銷售費(fèi)用中職工薪酬及廣告宣傳費(fèi)支出增加略有提升；管理費(fèi)用率則因管理費(fèi)用中職工薪酬、折舊與攤銷增加而有所上升；研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，費(fèi)用支出整體較穩(wěn)定。-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表9：2019-2024H1公司歸母凈利潤(rùn)及歸母凈利率情況（億元，%）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表10：2019-2024H1公司費(fèi)用率情況（%）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所n資本結(jié)構(gòu)健康，營(yíng)運(yùn)能力良好。資本結(jié)構(gòu)方面，公司2022年資產(chǎn)負(fù)債率有所增長(zhǎng)主要由于應(yīng)付賬款中待結(jié)算貨款增加，2023年增長(zhǎng)主要因合同負(fù)債增加，而剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率仍保持較低水平，資本結(jié)構(gòu)健康。營(yíng)運(yùn)能力方面，公司實(shí)施了應(yīng)收賬款、存貨專項(xiàng)檢查，進(jìn)一步優(yōu)化完善內(nèi)部控制，建立健全了風(fēng)險(xiǎn)防控長(zhǎng)效機(jī)制，企業(yè)發(fā)展的安全屏障更加牢固，存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均保持較高水平，2022-2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降主要因應(yīng)收賬款中應(yīng)收定向類客戶款項(xiàng)增加。圖表11：2019-2024H1公司資產(chǎn)負(fù)債率（%）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所圖表12：2019-2024H1公司存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所n現(xiàn)金流充足，分紅比例提升空間較大。2019-2023年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量和賬上現(xiàn)金整體呈向上趨勢(shì)，現(xiàn)金儲(chǔ)備較充足，以有力支持未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開(kāi)展及創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展。分紅方面，公司近5年分紅比例維持在30-40%水平，股息率維持在4.5%及以上水平，考慮到公司未分配利潤(rùn)充沛（母公司以及合并口徑體量均較為可觀現(xiàn)金流狀況優(yōu)異，后續(xù)分紅比例仍有較大的提升空間。-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表13：2019-2024H1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~及增速（億元）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所圖表15：2019-2023年公司分紅比例及股息率（%）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所（注：股息率計(jì)算公式為當(dāng)年每股分紅/當(dāng)年年末收盤(pán)價(jià)。）公司深度報(bào)告圖表14：2019-2024H1公司現(xiàn)金儲(chǔ)備情況（億元）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所（注：其他非流動(dòng)資產(chǎn)中，主要為定期存單，流動(dòng)性較好，故可將其納入現(xiàn)金范疇。）圖表16：2019-2024H1公司未分配利潤(rùn)情況（億元）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所圖書(shū)市場(chǎng)展現(xiàn)韌性，教材教輔和一般圖書(shū)規(guī)模有望穩(wěn)步向上n新書(shū)出版效率提升，利于打造內(nèi)容良性發(fā)展業(yè)態(tài)。通過(guò)追蹤讀者閱讀變化趨勢(shì)，及時(shí)出版讀者關(guān)注熱點(diǎn)的圖書(shū)能夠有效觸達(dá)讀者，并基于此第一時(shí)間獲取銷售反饋進(jìn)行優(yōu)化，因此新書(shū)的出版效率提升明顯。北京開(kāi)卷數(shù)據(jù)顯示，2022年新書(shū)出版效率已達(dá)1.9，反映出新書(shū)的單品種獲益能力提升，能有效激發(fā)圖書(shū)創(chuàng)作者的創(chuàng)作動(dòng)力，促進(jìn)新選題策劃，從而持續(xù)產(chǎn)出高質(zhì)量書(shū)籍，利于打造良性發(fā)展業(yè)態(tài)。-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表17：2018-2022年圖書(shū)市場(chǎng)新老書(shū)品種數(shù)及出版效率情況（種）來(lái)源：北京開(kāi)卷，中泰證券研究所n教材需求穩(wěn)定，教輔表現(xiàn)亮眼有望延續(xù)穩(wěn)增態(tài)勢(shì)。國(guó)家廣播電視總局、國(guó)家新聞出版署、北京開(kāi)卷等數(shù)據(jù)顯示，教材及教輔產(chǎn)品作為教學(xué)剛需品，長(zhǎng)期保持較為穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。其中，教輔市場(chǎng)雖然2021年受雙減政策影響有所承壓，但業(yè)內(nèi)玩家已逐步適應(yīng)常態(tài)化監(jiān)管節(jié)奏并進(jìn)行轉(zhuǎn)型。教輔圖書(shū)在內(nèi)容上更多聚焦提升學(xué)科素養(yǎng)、掌握有效的學(xué)習(xí)方法，該市場(chǎng)碼洋規(guī)模2023-2024年均實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)，表現(xiàn)亮眼，后續(xù)有望伴隨初高中學(xué)生人數(shù)增加及教育服務(wù)多元化延續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖表18：2017-2021年中小學(xué)教材零售金額及增速（億元）來(lái)源：國(guó)家廣播電視總局，中國(guó)政府網(wǎng)，中國(guó)出版?zhèn)髅骄W(wǎng)，烏蘭察布掃黃打非，國(guó)家新聞出版署，中泰證券研究所-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表19：2020-2024年教輔圖書(shū)碼洋規(guī)模及增速（億元）來(lái)源：北京開(kāi)卷，中泰證券研究所公司深度報(bào)告圖表20：2020-2024Q3教輔細(xì)分品類碼洋占比（%）來(lái)源：北京開(kāi)卷，中泰證券研究所n出生人口下滑對(duì)教材教輔影響中短期內(nèi)無(wú)虞。地方國(guó)企出版集團(tuán)核心收入產(chǎn)品為教材教輔。