證券研究報(bào)告|固定收益研究2024年03月01日請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明構(gòu)建債市供需平衡表——兼析2024年債券供需行情加劇，債券利率持續(xù)創(chuàng)歷史新低。資產(chǎn)荒的行情事實(shí)上是債券供不應(yīng)求的反存單以及其他債券供給進(jìn)行估計(jì)。在需求端我們通過(guò)對(duì)不同機(jī)構(gòu)配債的增量資金需情況。供給端，我們估計(jì)2024年債券市場(chǎng)預(yù)計(jì)總供給15.97萬(wàn)億，較2023年增加2.18萬(wàn)億，其中利率債小幅減少，金融債明顯增加。在赤字率3.8%、名義GDP增速5.5%、不使用結(jié)存限額的情況下，2024年利率債凈融資合計(jì)為11.4萬(wàn)億，較2023年小幅下降2785億，包括國(guó)債凈融資4.3萬(wàn)億、地方債凈融資接近5萬(wàn)億、政金債凈融資2.1萬(wàn)億。在對(duì)各類信用債接續(xù)比例以及銀行經(jīng)營(yíng)做出假設(shè)后，2024年信用債預(yù)計(jì)3.46萬(wàn)億，較2023年增加1.89萬(wàn)億元，主要由于金融債供給大幅增加，包括城投債凈融資5148億元、產(chǎn)業(yè)債凈融資1466億元、金融債凈融資2.79萬(wàn)億。同業(yè)存單和其他債券參考往年供給做出預(yù)測(cè)。需求端，2024年債券市場(chǎng)配置資金估計(jì)增加20.42萬(wàn)億，較2023年多增6.14萬(wàn)億，銀行、保險(xiǎn)、基金將是影響主力，分別占比53%、15%、9%。與2023相比，可能會(huì)發(fā)生最大的變化在于：(1)不過(guò)度追求信貸增長(zhǎng)及降息背景下債券對(duì)銀行的吸引力提升。預(yù)計(jì)2024年銀行對(duì)債券需求10.74萬(wàn)億，投資結(jié)構(gòu)受到資本新規(guī)和債券供給的影響。(2)理財(cái)對(duì)債券由減持轉(zhuǎn)為增持，對(duì)債市來(lái)說(shuō)理財(cái)空轉(zhuǎn)和對(duì)存款資產(chǎn)的投資，從配置上將直接形成利好。(3)金融債的需求主力將進(jìn)一步集中于基金和保險(xiǎn)?；鸱矫?，近兩年債基投資債券市值增速不斷抬高收益率資產(chǎn)逐漸減少的背景下保險(xiǎn)對(duì)投債將繼續(xù)增加，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)投債規(guī)模3.14萬(wàn)億。(4)信用債的需求主力由信托轉(zhuǎn)為信托和理財(cái)。在高收益非標(biāo)資產(chǎn)漸少的情況下假定2024年信托投債規(guī)模1.3萬(wàn)億。2024年債市需求大于供給約4.45萬(wàn)億，資產(chǎn)缺口比較明顯的是地方債和信用萬(wàn)億，金融債的供需缺口為1.18萬(wàn)億。核心在于分析金融債的需求，其他券種消資預(yù)測(cè)值的比例達(dá)到82%,占金融債整體凈融資規(guī)模的50%。需求大于供給意味著資產(chǎn)荒格局延續(xù)，需要價(jià)格下行來(lái)平衡供需缺口。2024年的供需缺口為4.45萬(wàn)億(供小于需),預(yù)計(jì)債市仍處于資產(chǎn)荒的大環(huán)境。利率債和P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明供給回顧 4利率債供給預(yù)測(cè) 5 5地方債 5政金債 7信用債供給預(yù)測(cè) 8城投債 8產(chǎn)業(yè)債 9金融債 10同業(yè)存單供給預(yù)測(cè) 12需求回顧 14需求端預(yù)測(cè) 15債市供需平衡表構(gòu)造 16金融債供給大于需求，資產(chǎn)荒下其他板塊資金或流入金融債 18風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表1：各類債券存續(xù)規(guī)模變化 4圖表2：各類債券凈融資規(guī)模變化 4圖表3：預(yù)算赤字結(jié)構(gòu) 5圖表4：中央財(cái)政預(yù)算赤字和國(guó)債凈融資 5圖表5：地方財(cái)政預(yù)算赤字和新增地方一般債 6圖表6：新增地方專項(xiàng)債額度和發(fā)行規(guī)模 6圖表7：普通再融資債接續(xù)情況 6圖表8：政金債供給預(yù)測(cè) 7圖表9：2024年利率債供給預(yù)測(cè) 7圖表10：利率債凈融資結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè) 8圖表11：城投債接續(xù)比例 8圖表12：城投債凈融資預(yù)測(cè) 9圖表13：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)接續(xù)比例（億元） 9圖表14：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)凈融資預(yù)測(cè) 10圖表15：綜合考慮盈利資產(chǎn)質(zhì)量資本新規(guī)影響，若維持資本充足率不變2024年需要外源補(bǔ)充資本測(cè)算（億元） 11圖表16：金融債凈融資預(yù)測(cè) 11圖表17：信用債整體供給 12圖表18：同業(yè)存單發(fā)行到期覆蓋倍數(shù) 12圖表19：同業(yè)存單凈融資預(yù)測(cè) 13圖表20：債券供給預(yù)測(cè)匯總（億元） 13圖表21：2023年債券托管全口徑增量（億元） 