宏觀專題報告宏觀專題報告|發(fā)展國際經(jīng)驗系列：美國證券研究報告2022年03月25日●核心結(jié)論分析師全球RealEstateInvestment張靜靜S080052108000213716190679收益，是將流動性較差的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動性較好的證券工具。1960年zhangjingjing@誕生于美國，70年代末荷蘭、中國臺灣、新西蘭、澳大利亞相繼聯(lián)系人引入年代起逐漸在全球普及。2021年是我國發(fā)行首批41個國家和地區(qū)設(shè)立起源于美國，王濼賓目前美國占市場份額過半，本文重點討論美國的發(fā)展史angluobin@的三種分類維度：）按組織形式可分為公司型和契約型，即“公相關(guān)研究司”和“信托基金”的區(qū)別；）按收入來源可以分為權(quán)益型、抵押型和公、工業(yè)、零售、住宅、酒店、倉儲、基建、醫(yī)療、數(shù)據(jù)中心等等。60年美國發(fā)展史回顧。1）1960-1967年：60年代前中期處于探索期，發(fā)展十分緩慢，只有家規(guī)模較大的，市值維持在2億美元左右。2）1968-1975年：1967年抵押型出現(xiàn)，此類有價證券收益率不受當時銀行利率管制約束，因此許多美國銀行推出抵押型提供貸1968-1972年1973年石油型陷入困境。）1976-1985年稅收改革法案》和《年經(jīng)濟復興法案》相繼推出令權(quán)益型迎來黃金十年。十年間權(quán)益型年化收益率22.0%、戰(zhàn)勝標普（13.6%41986-19901986主動管理并放大其稅年代末儲貸危機疊加地產(chǎn)供給過剩導致熊市。5）1991-1997年：1991-1997年全美規(guī)模擴大16倍，其中權(quán)益型擴大23IPO繁榮與機構(gòu)投資者涌入三因素共振的結(jié)果。6）1998-2008年：亞洲金融危機后全球資金涌入美國股市，1998-1999年總市值下跌2000年初科網(wǎng)泡企穩(wěn)回升并于2006年到達頂峰隨后爆發(fā)次貸危機。2007-2008年總市值下跌。7）2009-2021年：整體處于中高速發(fā)展階段，但抵押型式微。風險提示：對美國及全球REITs發(fā)展的理解不到位。微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai1|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告發(fā)展概況........................................................................................................4（一）美國占市場份額過半....................................................................................4的三種分類維度.............................................................................................5發(fā)展史...................................................................................................61960-1967.................................................................................61968-1975年：抵押型的順境與困境...........................................................71976-1985年：權(quán)益型的黃金十年..............................................................81986-1990年：里根稅改助長權(quán)益型；儲貸危機導致熊市..............101991-1997年：結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、IPO繁榮與機構(gòu)投資者涌入.......................................121998-2008年：科網(wǎng)泡沫破滅后成長和價值的反轉(zhuǎn)...............................................132009-2021年：整體中高速發(fā)展，抵押型..........................................16三、風險提示.........................................................................................................................17圖：全球設(shè)立的國家和地區(qū)及時間線........................................................................4圖1990-2020年全球上市數(shù)量和市值.....................................................................4圖按收入來源分類占比...................................................................................6圖底層資產(chǎn)的引進變化...................................................................................6圖年代標普指數(shù)....................................................................................................7圖年代各類總市值（百萬美元）.......................................................................7圖年代各類價格指數(shù)表現(xiàn)（1971年=100）............................................8圖1976-1985年美國實際GDP同比...............................................................8圖OFHEO房價指數(shù)同比...........................................................................................9圖：美國年期抵押貸款固定利率...................................................................................9圖1976-1985全收益指數(shù)表現(xiàn)（1976年1=100）.............................10圖：1976-1985總市值（百萬美元）.........................................................10圖：美國銀行倒閉數(shù)量......................................................................................................11圖：美國房地產(chǎn)景氣指數(shù)..................................................................................................11圖：美國房屋空置率和出租空置率...................................