從探討教材教輔營(yíng)收成長(zhǎng)動(dòng)力角度，市場(chǎng)對(duì)于出生人口下滑影響教材教輔收入增長(zhǎng)的擔(dān)憂是壓制出版行業(yè)估值的主要因素之一。但是，我們認(rèn)為，出生人口下滑對(duì)教材教輔收入（更準(zhǔn)確表述應(yīng)為K12各學(xué)習(xí)階段的教材教輔收入）增速中短期內(nèi)影響有限。2025年所對(duì)應(yīng)的小學(xué)階段出生人數(shù)規(guī)模受益于2016-2017年二胎開(kāi)放后的出生人口高峰保持較高水平，規(guī)模達(dá)約1.0億人。同時(shí)，K12在校學(xué)生整體基數(shù)較大，單個(gè)年級(jí)學(xué)生人數(shù)減少對(duì)于整體規(guī)模影響較小。圖表21：2007-2024年全國(guó)出生人口及對(duì)應(yīng)的學(xué)習(xí)階段（萬(wàn)人）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所n綜合高中班試點(diǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，看好推動(dòng)K12階段教材教輔銷量向上。在人口結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平平穩(wěn)向好背景下，全國(guó)層面部分地市已根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際人口、教學(xué)資源情況，進(jìn)行綜合高中班試點(diǎn)，構(gòu)建普職融通課程體系，促進(jìn)高中階段教育優(yōu)質(zhì)多樣發(fā)展。出版公司K12階段教材教輔產(chǎn)品有望受益于高中階段學(xué)生數(shù)增加，推動(dòng)產(chǎn)品銷量穩(wěn)步向上。-12-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表22：全國(guó)代表地區(qū)綜合高中班試點(diǎn)情況），來(lái)源：各省市教育廳/局，中泰證券研究所n一般圖書(shū)市場(chǎng)略承壓，少兒圖書(shū)展現(xiàn)韌性。一般圖書(shū)具備可選消費(fèi)屬性，同宏觀環(huán)境相關(guān)性較高。2024年，圖書(shū)零售市場(chǎng)在大眾消費(fèi)偏謹(jǐn)慎情況下，碼洋規(guī)模（剔除教材教輔）達(dá)868億元，同比下降4.8%。一般圖書(shū)各品類碼洋增速有一定分化，少兒圖書(shū)恢復(fù)正向增長(zhǎng)展現(xiàn)韌性，而社科等品類則出現(xiàn)負(fù)向增長(zhǎng)，后續(xù)伴隨出版公司挖掘社交電商等流量洼地渠道以及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容推出有望驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)景氣度回暖。圖表23：2020-2024年全國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)各品類碼洋規(guī)模（億元）來(lái)源：北京開(kāi)卷，中泰證券研究所圖表24：2020-2024年全國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)各品類碼洋增速（%）來(lái)源：北京開(kāi)卷，中泰證券研究所-13-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告智慧教育受政策支撐推動(dòng)明顯，相關(guān)產(chǎn)品有望加快落地n我國(guó)教育公平化需求亟待滿足，智慧教育落地重要性愈發(fā)凸顯。我國(guó)作為教育大國(guó)，雖然發(fā)展教育公平化已取得豐碩成果，但是仍面臨諸多挑戰(zhàn)。區(qū)域間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)文化、師資儲(chǔ)備、教育成本差異，造成不同區(qū)域間教育資源及教育發(fā)展水平的不平衡，部分地區(qū)教育經(jīng)費(fèi)占比低于學(xué)生占比的現(xiàn)象仍然顯著，例如河南省2022年K12在校學(xué)生數(shù)占全國(guó)代表省市學(xué)生數(shù)比重達(dá)9.3%，教育經(jīng)費(fèi)占比僅4.9%。n在教育公平化需求亟待滿足背景下，智慧教育（AI+教育等）低成本、高效率教學(xué)的特點(diǎn)較契合國(guó)內(nèi)教育環(huán)境，智慧教育的規(guī)?；茝V、項(xiàng)目落地重要性愈發(fā)凸顯。圖表25：2022年全國(guó)代表省市K12階段一般公共預(yù)算教育經(jīng)費(fèi)及在校學(xué)生數(shù)占比情況（%）來(lái)源：教育部，各省市統(tǒng)計(jì)局，中經(jīng)數(shù)據(jù)，中泰證券研究所（注：各自治區(qū)使用簡(jiǎn)稱表示。）n智慧教育政策頂層設(shè)計(jì)逐步明確，地方政策落地廣度深度明顯提升。近年來(lái)，國(guó)家圍繞科教興國(guó)戰(zhàn)略，深化教育科技人才綜合改革。智慧教育從宏觀戰(zhàn)略的優(yōu)化完善，到地方校內(nèi)具體場(chǎng)景中智慧教育平臺(tái)、智慧校園建設(shè)的細(xì)化落實(shí)，反映出地方政策落地措施在廣度和深度上都有質(zhì)的飛躍，成效明顯，有力支持“雙減”工作，亦為個(gè)性化學(xué)習(xí)、終身學(xué)習(xí)、擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)教育資源覆蓋面和教育現(xiàn)代化提供有效支撐。-14-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表26：智慧教育相關(guān)政策梳理《關(guān)于加強(qiáng)中小學(xué)人工智能教育的通知》《基礎(chǔ)教育課程教學(xué)改革深化行動(dòng)方案》優(yōu)化課程內(nèi)容與教學(xué)過(guò)程、優(yōu)化學(xué)生學(xué)習(xí)方式、精準(zhǔn)《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》《河南省中小學(xué)智慧教育平臺(tái)建設(shè)與應(yīng)用實(shí)施方《二十大報(bào)告》《教育部2022年工作要點(diǎn)》來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，教育部，河南省教育廳，廣東省人工智能產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，中泰證券研究所n智慧教育應(yīng)用場(chǎng)景有望持續(xù)拓展，實(shí)現(xiàn)教學(xué)全流程覆蓋。現(xiàn)有智慧教育模式受制于場(chǎng)景復(fù)雜度、數(shù)字技術(shù)成熟度及適配性等因素，無(wú)法實(shí)現(xiàn)教學(xué)全流程應(yīng)用覆蓋，應(yīng)用場(chǎng)景較為分散。我們認(rèn)為，伴隨AI、VR/AR等新興技術(shù)成熟度增長(zhǎng)，智慧教育應(yīng)用場(chǎng)景有望持續(xù)拓展整合，實(shí)現(xiàn)“備課-教學(xué)-練習(xí)-考試-評(píng)價(jià)-管理”的教學(xué)全流程覆蓋，有效提升教師教學(xué)效率以及學(xué)生學(xué)習(xí)效率。