2024年新型城鎮(zhèn)化與醫(yī)藥行業(yè)分析報告目錄一、新型城鎮(zhèn)化重點在縣市級中小城市 PAGEREFToc354832586\h3二、城鎮(zhèn)化驅(qū)動基層醫(yī)藥市場擴容 PAGEREFToc354832587\h6三、診療能力提升利好上游醫(yī)療器械行業(yè) PAGEREFToc354832588\h8四、醫(yī)藥企業(yè)渠道下沉才能贏得市場 PAGEREFToc354832589\h11五、富貴逼人引發(fā)基層醫(yī)療市場需求變化 PAGEREFToc354832590\h15六、投資建議 PAGEREFToc354832591\h18一、新型城鎮(zhèn)化重點在縣市級中小城市城鎮(zhèn)化指的是農(nóng)村人口和非農(nóng)產(chǎn)業(yè)不斷由農(nóng)村向城鎮(zhèn)地區(qū)集中的社會經(jīng)濟過程，其核心在于人口就業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)化過程和城鄉(xiāng)空間社區(qū)結(jié)構(gòu)的變遷過程，本質(zhì)特征主要體現(xiàn)在三個方面：一是農(nóng)村人口在空間上的轉(zhuǎn)換；二是非農(nóng)產(chǎn)業(yè)向城鎮(zhèn)聚集；三是農(nóng)業(yè)勞動力向非農(nóng)業(yè)勞動力轉(zhuǎn)移。城鎮(zhèn)化是經(jīng)濟社會發(fā)展的必然趨勢，同時也是擴大內(nèi)需、拉動增長的持久動力。在國際經(jīng)濟整體增速放緩、我國經(jīng)濟增長形勢面臨較大的壓力的大背景下，2024年，我國新政府重點啟動以新型城鎮(zhèn)化為代表的發(fā)展策略，推動國內(nèi)保持投資力度并擴大內(nèi)需，以實現(xiàn)中國經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展。我們理解，新型城鎮(zhèn)化的關(guān)鍵在于人口的城鎮(zhèn)化，未來我國人口轉(zhuǎn)移的重點將更多在于“融入”而非“進入”。過去30年，伴隨我國改革開放進程，我國城市的繁榮吸納了大量勞動力，早期農(nóng)民工紛紛涌入城市，在消化了農(nóng)村剩余勞動力的同時，也以低成本支持了工業(yè)化生產(chǎn)和城市化建設(shè)。但是，長期以來，進城農(nóng)民工很少能夠通過落戶方式徹底轉(zhuǎn)為市民，其在勞動報酬、子女就學(xué)、公共衛(wèi)生、住房租購以及醫(yī)療、失業(yè)、養(yǎng)老等社會保障方面難以與城鎮(zhèn)居民享有同等待遇。三十多年過去了，我國農(nóng)民工群體的代際更替發(fā)生根本性的變化，80年之后出生的新生代農(nóng)民工逐漸成為外出農(nóng)民工的主體。同早期農(nóng)民工相比，新生代農(nóng)民工文化素質(zhì)整體較高，而且，大多數(shù)人不再“亦工亦農(nóng)”，而是純粹從事二、三產(chǎn)業(yè)，就業(yè)主要集中在制造業(yè)，客觀上已無法回歸農(nóng)村，同時，基于自身閱歷和切身體驗，他們對子女受教育的期望較高，進城意愿強烈，是現(xiàn)階段我國城鎮(zhèn)化人口轉(zhuǎn)移的主力軍。從地域角度來看，首先，我國一、二線城市嚴格的戶籍、社保、入學(xué)管理制度在一定程度上限制了新生代農(nóng)民工群體的融入；其次，一、二線城市居高不下的房價以及巨大的生活成本壓力也增加了他們?nèi)谌氲碾y度。近幾年，伴隨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，我國中西部及三、四線城市的制造業(yè)正在快速興起，提供了更多的勞動就業(yè)機會，吸引城市務(wù)工人員逐步回流。我們認為，同大城市相比較，以縣、市級為代表的基層中小城市人口壓力較小，在戶籍制度、醫(yī)保制度改革、土地制度等方面的回旋余地較大，因此，在經(jīng)濟條件、打工地點、子女教育、父母養(yǎng)老等因素的影響下，中小城市對新生代農(nóng)民工的吸引力正在逐步增大，未來將會是我國新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展重心。二、城鎮(zhèn)化驅(qū)動基層醫(yī)藥市場擴容按照發(fā)達國家發(fā)展經(jīng)驗，城鎮(zhèn)化率在30-70%期間是加速發(fā)展時期，我國現(xiàn)階段正處于城鎮(zhèn)化加速發(fā)展時期，2024-2024年國內(nèi)城鎮(zhèn)化率由39.1%提高至52.6%，城鎮(zhèn)人口年均增長約2024萬。今年3月7日，廣東省率先公布了《廣東省城鎮(zhèn)化發(fā)展“十四五”規(guī)劃》，依據(jù)規(guī)劃要求，“十四五”期間，全省城鎮(zhèn)化率每年提高0.8個百分點左右，2024年達70%。