主題報(bào)告主題報(bào)告貨幣化為核心的“現(xiàn)代貨幣理論（MMT）”所導(dǎo)致的銀行業(yè)利率風(fēng)險(xiǎn)困境，鮑威爾陷入不可能三角，預(yù)計(jì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)費(fèi)較快復(fù)蘇。短期視角下，政策主線聚焦基企業(yè)中長(zhǎng)貸高增與政策引導(dǎo)方向保持一致。超額存款反向替代金融市場(chǎng)投資，M2利率一定程度的下調(diào)是合理的政策選項(xiàng)。利u宏觀經(jīng)濟(jì)山止川行，金融市場(chǎng)預(yù)期或迎穩(wěn)步修復(fù)。預(yù)計(jì)全年高質(zhì)量增長(zhǎng)5.3%，關(guān)u風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不及預(yù)期。SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0910515050001zhangzhongjie@//2/40 5 5 6 8 8 9 13 24 25 25 26 29 31 33 34 37/3/40 6 6 7 7 7 8 8 9 9 13 21 22 23 24 /4/40 28 29 31 33 33 35 36 38 38 /5/40疫情淡出全球經(jīng)濟(jì)主線，中國(guó)迎來(lái)首輪疫后復(fù)蘇，美國(guó)則已處于恢復(fù)尾部階段，美國(guó)圍繞先進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)起與中國(guó)日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)，需求過(guò)熱的美國(guó)迫切希望需求拉動(dòng)供給，而供給韌性凸顯的我國(guó)則亟待促進(jìn)需求和預(yù)期。全球可貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的供需再造、經(jīng)濟(jì)政策重構(gòu)，或?qū)⒊蔀樨灤?023-2024年海內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)配置的主線邏輯。一、海外：實(shí)體供需強(qiáng)化通脹螺旋，金融風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)緊縮猶疑當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)應(yīng)從實(shí)體需求、生產(chǎn)、薪資通脹螺旋和金融失衡四個(gè)角度綜合分析，實(shí)體供需的過(guò)熱正在強(qiáng)化薪資通脹螺旋，令核心通脹維持高位并更具黏性，貨幣政策波動(dòng)過(guò)于劇烈導(dǎo)致的金融市場(chǎng)損失通過(guò)銀行業(yè)動(dòng)蕩額外限制了美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮空間，而這一點(diǎn)又反饋于實(shí)體經(jīng)濟(jì)高通脹可能持續(xù)更久，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在預(yù)期的劇烈變動(dòng)之中迎來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)、貨幣緊縮猶疑的復(fù)雜組疫情以來(lái)，海外經(jīng)濟(jì)相繼走過(guò)供需沖擊、過(guò)度補(bǔ)貼需求過(guò)熱通脹飆升、生產(chǎn)改善但薪資通脹螺旋對(duì)抗貨幣緊縮三個(gè)階段，總體呈現(xiàn)財(cái)政刺激需求過(guò)熱、貨幣緊縮不敏感的格局。第一階段：疫情沖擊供需急速收縮（2020.3-5）。疫情全球迅速傳播，發(fā)達(dá)國(guó)家初期防控猶豫錯(cuò)失黃金期，居民因疫情擔(dān)憂和防控措施迅速減少服務(wù)消費(fèi)，接著服務(wù)業(yè)和工業(yè)生產(chǎn)也受到極大挫傷，居民擔(dān)憂情緒令就業(yè)迅速流失，商品消費(fèi)也大幅減少。這一階段美聯(lián)儲(chǔ)迅速調(diào)降利率至零，并重啟無(wú)限量QE，特朗普政府開始實(shí)施大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)劃，但需求刺激政策向?qū)嶓w供需傳導(dǎo)需要時(shí)間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性驟然加大，加上美國(guó)實(shí)施財(cái)政貨幣刺激力度最大，美債收益率、美元指數(shù)迅速走弱；此后因疫情蔓延全球，全球資金避險(xiǎn)性回流美國(guó)，美元指數(shù)一度短暫走強(qiáng)，但很快重回弱勢(shì)。第二階段：赤字貨幣化驅(qū)動(dòng)過(guò)度補(bǔ)貼，需求過(guò)熱通脹飆升（2020.6-2021.12）。前后兩屆美國(guó)政府在至2021年9月的一年半時(shí)間力加碼推出史無(wú)前例的天量財(cái)政補(bǔ)貼，向失業(yè)人群傾斜，并采取激進(jìn)的“財(cái)政赤字貨幣化”操作進(jìn)行融資，居民商品消費(fèi)為主的需求側(cè)被迅速推向明顯過(guò)熱區(qū)間，同時(shí)財(cái)政補(bǔ)貼令居民就業(yè)意愿下降，生產(chǎn)受到事實(shí)上的抑制效應(yīng)，需求缺口驟然拉大，導(dǎo)致美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家通脹開始飆升。2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定性有所減弱，而量化寬松仍在進(jìn)行，美債長(zhǎng)端利率中樞上抬、短端仍接近零，鮑威爾堅(jiān)持認(rèn)為通脹飆升是“暫時(shí)性的”令QE持續(xù)時(shí)間過(guò)久，美元指數(shù)中樞降至90-95之間，為2018年以來(lái)低位。奧密克戎變種傳染性更強(qiáng)但致病性減弱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍放松防控，服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇但仍低于疫情前趨勢(shì)，補(bǔ)貼計(jì)劃結(jié)束后居民就業(yè)意愿提升生產(chǎn)趨于改善，但薪資預(yù)期增速已經(jīng)隨通脹大幅抬升，薪資通脹螺旋從建立到強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)不得不采取更加陡峭斜率的加息措施以彌補(bǔ)緊縮操作過(guò)晚所導(dǎo)致的通脹黏性。補(bǔ)貼導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄主要流向中低收入人群，令本輪加息對(duì)美國(guó)居民消費(fèi)需求的降溫作用大幅削弱；而坐擁大量金融市場(chǎng)資產(chǎn)和房地產(chǎn)的中高收入人群在陡峭加息過(guò)程中財(cái)富明顯受損，不同收入水平群體利益走向?qū)αⅲ瑸楫?dāng)前我們正在目睹的海外金融動(dòng)蕩埋下線索。生產(chǎn)滯后性的穩(wěn)步改善、以及貨幣政策最為陡峭的緊縮，令這一時(shí)期美債收益率曲線整體大幅抬升，/6/40并與2022年中開始形成“熊市倒掛”，10Y美債收益率維持在4%高位中樞上下接近半年時(shí)間，美元指數(shù)一度暴力拉升至115附近的近四十年高位，此后有小幅回落。）：資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所美國(guó)當(dāng)前仍處于前期過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄消化期，居民購(gòu)買力較疫情前仍明顯偏強(qiáng)。疫情暴發(fā)前兩年適逢美國(guó)大選和拜登政府首年，面對(duì)供需兩側(cè)沖擊美國(guó)政府在防控措施方面相對(duì)溫和，而在對(duì)居民的直接財(cái)政補(bǔ)貼方面則創(chuàng)出歷史紀(jì)錄。2020-2021財(cái)年，美國(guó)聯(lián)邦政府赤字率分別創(chuàng)出近15%和12.5%的戰(zhàn)后前兩位最高紀(jì)錄，其中超過(guò)一半的資金通過(guò)直接的一次性現(xiàn)金補(bǔ)貼和額外的失業(yè)補(bǔ)助、以及間接通過(guò)企業(yè)薪資保障計(jì)劃最終流向居民部門。史無(wú)前例的天量財(cái)政補(bǔ)貼令美國(guó)居民可支配收入在疫情沖擊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背景下逆勢(shì)高增，暫時(shí)性的財(cái)政補(bǔ)貼中小部分被用于當(dāng)期消費(fèi)，大部分則被儲(chǔ)蓄起來(lái)轉(zhuǎn)化為后續(xù)中長(zhǎng)期的額外購(gòu)買力。我們測(cè)算結(jié)果顯示，美國(guó)居民部門超額儲(chǔ)蓄一度在2021年9月達(dá)到2.5萬(wàn)億美元峰值，至2023年3月末仍高達(dá)1.7萬(wàn)億美元，以近一年多以來(lái)月均500億美元上下的消耗速度計(jì)，美國(guó)居民購(gòu)買力在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都會(huì)高于收入水平和疫情前趨勢(shì)水平。/7/40資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：疫情前36個(gè)月為3年平均增速?gòu)?qiáng)勁購(gòu)買力的驅(qū)動(dòng)下，美國(guó)居民消費(fèi)增速在貨幣緊縮階段仍下行極為緩慢，并且商品和服務(wù)消費(fèi)此起彼伏，降溫過(guò)程并非不可逆的。美國(guó)2022年實(shí)際GDP較疫情前趨勢(shì)偏低2%，但在強(qiáng)勁購(gòu)買力的支撐下，居民實(shí)際消費(fèi)支出（扣除通脹）總規(guī)模與疫情前趨勢(shì)一致。其中疫情三年間美國(guó)居民明顯更加偏好商品消費(fèi)、特別是耐用商品，2022年耐用品消費(fèi)達(dá)到疫情前趨勢(shì)的/8/40108.4%，而接觸性服務(wù)消費(fèi)僅有疫前趨勢(shì)的93.9%。每輪疫情緩和過(guò)后都可見到接觸性服務(wù)業(yè)的明顯改善，但其對(duì)商品消費(fèi)的重新替代關(guān)系并非不可逆的，當(dāng)疫情緩和效應(yīng)退坡后，耐用消費(fèi)品需求往往再度攀升，直至2023年初耐用消費(fèi)品實(shí)際消費(fèi)規(guī)模仍再度出現(xiàn)上行。21Q4以來(lái)，補(bǔ)貼退坡、俄烏沖突對(duì)歐洲產(chǎn)業(yè)鏈的壓力、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈針對(duì)中國(guó)的惡性競(jìng)爭(zhēng)措施，共同帶動(dòng)了美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)和研發(fā)活動(dòng)的一輪改善。