14圖表22：2023年各類機(jī)構(gòu)分券種托管增量（中債登和上清所口徑） 14圖表23：2024年債市需求力量展望 15圖表24：2024年債券市場(chǎng)需求展望（億元） 16圖表25：2022年債券市場(chǎng)供需平衡表（億元） 16圖表26：2023年債券市場(chǎng)供需平衡表（億元） 17P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表27：2024年債券市場(chǎng)供需平衡表預(yù)測(cè)（億元） 17圖表28：保費(fèi)收入增速與保險(xiǎn)資金債券投資余額增速正相關(guān) 18圖表29：四類主要類型債券基金需求預(yù)測(cè) 19P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表1：各類債券存續(xù)規(guī)模變化50資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表2：各類債券凈融資規(guī)模變化86420金融債產(chǎn)業(yè)債城投債地方債政金債國(guó)債資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表3：預(yù)算赤字結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表4：中央財(cái)政預(yù)算赤字和國(guó)債凈融資0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表5：地方財(cái)政預(yù)算赤字和新增地方一般債地方預(yù)算赤字地方預(yù)算赤字新增地方一般債0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表6：新增地方專項(xiàng)債額度和發(fā)行規(guī)模0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表7：普通再融資債接續(xù)情況普通再融資債地方債到期接續(xù)比例（右軸）0資料來(lái)源：Wind，中國(guó)地方政府債券信息公開(kāi)平臺(tái)，國(guó)盛證券研究所P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表8：政金債供給預(yù)測(cè)00資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所比如調(diào)增赤字率、調(diào)整新增專項(xiàng)債額度、運(yùn)用結(jié)存限額、提高普通再融資債接續(xù)比例、圖表9：2024年利率債供給預(yù)測(cè)0發(fā)行到期凈融資（右軸)債0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表10：利率債凈融資結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所債發(fā)行規(guī)模覆蓋到期規(guī)模的倍數(shù)不斷下降，2023年全年城投債發(fā)行規(guī)模是到期規(guī)模的圖表11：城投債接續(xù)比例0城投債發(fā)行城投債發(fā)行/到期（右軸）資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明產(chǎn)業(yè)債民企產(chǎn)業(yè)債地方國(guó)企產(chǎn)業(yè)債民企產(chǎn)業(yè)債地方國(guó)企發(fā)行/到期發(fā)行/到期圖表12：城投債凈融資預(yù)測(cè)0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所為優(yōu)質(zhì)客戶成為信貸投放的主要對(duì)象，貸款對(duì)債券融資圖表13：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)接續(xù)比例（億元）產(chǎn)業(yè)債央企產(chǎn)業(yè)債央企發(fā)行到期發(fā)行/到期資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表14：產(chǎn)業(yè)分企業(yè)性質(zhì)凈融資預(yù)測(cè)0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所損失準(zhǔn)備影響資本充足率，而城投化債和地產(chǎn)行業(yè)下行都會(huì)影響銀行資產(chǎn)質(zhì)量。信貸規(guī)模和資本新規(guī)影響風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的變化。我們?cè)谝欢僭O(shè)下進(jìn)行測(cè)算，綜合考慮銀行盈利能力下降和資產(chǎn)質(zhì)量變差對(duì)銀行資本的負(fù)向影響約2543億元，缺口角度看二永債自身的供給沖擊可能有限，資本補(bǔ)充需求或許更多來(lái)自業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)的資本補(bǔ)充壓力。P.