第二 可比公司第三 歷史交易 第?? IPO估值VSM&A估 企業(yè)價 凈債 少數股東權 聯營公司價 股權價（EV 通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數據用可比公司的估值倍數和被估值企業(yè)的營可靠性依賴于其它公開交易公司的可比程度，包括行業(yè)、產品類別、收入規(guī)模、地理位置、收益在控制權發(fā)生變化的情況下提供市場化的用可比的歷史并購交易中的估值指標和被可靠性依賴于歷史交易的數量、可比程度以及對于某種資產在每市場周期和變動程度也會影響估預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率（加權平均資本成本）和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，這種方法主要依賴于對于被估值企業(yè)的現金流和發(fā)展速度的預測，以及對于資本成本和終值的假設（假設的準確性對估值結果通常，在股票市場上總會存在與首次公開發(fā)行的企業(yè)類似的可比公司。這些公司股票的市場價值，反映了投資者目前對這類公司的估值。利用這些可比公司的一些反映估值水平的指標，就可以用來估算首次公開發(fā)行的企業(yè)價值，即可比公司法。值估算為1000*10萬＝1億美元。

–盡管有關于”有效市場“的假設，但有時很難解分母反映企業(yè)本身的盈利能力或擁有的資源，可以是利潤、每股利潤、收入、總資產、凈資產、用戶數常用的指標有：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數等分母為可比公司的業(yè)務增長率（通常是若干年的平均年增長率），可以是收入增長率、利潤增長率、增長率等

企業(yè)價值/收 企業(yè)價值

企業(yè)價值

財務指標以外，經營指標的實現情況以AT&T2000年2月11日，股價 1999年EBITDA為196企業(yè)價值／EBITDA= 英國電 德國電 法國電 香港電 韓國電 新加坡電舉例：傳統(tǒng)電信公司的可比指標（續(xù)企業(yè)價值／EBITDA 預計1999-2002年，EBITDA年復合增長率為 ＝19.1/ = 英國電 德國電 法國電 香港電 韓國電 新加坡電股權價值/（市盈率股權價值/股權價值/股權帳面價值（市凈率

企業(yè)價值/收 企業(yè)價值企業(yè)價值 企業(yè)價值/無杠桿自由現金可比公司法舉例企業(yè)價值可比公司分析舉例可比公司分析舉例應注意做到-- 應注意避免--應注意做到--應注意避免--

練習練習UPS企業(yè)價值近企業(yè)價值近12UNITEDPARCELFDXAIRBORNEFREIGHTDEUTSCHE

財經資訊軟件（如ThomsonOneBankerDealLogic,Bloomberg,目標資 上市公 折扣比（依據當年財務數據測算-20032003（億美元現金/股票/美洲銀行入股建澳洲聯邦銀行入荷蘭ING、國際金融公司入股北澳洲聯邦銀行入國際金融公司、加拿大豐業(yè)銀行入股西安商業(yè)銀新加坡淡馬錫公新橋投資入股深恒生銀行、國際金融公司和新加坡政府投資公司國際金融公司入花旗銀行入股浦國際金融公司、匯豐銀行和香港國際金融公司入國際金融公司入Cendant/CheapUSA 出 凈債務普通股總股 行權價 價 行權價 隱含的股本發(fā)行在外股 價 價 Cendant/Cheap USAEBIT折舊和攤 Cendant/CheapUSA注：2001estimatesarefromGalileo-MichaelHappelMorganStanley6/20/01CheapTichets-PauulKeungCIBCworldMarkets8/3/01Expedia,MaryMeeker,MorganStanley, 有些情況下，被估值的企業(yè)沒有編制現金流量表，只有不完整的現金流量表，或者其現金流量表不準確、不適用，此時需要依據其它財務報表基于會計記帳的”借貸平衡“制作現金流量表的一個難點在于如何找出非現金和預提項目，如：壞帳準備、資本化費用、遞延或預提費用或收入，這些項目只會影響三張主 = 融資現金原因：現在的貨幣用于投資可產生增值，例如今天的一塊錢存入銀行，明天的現金流需要使用一個貼現率（如銀行利率），折算成今天值多少對企業(yè)估值時，不是簡單地把未來產生的現金流直接加總，而是選取一定的貼現率，將未來不同時點上的現金流都貼現到現在同一個時點上，再相加舉例：現金流貼現舉例：現金流貼現假定公司A預期未來??年能產生的現金流為：100萬元，110萬元，120萬元，130萬元，140萬 (1393作用的自由現金流(“UFCF”)或流向全部資本提供者的資金的現值來DCF模型預測的期間應該超過公司的成熟期。大部分DCF預測期為從7到12月的現金流9月30日（（Unlevered者的現金 –永續(xù)增長率法TVgTVgr為貼現率，等于

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(r–永續(xù)增長率法TVgTVgr為貼現率，等于

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(r計算終值計算終值PVofTV *估值倍數=終 *估值倍數=終 TVUnleveredFCFTVUnleveredFCF*(1PVofTV 資料來源：that加權平均資本成本加權平均資本成本E=股權市價,Ke=股權預期收益率,D=債權市價,t=有效稅率,Kd=公司債務成本WACC

EKe

D(1t)E股權成本可以通過資本資產定價模型的公式（CapitalAssetPricingModel）股本成本無風險收益率風險溢價x求的溢價。Beta是特定企業(yè)相對于股票市場的波動性，它反映了特定企業(yè)自為計算被估值企業(yè)的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的可比公司無杠桿a的平均值/中間值用做被估值企業(yè)近似的風險系數。為反映財務風險，需要重新考慮被估值公司的資本結構，計算有杠桿Beta無杠桿Beta（unleveredBeta)和有杠桿Beta(LeveredBeta)的關系如下：UnleveredBeta

1(D/E)(1t)Beta=股權成本Beta*市場風險溢價加權資本成本債務成本*(債務/資本l)+股權成本*(1-債務/資本IndoAdvance FletcherChall All 債務/: (1)Source:USEquityBetaBook,BarraandBloombergasofAssumptionbasedonUS$ChineseGovt2006bondyieldasofSource:CICCEstimatebasedoninherentstartupBasedoncompany 第??IPO估值VSM&A項目債務成本結構和契系–確定模型整體框架尋找業(yè)務的主要驅動因素–確定模型中的關鍵變量(keydriver)和內在邏輯關系

資本市場關注那些指標與公司的行業(yè)分析師多進行溝通（Chinese M&AM&A重 開始搭建 討論，協助客戶確定各建模建模 建模建模各項主要假設列表企業(yè)價值及股權價值模型所有重要指標（一始，會將此表發(fā)給資本支出和折舊計算投資者關投資者關客戶各部建模建模 iii)iv）行業(yè)報告經營預測（續(xù)經營預測（續(xù)運營資本存貨應收款應付款其它流動資產其它流動負債運營資本反映的是除了固定資產以外，企業(yè)正常運營還需占用的資本，主要是由于在日常銷售和采購中的信用關系產生的應收、應付款以及存貨對資金的占用，對周轉天數的假設一般要結合公司歷史上的運營數據，并考慮同行業(yè)公司的平均迅速擴張的公司可能會有很大的運營資本需求，無法滿足日益增長的運營資本的資本支出預測資本支出預測 需要輸入其中某些變量（通常是長期負債，資金增長和股利），并且利用模上市公司無杠桿自由現金流務上市公司無杠桿自由現金流務務測測測 其他資 負債總建模建模 EV/99ENetEV/99EA