我們參照廣東省每年城鎮(zhèn)化率計算，預(yù)計未來幾年的時間里，全國每年新增城鎮(zhèn)人口將保持在1000萬人以上，城鎮(zhèn)人口的提升勢必將會帶動我國醫(yī)療市場擴容。目前，由于我國城鄉(xiāng)二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的存在，使得城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民在收入上存在有較大的差距，并反映在其醫(yī)療保健費用支出方面，2024年我國城鎮(zhèn)居民人均衛(wèi)生保健支出為968.98元，而同期農(nóng)村居民人均支出僅為436.75元，不足同期城鎮(zhèn)居民的一半?？紤]到個人支付部分的杠桿撬動作用，城鄉(xiāng)居民實際衛(wèi)生費用差距更為明顯，衛(wèi)生部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：2024年我國城市和農(nóng)村居民的人均衛(wèi)生費用分別為2315.5和666.3元。差距即為增長潛力，預(yù)計隨著農(nóng)村居民向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，其醫(yī)療需求有望呈現(xiàn)大規(guī)模增長，我們保守估計新型城鎮(zhèn)將會為我國醫(yī)療市場每年新增近200億需求，且主要集中釋放在以縣、市級為首的基層中小城市。此外，受經(jīng)濟、文化和法律等多種因素的影響，傳統(tǒng)的家庭養(yǎng)老仍然在我國農(nóng)村養(yǎng)老保障模式中處于主導(dǎo)地位，在目前我國農(nóng)村家庭結(jié)構(gòu)“2+2”甚至“2+1”特征明顯情況下，城鎮(zhèn)化進程持續(xù)推動了農(nóng)村勞動力人口持續(xù)向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，部分老年人口也將隨之定居城鎮(zhèn)，這也是未來長期驅(qū)動我國基層中小城市醫(yī)療市場擴容的重要因素。三、診療能力提升利好上游醫(yī)療器械行業(yè)城鎮(zhèn)化進程驅(qū)動我國基層醫(yī)療市場需求持續(xù)釋放，為了適應(yīng)城鎮(zhèn)化進程的需要，政府將會推動醫(yī)療供給擴容。從目前來看，政府推動醫(yī)療擴容的途徑主要有兩種，一是提高公立醫(yī)院的供給能力及診療能力，二是鼓勵社會辦醫(yī)增加供給，但我們認為，受就醫(yī)觀念、消費能力的影響，短期內(nèi)，基層公立醫(yī)院仍將會是居民診療的首要選擇，縣級醫(yī)院面臨歷史性的發(fā)展機遇?？h級醫(yī)院是我國農(nóng)村醫(yī)療衛(wèi)生三級服務(wù)網(wǎng)絡(luò)（縣、鄉(xiāng)、村）的龍頭，同時也是聯(lián)系農(nóng)村和城市之間的樞紐，覆蓋服務(wù)人口超過9億，在我國基層醫(yī)療衛(wèi)生體系中具有舉足輕重的地位。衛(wèi)生部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2024年全國2024個縣（縣級市）共設(shè)有縣級醫(yī)院10337所，擁有床位數(shù)148.5萬張，在全國醫(yī)院總數(shù)和床位總數(shù)中所占的比重分別為47%和40%，2024年縣級（含縣級市）醫(yī)院全年診療7.6億人次，入院治療4995.3萬人，分別占當年醫(yī)院總診療人次、入院人數(shù)的34%和46%。事實上，近幾年在基本醫(yī)保體系尤其是新農(nóng)合覆蓋面不斷擴大的推動下，我國縣級基層醫(yī)院紛紛通過擴建提高醫(yī)療供給能力，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前我國一、二級醫(yī)院的病床利用率尚未達到飽和狀態(tài)。但是整體上來看，當前我國衛(wèi)生事業(yè)“基層不強、小病大看”的狀況并未得到根本性的改變，因此多項醫(yī)改政策直指要提高基層醫(yī)療服務(wù)水平，2024年《關(guān)于縣級公立醫(yī)院綜合改革試點的意見》中明確提出要“力爭使縣內(nèi)就診率提高到90%左右，基本上實現(xiàn)大病不出縣”。一方面，在我國“保基本、強基層、建機制”的新醫(yī)改背景下，各級財政勢必加大針對基層醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)體系的投資扶持力度；另一方面，公立醫(yī)院改革取消了縣級醫(yī)院藥品加成收入，管理層通過擴大供給、提高診療水平吸引患者以實現(xiàn)增收的動力十足，預(yù)計未來幾年借助于城鎮(zhèn)化的契機，我國縣級醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)能力有望得到大幅提升?