-15-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表27：智慧教育全流程應(yīng)用場(chǎng)景來(lái)源：好未來(lái)，羅蘭貝格管理咨詢，中泰證券研究所n中小學(xué)智慧教育平臺(tái)扎根校內(nèi)場(chǎng)景，賦能出版行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新動(dòng)力。中小學(xué)智慧教育平臺(tái)應(yīng)用場(chǎng)景為校內(nèi)，依賴于內(nèi)容、教學(xué)數(shù)據(jù)等核心資源，通過(guò)對(duì)海量信息資源進(jìn)行深度分析與集約整合，進(jìn)而為用戶量身定制個(gè)性化、交互式、多媒體個(gè)人學(xué)習(xí)整體解決方案類型的產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)“一個(gè)內(nèi)容多種創(chuàng)意，一個(gè)創(chuàng)意多次開(kāi)發(fā)，一次開(kāi)發(fā)多種產(chǎn)品，一種產(chǎn)品多種形態(tài)，一次投入多次產(chǎn)出，一次產(chǎn)出多次增值”的效果。出版行業(yè)尤其是地方國(guó)企出版集團(tuán)有望憑借資質(zhì)、內(nèi)容、渠道等優(yōu)勢(shì)布局智慧教育平臺(tái)，并伴隨其商業(yè)模式成熟挖掘業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新動(dòng)能。圖表28：智慧教育平臺(tái)商業(yè)模式示意圖來(lái)源：《傳播與版權(quán)》，中泰證券研究所研學(xué)消費(fèi)需求旺盛，出版公司有望嶄露頭角n研學(xué)實(shí)踐消費(fèi)需求旺盛，看好出版公司脫穎而出。艾媒咨詢和中經(jīng)數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2019-2023年，我國(guó)人均教育文化娛樂(lè)支出整體呈上升趨勢(shì)，2023年人均支出達(dá)2,904元。伴隨疫后線下娛樂(lè)生態(tài)修復(fù)以及供給端研學(xué)主題和內(nèi)容不斷豐富，學(xué)生家長(zhǎng)對(duì)于研學(xué)消費(fèi)需求旺盛。根據(jù)艾媒咨詢2023年7月調(diào)研數(shù)據(jù)，40.3%消費(fèi)者在研學(xué)項(xiàng)目花費(fèi)金額保持在1,000-3,000元水平。-16-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告n另外，艾媒咨詢數(shù)據(jù)指出，2023年我國(guó)研學(xué)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1,469億元，隨著研學(xué)文旅觀念持續(xù)普及，研學(xué)市場(chǎng)景氣度有望持續(xù)向上，預(yù)計(jì)2028年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)3,041億元，5年CAGR達(dá)15.7%，市場(chǎng)發(fā)展空間廣闊。消費(fèi)者在選擇研學(xué)項(xiàng)目時(shí)更注重相關(guān)安全保障及內(nèi)容深度，擁有專業(yè)資質(zhì)集成、渠道優(yōu)勢(shì)、國(guó)有屬性背書(shū)的出版公司有望脫穎而出。圖表29：2019-2023年中國(guó)人均教育文化娛樂(lè)支出情況（元）來(lái)源：艾媒咨詢，中經(jīng)數(shù)據(jù)，中泰證券研究所圖表31：2019-2028E我國(guó)研學(xué)市場(chǎng)規(guī)模及增速（億元）來(lái)源：艾媒咨詢，中泰證券研究所圖表30：2023年7月個(gè)人參加研學(xué)項(xiàng)目花費(fèi)分布情況（%）來(lái)源：艾媒咨詢，中泰證券研究所圖表32：2024年7月消費(fèi)者選擇研學(xué)主要考慮因素（%）來(lái)源：艾媒咨詢，中泰證券研究所n公司商業(yè)模式：立足出版發(fā)行主業(yè)，利用內(nèi)容、資源等優(yōu)勢(shì)打造教育服務(wù)生首先，公司以教材教輔、一般圖書(shū)的出版發(fā)行為主要業(yè)務(wù)，旗下出版社、物資集團(tuán)等子公司提供出版完整產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)，積累了豐富的IP資源（文獻(xiàn)集成、小說(shuō)等類型）。公司是主流教材出版單位的河南省獨(dú)家代理商，所屬出版企業(yè)獲得了河南省教育行政部門(mén)對(duì)全科評(píng)議教輔出版的行政許可，資質(zhì)優(yōu)勢(shì)明顯，開(kāi)發(fā)出版了系列教輔產(chǎn)品。同時(shí)，公司積極開(kāi)拓多元化渠道，包括傳統(tǒng)新華書(shū)店門(mén)店、云書(shū)網(wǎng)、新媒體渠道等，助力圖書(shū)銷售轉(zhuǎn)化。-17-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告其次，公司充分發(fā)揮現(xiàn)有渠道和資源優(yōu)勢(shì)，利用大數(shù)據(jù)、人工智能、區(qū)塊鏈等技術(shù)，延伸開(kāi)拓智慧教育、數(shù)字版權(quán)等領(lǐng)域。公司以出版融合發(fā)展（鄭州）重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室和中國(guó)教育出版網(wǎng)為兩大支撐，形成了大象e教、大象e學(xué)等代表產(chǎn)品矩陣，并搭建了河南省中小學(xué)智慧教育平臺(tái)，有望加速推動(dòng)商業(yè)化進(jìn)展。同時(shí)，公司布局?jǐn)?shù)字版權(quán)業(yè)務(wù)，上線了河南省版權(quán)登記平臺(tái)。最后，公司依托河南省深厚文化資源儲(chǔ)備，成立了河南創(chuàng)新實(shí)踐教育公司，搭建了研學(xué)實(shí)踐智慧平臺(tái)，不斷擴(kuò)大研學(xué)合作版圖，圍繞課后延時(shí)服務(wù)、研學(xué)實(shí)踐、勞動(dòng)教育三大產(chǎn)品體系，豐富研學(xué)和課后服務(wù)課程生態(tài)矩陣，有望拓展新變現(xiàn)路徑。圖表33：公司商業(yè)模式來(lái)源：公司公告，中原出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)，中泰證券研究所出版發(fā)行主業(yè)穩(wěn)步向上，區(qū)域優(yōu)勢(shì)顯著n圖書(shū)產(chǎn)品穩(wěn)步向上，支撐公司收入與毛利向好。公司圖書(shū)產(chǎn)品由教材教輔和一般圖書(shū)構(gòu)成，其中教材教輔為主要收入來(lái)源。教材教輔具有剛需特點(diǎn)，給予了公司業(yè)績(jī)堅(jiān)實(shí)支撐，2019-2023年，公司圖書(shū)產(chǎn)品收入（未剔除內(nèi)部抵消口徑）穩(wěn)步向上，2023年達(dá)103.0億元，4年CAGR達(dá)7.7%，毛利率維持在30-35%水平。-18-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表34：2019-2024H1公司圖書(shū)收入及增速（億元）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所（注：圖書(shū)收入為未剔除內(nèi)部抵消口徑。）