................................................11圖：1986-1991年美國實際GDP同比和CPI同比...........................................................12圖：美國規(guī)模.................................................................................................12圖：年代各類總市值（百萬美元）...................................................................13圖：年代各類全收益指數(shù)表現(xiàn)（1991年1=100）.......................................13微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai2|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告圖：美國標普指數(shù)市盈率..........................................................................................14圖P/FFO.................................................................................................14：美國的圖：美國：新斷供比例：.................................................................15級貸款（季）圖：美國居民儲蓄率.........................................................................................................15圖：美國新屋及成屋銷售..................................................................................................15圖：1998-2008.........................................................16總市值（百萬美元）圖：2009-2020.........................................................16總市值（百萬美元）圖2009-2022：全收益指數(shù)表現(xiàn)（20091=100.............................17年）表2021..................................................................5全球主要國家市值及相關(guān)權(quán)重微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai3|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日一、全球發(fā)展概況（一）美國占市場份額過半RealEstateInvestmentTrusts1960年70引入90年代起2021年是我國也發(fā)行首批前已有個國家和地區(qū)設(shè)立2021年932家上市，總市值約萬億美元，美國占據(jù)半壁江山。起源于美國，目前也是國際上規(guī)模最大、發(fā)展最成熟的市場，因此本文重點討論美國的發(fā)展史。圖：全球設(shè)立的國家和地區(qū)及時間線資料來源：NareitGlobalReitApproach，西部證券研發(fā)中心圖1990-2020年全球上市數(shù)量和市值全球REITs數(shù)量只全球REITs市值十億美元250020001500100050001990199520002005201020152020資料來源：EPRA，西部證券研發(fā)中心微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai4|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日表2021全球主要國家市值及相關(guān)權(quán)重國家市值（十億美元）數(shù)量（只）REITS占地產(chǎn)上市公司比重REITS占商業(yè)地產(chǎn)比重REITS占GDP比重美國1,696.319098.5%18.1%8.1%加拿大77.54284.2%10.2%4.7%德國6.775.0%0.4%0.2%法國52.22888.4%4.3%2.0%意大利0.9359.9%0.1%0.0%西班牙25.77581.9%4.4%2.0%英國105.85388.7%6.8%3.9%澳大利亞127.44295.1%20.5%9.4%新西蘭6.5658.1%6.9%3.1%日本148.26357.7%6.5%2.9%韓國7.22084.1%1.0%0.4%新加坡77.93567.6%24.2%22.9%中國8.961.7%0.2%0.1%中國香港26.7912.1%8.4%7.7%中國臺灣3.5714.4%1.3%0.5%印度8.1317.4%1.7%0.3%發(fā)達市場2,406.560674.5%10.4%4.8%新興市場92.632610.0%1.1%0.3%全球市場2,499.193260.1%7.9%3.2%資料來源：EPRA，西部證券研發(fā)中心（二）的三種分類維度1）按組織形式可分為公司型和契約型。公司型通過發(fā)行股份的方式募集資金，具有法人資格，投資者持有的是公司股票，代表國家為美國、日本、歐洲；契約型的信托憑證或基金份額，代表國家為新加坡、澳大利亞、中國。2）按收入來源可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型。權(quán)益型直接投資房地產(chǎn)，收入投資住房貸款或MBS介于兩者之間，也從事放款業(yè)務(wù)獲取收入。目前，全球絕大多數(shù)為權(quán)益型。3）按底層資產(chǎn)可以分為辦公、工業(yè)、零售、住宅、酒店、倉儲、基建、醫(yī)療、數(shù)據(jù)中心等等。微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai5|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖按收入來源分類占比混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1971197519791983198719911995199920032007201120152019資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心圖底層資產(chǎn)的引進變化資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心二、60年美國發(fā)展史（一）1960-1967年：探索期1960年9月86-779并賦予以非法人信托或組織成立且資產(chǎn)必須交由第三方管理，并對資產(chǎn)、收入、分紅提出嚴格要求。由于1958年“艾森豪威爾衰退”1960年9月15Nareit是60年代前中期REITS發(fā)展十分緩慢，根據(jù)Investingin（，年代前中期只有10家規(guī)模較大的260年代年化總回報，戰(zhàn)勝同期標普500的6.7%。1BlockRInvestinginrealestateinvestmenttrusts[M].JohnWiley&Sons,微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai6|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖年代標普指數(shù)美國:標準普爾指數(shù)1201008060402001960-01-041962-01-041964-01-041966-01-041968-01-04資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心（二）1968-1975年：抵押型的順境與困境1968-1972年1967年抵押型利率）并實現(xiàn)出表，1968-1970年共新增58家抵押型。