；鶎俞t(yī)院醫(yī)療服務(wù)能力的提升離不開醫(yī)療器械的升級，無疑將對上游器械行業(yè)形成重大利好。目前，我國相當一部分基層醫(yī)院存在有醫(yī)療器械配置檔次偏低、裝備水平老化的現(xiàn)象，全國工商聯(lián)醫(yī)藥業(yè)商會統(tǒng)計顯示，全國17.5萬家醫(yī)療機構(gòu)擁有的醫(yī)療儀器和設(shè)備中，有15%左右為上世紀70年代前后的產(chǎn)品，而另外60%也是80年代中期以前的產(chǎn)品，整體上面臨更新?lián)Q代的需求。近期有媒體報道，財政部在地方調(diào)研時指出，要進一步加大財政投入，落實政府對醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)的基本建設(shè)、設(shè)備購置等硬件投入，這將會對基層醫(yī)院醫(yī)療器械的升級換代起到積極的推動作用。我們認為，未來隨著我國城鎮(zhèn)化程度的深入，縣級醫(yī)院將面臨更為廣泛的醫(yī)療需求，對設(shè)備配置的全面性也將會有更高的要求，目前，我國縣級醫(yī)院的醫(yī)療器械配置主要偏向于體外診斷，對于治療性設(shè)備普及水平較低，未來圍繞重大疾病防治和臨床診療需要，該領(lǐng)域?qū)切袠I(yè)增長的重點。四、醫(yī)藥企業(yè)渠道下沉才能贏得市場自2024年新醫(yī)改實施以來，我國基本醫(yī)療保障覆蓋面不斷擴大，保障水平持續(xù)提高，以新農(nóng)合為例，2024年，全國新農(nóng)合的參合人口達到8.05億人，參合率為98%，人均籌資水平由2024年的96.3元提高到300元左右，政策內(nèi)住院費用報銷比例在75%左右?；踞t(yī)保體系的建立和完善有效的促使了我國基層居民的醫(yī)療需求的釋放，是當前推動我國醫(yī)藥行業(yè)快速增長的主要驅(qū)動因素。我們以為未來我國醫(yī)藥市場的增量主要來源于以縣市級中小城市為首的基層市場，對于生產(chǎn)企業(yè)來說，只有將營銷渠道下沉，加大基層市場開拓力度才能分享行業(yè)的政策紅利，在這種情況下，入選國家基藥目錄或地方增補目錄，將有助于企業(yè)進入基層醫(yī)療機構(gòu)的采購體系，實現(xiàn)對全國91萬多家基層醫(yī)療機構(gòu)的廣覆蓋，進而敲開基層市場的大門。3月15日，我國2024年版基本藥物目錄公布，新目錄包含化學(xué)藥品和生物制品317種，中成藥203種，合計520種藥品，涉及劑型850余個、規(guī)格1400余個。新目錄將于5月1日正式實施，與2024年版本相比較，新目錄增加223個品種，并將抗腫瘤用藥、血液病用藥、兒科用藥等增列其中。根據(jù)配套文件要求，2024年基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)將全部配備使用基本藥物；二級醫(yī)院基本藥物使用量和銷售額都應(yīng)達到40%-50%，其中縣級醫(yī)院綜合改革試點縣的二級醫(yī)院應(yīng)達到50%左右；三級醫(yī)院基本藥物銷售額要達到25%-30%。我國縣級醫(yī)院多數(shù)為二級醫(yī)院，此前各地基藥配備比例基本上在30-35%左右，基藥配備比例的提高無疑將進一步侵蝕基層醫(yī)療市場上非基藥品種的市場空間，從而帶動基藥市場的快速擴容，對上游生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生實質(zhì)的利好。但是，進入基藥目錄并不意味著萬事大吉，我國政府實施基本藥物制度以緩解看病貴的意圖明顯，從2024年的經(jīng)驗來看，進入基藥目錄首先意味著降價，2024版基藥目錄發(fā)布后，總計2349個規(guī)格的基藥中有45%被調(diào)低價格，平均降價幅度為12%，終端市場上基本藥物的價格平均下降30%以上。在當前基藥數(shù)量擴增、醫(yī)?；饓毫υ龃蟮那闆r下，未來基本藥物價格持續(xù)下降將會是必然的趨勢；其次，政府集中采購導(dǎo)致市場競爭力度加大，尤其是生產(chǎn)廠家眾多的基藥品種，在國內(nèi)基藥招標制度沒有發(fā)生根本性改變的前提下，藥品價格依舊是決定企業(yè)能否中標的關(guān)鍵因素之一，生產(chǎn)企業(yè)為了搶取更多的市場份額，競爭將會更為激烈。相對而言，獨家品種的經(jīng)營往往具有市場壟斷性，競爭優(yōu)勢明顯，雖然存在有一定的降價預(yù)期，但由于市場上缺乏可比標準，因此企業(yè)對政府議價能力較強，可以通過“以量補價”的方式實現(xiàn)業(yè)績增長，有望成為基藥市場擴容的最大受益者。