公司深度報(bào)告圖表35：2019-2024H1公司圖書(shū)毛利及毛利率（億元，%）來(lái)源：公司公告，Wind，中泰證券研究所（注：圖書(shū)毛利為未剔除內(nèi)部抵消口徑。）n河南省人口基數(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，K12在校學(xué)生規(guī)模中期內(nèi)有望保持平穩(wěn)。數(shù)量維度，根據(jù)河南省統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，河南省K12階段適齡就讀人口數(shù)基數(shù)較大，近10年保持在1,400-1,500萬(wàn)人左右。按照出生人口正常的升學(xué)節(jié)奏推測(cè)，從2026年開(kāi)始，河南省小學(xué)階段適齡就讀人口規(guī)模會(huì)出現(xiàn)一定程度下降，但初高中階段仍將延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，K12階段在校學(xué)生規(guī)模中期內(nèi)有望保持平穩(wěn)。圖表36：2012-2038年河南省K12階段對(duì)應(yīng)的出生人口數(shù)情況（萬(wàn)人）來(lái)源：河南省統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所n河南省省內(nèi)就業(yè)吸引力增強(qiáng)，人口凈流出現(xiàn)象改善可期。河南省出生人口下降除了出生率影響外，另一個(gè)主要影響因素為人口持續(xù)流出。河南省既是農(nóng)業(yè)大省，也是傳統(tǒng)勞動(dòng)力輸出大省，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不充分不平衡導(dǎo)致省內(nèi)人口孔雀東南飛現(xiàn)象成為常態(tài)，其流出人口主要流向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)，如廣東、-19-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告浙江等。但是，伴隨河南省工資水平、公共服務(wù)水平提升以及沿海地區(qū)生存成本上升，河南省同沿海地區(qū)收支剩余增速差距整體已開(kāi)始收窄。n中部地區(qū)多數(shù)省會(huì)城市伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整快速發(fā)展，帶來(lái)更多就業(yè)機(jī)遇，使得農(nóng)村勞動(dòng)力逐漸開(kāi)始偏好省內(nèi)轉(zhuǎn)移就業(yè)。我們判斷，在河南省同沿海地區(qū)收支剩余增速差距收窄情況下，勞動(dòng)力流向選擇有望繼續(xù)調(diào)整，向省內(nèi)回流，河南省人口凈流出現(xiàn)象持續(xù)改善可期。圖表37：2019-2023年河南省與沿海地區(qū)平均人均可支配收入及增速對(duì)比（元）來(lái)源：CSMAR，中經(jīng)數(shù)據(jù)，中泰證券研究所圖表39：2019-2023年中部地區(qū)外出農(nóng)民工流動(dòng)情況（萬(wàn)人）來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所圖表38：2019-2023年河南省與沿海地區(qū)平均人均收支剩余及增速對(duì)比（元）來(lái)源：CSMAR，中經(jīng)數(shù)據(jù)，中泰證券研究所圖表40：2019-2023年河南省農(nóng)村勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移就業(yè)情況（萬(wàn)人）來(lái)源：河南省人力資源和社會(huì)保障廳，河南省人民政府，中泰證券研究所n初高中學(xué)生人數(shù)同圖書(shū)收入增長(zhǎng)正向相關(guān)性明顯，K12學(xué)生結(jié)構(gòu)調(diào)整有望支撐圖書(shū)增長(zhǎng)。我們嘗試將公司圖書(shū)（主要為教材教輔）收入增速趨勢(shì)同河南省K12各階段在校學(xué)生人數(shù)增速進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)圖書(shū)收入增速同初高中在校學(xué)生人數(shù)增速呈高度正相關(guān)，且明顯強(qiáng)于小學(xué)及K12階段。而在K12在校學(xué)生數(shù)中，省內(nèi)初高中學(xué)生數(shù)占比已由2019年的40.3%提升至2023年的44.4%，我們預(yù)計(jì)未來(lái)初高中學(xué)生人數(shù)有望延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，看好K12學(xué)生結(jié)構(gòu)調(diào)整有效支撐教材教輔產(chǎn)品持續(xù)增長(zhǎng)。-20-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表41：2015-2023年公司圖書(shū)收入增速同河南省K12各階段在校學(xué)生人數(shù)增速擬合情況（%）來(lái)源：河南省統(tǒng)計(jì)局，Wind，中泰證券研究所（注：圖書(shū)收入為未剔除公司深度報(bào)告圖表42：2019-2023年河南省K12階段在校學(xué)生人數(shù)（萬(wàn)人）來(lái)源：河南省統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所n河南省教育資源較有限，復(fù)讀人群有望提供教材教輔增量。河南省的教育資源相較于自身人口基數(shù)較為有限，教育競(jìng)爭(zhēng)程度較激烈，同發(fā)達(dá)地區(qū)高考一本上線率差距明顯，2023年僅為16.7%。因此，省內(nèi)學(xué)生在發(fā)展上升通道較為單一的情況下，復(fù)讀概率容易增加，復(fù)讀率整體處于較高水平。該類復(fù)讀人群對(duì)于教材教輔使用需求強(qiáng)，有望為公司教材教輔業(yè)績(jī)提供增量。圖表43：2023年代表省市高考一本上線率（%）圖表44：2017-2021年河南省復(fù)讀率情況（圖表43：2023年代表省市高考一本上線率（%）來(lái)源：網(wǎng)易數(shù)讀，中泰證券研究所來(lái)源：來(lái)源：網(wǎng)易數(shù)讀，中泰證券研究所n看好省內(nèi)教材教輔客單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。價(jià)格維度，河南省K12階段學(xué)生教材教輔客單價(jià)亦保持穩(wěn)中向上趨勢(shì)，2023年達(dá)594.1元，4年CAGR達(dá)7.1%，與其他教育大省相比客單價(jià)基數(shù)較低，提升空間廣闊。我們認(rèn)為，教材教輔作為K12階段學(xué)生升學(xué)過(guò)程中的主要需求品，位于小升初、中考、高考等階段的學(xué)生存在較旺盛的備考使用需求且生均教材教輔支出較高。伴隨素質(zhì)教育育人所需知識(shí)覆蓋范圍增加、省內(nèi)初高中學(xué)生數(shù)量增加及人均可支配收入上升，看好教材教輔客單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。