21Q4多數(shù)疫情期間的財(cái)政補(bǔ)貼計(jì)劃都已退出之后，美國(guó)居民因補(bǔ)貼而導(dǎo)致的就業(yè)意愿下降問(wèn)題得到一定糾正，工業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)有所加快。22Q1俄烏沖突暴發(fā)，一度令歐元區(qū)小型經(jīng)濟(jì)體相互依存的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿絼×宜撼?，部分歐洲企業(yè)將一些生產(chǎn)活動(dòng)從本部工廠向美國(guó)轉(zhuǎn)移。此外美國(guó)政府2022年以來(lái)進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)我國(guó)半導(dǎo)體等先進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的惡性競(jìng)爭(zhēng)措施，這些活動(dòng)共同帶來(lái)了一輪短期的美國(guó)制造業(yè)生產(chǎn)和研發(fā)活動(dòng)的向上改善，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成一定支撐作用。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速工業(yè)生產(chǎn)的改善帶來(lái)一輪溫和的補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程，這也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)2022年好于市場(chǎng)預(yù)期的主要原因之一。美國(guó)貨物貿(mào)易逆差自22Q2開始收窄，貿(mào)易差額與國(guó)內(nèi)庫(kù)存合計(jì)來(lái)看，過(guò)去四個(gè)季度已經(jīng)從去庫(kù)存拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段走出，進(jìn)入溫和補(bǔ)庫(kù)存模式。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/9/40商品和服務(wù)供給能力的恢復(fù)映射為旺盛的勞動(dòng)力需求，即便21Q4以來(lái)勞動(dòng)力供給加速恢復(fù)，美國(guó)當(dāng)前勞動(dòng)力缺口仍較疫情前多30%。盡管21Q4補(bǔ)貼退出之后，美國(guó)勞動(dòng)力供給增加斜率已經(jīng)變陡，但過(guò)熱的消費(fèi)需求仍令美國(guó)企業(yè)感受到較大的勞動(dòng)力需求缺口。非農(nóng)職位空缺數(shù)在2021年初超過(guò)疫情前水平之后，至2022年3月才見頂并達(dá)到1203萬(wàn)人的峰值水平，此后下降速度非常緩慢，至2023年3月才降至959萬(wàn)人，仍較疫情前均值（730萬(wàn)人）高出30%以上。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所補(bǔ)貼過(guò)后居民薪資預(yù)期被抬高，加之近40年最高的核心通脹水平令居民格外擔(dān)憂自身購(gòu)買力的損失，共同催生并不斷強(qiáng)化當(dāng)前的“薪資通脹螺旋”，下半年美國(guó)核心通脹可能維持高位。21Q4以來(lái)，美國(guó)出現(xiàn)勞動(dòng)參與率抬升、失業(yè)率下降、薪資增速維持高位的罕見組合，提示市場(chǎng)不可忽視前期過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致美國(guó)居民薪資增速預(yù)期被明顯抬高這一勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張的重要原因之一。而22Q3至今盡管能源價(jià)格連續(xù)大幅下跌，美國(guó)居民仍因核心通脹仍在四十年高位展現(xiàn)黏性而持續(xù)擔(dān)憂名義收入的長(zhǎng)期潛在購(gòu)買力損失，由此對(duì)薪資增速提出更高要求，也因此可能令滯后數(shù)月的核心通脹更大概率維持高位更長(zhǎng)時(shí)間。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所美國(guó)銀行業(yè)動(dòng)蕩昭示了疫情前期美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度涉足以財(cái)政赤字貨幣化為核心的“現(xiàn)代貨幣理論（MMT）”所導(dǎo)致的美國(guó)銀行業(yè)利率風(fēng)險(xiǎn)困境。一方面，大流行初期，美聯(lián)儲(chǔ)迅速實(shí)施了“無(wú)限量QE+零利率”的非傳統(tǒng)貨幣寬松政策，對(duì)美國(guó)財(cái)政部提供天量的融資支持，但過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)/致的持續(xù)高通脹，最終又要求美聯(lián)儲(chǔ)放大政策利率波動(dòng)、實(shí)施加速緊縮；與之形成鮮明對(duì)比的是，伯南克QE期間的赤字貨幣化率水平不及鮑威爾任內(nèi)一半。另一方面，前一輪QE后的縮表尚未完成即實(shí)施新一輪QE，令美國(guó)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性迅速走向過(guò)剩，金融機(jī)構(gòu)不得不大量超配國(guó)債、MBS等流動(dòng)性較好的債權(quán)類資產(chǎn)，資產(chǎn)端對(duì)貨幣緊縮的敏感度大幅提升。美國(guó)商業(yè)銀行在2022年2月持有的國(guó)債和MBS達(dá)到4.8萬(wàn)億美元的峰值，較2019年底擴(kuò)張55.9%，而同期銀行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模近增長(zhǎng)26.7%。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所鮑威爾事實(shí)上已經(jīng)陷入了由自己編織的“供給——薪資——金融風(fēng)險(xiǎn)”不可能三角之中，三者不可兼顧，加息或在巨大的猶豫中陷入停滯，但只要銀行業(yè)動(dòng)蕩可控，年內(nèi)不支持降息。1、當(dāng)前美國(guó)潛在消費(fèi)需求仍處于明顯過(guò)熱區(qū)間，唯有供給（產(chǎn)出）提升才可能加速通脹回落。2、但前期過(guò)度補(bǔ)貼抬升居民薪資預(yù)期，供給改善可能強(qiáng)化“薪資通脹螺旋”。3、銀行動(dòng)蕩又要求美聯(lián)儲(chǔ)壓低加息路徑，但若過(guò)早降息，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大幅緩解，實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給可能再度向好，美聯(lián)儲(chǔ)又不得不持續(xù)考慮更大力度的加息，而與之相關(guān)的金融地產(chǎn)反復(fù)動(dòng)蕩可能最終導(dǎo)致居民和企業(yè)部門信心的全面崩潰。硅谷銀行遭擠兌破產(chǎn)后美聯(lián)儲(chǔ)迅速通過(guò)BTFP和回購(gòu)工具向銀行間市場(chǎng)投入最高達(dá)4000億美元的流動(dòng)性（3月22日為峰值水平此后連續(xù)8周規(guī)模小幅下降至3000億美元左右，但進(jìn)一步下行遇阻，顯示銀行業(yè)動(dòng)蕩目前控制在部分中小銀行的局部范圍內(nèi)，但完全得到妥善處理需要更多時(shí)間。在此種情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍延續(xù)了此前既定的縮表步驟和速度。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/考慮到美國(guó)消費(fèi)需求仍然偏熱背景下制造業(yè)供給逐步改善、服務(wù)需求穩(wěn)定恢復(fù)、貨幣緊縮斜率放緩對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力緩和、以及美國(guó)債務(wù)上限談判可能導(dǎo)致小幅的財(cái)政收縮效應(yīng)等綜合影響，我們預(yù)計(jì)美國(guó)2023年、2024年實(shí)際GDP同比分別增長(zhǎng)1.8%、1.7%。綜合疫情趨于結(jié)束、美國(guó)的保護(hù)主義產(chǎn)業(yè)政策日趨激烈背景下美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求拉動(dòng)供給逐步改善的表現(xiàn)，以及銀行業(yè)動(dòng)蕩令美聯(lián)儲(chǔ)加息提前停止之后，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)壓力趨于緩和的展望，我們預(yù)計(jì)2023年、2024年美國(guó)實(shí)際GDP同比增速分別仍可達(dá)到1.8%和1.7%左右，溫和增長(zhǎng)而非衰退可能貫穿今明兩年。其中預(yù)計(jì)23Q2-23Q4實(shí)際GDP同比分別為2.1%、1.8%、1.7%。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：大流行前兩年采用兩年平均增速預(yù)計(jì)受薪資通脹螺旋強(qiáng)化的影響，美國(guó)核心CPI同比在23Q4仍高達(dá)4.5%，直至24Q4或才可向下接近美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)路徑。通脹方面，由于過(guò)度補(bǔ)貼導(dǎo)致居民薪資預(yù)期走高，加之通脹飆升強(qiáng)化薪資通脹螺旋，當(dāng)前美國(guó)的供給逐步改善之路必然伴隨著薪資和通脹的下行黏性特征。加之房?jī)r(jià)、房租在貨幣緊縮提前結(jié)束、美債長(zhǎng)端利率中樞下行背景下跌幅預(yù)計(jì)收窄甚至后續(xù)有所反彈，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上可能面臨的是維持高位更久的核心通脹。我們預(yù)計(jì)23Q2-Q4美國(guó)核心CPI同比分別約5.3%、4.8%、4.5%，至年底仍高于美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)路徑。預(yù)計(jì)2023、2024年核心CPI同比均值分別為5.0%、3.2%，直至24Q4可能才降至2.6%左右。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息降息都缺乏合理依據(jù)，預(yù)計(jì)年內(nèi)政策利率水平保持頂部位置不變。