新版國家基本藥物目錄對入選藥物劑型規(guī)格進行進一步細化，在不考慮劑型規(guī)格差異化的前提下，12年版本的基藥目錄中合計擁有138個獨家品種（劑型），在保留09版的52個獨家產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，新增80多個獨家品種（劑型），且主要集中在中成藥領(lǐng)域，涉及廣州藥業(yè)、中新藥業(yè)、康緣藥業(yè)、以嶺藥業(yè)、桂林三金、天士力等多家上市公司。我們認為，隨著我國城鎮(zhèn)化深入，以縣市級醫(yī)院為首的基層將成為我國醫(yī)療市場持續(xù)增長的主要推動力，因此加大基層市場的開拓力度將成為生產(chǎn)企業(yè)未來幾年發(fā)展的關(guān)鍵。相比較而言，獨家品種（劑型）的經(jīng)營具有市場壟斷性，放量增長預(yù)期明確，天士力、廣州藥業(yè)、中新藥業(yè)、以嶺藥業(yè)、同仁堂、華潤三九等上市公司在09版目錄中就有獨家產(chǎn)品進入，經(jīng)過三年的市場推廣實踐，擁有較為健全的基藥營銷團隊，較為熟悉基藥獨家品種的游戲規(guī)則，有望推動新進品種的快速放量，而眾生藥業(yè)、沃華醫(yī)藥、桂林三金等新近企業(yè)，市場增長空間更為廣闊，入選產(chǎn)品在公司營業(yè)收入中占比較高，業(yè)績彈性較大。五、富貴逼人引發(fā)基層醫(yī)療市場需求變化富貴病又稱“現(xiàn)代文明病”，是人們進入現(xiàn)代文明社會，生活富裕后，吃得好、吃得精，營養(yǎng)過剩，活動量減少，從而產(chǎn)生的一些非傳染性的流行病學(xué)，如：糖尿病、肥胖、腸道癌、高血脂、動脈粥樣硬化、冠心病、腦中風(fēng)、痛風(fēng)等。一般來說，富貴病的發(fā)病率主要同人們的生活方式密切相關(guān)，長期以來，我國城鄉(xiāng)居民的生活水平存在較大差異，其健康狀況、患病類型同樣也存在明顯區(qū)別，衛(wèi)生部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，城市居民在富貴病等非傳染慢性疾病方面的發(fā)病率要遠高于農(nóng)村居民，以糖尿病為例，2024年我國城市居民糖尿病平均患病率為10.7‰，而同期農(nóng)村居民的平均患病率則為4.8‰。在衛(wèi)生部2024年公布的《慢性病防治中國專家共識》明確指出，我國現(xiàn)有超過2億高血壓患者、1.2億肥胖患者、9700萬糖尿病患者、3300萬高膽固醇血癥患者，其中65%以上為18-59歲的勞動力人口，由慢性病造成的疾病負擔(dān)占我國總疾病負擔(dān)的70%。未來隨著我國新型城鎮(zhèn)化進程加快，越來越多的農(nóng)村人口將被轉(zhuǎn)移到城市，其生活方式、生活習(xí)慣也將逐步向原城市居民看齊，再加上受城市水質(zhì)污染、食品污染、空氣污染等不良環(huán)境因素的影響，預(yù)計在原城市居民中所高發(fā)的富貴病將會迅速向新增人群蔓延，從而帶動基層醫(yī)療市場需求變化。截止到2024年，我國已經(jīng)初步建立了覆蓋全國城鄉(xiāng)居民的基本醫(yī)療保障體系，提高保障水平將成為下一步醫(yī)改工作的重點。12年8月，國家發(fā)展改革委、衛(wèi)生部、財政部、人力資源社會保障部、民政部、保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于開展城鄉(xiāng)居民大病保險工作的指導(dǎo)意見》，明確只要基本醫(yī)保報銷后自付部分超過當?shù)厝司杖?，參保（合）人可再次報銷，實際報銷比例不低于50%，旨在通過建立多層次醫(yī)療保障機制，進一步緩解我國居民“看病貴”及“因病返貧”的現(xiàn)實社會現(xiàn)狀。目前，青海、山東、安徽、浙江、廣西、遼寧等多個省份已出臺方案，落實指導(dǎo)意見，以青海省為例，實施細則要求：全省參保參合的城鄉(xiāng)居民住院費用按現(xiàn)行醫(yī)保政策規(guī)定報銷后，個人自負部分達到起伏線5000元的，納入大病醫(yī)療保險，按實際發(fā)生的醫(yī)療費用進行報銷。按照“基本醫(yī)保+大病醫(yī)療保險+醫(yī)療救助”方式，使城鄉(xiāng)居民住院費實際支付比例達到80%；民政救助對象住院費用實際支付比例達到90%，由民政部門按相關(guān)醫(yī)療救助政策兌現(xiàn)。與此同時，衛(wèi)生部發(fā)布消息，13年我國農(nóng)村醫(yī)療保障的重點將向大病轉(zhuǎn)移，肺癌、胃癌、Ⅰ型糖尿病等20種疾病全部納入大病保障范疇，大病患者住院費用實際報銷比例不低于70%，最高可達到90%。