-21-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表45：2019-2023年河南省K12階段學(xué)生教材教輔客單價(jià)及增速（元）來(lái)源：河南省統(tǒng)計(jì)局，Wind，中泰證券研究所（注：客單價(jià)由各省的省級(jí)出版集團(tuán)教材教輔收入除以當(dāng)?shù)豄12在校學(xué)生數(shù)得出。公司圖書(shū)收入主要由教材教輔構(gòu)成，故選用該收入代表教材教輔收入情況。教材教輔收入為未剔除內(nèi)部抵消口徑。）公司深度報(bào)告圖表46：2019-2023年主要省份K12階段學(xué)生教材教輔客單價(jià)（元）來(lái)源：各省市統(tǒng)計(jì)局，Wind，鳳凰傳媒公司公告，中泰證券研究所（客單價(jià)由各省的省級(jí)出版集團(tuán)教材教輔收入除以當(dāng)?shù)豄12在校學(xué)生數(shù)得出。山東省在校學(xué)生數(shù)為剔除青島地區(qū)后數(shù)據(jù)。教材教輔收入為未剔除內(nèi)部抵消口徑。）圖表47：2019-2023年河南省居民人均可支配收入及增速（元）來(lái)源：Wind，中泰證券研究所n教育出版優(yōu)勢(shì)明顯，大眾出版推動(dòng)專業(yè)化、品牌化發(fā)展。公司擁有11家出版社，涉及教育、科技、少兒、文藝等多個(gè)領(lǐng)域。教材教輔方面，公司憑借產(chǎn)品內(nèi)容、質(zhì)量和服務(wù)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，出品的系列產(chǎn)品在區(qū)域市場(chǎng)處于主導(dǎo)地位。以教育出版為基礎(chǔ)的大象出版社2023年?duì)I收同增14.2%，凈利潤(rùn)同增36.3%。一般圖書(shū)方面，公司依托地區(qū)特色，積極打造豫版圖書(shū)品牌，通過(guò)優(yōu)化資源配置推動(dòng)出版專業(yè)化、品牌化發(fā)展。-22-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表48：公司旗下出版社梳理司司司像來(lái)源：公司公告，各出版社官網(wǎng)，中州古籍出版社，河南美術(shù)出版社，中原農(nóng)民出版社，中泰證券研究所n出版業(yè)務(wù)盈利能力向好，教育出版和大眾出版區(qū)域領(lǐng)先。2019-2023年，公司出版業(yè)務(wù)收入與毛利率穩(wěn)中向好。教材教輔方面，公司繼續(xù)成為河南省2024秋—2027春義務(wù)教育免費(fèi)教科書(shū)“單一來(lái)源采購(gòu)”供應(yīng)商，采購(gòu)預(yù)算金額57.0億元，并打造全學(xué)科、全品類、全版本、全系列的教輔產(chǎn)品體系，保持區(qū)域領(lǐng)先地位。一般圖書(shū)方面，公司聚焦特色出版，推出《自我突圍》《山海經(jīng)：中國(guó)神獸圖鑒》等重點(diǎn)項(xiàng)目，為品牌價(jià)值提升和市場(chǎng)拓展奠定基礎(chǔ)。-23-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表49：2019-2024H1公司出版業(yè)務(wù)收入及增速（億元）來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所（注：收入為未剔除內(nèi)部抵消口徑。）公司深度報(bào)告圖表50：2019-2024H1公司出版業(yè)務(wù)毛利率（%）來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所n完善教材體系，拓展本科與職業(yè)教育市場(chǎng)。公司積極完善教材體系，在深耕K12教育領(lǐng)域的基礎(chǔ)上，旗下河南科學(xué)技術(shù)出版社不斷拓展高等教育與職業(yè)教育市場(chǎng)，聚焦本科及職業(yè)教材精品出版，突出高等教育與職業(yè)教育特色。在“十四五”首批職業(yè)教育河南省規(guī)劃教材中，河南科學(xué)技術(shù)出版社93種教材入選，覆蓋公共課、醫(yī)護(hù)、財(cái)經(jīng)等多個(gè)領(lǐng)域，入選種類位居首位。圖表51：本科教材《戰(zhàn)略管理》來(lái)源：河南科學(xué)技術(shù)出版社官網(wǎng)，中泰證券研究所圖表52：高職教材《Java程序設(shè)計(jì)案例教程》來(lái)源：河南科學(xué)技術(shù)出版社官網(wǎng)，中泰證券研究所n發(fā)行業(yè)務(wù)穩(wěn)中有升，線上線下融合發(fā)展。公司發(fā)行業(yè)務(wù)收入與毛利率2019-2023年整體穩(wěn)中有升。教材教輔方面，公司旗下新華發(fā)行集團(tuán)擁有覆蓋全省市、縣、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）的渠道和服務(wù)體系，通過(guò)該渠道將教材教輔有效觸達(dá)學(xué)校與學(xué)生。一般圖書(shū)方面，公司拓展多維銷售渠道，并打造云書(shū)網(wǎng)電商平臺(tái)，整合120余萬(wàn)種出版物。-24-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表53：2019-2024H1公司發(fā)行業(yè)務(wù)收入及增速（億元）來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所（注：收入為未剔除內(nèi)部抵消口徑。）公司深度報(bào)告圖表54：2019-2024H1公司發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率（%）來(lái)源：公司公告，中泰證券研究所n拓展發(fā)行渠道，完善銷售網(wǎng)絡(luò)體系。公司不斷完善銷售網(wǎng)絡(luò)體系，在線下渠道構(gòu)建了涵蓋門(mén)店賣場(chǎng)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、配送服務(wù)及社會(huì)資源的全鏈條發(fā)行網(wǎng)絡(luò)。同時(shí)，公司在線上渠道布局傳統(tǒng)平臺(tái)電商的基礎(chǔ)上，積極拓展抖音、小紅書(shū)、微信小店（品牌自營(yíng)模式，圖書(shū)、文創(chuàng)等產(chǎn)品與微信生態(tài)較契合，看好后續(xù)通過(guò)節(jié)假日等活動(dòng)進(jìn)行口碑傳播，提升品牌曝光度）等新媒體渠道，挖掘流量?jī)r(jià)值可期。圖表55：公司銷售渠道示意圖來(lái)源：河南省新華書(shū)店發(fā)行集團(tuán)，中原出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)，京東，淘寶，拼多多，云書(shū)網(wǎng)，抖音，小紅書(shū)，微博，微信，中泰證券研究所n門(mén)店升級(jí)提升坪效，云書(shū)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)向好。具體而言，線下渠道方面，公司自2021年9月起，啟動(dòng)全省門(mén)店升級(jí)改造工作，通過(guò)主題化、特色化、智能化的煥新再造，成功打造了適用于省、市、縣三級(jí)門(mén)店的標(biāo)桿示范。截至2024年11月，全省累計(jì)升級(jí)改造實(shí)體門(mén)店總面積超50,000平方米，加快“傳統(tǒng)賣場(chǎng)”向“復(fù)合IP”的轉(zhuǎn)變進(jìn)程，助力經(jīng)營(yíng)坪效與品牌效益提升。