2024年預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)降息75BP至4.25%-4.5%目標(biāo)區(qū)間。鮑氏“不可能三角”的出現(xiàn)，深層次原因是當(dāng)前美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄和超強(qiáng)的需求購(gòu)買力更多集中在利率敏感度較低的中低收入人群手中，貨幣緊縮難以直接抑制實(shí)體需求；而同時(shí)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)利率敏感度在上一輪QE+零利率過(guò)程中又非線性提升，利率敏感的部門又直接聯(lián)系著美國(guó)中產(chǎn)和富裕階層的財(cái)富效應(yīng)。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，正是鮑威爾兩年前過(guò)度涉足財(cái)政赤字貨幣化操作，導(dǎo)致了當(dāng)前美國(guó)中低收入和中高收入群體的利益對(duì)立，反噬了美聯(lián)儲(chǔ)的雙向操作空間。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息降息都缺乏合理依據(jù)，或進(jìn)入持續(xù)數(shù)月以上的“利率磨頂期”。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所預(yù)計(jì)美債收益率、美元指數(shù)維持在當(dāng)前的較高中樞附近震蕩，而海外主要央行仍處于貨幣緊縮尾部階段、加之美聯(lián)儲(chǔ)縮表持續(xù)，全球過(guò)剩流動(dòng)性仍處于收斂趨勢(shì)之中，建議重視金價(jià)下行壓力。美債長(zhǎng)端收益率中樞自硅谷銀行破產(chǎn)后最大下降60BP至3.5%左右，盡管近期因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供需數(shù)據(jù)走強(qiáng)而再度回升至3.7%，仍顯著低于金融風(fēng)險(xiǎn)暴露前水平，同樣低于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和薪資通脹螺旋本身可支撐的程度，年內(nèi)我們認(rèn)為缺乏進(jìn)一步下行的動(dòng)能。又考慮到當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)中仍是美國(guó)需求最為偏熱、供給改善之路最穩(wěn)健，美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息的幅度可能仍是最大的，并且持續(xù)領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行，由此美元指數(shù)、美債收益率可能年內(nèi)均呈高位中樞震蕩態(tài)勢(shì)而非趨勢(shì)性下降。黃金價(jià)格則同時(shí)受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行貨幣政策態(tài)度和美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)程的共同影響，只要美國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)局部可控，美聯(lián)儲(chǔ)既定的國(guó)債和MBS縮表路徑?jīng)]有變化，那么黃金價(jià)格可能將進(jìn)入一個(gè)類似于2018-2019年上半年的連續(xù)下行過(guò)程。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/二、出口：清醒的樂(lè)觀，工業(yè)生產(chǎn)：去庫(kù)存持續(xù)壓制主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體商品消費(fèi)需求仍處過(guò)熱區(qū)間，供不應(yīng)求缺口仍大，我國(guó)外需環(huán)境年內(nèi)斷崖式收縮風(fēng)險(xiǎn)很小。出口的外需環(huán)境主要觀察海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民商品消費(fèi)需求與其自身工業(yè)生產(chǎn)供給能力之間的缺口。我們?cè)诒疚牡谝徊糠衷敿?xì)分析了大流行前兩年美國(guó)政府對(duì)居民過(guò)度財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致的超額儲(chǔ)蓄、以及薪資通脹螺旋的強(qiáng)化所導(dǎo)致的商品消費(fèi)需求過(guò)熱，結(jié)合其工業(yè)生產(chǎn)明顯滯后于需求的恢復(fù)節(jié)奏，其商品消費(fèi)需求缺口仍是進(jìn)一步擴(kuò)大的。最近12個(gè)月美國(guó)商品零售規(guī)模達(dá)到2019年的132.6%，遠(yuǎn)超疫情前增長(zhǎng)趨勢(shì)，是發(fā)達(dá)國(guó)家中需求缺口最大的，并有望延續(xù)至年底。歐元區(qū)、英國(guó)最近12個(gè)月零售規(guī)模也分別達(dá)到疫情前的117.4%和114%，與美國(guó)情況類似，都超過(guò)了疫情前的增長(zhǎng)趨勢(shì)。發(fā)達(dá)國(guó)家中只有占比不高的日本消費(fèi)需求在疫情中受損。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所疫情三年間我國(guó)因防控措施整體較為嚴(yán)格，產(chǎn)業(yè)鏈完整性、厚度提升，長(zhǎng)期韌性凸顯，22Q2、22Q4兩輪封控所致短期供給沖擊也已經(jīng)消退，今年我國(guó)出口的全球市場(chǎng)份額有望再度小幅提升。2018年美國(guó)發(fā)起針對(duì)我國(guó)的單邊加征進(jìn)口關(guān)稅貿(mào)易壁壘措施，我國(guó)在2018-2019年間出口與全球出口遭遇了類似程度的困難。但在疫情大流行三年期間，我國(guó)因?qū)嵤┝溯^為嚴(yán)格的防控措施，國(guó)內(nèi)流行情況遠(yuǎn)低于海外主要工業(yè)國(guó)，因而國(guó)內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈從完整性、厚度兩個(gè)方面都持續(xù)得到提升，相較于海外屢受沖擊的局面，我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期韌性凸顯出來(lái)，在2022年初出口強(qiáng)度一度高達(dá)2019年的160%左右，冠絕全球。結(jié)合外需的持續(xù)偏熱格局，可以明顯看出22Q2、22Q4我國(guó)出口兩度遭遇因較大范圍封控引發(fā)短期供給沖擊而導(dǎo)致偏弱，而當(dāng)前疫情防控已經(jīng)取得決定性勝利，大范圍封控措施不會(huì)再實(shí)施的背景下，我國(guó)年初開始供給能力即有明顯改善，預(yù)計(jì)全年出口國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力仍保持強(qiáng)勁，出口全球份額有望小幅提升。/資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所近三年我國(guó)出口高增呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速升級(jí)的特征，汽車、電子、電氣機(jī)械設(shè)備脫穎而出，而低附加值率消費(fèi)品出口占比連續(xù)下降。過(guò)去三年我國(guó)較為嚴(yán)格的防控政策對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)進(jìn)程的保護(hù)作用突出體現(xiàn)在出口結(jié)構(gòu)上。在出口規(guī)模連續(xù)高增的同時(shí)，高附加值率和中高附加值率的商品占比也在明顯提升。這意味著連續(xù)三年強(qiáng)勁的出口表現(xiàn)主要由汽車、電子、新能源電池、電氣機(jī)械設(shè)備等較為高端的產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)傳統(tǒng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體掌握的市場(chǎng)形成一定的滲透，而并非是通過(guò)低附加值率的服裝鞋帽箱包等類別與東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體競(jìng)爭(zhēng)所拉動(dòng)。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/年初以來(lái)疫情防控取得決定性勝利，汽車、消費(fèi)電子等優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)供給能力迅速?gòu)?fù)蘇，甚至有一定的自東南亞等地產(chǎn)業(yè)回流特征，而紡織服裝類出口在年初一輪改善后再度有所降溫。年初以來(lái)，汽車、消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)強(qiáng)勁國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增速連續(xù)大幅改善，這一點(diǎn)符合我們前期所指出的，在22Q4因電子產(chǎn)業(yè)鏈重鎮(zhèn)封控而導(dǎo)致的供給沖擊消退之后，我國(guó)產(chǎn)能迅速恢復(fù)，甚至對(duì)東盟國(guó)家形成反向替代。而紡織服裝等需求在一季度隨全球疫情緩和而有一波明顯復(fù)蘇之后再度趨于降溫，與海外當(dāng)前商品消費(fèi)需求整體較服務(wù)消費(fèi)更具偏熱黏性的結(jié)構(gòu)一致。而集成電路仍受美國(guó)等采取的保護(hù)主義競(jìng)爭(zhēng)措施所施加的壓力，年初以來(lái)改善幅度相對(duì)有限。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所東盟與我協(xié)同對(duì)外供給，我國(guó)產(chǎn)能恢復(fù)形成反向替代；美國(guó)對(duì)華半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈壓制措施首先傷及出口結(jié)構(gòu)單一的韓國(guó)。2018年美國(guó)發(fā)起對(duì)華關(guān)稅戰(zhàn)之后，東盟國(guó)家開始逐步形成與我國(guó)協(xié)同對(duì)外提供供給的產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，在RCEP簽署之后這一關(guān)系更加密切。