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表16：金融債凈融資預(yù)測(cè)資產(chǎn)質(zhì)量資產(chǎn)質(zhì)量盈利能力影響內(nèi)源資本補(bǔ)充直接影響 資本凈額城投貸款城投不良地產(chǎn)不良降息1個(gè)增加0.5增加1個(gè)綜合使得百分點(diǎn)使個(gè)百分點(diǎn)百分點(diǎn)需凈利潤(rùn)減得利息收需要增加要增加撥少入下降撥備備再融資債存量按揭若LPR再如果存款利資產(chǎn)質(zhì)量利息收入使利息減使利息收節(jié)省利息支補(bǔ)充減少損失準(zhǔn)備置換使得貸款降息降低10bp率下調(diào)10bp內(nèi)源資本變化使得減少少入減少出缺口增加盈利和資產(chǎn)質(zhì)量變化綜合影響對(duì)資本負(fù)向影響對(duì)資本充足率負(fù)向影響若維持資若維持資本充足率不變2024年需外源資本補(bǔ)充考慮資本新規(guī)影響后的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)預(yù)測(cè)考慮資本新規(guī)影響后的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速維持資本充足率不變資本凈額預(yù)測(cè)銀行持有地方一般債預(yù)測(cè)損失準(zhǔn)備缺口擴(kuò)大2023年資本充足率按揭貸款預(yù)測(cè)對(duì)公貸款預(yù)測(cè)2023年凈利潤(rùn)需要補(bǔ)充資本凈額內(nèi)源補(bǔ)充預(yù)測(cè)0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表18：同業(yè)存單發(fā)行到期覆蓋倍數(shù)0金融債凈融資產(chǎn)業(yè)債凈融資城投債凈融資資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表19：同業(yè)存單凈融資預(yù)測(cè)0資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所圖表20：債券供給預(yù)測(cè)匯總（億元）凈融資201520162017201820192020202120222023 2024E4035323283257484124842956政金債990325579215422067921000地方債36637580224116633262304724368148142457985660649712城投債73255247965183708643 5148產(chǎn)業(yè)債2488421783226620752213426891-5081-9520金融債65958685921927948同業(yè)存單2434232755829742192775721356066 其他670-12764761359920543316-272-272利率債合計(jì)57915856266790457629616821096139296692224116453113668信用債合計(jì)42610409353193541199559453915834563總合計(jì)105957109785114778105957109785114778158040158040171831171831163196 9159681資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明5372737312714-923223710-2795401166417銀行間市場(chǎng)合計(jì)商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)其他2737303299-431-9601659555-362273321506-15-5848非法人產(chǎn)品616245616064177518562其他-4322802-4844412326-4721835967263269142616-1366176265666632992-122810866-5002-516993和上清所的分券種托管增量，商業(yè)銀行主要增持地方債和國(guó)債，非法人產(chǎn)品主要增持金資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所圖表5372737312714-923223710-2795401166417銀行間市場(chǎng)合計(jì)商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)構(gòu)其他2737303299-431-9601659555-362273321506-15-5848非法人產(chǎn)品616245616064177518562其他-4322802-4844412326-4721835967263269142616-1366176265666632992-122810866-5002-516993和上清所的分券種托管增量，商業(yè)銀行主要增持地方債和國(guó)債，非法人產(chǎn)品主要增持金資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所圖表22：2023年各類機(jī)構(gòu)分券種托管增量（中債登和上清所口徑）境外機(jī)構(gòu)2542563-161-312625圖表21：2023年債券托管全口徑增量（億元）中債登中債登上清所上交所深交所合計(jì)合計(jì)918903069011219245713625638883888--96641商業(yè)銀行77427信用社581566----1147保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)408895523616證券公司42817851651725403金融債(上金融債(上清所口徑）政策性銀行債地方政府債商業(yè)銀行債券同業(yè)存單信用債熊貓債國(guó)債25815213416087543701258152134160873566288603-1254168-8315717311731-1646-136-446182942170619資料來(lái)源：Wind，中債登，國(guó)盛證券研究所注：統(tǒng)計(jì)口徑為中債登和上清所托管數(shù)據(jù)，上清所口徑的金融債包括政金債和二永債等P.15請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表23：2024年債市需求力量展望020222022資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.16請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 