我們認為，隨著農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，生活方式的轉(zhuǎn)變將推動富貴病為首的慢性病呈現(xiàn)高發(fā)趨勢，再加上城鎮(zhèn)醫(yī)療體系較農(nóng)村相對完善，慢性疾病的檢出率也有望得到明顯提升，在我國大病醫(yī)保政策逐步落實消除城鄉(xiāng)居民后顧之憂的情況下，圍繞慢性病領(lǐng)域的醫(yī)療需求釋放將是我國未來基層醫(yī)療市場發(fā)展的重要趨勢。六、投資建議新型城鎮(zhèn)化是我國新一屆政府的重要施政方針，隨著其深入推進，越來越多的農(nóng)村人口將會被集中在以縣市級為代表的基層中小城市，在此基礎(chǔ)上帶來的醫(yī)療市場擴容將會是我國未來幾年醫(yī)藥市場增長的關(guān)鍵因素，我們基于對新型城鎮(zhèn)化的理解和判斷，重點推薦三類公司：1、受益于基層醫(yī)療機構(gòu)診療能力提升，如：和佳股份、迪安診斷、榮尚醫(yī)療；2、受益于基層基藥市場擴容，如：天士力、中新藥業(yè)、眾生藥業(yè)、以嶺藥業(yè)、華潤三九、恒瑞醫(yī)藥；3、受益于富貴病等慢性病發(fā)病率上升，如：通化東寶、昆明制藥、利德曼。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權(quán)限下放到省級單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進行監(jiān)管，推進廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號文）決定推進三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會會長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經(jīng)成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進一步深入，省級有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節(jié)目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數(shù)字電視沒有提價預(yù)期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業(yè)績主要增長點。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數(shù)字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數(shù)字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產(chǎn)評估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評估，結(jié)果出來后，與各個股東的實際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團網(wǎng)內(nèi)用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底?！蔽覀冋J為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網(wǎng)來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時獲得資產(chǎn)的溢價。第二步：對于沒有進入省網(wǎng)的用戶資源進行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價值提升的標的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產(chǎn)整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評估也體現(xiàn)了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費標準，計算的理論用戶價值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺的數(shù)字電視提價方案（烏魯木齊、昌吉收費提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價后的價格，新疆有線用戶價值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計算。新疆有線價值更高，總體上電廣傳媒實現(xiàn)了用戶價值的折價投資。公司控股子公司——華豐達有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達以現(xiàn)金2000萬