以越南為例，其貨物貿(mào)易出口順差率長(zhǎng)期低于4%，我國(guó)則高達(dá)25%甚至更高，結(jié)構(gòu)上2018年以來(lái)越南對(duì)華貿(mào)易逆差和對(duì)美貿(mào)易順差同步擴(kuò)大，突出顯示我國(guó)對(duì)越南出口機(jī)電產(chǎn)品中間品，在越簡(jiǎn)單再加工后對(duì)美出口的路徑。年初以來(lái)全國(guó)不再實(shí)施大范圍封控，國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈迅速恢復(fù)產(chǎn)能，越南等東盟國(guó)家出口應(yīng)聲小幅走弱，我國(guó)產(chǎn)能對(duì)東盟形成一定的反向替代。而通常被作為我國(guó)出口領(lǐng)先指標(biāo)的韓國(guó)出口，則因美國(guó)對(duì)華半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)施的壓制措施，而首當(dāng)其沖遭遇電子產(chǎn)業(yè)鏈出口的重大損失，其以集成電路為主的對(duì)華貿(mào)易順差下降及至轉(zhuǎn)為逆差，而我國(guó)半導(dǎo)體電子產(chǎn)業(yè)鏈則在內(nèi)生安全性逐步探索增強(qiáng)的過(guò)程中，仍具備一定的生產(chǎn)和出口韌性。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所外需具備過(guò)熱黏性、國(guó)內(nèi)先進(jìn)制造產(chǎn)業(yè)鏈如汽車、消費(fèi)電子、電機(jī)設(shè)備等產(chǎn)能迅速恢復(fù)并對(duì)東盟形成反向替代，出口環(huán)比年初一輪超強(qiáng)表現(xiàn)之后，將重新回到較為正常的穩(wěn)定增長(zhǎng)通道，年內(nèi)預(yù)計(jì)海外商品消費(fèi)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)甚至有一定概率超預(yù)期走強(qiáng)，但也需關(guān)注到美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)半導(dǎo)體為代表的高端產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)施保護(hù)主義的激烈競(jìng)爭(zhēng)措施可能對(duì)我國(guó)出口造成的短期抑制性影響?？傮w上我們預(yù)計(jì)全年出口（美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)3.6%左右，今年增速或?qū)⑸愿哂谌虺隹?，兩年平均與后者接近。其中5-6月出口同比預(yù)計(jì)分別為4.0%、-0.9%，Q3、Q4預(yù)計(jì)分別小幅反彈至2.9%、7.4%。進(jìn)口方面，去年至今進(jìn)口走低并且與出口增速之間差異擴(kuò)大，背后有兩大原因，其一是我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈自疫情以來(lái)日益完整、厚度提升所形成的進(jìn)口替代作用令一些加工貿(mào)易中間品進(jìn)口大幅減少，順差相應(yīng)增加，最典型的商品類別包括液晶顯示面板等；其二是去年下半年以來(lái)全球工業(yè)品需求增速逐步下滑導(dǎo)致原油等大宗能源商品價(jià)格連續(xù)下跌，亦令我國(guó)進(jìn)口名義增速下行較為明顯。兩大因素年內(nèi)或仍將持續(xù)在進(jìn)口增速方面施加壓力，我們預(yù)計(jì)5-6月、Q3、Q4進(jìn)口（美元計(jì)價(jià)）同比分別為-7.2%、-6.5%、-3.1%、-0.7%，從而本月我們下調(diào)全年進(jìn)口同比預(yù)測(cè)至-4.5%。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：疫情前2年采用兩年平均增速/貨物貿(mào)易順差穩(wěn)步擴(kuò)張，出境旅游復(fù)蘇逐步恢復(fù)服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大不快，預(yù)計(jì)全年凈出口仍可對(duì)實(shí)際GDP同比增速提供約0.3個(gè)百分點(diǎn)的貢獻(xiàn)拉動(dòng)，與去年基本持平，同時(shí)人民幣匯率仍可獲得來(lái)自經(jīng)常賬戶的一定程度的支撐。我們預(yù)計(jì)2023年全年貨物貿(mào)易順差可能高達(dá)1.13萬(wàn)億美元，突破萬(wàn)億大關(guān)，繼去年名義同比增長(zhǎng)30.8%之后，今年的名義增速可能仍高達(dá)28.8%。進(jìn)出口價(jià)格目前進(jìn)入到同步下行通道，預(yù)計(jì)后續(xù)扣除價(jià)格之后的實(shí)際貨物貿(mào)易順差同比增速可能較去年進(jìn)一步抬升。服務(wù)貿(mào)易的逆差則主要由旅行項(xiàng)下支出所驅(qū)動(dòng)，最新公布的4月數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前出境旅游支出不但未能陡峭連續(xù)改善，甚至較3月有所減少，這種現(xiàn)象與中高收入群體財(cái)富效應(yīng)預(yù)期偏弱直接相關(guān)，也指向年內(nèi)人民幣匯率可能同時(shí)獲得貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的邊際支撐。從而我國(guó)貨幣政策以我為主、中性偏松的操作可能令CNY年內(nèi)在6.9-7.1的小幅走弱區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩，而并不會(huì)導(dǎo)致人民幣的連續(xù)大幅貶值。我們綜合貨物和服務(wù)貿(mào)易量?jī)r(jià)變化預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)全年貨物和服務(wù)凈出口拉動(dòng)實(shí)際GDP增長(zhǎng)約0.3個(gè)百分點(diǎn)，與去年基本持平，凈出口不是今年主要的下行壓力來(lái)源。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所近期兩大因素指向?qū)嶋H工業(yè)企業(yè)庫(kù)存處于歷史峰值：PPI下行、回溯下修去年3-4月固定投資規(guī)模。這也意味著在內(nèi)需復(fù)蘇可持續(xù)性較弱的現(xiàn)狀下，年內(nèi)去庫(kù)存都可能對(duì)工業(yè)生產(chǎn)形成一定壓力，今年第二產(chǎn)業(yè)GDP增速可能小幅弱于需求側(cè)，基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的必要性進(jìn)一步提升。庫(kù)存情況今年格外值得關(guān)注。自去年年中開始PPI進(jìn)入下行區(qū)間，工業(yè)庫(kù)存的名義減值一定程度上模糊了實(shí)際庫(kù)存高位的真實(shí)情況，扣除PPI后，我們測(cè)算的工業(yè)企業(yè)實(shí)際產(chǎn)成品庫(kù)存4月同比盡管比3月回落了2.4個(gè)百分點(diǎn)但仍高達(dá)9.9%，且增速回落的幅度幾乎全部源自基期大范圍封控所導(dǎo)致的企業(yè)庫(kù)存被動(dòng)高增基數(shù)上行。我們估算的實(shí)際產(chǎn)成品規(guī)模在4月創(chuàng)出5.87萬(wàn)億元的歷史新高，今年前4個(gè)月平均環(huán)比增長(zhǎng)達(dá)0.9%，與受疫情影響較為嚴(yán)重的去年相當(dāng)，這意味著盡管工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際增速看起來(lái)已經(jīng)明顯低于需求側(cè)，但從庫(kù)存周期來(lái)看，當(dāng)前仍處于明顯的庫(kù)存頂部位置，去庫(kù)存過(guò)程尚未開啟，這可能意味著年內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)的增速都可能受未來(lái)去庫(kù)存周期的持續(xù)壓制而連續(xù)低于實(shí)際工業(yè)品需求增速。此外我們關(guān)注到4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中對(duì)去年3月、4月固定資產(chǎn)投資規(guī)模分別回溯下修了6%和26%左右，這意味著生產(chǎn)法核算的22Q2GDP/中包含了比當(dāng)時(shí)公布的初步數(shù)據(jù)更多的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存拉動(dòng)。預(yù)計(jì)全年工業(yè)增加值實(shí)際同比增長(zhǎng)4.5-5.0%左右，可能稍低于投資、消費(fèi)和貨物貿(mào)易所顯示的工業(yè)品需求實(shí)際增速。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所三、地產(chǎn)：大浪淘沙，回歸工業(yè)化城鎮(zhèn)化長(zhǎng)期邏輯房地產(chǎn)周期的長(zhǎng)期宏觀邏輯在于制造業(yè)高端化帶動(dòng)的城鎮(zhèn)化加速過(guò)程，長(zhǎng)期約束也在蘊(yùn)含于自身的內(nèi)外部不可持續(xù)性，地產(chǎn)發(fā)展模式的調(diào)整牽一發(fā)而動(dòng)全身。經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)持續(xù)高級(jí)化的過(guò)程中，制造業(yè)工資水平抬升，吸引原農(nóng)村人口到工廠密集的城市地區(qū)就業(yè)，進(jìn)一步衍生出服務(wù)消費(fèi)需求和衍生性的服務(wù)業(yè)就業(yè)吸納能力以及薪資的同步增長(zhǎng)。城市地區(qū)加速吸納人口流入，城鎮(zhèn)化帶動(dòng)居民房地產(chǎn)需求增長(zhǎng)。但我國(guó)人口眾多、城市土地供給相對(duì)有限，城鎮(zhèn)單位面積人口密度遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，房地產(chǎn)長(zhǎng)期供不應(yīng)求令房?jī)r(jià)持續(xù)上漲并形成預(yù)期，強(qiáng)化了居民支出結(jié)構(gòu)向房地產(chǎn)需求傾斜的特征，財(cái)富效應(yīng)螺旋上升、居民消費(fèi)傾向下降，由此制成品內(nèi)需相對(duì)于日益增加的生產(chǎn)能力而言明顯不足，國(guó)際貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大。當(dāng)“逆全球化”思潮泛起時(shí)，外部產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)壓力可能驟然加大，一方面對(duì)我國(guó)制造業(yè)高級(jí)化進(jìn)程形成阻礙，另一方面也可能導(dǎo)致居民部門收入、房?jī)r(jià)、財(cái)富效應(yīng)預(yù)期集中調(diào)整，最終映射在房地產(chǎn)周期上可能迎來(lái)一輪持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整。