水漲船高，行業(yè)總市值從1968年的2億美元左右攀升至億美元。1973-1974年抵押型規(guī)模顯著萎縮。1973年石油危機后美國經(jīng)濟衰退、地產(chǎn)嚴重1974年不良資產(chǎn)率高達73%進入破產(chǎn)程序。1974年抵押型總市值相對1971年縮水一半多，1974年12月總、權(quán)益型REIT和抵押型價格指數(shù)相對1972年同期分別下跌66.3%44.7%和73.3%。1974在獲得違約或被拍賣后90天行業(yè)止住頹勢。圖年代各類總市值（百萬美元）混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs總市值250020001500100050001971197219731974197519761977197819791980資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai7|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖年代各類價格指數(shù)表現(xiàn)（1971年=100）總REITS指數(shù)權(quán)益型REITS指數(shù)抵押型REITS指數(shù)1401201008060402001971-121972-101973-081974-061975-041976-021976-121977-101978-081979-06資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心（三）1976-1985年：權(quán)益型的黃金十年1976年1976在商業(yè)信托之外以公司形式成立，將分紅比例由90%提高至95%，同時允許可以轉(zhuǎn)售為目的持有不動產(chǎn)。該法案令市場尤其是權(quán)益型迎來快速發(fā)展。70年代中后期美國出現(xiàn)高通脹，是對抗通脹的有效工具。1981于是資本大量涌入商業(yè)地產(chǎn)并推高房價，支撐權(quán)益型業(yè)績。而受美聯(lián)儲加息影響80年前中期年期抵押貸款固定利率久居高位，抵押型加借貸成本的同時壓縮利潤空間。圖1976-1985年美國實際GDP美國:GDP:不變價折年數(shù):同比月%美國:CPI:當月同比%1614121086420-2-41976-011978-011980-011982-011984-01資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai8|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖OFHEO房價指數(shù)同比美國:(O(O比20%15%10%5%0%-5%-10%1976-031983-031990-031997-032004-032011-032018-03資料來源：OFHEO，西部證券研發(fā)中心圖：美國年期抵押貸款固定利率20美國:30:30抵押利率%1816141210864201971-041981-041991-042001-042011-042021-04資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心1976-1985年權(quán)益型22.0%、平均股息率7.9%年化收益率指數(shù)年化收益率18.9%9.0%戰(zhàn)勝了標普500全收益指數(shù)（年化收益率13.6%1985正式超過抵押型。微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai9|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖1976-1985全收益指數(shù)表現(xiàn)（1976年1=100）總REITS指數(shù)權(quán)益型REITS指數(shù)抵押型REITS指數(shù)80070060050040030020010001976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-01資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心圖：1976-1985總市值（百萬美元）混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs總市值90008000700060005000400030002000100001976197719781979198019811982198319841985資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心（四）1986-1990年：里根稅改助長權(quán)益型；儲貸危機導致熊市1986年1986業(yè)的避稅行為以提高損失無法抵稅。這使得權(quán)益型優(yōu)勢逐步凸顯，1987-1989年權(quán)益型市值增長42.3%，同期抵押型。但80年代末儲貸危機疊加地產(chǎn)供給過剩導致熊市。年3月美國完成利率市1990-1991年美國1990市值和全收益價格分別下跌25.1%和17.3%。微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai10|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖：美國銀行倒閉數(shù)量美國:銀行倒閉和救援數(shù)量倒閉家600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖：美國房地產(chǎn)景氣指數(shù)美國:全美:住宅NA(N//銀行指數(shù)數(shù)10090807060504030201001985-011990-011995-012000-012005-012010-012015-012020-01資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖：美國房屋空置率和出租空置率美國:房屋空置率%美國:出租空置率（右軸）%3.512.00310.002.58.0026.001.54.00

12.000.501956-031966-031976-031986-031996-032006-032016-030.00資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖：1986-1991年美國實際GDP同比和CPI美國:GDP:不變價折年數(shù):同比月%美國:CPI:當月同比%76543210-1-21986-011987-011988-011989-011990-011991-01資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心（五）1991-1997年：結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、IPO繁榮與機構(gòu)投資者涌入1991年月KIM完成股權(quán)12月Plan成為首個上市交易的，股票市值高達10億美元。1992年12月Centers首次完成（傘形合伙不動產(chǎn)購置的的浪潮，1993和1994年IPO金額分別為93.4億美元和億美元，僅年IPO募集金額就超過了過去1993年8要求，1994年機構(gòu)投資者份額便從擴大至45%1996年美國國稅局擴大租金收入的口徑，1997年81997對非持有長投房地產(chǎn)資產(chǎn)的出售收入可以超過總收入的30%，進一步增加了的范疇。1997年月美國財政部開辟了外資投資渠道。