n線上渠道方面，云書(shū)網(wǎng)基于核心圖書(shū)產(chǎn)品，豐富SKU，拓展具有文化屬性加成的文創(chuàng)、配飾等產(chǎn)品，線上線下深度融合的運(yùn)營(yíng)模式和經(jīng)營(yíng)格局不斷優(yōu)化-25-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告提升。截至2024H1，云書(shū)網(wǎng)及全省電商直播間訂單量突破百萬(wàn)，同比增長(zhǎng)8.2%。圖表56：公司新華書(shū)店門(mén)店升級(jí)改造案例來(lái)源：河南省新華書(shū)店發(fā)行集團(tuán)，中泰證券研究所圖表57：云書(shū)網(wǎng)電商平臺(tái)來(lái)源：云書(shū)網(wǎng)，中泰證券研究所拓展教育服務(wù)生態(tài)，看好加速推廣n省內(nèi)地市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平分化，教育資源不均衡現(xiàn)象明顯。河南省內(nèi)較注重教育經(jīng)費(fèi)投入，2018-2022年教育經(jīng)費(fèi)整體保持穩(wěn)定。但是，因資源稟賦、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等因素影響，省內(nèi)各地市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，而教育資源不均衡現(xiàn)象也較為明顯，部分地市同省會(huì)城市鄭州在師資儲(chǔ)備、教育水平等方面存在較大差距。圖表58：2018-2022年河南省一般公共預(yù)算教育經(jīng)費(fèi)及增速（億元）來(lái)源：河南省教育廳，中泰證券研究所圖表59：2018-2022年河南省K12階段生均一般公共預(yù)算教育經(jīng)費(fèi)（元）來(lái)源：河南省教育廳，中泰證券研究所-26-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表60：河南省內(nèi)各地市經(jīng)濟(jì)和教育發(fā)展情況來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，河南省統(tǒng)計(jì)局，河南省教育廳，中泰證券研究所n智慧教育平臺(tái)助力提升教育均衡，看好平臺(tái)加速推廣。公司與河南省教育廳、豫信電科達(dá)成三方合作協(xié)議，針對(duì)省內(nèi)教育情況，共同開(kāi)發(fā)建設(shè)并推出“河南省中小學(xué)智慧教育平臺(tái)”，以“內(nèi)容為本、智慧為翼、五育并舉”為核心理念，打造智學(xué)、智教等多元應(yīng)用場(chǎng)景，提供監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)支撐，助力提升教育均衡。截至2025年1月，平臺(tái)已覆蓋了省內(nèi)300所學(xué)校，1.3萬(wàn)教師和13萬(wàn)學(xué)生。n該平臺(tái)推出特色應(yīng)用“豫教大模型”，打造AI學(xué)習(xí)助手，為學(xué)生提供在線輔導(dǎo)、個(gè)性化學(xué)習(xí)資源推送等個(gè)性化服務(wù)，豫教精靈為教師提供教學(xué)建議、智能備課等服務(wù)，幫助優(yōu)化學(xué)習(xí)體驗(yàn)，并提升教學(xué)效率與教學(xué)質(zhì)量。另外，該平臺(tái)亦包含支持智能批改功能的“智慧作業(yè)”及可提供生涯規(guī)劃、志愿填報(bào)、教學(xué)提質(zhì)增效服務(wù)的“智慧新高考”等多項(xiàng)應(yīng)用。我們看好該平臺(tái)的國(guó)有背書(shū)優(yōu)勢(shì)，并按照政策指引方向穩(wěn)步推進(jìn)省內(nèi)學(xué)校推廣落地。圖表61：河南省中小學(xué)智慧教育平臺(tái)來(lái)源：河南省中小學(xué)智慧教育平臺(tái)，中泰證券研究所圖表62：智慧教育平臺(tái)特色應(yīng)用“豫教大模型”來(lái)源：河南智慧教育，中泰證券研究所-27-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表63：智慧教育平臺(tái)應(yīng)用“智慧作業(yè)”來(lái)源：河南智慧教育，中泰證券研究所圖表64：智慧教育平臺(tái)應(yīng)用“智慧新高考”來(lái)源：河南智慧教育，中泰證券研究所n拓展研學(xué)布局，打造多元研學(xué)路線。素質(zhì)教育方面，河南省內(nèi)研學(xué)需求旺盛，但亦存在研學(xué)資源開(kāi)發(fā)有限、產(chǎn)品良莠不齊、家長(zhǎng)認(rèn)知局限等挑戰(zhàn)。公司憑借國(guó)有背書(shū)、內(nèi)容、渠道等優(yōu)勢(shì)，拓展研學(xué)市場(chǎng)布局，致力成為集大成的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容資源建設(shè)者和知識(shí)服務(wù)提供方。一方面，公司成立河南創(chuàng)新實(shí)踐教育公司，打造“研學(xué)實(shí)踐智慧平臺(tái)”，平臺(tái)可提供多種研學(xué)產(chǎn)品以及研學(xué)效果評(píng)測(cè)等功能，有望實(shí)現(xiàn)研學(xué)實(shí)踐的全周期管理，并同河南省中小學(xué)教育智慧平臺(tái)關(guān)聯(lián)。n另一方面，公司開(kāi)發(fā)多樣化的研學(xué)實(shí)踐課程，創(chuàng)新結(jié)合“劇本娛樂(lè)+研學(xué)”、“主題出版+研學(xué)”等實(shí)踐形式，打造沉浸式研學(xué)課程如《風(fēng)雅夢(mèng)華》等，取得社會(huì)和經(jīng)濟(jì)雙重效益。截至2024年9月，公司已研發(fā)12條河南省內(nèi)地區(qū)研學(xué)路線和8條外省研學(xué)路線。圖表65：研學(xué)實(shí)踐智慧平臺(tái)“知天地”來(lái)源：中原出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)，中泰證券研究所圖表66：沉浸式研學(xué)課程《風(fēng)雅夢(mèng)華》來(lái)源：百道網(wǎng)，中泰證券研究所-28-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告盈利預(yù)測(cè)n我們對(duì)公司不同業(yè)務(wù)進(jìn)行拆分，公司未來(lái)收入主要由圖書(shū)、期刊及其他、物資銷售、印刷等部分構(gòu)成。n圖書(shū)：圖書(shū)收入包括教材教輔與一般圖書(shū)，并以教材教輔為主。數(shù)量維度，K12在校學(xué)生數(shù)=K12階段適齡就讀人口數(shù)（即合計(jì)出生人口數(shù)）*入學(xué)率。河南省小學(xué)階段適齡就讀人口數(shù)伴隨出生率下降，我們預(yù)計(jì)或?qū)⒂兴禄?，而出生率下降?duì)初高中階段人口數(shù)影響則相對(duì)滯后，K12階段適齡就讀人口數(shù)中短期內(nèi)整體仍有望保持穩(wěn)定狀態(tài)。另外，根據(jù)《關(guān)于實(shí)施新時(shí)代基礎(chǔ)教育擴(kuò)優(yōu)提質(zhì)行動(dòng)計(jì)劃的意見(jiàn)》，頂層設(shè)計(jì)已明確指出要推進(jìn)基本公共教育服務(wù)均等化，顯著擴(kuò)大基礎(chǔ)教育優(yōu)質(zhì)資源。