2018-2019年美國(guó)對(duì)華單邊加征進(jìn)口關(guān)稅、高科技領(lǐng)域封堵、“長(zhǎng)臂管轄”措施愈演愈烈，大流行三年全球服務(wù)業(yè)受到較大沖擊，我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈韌性得到加強(qiáng)，但人口老齡化進(jìn)一步加速也帶來(lái)新的城鎮(zhèn)化放緩壓力，2021年中一線城市地產(chǎn)需求政策收緊觸發(fā)了房地產(chǎn)周期的深層次調(diào)整，今年年初疫情防控取得決定性勝利，積壓的需求在一季度集中釋放之后，房地產(chǎn)供需兩側(cè)當(dāng)前重回制造業(yè)高級(jí)化——城鎮(zhèn)化的內(nèi)外部長(zhǎng)期邏輯之中，居民部門在收入、供給、需求、財(cái)富效應(yīng)等方面綜合性的預(yù)期調(diào)整難以一蹴而就，房地產(chǎn)周期拐點(diǎn)出現(xiàn)還需要一定的時(shí)間與耐心。/資料來(lái)源：華金證券研究所最近十年以來(lái)，制造業(yè)高級(jí)化呈現(xiàn)向東南沿海區(qū)域傾斜的結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的人口單向流動(dòng)令房地產(chǎn)需求從早期的“普遍偏熱”到逐步形成“東南沿海熱、東北西部冷”的區(qū)域冷熱不均結(jié)構(gòu)。自2001年加入WTO、強(qiáng)化外需拉動(dòng)工業(yè)化模式之后直至2006年，東南沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型工業(yè)體系升級(jí)一度有所加速，但在2007-2008全球金融危機(jī)沖擊發(fā)達(dá)國(guó)家居民消費(fèi)需求之后，我國(guó)實(shí)施“四萬(wàn)億”基建地產(chǎn)投資穩(wěn)增長(zhǎng)計(jì)劃，更接近內(nèi)需驅(qū)動(dòng)、更偏中上游的中西部地區(qū)工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張加速，全國(guó)各區(qū)域、尤其是中西部地區(qū)城鎮(zhèn)化速度提升，中西部地區(qū)地產(chǎn)需求快速增加，至2013年?yáng)|南沿海地區(qū)工業(yè)增加值占比降至47.7%的低位，中西部地區(qū)占比較2001年快速提升4.8個(gè)百分點(diǎn)至38.9%；中西部地區(qū)住宅銷售面積占比在2011年創(chuàng)下51.5%的階段性峰值，比10年前增加了17.3個(gè)百分點(diǎn)。而在2013年之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式從地產(chǎn)基建內(nèi)需拉動(dòng)再度轉(zhuǎn)向消費(fèi)和工業(yè)生產(chǎn)拉動(dòng)，東南沿海和長(zhǎng)三角區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈高端化再度加速，中西部產(chǎn)業(yè)鏈趕超速度放慢，東北地區(qū)制造業(yè)升級(jí)停滯，人口流動(dòng)從東北和西部地區(qū)流出，流向東南沿海區(qū)域的單向化特征日益加深，至2022年，東北、西部地區(qū)住宅銷售面積在全國(guó)的占比分別比2011年下降了7.8、3.1個(gè)百分點(diǎn)，東南沿海、中部地區(qū)分別增加6.6、6.5個(gè)百分點(diǎn)。/20/40資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所房?jī)r(jià)的區(qū)域變化趨勢(shì)與工業(yè)化的區(qū)域傾斜結(jié)構(gòu)相一致，近十年?yáng)|南沿海地區(qū)房?jī)r(jià)一騎絕塵，中部地區(qū)次之，西部和東北地區(qū)房?jī)r(jià)相對(duì)疲弱。2013年之前全國(guó)各地區(qū)房?jī)r(jià)普遍上漲，漲幅差距也比較小。2013年以來(lái)區(qū)域分化更加顯著，東南沿海地區(qū)以及京津地區(qū)房?jī)r(jià)加速上漲，中部地區(qū)漲幅次之、去年小幅下跌，西部地區(qū)漲幅更低一些，東北地區(qū)房?jī)r(jià)墊底并且與沿海地區(qū)房?jī)r(jià)差異進(jìn)一步擴(kuò)大，連續(xù)兩年比較明顯的下跌已經(jīng)令東北地區(qū)房?jī)r(jià)基本跌回2018年水平。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所過(guò)去兩年伴隨著人口老齡化加速和總?cè)丝谝?guī)模見頂，城鎮(zhèn)化速度明顯放緩，一二線城市對(duì)三線城市人口“虹吸效應(yīng)”進(jìn)一步凸顯，一二線城市增量地產(chǎn)需求是以三線城市需求下降為代價(jià)的。總?cè)丝谝婍旈_始下降和人口老齡化加速，強(qiáng)化了產(chǎn)業(yè)鏈向一二線城市進(jìn)一步集中的態(tài)勢(shì)，近兩年總體城鎮(zhèn)化速度明顯放緩的同時(shí)，仍有持續(xù)穩(wěn)定人口增長(zhǎng)的一二線城市實(shí)際上正在吸納并導(dǎo)致三線城市日益嚴(yán)峻的人口流出，而并非將農(nóng)村戶籍人口轉(zhuǎn)化為增量的城鎮(zhèn)常住人口。分區(qū)域來(lái)看，中西部地區(qū)三線城市人口自2020年開始減少，中部地區(qū)下降最快，這也同時(shí)意味著中西部地區(qū)三線城市地產(chǎn)需求的穩(wěn)定和拉動(dòng)更需依靠產(chǎn)業(yè)鏈的下沉和要素全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)的建設(shè)和完善。/21/40資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所在中期視角下來(lái)看，房地產(chǎn)開發(fā)周期正在發(fā)生明顯變化，從2016年前的“需求帶動(dòng)土地供給，供給偏緊約束需求”的不同節(jié)點(diǎn)時(shí)間交錯(cuò)模式，轉(zhuǎn)向2021年以來(lái)的“供需同步探底，供給約束消失”模式。2016年前，房地產(chǎn)開發(fā)投資具備鮮明的周期性特征。地產(chǎn)銷售大幅改善往往是一個(gè)地產(chǎn)向上周期的起點(diǎn)，開發(fā)商需要約半年時(shí)間確認(rèn)銷售向上，然后即利用手中土地儲(chǔ)備開始密集開工建設(shè)，并在一個(gè)季度左右之后帶動(dòng)土地交易市場(chǎng)再趨活躍，為后續(xù)的地產(chǎn)建設(shè)和銷售做好準(zhǔn)備。在這一過(guò)程中，房地產(chǎn)開發(fā)投資往往與地產(chǎn)銷售周期基本保持同步，顯示開發(fā)商順需求周期地加速在建項(xiàng)目建設(shè)，爭(zhēng)取擴(kuò)大市場(chǎng)份額，相應(yīng)地，竣工周期大約略滯后開發(fā)投資增速一個(gè)季度。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所當(dāng)前階段化繁為簡(jiǎn)的供需同步模式，意味著當(dāng)前土地供給約束已經(jīng)消失，購(gòu)房者和開發(fā)商對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期系統(tǒng)性轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎，長(zhǎng)期邏輯可能超越中期邏輯成為更加占優(yōu)的房地產(chǎn)趨勢(shì)分析框架，地產(chǎn)供需兩側(cè)的持續(xù)改善需要等待國(guó)內(nèi)要素統(tǒng)一大市場(chǎng)的建立和完善，需要對(duì)房地產(chǎn)周期保持更大的耐心和更加長(zhǎng)期的信心。2016年之前的房地產(chǎn)供需周期循環(huán)基于一個(gè)重要的隱含假設(shè)：即供需兩側(cè)都堅(jiān)信房?jī)r(jià)將長(zhǎng)期維持穩(wěn)定較快上漲趨勢(shì)。而隨著2016年底中央定調(diào)“房住不炒”，房地產(chǎn)政策的底層邏輯發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，開發(fā)商首先基于人口結(jié)構(gòu)和工業(yè)化升級(jí)/22/40阻力加大的現(xiàn)狀對(duì)地產(chǎn)需求信心有所動(dòng)搖，表現(xiàn)2017年之后新開工和土地購(gòu)置滯后于地產(chǎn)銷售的時(shí)間開始明顯拉長(zhǎng)，且斜率開始趨緩，與此同時(shí)竣工周期持續(xù)拉長(zhǎng)，開發(fā)商整體進(jìn)入觀望狀態(tài)。經(jīng)歷了2017年中到2020年中的地產(chǎn)銷售停滯階段后，即便銷售端在2020年下半年至2021年上半年又一次迎來(lái)一輪銷售高峰，開發(fā)商已經(jīng)不再執(zhí)著于增加購(gòu)地和新開工，至2021年5月一線城市需求政策再度收緊之后，從地產(chǎn)銷售、新開工和購(gòu)地、到地產(chǎn)投資和竣工，各個(gè)開發(fā)環(huán)節(jié)已經(jīng)迅速調(diào)整至同步下滑的模式，也就是說(shuō)這一輪持續(xù)一年左右的地產(chǎn)銷售峰值已經(jīng)被開發(fā)商認(rèn)為是疫情前一年中積壓需求的集中短期釋放，而并非地產(chǎn)長(zhǎng)期邏輯的見底反彈。由此我們可以判定，當(dāng)前地產(chǎn)周期磨底探底過(guò)程中，我們需要保持更大的耐心，需要更加關(guān)注雙循環(huán)新發(fā)展模式在工業(yè)化布局?jǐn)U散至全國(guó)、國(guó)內(nèi)要素統(tǒng)一大市場(chǎng)建立和完善的長(zhǎng)周期轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施進(jìn)展，在此基礎(chǔ)上的城鎮(zhèn)化動(dòng)能再度強(qiáng)化才有可能真正帶來(lái)地產(chǎn)周期的趨勢(shì)性拐點(diǎn)。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制的建立，以及“三箭齊發(fā)”開發(fā)商融資政策的放松，意味著房地產(chǎn)供需兩側(cè)融資政策呵護(hù)的框架已經(jīng)較為明朗，因城施策的調(diào)控邏輯下，不建議期待更大規(guī)模的普遍放松政策。2022年初開始，房地產(chǎn)政策開始進(jìn)入一輪堅(jiān)持因城施策的同時(shí)供需兩側(cè)同時(shí)明顯放松的階段。