圖：美國規(guī)模REITsIPO規(guī)模億美元10090807060504030201001992-011995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai12|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日1991-1997年規(guī)模擴大16倍，其中權(quán)益型23倍，抵押型約3倍。1991-1997、權(quán)益型、抵押型券收益率指數(shù)CAGR分別為19.4%20.1%和16.9%，同期標普500全收益為19.1%?？偟膩碚f，1991-1997年市場大幅擴容是結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、繁榮與機構(gòu)投資者涌入三因素共振的結(jié)果。圖：90年代各類總市值（百萬美元）混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs總市值1600001400001200001000008000060000400002000001990199119921993199419951996199719981999資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心圖：年代各類全收益指數(shù)表現(xiàn)（1991年1=100）總REITS指數(shù)權(quán)益型REITS指數(shù)抵押型REITS指數(shù)3503002502001501001991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-01資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心（六）1998-2008年：科網(wǎng)泡沫破滅后成長和價值的反轉(zhuǎn)上世紀90Windows95市場則遭到冷落。1998-1999年24.1%2000年4月以微軟被判違反《反壟斷法》2為標志性事件，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始進入泡沫破滅期，環(huán)球通訊公司等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相繼破產(chǎn)倒閉。2000年美股估值到達金融危機前最高點，而估值（用P/FFO表示）則在歷史低位。市場又轉(zhuǎn)向價值風格。2/atr/case/us-v-microsoft-corporation-browser-and-middleware.3P/FFO=股價/經(jīng)營性現(xiàn)金流，凈收入+折舊+攤銷非經(jīng)常性損益。微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai13|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖：美國標普指數(shù)市盈率美國::00:0:率倍1401201008060402001910-011930-011950-011970-011990-012010-01資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖：美國的P/FFO30IT/F/FFO25201510502000-032002-062004-092006-122009-032011-062013-092015-122018-032020-06資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心2000年后美國居民儲蓄率銳減、杠桿率抬升，美國次級抵押貸款市場也迅速發(fā)展，權(quán)益型和抵押型企穩(wěn)回升并于年到達頂峰。2005年6月美國居民儲蓄率降至2.2%2007年4年9月2007-2008年總市值下跌56.0%，全收益指數(shù)下跌48.5%。微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai14|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖：美國：新斷供比例：級貸款（季）美國：新斷供比例：ALT-A級貸款：季1.00%0.90%0.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%2003-092005-092007-092009-092011-092013-09資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖：美國居民儲蓄率美國:個人儲蓄存款占可支配收入比例季調(diào)折年數(shù)%14.0012.0010.008.006.004.002.00

2.200.001988-021993-021998-022003-022008-022013-022018-02資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心圖：美國新屋及成屋銷售美國:新建住房銷售折年數(shù):季調(diào)千套美國:成屋銷售折年數(shù)季調(diào)萬套1,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.000.002001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai15|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖：1998-2008總市值（百萬美元）混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs總市值50000045000040000035000030000025000020000015000010000050000019981999200020012002200320042005200620072008資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心（七）2009-2021年：整體中高速發(fā)展，抵押型式微采取杠桿化和資產(chǎn)負債表重組策略，并在2008年后觸底反彈。2008年7更有效地買賣資2015年12Path美投資障礙，并廢除針對SEC上市的懲罰性優(yōu)惠股息規(guī)則。2018年中美2020年新冠疫情曾令美國金融危機后美國市場保持中高速發(fā)展。2009年1月-2022年2月權(quán)益型年化收益率14.3%、平均股息率4.4%，抵押型年化收益率14.7%3.8%指數(shù)年化收益率8.7%率表現(xiàn)不如標普50015.5%。此外，截至2020年底市場總規(guī)模萬億美元，權(quán)益型占94.8%，抵押型僅占5.2%。圖：2009-2020總市值（百萬美元）混合型REITs抵押型REITs權(quán)益型REITs總市值1400000120000010000008000006000004000002000000200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai16|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日圖：2009-2022全收益指數(shù)表現(xiàn)（2009年1=100）總REITS指數(shù)權(quán)益型REITS指數(shù)抵押型REITS指數(shù)80070060050040030020010002009-012010-052011-092013-012014-052015-092017-012018-052019-092021-01資料來源：Nareit，西部證券研發(fā)中心三、風險提示對美國及全球發(fā)展的理解不到位。微信公眾號/知識星球：地產(chǎn)研報素材業(yè)內(nèi)微信交流群：DCyanbaosucai17|請務(wù)必仔細閱讀報告尾部的重要聲明宏觀專題報告西部證券2022年03月25日聯(lián)系我們聯(lián)系地址：上海市浦東新區(qū)耀體路276號12層北京市西城區(qū)月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區(qū)深南大道6008號深