我們認(rèn)為，義務(wù)教育階段及高中階段入學(xué)率在該指引下有望穩(wěn)中向上，其中小學(xué)及初中階段義務(wù)教育成果有望鞏固，入學(xué)率將基于現(xiàn)有水平范圍內(nèi)略有波動(dòng)，而高中階段優(yōu)質(zhì)教育供給有望進(jìn)一步提升，帶動(dòng)入學(xué)率穩(wěn)步上升。我們預(yù)計(jì)2024-2026年河南省K12在校學(xué)生數(shù)有望保持穩(wěn)定，增速分別為+1.8%/+1.7%/-0.2%。價(jià)格維度，初高中階段學(xué)生因存在較強(qiáng)升學(xué)需求，其人均教材教輔支出金額較高，為教材教輔的核心增長(zhǎng)變量。按照升學(xué)節(jié)奏推算，河南省K12階段學(xué)生中，初高中占比有望持續(xù)提升，更充分地釋放教材教輔使用需求，疊加素質(zhì)教育對(duì)學(xué)習(xí)多樣化需求增加，有望帶動(dòng)K12在校生客單價(jià)上行。根據(jù)初高中學(xué)生數(shù)量增長(zhǎng)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)圖書(shū)出版2024-2026年客單價(jià)增速分別為+2.5%/+5.8%/+6.4%。我們預(yù)計(jì)圖書(shū)發(fā)行2024-2026年客單價(jià)增速分別為+2.3%/+3.9%/+5.1%。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年圖書(shū)出版及發(fā)行業(yè)務(wù)收入增速分別為+4.4%/+7.6%/+6.2%和+4.2%/+5.6%/+4.9%，圖書(shū)綜合收入增速分別為+4.2%/+6.2%/+5.3%。n期刊及其他：期刊及其他收入包括期刊及其他出版收入，以及期刊及其他發(fā)行收入。其中，出版業(yè)務(wù)以音像制品為主，發(fā)行業(yè)務(wù)以文具等文化用品為主。出版方面，我們選取同樣擁有音像產(chǎn)品業(yè)務(wù)的中南傳媒、山東出版及鳳凰傳媒作為可比公司，2015-2023年，三家可比公司音像產(chǎn)品收入平均增速為2.0%。公司2017-2023年期刊及其他出版收入因基數(shù)原因增速較快，而2024H1收入同增6.5%，考慮到公司產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，且音像產(chǎn)品相關(guān)政策中短期內(nèi)已趨于穩(wěn)定，看好后續(xù)在基數(shù)提升情況下有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年期刊及其他出版收入增速分別為+2.7%/+2.4%/+2.3%。發(fā)行方面，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2024-2029年我國(guó)文具行業(yè)收入有望保持約4.4%復(fù)合增速增長(zhǎng)，并于2029年超1,390億元收入規(guī)模。期刊及其他發(fā)行收入2021年以來(lái)雖然受疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)承壓等因素影響有所下降，但公司推進(jìn)改善云書(shū)網(wǎng)產(chǎn)品服務(wù)和結(jié)構(gòu)，平臺(tái)經(jīng)營(yíng)格局不斷優(yōu)化提升，使得-29-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告期刊及其他發(fā)行2024H1收入降幅收窄明顯，同減9.4%。后續(xù)伴隨平臺(tái)經(jīng)營(yíng)改善，有望推動(dòng)相關(guān)產(chǎn)品收入逐漸企穩(wěn)，并恢復(fù)正向增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2024-2026年期刊及其他發(fā)行收入增速逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正，分別為-7.5%/-0.5%/+2.8%。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年期刊及其他收入整體增速分別為-5.7%/+0.0%/+2.7%。n物資銷售：物資銷售主要將紙張等印刷物資通過(guò)招標(biāo)方式采購(gòu)或從市場(chǎng)采購(gòu)，直接向客戶銷售。PRNewswire信息顯示，全球書(shū)寫(xiě)紙市場(chǎng)（其中，中國(guó)所在亞太地區(qū)為主要市場(chǎng)）規(guī)模2026年預(yù)計(jì)將達(dá)948.1億美元，5年CAGR達(dá)1.8%。公司物資業(yè)務(wù)聚焦提質(zhì)增效，雖然2019-2023年收入規(guī)模整體有所收縮，但公司持續(xù)推進(jìn)智慧物流建設(shè)，進(jìn)一步提高倉(cāng)儲(chǔ)智能化、自動(dòng)化水平，且物資銷售業(yè)務(wù)2024H1收入同增12.9%，智能化效果已開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，后續(xù)物供服務(wù)水平與質(zhì)量提升可期。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年物資銷售收入伴隨物供服務(wù)質(zhì)量提升，有望企穩(wěn)，實(shí)現(xiàn)正向穩(wěn)定增長(zhǎng)，收入增速分別為+3.4%/+3.3%/+3.1%。n印刷：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)印刷業(yè)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2026年將達(dá)1.4萬(wàn)億元，5年CAGR達(dá)0.6%。公司持續(xù)推進(jìn)印刷生產(chǎn)過(guò)程綠色化、設(shè)備智能化程度，有望明顯提升生產(chǎn)效率與產(chǎn)品質(zhì)量，進(jìn)而加強(qiáng)客戶采購(gòu)意愿，推動(dòng)收入增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年印刷業(yè)務(wù)收入在智能化程度提升+1.3%/+1.3%/+1.1%。n其他業(yè)務(wù)：其他業(yè)務(wù)收入主要為經(jīng)營(yíng)租賃帶來(lái)的租金收入，占比較小，商業(yè)模式固定。其他收入伴隨宏觀環(huán)境回暖，線下商業(yè)辦公業(yè)態(tài)復(fù)蘇，有望延續(xù)正向增長(zhǎng)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年其他業(yè)務(wù)收入增速分別為+4.6%/+4.3%/+4.2%。n毛利率：公司圖書(shū)業(yè)務(wù)伴隨自身加強(qiáng)內(nèi)容建設(shè)以及渠道拓展完善，經(jīng)營(yíng)效率有望提升，推動(dòng)毛利率增長(zhǎng)可期，我們預(yù)計(jì)圖書(shū)2024-2026年毛利率分別為33.2%/33.6%/33.9%。期刊及其他業(yè)務(wù)中，出版音像制品商業(yè)模式固定，我們預(yù)計(jì)毛利率保持穩(wěn)定；而發(fā)行文具等文化用品受益于云書(shū)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)格局向好，有望穩(wěn)中向上，我們預(yù)計(jì)期刊及其他業(yè)務(wù)2024-2026年毛利率分別為11.8%/12.0%/12.1%。