在地產(chǎn)需求側(cè)，諸多二線城市集中放松限購(gòu)、三線城市幾乎不再設(shè)限，一些城市進(jìn)行中的棚改項(xiàng)目重新實(shí)施定向但優(yōu)惠力度較大的“房票”措施，5YLPR和首套房貸利率下限接連下調(diào)，至9月底央行、銀保監(jiān)會(huì)建立“首套房貸利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制”，對(duì)連續(xù)3個(gè)月房?jī)r(jià)環(huán)比同比均下跌的城市，可自主選擇進(jìn)一步下調(diào)首套商貸利率下限、直至取消與LPR的綁定，至年底這一政策框架確認(rèn)為長(zhǎng)期實(shí)施的模式并設(shè)置雙向進(jìn)入退出機(jī)制，由此地產(chǎn)需求呵護(hù)政策基本到位。在開發(fā)供給側(cè)，自22Q1開始房地產(chǎn)開發(fā)貸款融資即獲得央行和商業(yè)銀行的大力支持，同比轉(zhuǎn)為明顯多增；至11月債券和股權(quán)融資限制都有明顯松動(dòng)，“三箭齊發(fā)”改善開發(fā)商融資的政策框架也已經(jīng)基本得到確立。/23/40資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所當(dāng)前開發(fā)融資已經(jīng)明顯改善，但居民部門仍處于三十年來(lái)首次去杠桿過(guò)程之中，在房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位的個(gè)人住房貸款增長(zhǎng)乏力，短期政策呵護(hù)難以撼動(dòng)更深刻的中長(zhǎng)期邏輯變化。隨著政策方向由收緊轉(zhuǎn)為呵護(hù)，房地產(chǎn)開發(fā)貸自2022年中開始已經(jīng)連續(xù)明顯改善，過(guò)去5個(gè)季度合計(jì)新增達(dá)1.06萬(wàn)億，23Q1末余額同比增速?gòu)囊荒昵暗牡忘c(diǎn)反彈達(dá)6.3個(gè)百分點(diǎn)至5.9%。但由于居民部門自22Q2開始進(jìn)入三十年來(lái)首次加速去杠桿模式，過(guò)去4個(gè)季度新增個(gè)人住房貸款僅0.1萬(wàn)億，遠(yuǎn)低于2018-2021年年均4萬(wàn)億的增量，不但令房地產(chǎn)業(yè)融資環(huán)境整體仍然困難，而且也進(jìn)一步加劇了供需兩側(cè)預(yù)期日趨謹(jǐn)慎的螺旋關(guān)系。從貨幣利率環(huán)境的呵護(hù)角度來(lái)看，2022年以來(lái)房貸利率經(jīng)歷了十年以來(lái)最為陡峭的一輪下調(diào)，今年3月全國(guó)房貸加權(quán)平均利率僅4.14%，較2021年底下行高達(dá)1.5個(gè)百分點(diǎn)，但商品房銷售情況卻首次出現(xiàn)與利率之間的背離。政策呵護(hù)但效果相對(duì)有限凸顯了當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)中長(zhǎng)期邏輯占優(yōu)、短期刺激敏感度已經(jīng)相對(duì)較小的現(xiàn)狀。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所地產(chǎn)需求23Q1集中釋放過(guò)后，4月以來(lái)再度加速降溫，三線人口加速流出結(jié)構(gòu)未有扭轉(zhuǎn)反而有所加強(qiáng)。我們對(duì)30大中城市及其內(nèi)部的一二三線城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整后持續(xù)跟蹤，最新情況顯示，4月以來(lái)一二三線地產(chǎn)銷售全面下滑，近期二線城市有企穩(wěn)跡象，三線下行斜率仍然非常陡峭，并降至疫情以來(lái)最弱水平附近，地產(chǎn)需求釋放總量的可持續(xù)性較弱，結(jié)構(gòu)上一線強(qiáng)于二線、三線人口流出需求最弱的“蹺蹺板效應(yīng)”日益突出。/24/40資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所預(yù)計(jì)2023年凈房地產(chǎn)開發(fā)投資同比跌幅收窄至-5.0%左右，房地產(chǎn)新發(fā)展模式的核心精神或是以要素全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)帶動(dòng)連片式城鎮(zhèn)化，以中長(zhǎng)期發(fā)展模式的優(yōu)化減弱房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。在城鎮(zhèn)化速度整體放緩的當(dāng)前階段，房地產(chǎn)市場(chǎng)蹺蹺板效應(yīng)明顯，一線城市仍有小幅的人口流入動(dòng)能以支撐相對(duì)穩(wěn)定的房?jī)r(jià)，但二三線城市普遍的人口流出壓力和仍然較高的地產(chǎn)庫(kù)存都意味著我們不應(yīng)對(duì)今年的地產(chǎn)需求過(guò)度樂(lè)觀。年初以來(lái)全國(guó)土地市場(chǎng)成交也較為平淡，房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩側(cè)預(yù)計(jì)今年都是跌幅收窄的格局而非迅速轉(zhuǎn)增。我們理解的“新模式”應(yīng)該是一線城市通過(guò)各種方式盤活增加供給、二三線城市通過(guò)發(fā)揮土地人力要素優(yōu)勢(shì)吸引制造業(yè)成熟產(chǎn)能落地增加人口吸納能力和地產(chǎn)潛在需求，各類城市供需均趨于平衡、房?jī)r(jià)趨穩(wěn)的穩(wěn)定發(fā)展模式，避免房?jī)r(jià)大漲大跌。我們預(yù)計(jì)今年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比跌幅收窄約5.8個(gè)百分點(diǎn)至-5.0%左右，不含土地購(gòu)置費(fèi)的凈開發(fā)投資同比增速相仿、跌幅收窄約8個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)趨勢(shì)拐點(diǎn)出現(xiàn)不是一朝一夕，我們從雙循環(huán)新發(fā)展格局的視角出發(fā)，建議多一些耐心并保持長(zhǎng)期的信心。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所四、消費(fèi)與投資：超額存款的迷茫，修復(fù)就業(yè)的基建在年初市場(chǎng)普遍對(duì)所謂居民“超額儲(chǔ)蓄”可以內(nèi)生性地轉(zhuǎn)化為今年的額外消費(fèi)需求較為樂(lè)觀之際，我們?cè)鞄悯r明地指出2022年大幅多增的實(shí)質(zhì)是“超額存款”而非“超額儲(chǔ)蓄”，前者/25/40主要來(lái)自居民投資于金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的支出減少，而后者主要反映居民消費(fèi)意愿不足的結(jié)果，并且后者并不存在內(nèi)生性的由升到降的邏輯。去年以來(lái)居民部門超額存款加速增長(zhǎng)，測(cè)算至23Q1超額儲(chǔ)蓄、超額存款合計(jì)高達(dá)25萬(wàn)億?！俺~儲(chǔ)蓄”應(yīng)被理解為居民收入大于居民消費(fèi)支出的部分，反映居民收入的高增或是居民消費(fèi)意愿下降的累計(jì)結(jié)果。2020-2022年，居民平均消費(fèi)傾向迅速下降至65.9%、68.6%和66.5%，而2019年之前數(shù)年基本穩(wěn)定于70%左右。消費(fèi)傾向下降導(dǎo)致的“超額儲(chǔ)蓄”累計(jì)規(guī)模在2020-2022年末分別達(dá)到2.1萬(wàn)億、3.3萬(wàn)億和5.6萬(wàn)億，至23Q1進(jìn)一步上行至7.0萬(wàn)億。我們將“超額存款”定義為扣除“超額儲(chǔ)蓄”之后的居民存款多增金額，我們測(cè)算顯示，2021年下半年至22Q4，奧密克戎變種病毒疫情反復(fù)，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)需求急凍預(yù)期逆轉(zhuǎn)，超額存款以更陡峭的斜率再度大幅累計(jì)，至23Q1末達(dá)到19.7萬(wàn)億，其中過(guò)去5個(gè)季度合計(jì)增加達(dá)11.7萬(wàn)億。這一點(diǎn)首先說(shuō)明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期居民消費(fèi)意愿恢復(fù)緩慢，收入恢復(fù)數(shù)個(gè)季度之后可能才會(huì)迎來(lái)消費(fèi)偏好的連續(xù)改善。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所房地產(chǎn)大周期調(diào)整疊加金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，中高收入人群財(cái)富效應(yīng)剛性預(yù)期受到劇烈沖擊，超額存款是對(duì)股票、理財(cái)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域資產(chǎn)配置的反向替代，風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降。商品和服務(wù)消費(fèi)中彈性較大的大宗可選商品消費(fèi)、以及人均單次消費(fèi)金額較大的服務(wù)消費(fèi)主要來(lái)自中高收入人群，而這一群體的消費(fèi)邏輯很大程度上構(gòu)建于包括財(cái)富效應(yīng)的廣義收入預(yù)期基礎(chǔ)之上。2020年以來(lái)，盡管中高收入人群在就業(yè)和當(dāng)期收入方面所受沖擊較小，但房地產(chǎn)市場(chǎng)基于長(zhǎng)期宏觀邏輯而發(fā)生的一輪調(diào)整，令這一群體過(guò)去二十年以來(lái)基于房?jī)r(jià)連續(xù)上漲而形成的強(qiáng)勁財(cái)富效應(yīng)預(yù)期受到極大沖擊。與此同時(shí)，去年股市出現(xiàn)劇烈震蕩、債市波動(dòng)也明顯放大，理財(cái)產(chǎn)品罕見出現(xiàn)蝕本現(xiàn)象，令中高收入人群資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，從股市、債市（理財(cái)）、信托、房地產(chǎn)等領(lǐng)域撤出，集中置換為存款。這種廣義的“預(yù)防性存款增加”只有在房地產(chǎn)或金融市場(chǎng)重新轉(zhuǎn)暖、居民風(fēng)險(xiǎn)偏好重新改善起來(lái)之后，才可能后置性的轉(zhuǎn)化為可選商品和服務(wù)消費(fèi)的高彈性增量。/26/40資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所房地產(chǎn)長(zhǎng)周期調(diào)整也可能意味著我國(guó)居民部門二十年來(lái)的首輪去杠桿進(jìn)程可能剛剛開始，居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮效應(yīng)也意味著可選消費(fèi)短期內(nèi)缺乏迅速改善的動(dòng)能。據(jù)BIS公布的較為完整并且全球橫向可比口徑的宏觀杠桿率數(shù)據(jù)，我國(guó)2022年全社會(huì)宏觀杠桿率再度由降轉(zhuǎn)升并有所加速，22Q3已升至295.9%，較2021年末上行達(dá)11.2個(gè)百分點(diǎn)，而從三部門結(jié)構(gòu)來(lái)看，家庭部門出現(xiàn)了二十年來(lái)首次去杠桿現(xiàn)象，宏觀杠桿率罕見連續(xù)7個(gè)季度維持在61.4%左右，并且考慮到22Q4-23Q1名義GDP的增長(zhǎng)和居民借貸活動(dòng)的持續(xù)偏冷，最近兩個(gè)季度居民部門或轉(zhuǎn)為了嚴(yán)格意義上的去杠桿。從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，因地產(chǎn)調(diào)整而導(dǎo)致的居民部門連續(xù)去杠桿過(guò)程可能持續(xù)時(shí)間更久（例如美國(guó)2008-2018年在這一過(guò)程中可選消費(fèi)整體增速相對(duì)偏低，同樣也反映出海外中高收入人群財(cái)富效應(yīng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)表現(xiàn)具備較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所汽車家具家電等大宗可選商品消費(fèi)本身具有強(qiáng)后地產(chǎn)周期屬性，地產(chǎn)底部周期疊加財(cái)富效應(yīng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱可能令下半年可選商品消費(fèi)再度面臨增速下行壓力。我國(guó)可選商品消費(fèi)與地產(chǎn)周期之間的關(guān)聯(lián)更加緊密，因?yàn)橹饕目蛇x消費(fèi)品類別如汽車、家具家電都呈現(xiàn)更明顯的后地產(chǎn)周期消費(fèi)特征。2021年中以來(lái)我國(guó)地產(chǎn)周期從銷售到竣工均陷入深度下滑區(qū)間，今年初以來(lái)迎來(lái)一波/27/40小幅的疫后復(fù)蘇，但距趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)尚需時(shí)日，去年下半年以來(lái)地產(chǎn)竣工仍相對(duì)偏弱的表現(xiàn)可能令今年下半年可選商品消費(fèi)再度承受一定的下行壓力。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速新能源汽車國(guó)補(bǔ)年初如期結(jié)束，也令作為最大可選消費(fèi)類別的汽車消費(fèi)下半年面臨更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前政策關(guān)注到汽車消費(fèi)需求偏弱的現(xiàn)狀，但囿于財(cái)政資源相當(dāng)緊張，4月底以來(lái)多個(gè)中央層面重要會(huì)議均明確當(dāng)前鼓勵(lì)汽車消費(fèi)的政策路徑主要是在農(nóng)村地區(qū)增加充電樁等建設(shè)，以供給創(chuàng)造需求，而與直接補(bǔ)貼購(gòu)買的措施相比，這樣的政策路徑在中期預(yù)計(jì)可帶動(dòng)汽車消費(fèi)向好，但短期內(nèi)中高收入群體財(cái)富效應(yīng)預(yù)期謹(jǐn)慎、房地產(chǎn)周期磨底、國(guó)家補(bǔ)貼結(jié)束仍可能意味著今年商品消費(fèi)需求恢復(fù)強(qiáng)度不會(huì)很大。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年、2023年3-4月為兩年平均增速預(yù)計(jì)2023年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)6.0%，兩年平均增長(zhǎng)約2.8%。我們傾向于小幅下修全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速預(yù)測(cè)至6.0%，較3月預(yù)測(cè)下修約0.8個(gè)百分點(diǎn)，其中預(yù)計(jì)限額以上商品零售同比增長(zhǎng)5.7%，在房地產(chǎn)周期和居民財(cái)富效應(yīng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱的拖累下兩年平均增速（3.8%）可能較2021年有比較明顯的下降；預(yù)計(jì)商品零售同比增長(zhǎng)4.9%；餐飲則預(yù)計(jì)以較為陡峭且穩(wěn)定的斜率復(fù)蘇，預(yù)計(jì)同比增速上行21.7個(gè)百分點(diǎn)至15.4%，兩年平均增速（4.0%）可望較2021年改善4.5個(gè)百分點(diǎn)。/28/40資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年、2023年3-4月為兩年平均增速中低收入與中高收入人群當(dāng)前消費(fèi)恢復(fù)的邏輯差異明顯：前者財(cái)富效應(yīng)影響較小，就業(yè)改善的拉動(dòng)較大。盡管近期城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中16-24歲失業(yè)率上行至20.4%，創(chuàng)出疫情以來(lái)新高，但這是一種典型的結(jié)構(gòu)性失業(yè)，一些城鎮(zhèn)地區(qū)的年輕人，特別是本地戶籍年輕人因家庭房產(chǎn)、汽車等保有量已經(jīng)較為充足而缺乏積極尋找工作的意愿，與此同時(shí)25-59歲主力就業(yè)人群失業(yè)率降至4.2%的歷史低位水平，比2019年4月甚至還低0.5個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)整體城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率下行0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.2%，與疫情前同期水平接近?？紤]到年初以來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口進(jìn)城就業(yè)重新有所加速，外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍人口調(diào)查失業(yè)率下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至5.1%的2022年以來(lái)低位水平也恰恰顯示出餐飲住宿交通等接觸性服務(wù)業(yè)、以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目用工的增加對(duì)中低收入人群就業(yè)開始形成更好的拉動(dòng)作用。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所中低收入群體消費(fèi)傾向更高的必需品和大眾服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能較強(qiáng)，可持續(xù)性更好。社會(huì)消費(fèi)品零售總額中必需品保持穩(wěn)定的名義增長(zhǎng)，扣除有所回落的必需品CPI通脹后，實(shí)際必需品消費(fèi)增速相當(dāng)穩(wěn)健。此外，前兩個(gè)季度分別有春節(jié)、五一勞動(dòng)節(jié)兩個(gè)長(zhǎng)假，假期旅游消費(fèi)、旅游人數(shù)較之疫情前水平連續(xù)較大幅度改善，同時(shí)人均消費(fèi)規(guī)模卻僅有2019年同期的85%左右，省內(nèi)旅游較之跨省長(zhǎng)距離旅游明顯復(fù)蘇更加強(qiáng)勁，這樣的結(jié)構(gòu)都指向中低收入群體受房地產(chǎn)和金融/29/40市場(chǎng)波動(dòng)影響較小，對(duì)就業(yè)和收入的改善更為敏感，從而今年年初以來(lái)消費(fèi)方面恢復(fù)最好的也恰恰是中低收入群體消費(fèi)傾向更高的兩大領(lǐng)域。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：疫情前兩年為兩年平均增速政策年內(nèi)更為關(guān)注的中低收入群體消費(fèi)改善的邏輯則主要系于就業(yè)、收入而非財(cái)富效應(yīng)。服務(wù)業(yè)就業(yè)吸納能力的提升建構(gòu)于疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過(guò)程之中，是第二性的，第一性的對(duì)中低收入群體就業(yè)形成最初直接拉動(dòng)的外生政策刺激應(yīng)該還是在基建投資、以工代賑的邏輯鏈條上。農(nóng)村戶籍人群城鎮(zhèn)化的初始就業(yè)行業(yè)往往集中在生活性服務(wù)業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)兩個(gè)方面。餐飲住宿批發(fā)零售交通運(yùn)輸?shù)壬钚苑?wù)業(yè)自身具有疫后恢復(fù)改善的內(nèi)生邏輯，但國(guó)內(nèi)外三年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)均已證明其改善斜率不會(huì)非常陡峭，在此之前需要宏觀經(jīng)濟(jì)政策外生性地給予額外刺激，加速經(jīng)濟(jì)恢復(fù)斜率，從而進(jìn)一步加快服務(wù)業(yè)就業(yè)吸納，提高國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)供需循環(huán)的韌性。那么基建投資在今年的宏觀經(jīng)濟(jì)政策邏輯上無(wú)疑就處于優(yōu)先位置。也就是說(shuō)，當(dāng)前促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)的兩大邏輯前提之二，實(shí)際上就是基建投資維持高增以創(chuàng)造就業(yè)、穩(wěn)定中低收入群體居民收入。年初以來(lái)基建投資連續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期的高增在今年的宏觀邏輯上不但通順，而且很關(guān)鍵。/30/40）：資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所中美通脹背離擴(kuò)大，我國(guó)商品消費(fèi)內(nèi)需不足、從能源到產(chǎn)業(yè)鏈的供給能力以更快速度復(fù)蘇，政策刺激仍需一方面通過(guò)有效投資拉動(dòng)中低收入人群就業(yè)，另一方面通過(guò)金融市場(chǎng)修復(fù)財(cái)富效應(yīng)預(yù)期，為后續(xù)商品消費(fèi)需求的恢復(fù)奠定中期基礎(chǔ)。中美通脹背離擴(kuò)大的三點(diǎn)啟示：一、我國(guó)服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)是穩(wěn)健的而不是爆發(fā)性的，政策仍需持續(xù)創(chuàng)造條件拉動(dòng)服務(wù)消費(fèi)和年輕人在服務(wù)業(yè)的就業(yè)，不必?fù)?dān)心通脹上行太快。