物資銷售業(yè)務(wù)在物供服務(wù)質(zhì)量提升下，看好毛利率改善，我們預(yù)計(jì)物資銷售業(yè)務(wù)2024-2026年毛利率分別為6.6%/6.6%/6.7%。印刷業(yè)務(wù)伴隨智能化程度提升，毛利率有望向上，我們預(yù)計(jì)印刷業(yè)務(wù)2024-2026年毛利率分別為19.9%/20.1%/20.3%。其他業(yè)務(wù)商業(yè)模式固定，毛利率穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2024-2026年毛利率分別為60.6%/60.0%/61.2%。我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年綜合毛利率分別為37.3%/37.8%/38.8%。n費(fèi)用率：銷售費(fèi)用率方面，公司推進(jìn)營(yíng)銷體系搭建與完善，銷售費(fèi)用率有望保持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2024-2026年銷售費(fèi)用率分別為14.2%/14.1%/14.6%。管理費(fèi)用率方面，公司進(jìn)一步完善考核激勵(lì)機(jī)制，完善崗位體系和多通道晉升體制，以及以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的績(jī)效考核機(jī)制，有望激發(fā)員工創(chuàng)新活力并提升效能，看好管理費(fèi)用率下降，我們預(yù)計(jì)2024-2026年管理費(fèi)用率分別為9.7%/9.3%/9.0%。研發(fā)費(fèi)用率方面，公司加大AI技術(shù)應(yīng)用研究，放大創(chuàng)新研發(fā)資金效能，研發(fā)費(fèi)用率有望保持穩(wěn)定，我們預(yù)計(jì)2024-2026年研發(fā)費(fèi)用率分別為0.3%/0.3%/0.3%。-30-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告圖表67：公司分產(chǎn)品收入及毛利率預(yù)測(cè)（百萬(wàn)元）產(chǎn)品名稱2023A收入收入收入收入收入收入來(lái)源：Wind，中泰證券研究所n我們預(yù)計(jì)中原傳媒2024-2026年收入分別為100.25/105.49/110.08億元，分別同增1.95%/5.22%/4.35%。考慮到所得稅政策變化會(huì)對(duì)公司2024-2026年歸母凈利潤(rùn)產(chǎn)生影響（其中，2024年歸母凈利潤(rùn)涉及沖回2023年度確認(rèn)的相關(guān)遞延所得稅資產(chǎn)，所得稅免征對(duì)于2025-2026年歸母凈利潤(rùn)構(gòu)成正向影響我們預(yù)計(jì)2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為9.98/13.46/14.43億元，分別同增-28.14%/+34.90%/+7.22%，對(duì)應(yīng)PE估值分別為11.8x/8.7x/8.1x。我們選擇出版行業(yè)內(nèi)同樣從事圖書(shū)出版發(fā)行公司作為可比對(duì)象，包括鳳凰傳媒、中南傳媒、浙版?zhèn)髅健⒛戏絺髅?、山東出版。參考同業(yè)可比公司，考慮到公司教材教輔穩(wěn)健增長(zhǎng)，且積極利用內(nèi)容、渠道優(yōu)勢(shì)拓展教育服務(wù)生態(tài)，有望打開(kāi)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間，且估值低于可比公司平均水平，建議持續(xù)關(guān)注，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。圖表68：可比公司估值9.6來(lái)源：Wind，中泰證券研究所（注：市值數(shù)據(jù)截至2024年02月13日，除南方傳媒、山東出版外，可比公司歸母凈利潤(rùn)均取自Wind一致預(yù)期。）-31-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告文化監(jiān)管端的政策風(fēng)險(xiǎn)n圖書(shū)出版屬于內(nèi)容行業(yè)，監(jiān)管較嚴(yán)。公司作為內(nèi)容出版發(fā)行平臺(tái)，存在內(nèi)容不合規(guī)導(dǎo)致產(chǎn)品下架風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有傳媒企業(yè)優(yōu)惠政策變動(dòng)n國(guó)有文化傳媒企業(yè)享受稅收優(yōu)惠政策，若稅收政策發(fā)生變動(dòng)，存在影響行業(yè)內(nèi)公司盈利情況風(fēng)險(xiǎn)。短視頻直播電商圖書(shū)折扣力度加大n短視頻直播電商在零售渠道增速明顯，若其圖書(shū)折扣力度進(jìn)一步增強(qiáng)，恐將對(duì)行業(yè)內(nèi)公司盈利空間造成擠兌。研報(bào)使用的信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)n研究報(bào)告使用當(dāng)前可獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，若信息數(shù)據(jù)更新不及時(shí)，則存在報(bào)告結(jié)論不基于最新數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)。第三方數(shù)據(jù)失真的風(fēng)險(xiǎn)n研究報(bào)告部分使用可獲得的第三方數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究，若參考的第三方數(shù)據(jù)失真，則存在影響報(bào)告分析準(zhǔn)確性的風(fēng)險(xiǎn)。-32-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分公司深度報(bào)告盈利預(yù)測(cè)表資產(chǎn)負(fù)債表單位:百萬(wàn)元利潤(rùn)表單位:百萬(wàn)元2025E2026E會(huì)計(jì)年度2023A2024E會(huì)計(jì)年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金5,2705,9716,7847,645營(yíng)業(yè)收入9,83310,02510,54911,008應(yīng)收票據(jù)4798營(yíng)業(yè)成本6,0616,2876,5656,740應(yīng)收賬款1,1241,2431,3531,358稅金及附加預(yù)付賬款217225235241銷售費(fèi)用1,3851,4231,4831,609存貨9861,1631,2131,253管理費(fèi)用1,065977977989合同資產(chǎn)0000研發(fā)費(fèi)用其他流動(dòng)資產(chǎn)604財(cái)務(wù)費(fèi)用-125-156-164-166流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)8,1549,17210,17711,110信用減值損失-68-34-98-88其他長(zhǎng)期投資740650618資產(chǎn)減值損失-131-147-162-202長(zhǎng)期股權(quán)投資公允價(jià)值變動(dòng)收益4444固定資產(chǎn)1,9832,3272,6632,893投資收益7-31