二、我國(guó)商品消費(fèi)需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)主要拖累之一，系于地產(chǎn)竣工周期和中高收入人群財(cái)富效應(yīng)預(yù)期，短期很難扭轉(zhuǎn)，金融市場(chǎng)改善如果持續(xù)可能是前置于商品消費(fèi)的積極因素。三、美國(guó)和我國(guó)供需結(jié)構(gòu)恰恰相反，不可低估美國(guó)的商品需求過(guò)熱和薪資通脹螺旋問(wèn)題，但好在當(dāng)前水平不足以對(duì)我國(guó)貨幣政策形成額外約束?？偨Y(jié)起來(lái)，作為需求側(cè)政策的主流力量，我國(guó)今年貨幣政策方向預(yù)計(jì)堅(jiān)持中性偏松，降準(zhǔn)降息都是可以期待的技術(shù)操作手段，當(dāng)前的內(nèi)需屬于拉動(dòng)基建投資有穩(wěn)定作用的階段，今年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、政策結(jié)構(gòu)比總量增速更為重要。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/31/40資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所我們預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)3.6%，基建投資維持高位拉動(dòng)，制造業(yè)投資保持穩(wěn)定增長(zhǎng)勢(shì)頭，房地產(chǎn)跌幅收窄。預(yù)計(jì)全年在PPI滑入小幅負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間的背景下，制造業(yè)投資在出口拉動(dòng)為主的電子、汽車、電機(jī)設(shè)備等中高端產(chǎn)業(yè)鏈投資的拉動(dòng)下全年同比增長(zhǎng)5.2%左右，增速較去年下滑約1.5個(gè)百分點(diǎn)，從而實(shí)際增速高于去年；包含公用事業(yè)的廣義基建投資預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)8.1%，較去年約小幅回落2.0個(gè)百分點(diǎn)，這也同樣意味著實(shí)際拉動(dòng)作用更大幅度的走強(qiáng)；房地產(chǎn)開發(fā)投資和土地購(gòu)置費(fèi)預(yù)計(jì)同比分別收窄至-5.0%左右，趨勢(shì)性的拐點(diǎn)出現(xiàn)還需更長(zhǎng)時(shí)間。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所注：2020-2021年為兩年平均增速五、政策：財(cái)政支出受限，貨幣中性偏松是合理選項(xiàng)今年財(cái)政政策空間相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較狹窄的，一方面因疫情以來(lái)財(cái)政政策多次對(duì)制造業(yè)等企業(yè)供給側(cè)實(shí)施減稅，宏觀稅負(fù)水平明顯下降，加之能源保供令PPI同比小幅負(fù)增長(zhǎng)，財(cái)政收入對(duì)老齡化背景下的財(cái)政支出保障力度有所減弱。疫情以來(lái)我國(guó)財(cái)政政策實(shí)施了多輪對(duì)供給側(cè)的減/32/40稅政策，前期主要針對(duì)先進(jìn)制造業(yè)企業(yè)和防疫物資保障企業(yè)的增值稅和所得稅，后期則推出了包括存量增值稅留抵退稅在內(nèi)的更大力度的減退稅措施。與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)財(cái)政擴(kuò)張的政策力度主要流向企業(yè)利潤(rùn)一端，并且主要采用永久性的稅率下調(diào)的方式，由此令我國(guó)財(cái)政收入在GDP中的占比趨勢(shì)性連續(xù)下降，而在財(cái)政支出一端，由于人口老齡化不斷加速，我國(guó)財(cái)政支出剛性特征日益明顯，支出在GDP中的占比易升難降，收支缺口擴(kuò)大。年初以來(lái)我國(guó)能源保供力度加大，PPI陷入小幅負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，名義GDP增速放緩，令財(cái)政收入壓力進(jìn)一步加大。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所另一方面，房地產(chǎn)周期在中長(zhǎng)期意義上的深度調(diào)整，令地方政府土地相關(guān)廣義財(cái)政收入頗感壓力，對(duì)一般公共預(yù)算調(diào)入、以及基建投資的支出保障力度都有所弱化。傳統(tǒng)上地方政府廣義財(cái)政收入中，國(guó)有土地出讓金收入占比較大，房地產(chǎn)周期走強(qiáng)的階段地方政府土地出讓金收入較多時(shí)，政府財(cái)政收入較為充裕，地產(chǎn)與基建投資可以形成直接聯(lián)動(dòng)。2020年以來(lái)，政府性基金預(yù)算與基建投資之間的小循環(huán)被打開，土地使用權(quán)出讓金收入中的大部分盈余量都轉(zhuǎn)入一般公共預(yù)算，但自2021年中以來(lái)，由于地產(chǎn)供需周期持續(xù)處于底部偏冷位置，政府性基金預(yù)算收入大幅下降，加劇了一般公共預(yù)算的困難，也約束了財(cái)政支持基建投資的能力。由此今年財(cái)政支出相對(duì)而言空間相對(duì)受限。新一屆政府施政期第一年，也采取了相對(duì)比較穩(wěn)健的財(cái)政政策立場(chǎng)。今年一般公共預(yù)算財(cái)政赤字率3.0%，新增專項(xiàng)債3.8萬(wàn)億，并未超出年初市場(chǎng)預(yù)期，今年財(cái)政存款預(yù)計(jì)保持恢復(fù)性增長(zhǎng)，年內(nèi)動(dòng)用特別國(guó)債的必要性和可能性并不高。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/33/40在財(cái)政支出擴(kuò)張力度受限的背景下，今年基建投資對(duì)貨幣政策中性偏松和企業(yè)中長(zhǎng)貸持續(xù)擴(kuò)張的融資依賴度比去年更高。2022年政策性開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)合計(jì)提供了約3.25萬(wàn)億的債務(wù)類資金支持，增量資金同比增速接近100%。今年由于新增專項(xiàng)債規(guī)模比去年實(shí)際新增發(fā)行量還稍少一些，在財(cái)政資源有限的背景下，包括政策性開發(fā)性銀行在內(nèi)的貨幣信用體系在融資方面的支持對(duì)于今年基建投資維持8%左右的相對(duì)高增而言是更為重要的。今年從年初以來(lái)央行即通過(guò)流動(dòng)性的合理充裕投放、以及加強(qiáng)存款利率上限自律機(jī)制管理部分修復(fù)銀行利差的方式，鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供更為充足的信貸資金支持。年初至今新增信貸同比整體明顯多增，主要增量集中于企業(yè)中長(zhǎng)貸，居民部門仍在去杠桿過(guò)程中新增信貸低位徘徊，疫情緩和過(guò)程中企業(yè)短期貸款增量合理收縮。企業(yè)中長(zhǎng)貸推動(dòng)貸款余額同比增速扭轉(zhuǎn)為小幅上行。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所基建投資需維持較高增速的同時(shí)，地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍維持高壓態(tài)勢(shì)，這意味著表外非標(biāo)并非基建投資今年的主要融資來(lái)源，基建資金支持對(duì)表內(nèi)傳統(tǒng)貨幣政策操作和傳導(dǎo)的依賴度較高。廣義信用指標(biāo)社會(huì)融資總量在人民幣貸款的強(qiáng)力支撐下整體上行，表外融資恢復(fù)性改善主要由地產(chǎn)融資政策轉(zhuǎn)為呵護(hù)所驅(qū)動(dòng)，另一個(gè)表外融資的行業(yè)大戶基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，今年仍然非常強(qiáng)調(diào)防范隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的表內(nèi)債務(wù)融資支持實(shí)際上構(gòu)成了一個(gè)重要的第三方監(jiān)管力量，因而今年基建相關(guān)的非標(biāo)融資預(yù)計(jì)并不會(huì)增長(zhǎng)太快。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所/34/40由于居民部門超額存款反向替代金融市場(chǎng)投資的現(xiàn)象突出，去年以來(lái)M2增速罕見地超出社融和貸款余額增速，這意味著銀行體系將非常期待央行長(zhǎng)期流動(dòng)性投放的規(guī)模和合理的利率價(jià)格。央行的流動(dòng)性投放從價(jià)量?jī)煞矫嬲{(diào)控商業(yè)銀行的存款等負(fù)債端。今年一方面基建投資需要維持較高增速以更好發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)作用，向基建領(lǐng)域傾斜的企業(yè)中長(zhǎng)貸投放創(chuàng)造了更多的銀行負(fù)債，除此之外因?yàn)樯衔闹攸c(diǎn)分析的居民超額存款反向替代股票和債券市場(chǎng)投資的現(xiàn)象突出，居民存款自去年以來(lái)大幅超增導(dǎo)致22Q2以來(lái)M2增速罕見超過(guò)了社融和貸款余額同比增速，這意味著商業(yè)銀行更需要央行進(jìn)行更大規(guī)模的長(zhǎng)期流動(dòng)性投放予以支持，并需要合理的利率價(jià)格支持。資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所資料來(lái)源：Wind，華金證券研究所國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，溫和通脹顯示需求復(fù)蘇偏慢，仍需形成擴(kuò)大需求的合力，“物價(jià)穩(wěn)定是檢驗(yàn)貨幣增長(zhǎng)是否合理的標(biāo)準(zhǔn)”，長(zhǎng)期流動(dòng)性投放實(shí)屬必需，維持每季度降準(zhǔn)25BP的預(yù)測(cè)。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，M2、存款增速一度顯著超市場(chǎng)預(yù)期走高至高于名義GDP增速的水平，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策分歧加大。央行指出，近期M2和