45798合計(jì)-22554-6916 2022商業(yè)銀行大行股份行城商行農(nóng)商行基金保險(xiǎn)理財(cái)信托境外機(jī)構(gòu)其他需求合計(jì)供給(凈融資）圖表25：2022年債券市場(chǎng)供需平衡表（億元） 45798合計(jì)-22554-6916 2022商業(yè)銀行大行股份行城商行農(nóng)商行基金保險(xiǎn)理財(cái)信托境外機(jī)構(gòu)其他需求合計(jì)供給(凈融資）圖表25：2022年債券市場(chǎng)供需平衡表（億元）圖表24：2024年債券市場(chǎng)需求展望（億元）商業(yè)銀行基金保險(xiǎn)理財(cái)信托境外機(jī)構(gòu)其他合計(jì)202293657-225546007-69162341911914920239946723131-2626229111427562024E1074243141530002041532024E53%9%6%8%資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所 地方債政金債金融債-1713 地方債政金債金融債-17135296 57065618 5642-32500-4145 480795296 57065618 5642-32500-4145 5743-5357-2636 5743-5357-2636 -1284-12264429359245860 -1284-12264429359245860 +產(chǎn)業(yè)債）-355452050-35545205090 90 資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所P.17請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明21圖表26：2023年債券市場(chǎng)供需平衡表（億元）212023商業(yè)銀行股份行農(nóng)商行城商行5436534351794850基金保險(xiǎn)理財(cái)信托境外機(jī)構(gòu)其他股份行農(nóng)商行城商行5436534351794850-344-100需求合計(jì)供給(凈融資）地方債政金債金融債信用債（城投債+產(chǎn)業(yè)債）9005329 4878-540-181-187-170401850665804-4539-282-141180 9 -4235693-2208-690-877992-696200-695426-272合計(jì)994679946756574663577522-262625383資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所將繼續(xù)下行。我們將各類機(jī)構(gòu)加總得到總的需求量，然后將供給減去需求得到各類債券圖表27：2024年債券市場(chǎng)供需平衡表預(yù)測(cè)（億元）2024E商業(yè)銀行大行股份行城商行農(nóng)商行基金保險(xiǎn)理財(cái)信托境外機(jī)構(gòu)其他國(guó)債375981853760076462578017312233196-38-1038465地方債4619222775738079407101--1401610-1592735政金債16114794525742770247748221017259307615693金融債42972119686739661607978821619-22-2208信用債（城投債+產(chǎn)業(yè)債）-2148-1059-343-369-33034142438806412987-436-690信用債（城投債+產(chǎn)業(yè)債）-7128-13235 -17014544309992362921000279486615同業(yè)存單51832555828891201837263977028162082-8081其他93866056-26-695493-272-765合計(jì)合計(jì)1074074525296465138930333000204153204153-44472資料來(lái)源：Wind，中債登，上交所，深交所，國(guó)盛證券研究所P.18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明 資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所機(jī)構(gòu)來(lái)看，保費(fèi)收入增速與保險(xiǎn)資金債券投資余額增速具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。保費(fèi)收所下降和高基數(shù)，我們假定今年保費(fèi)收入增速小幅抬升。保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中債券投資圖表28：保費(fèi)收入增速與保險(xiǎn)資金債券投資余額增速正相關(guān) 保費(fèi)收入增速保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額債券投資增速的供需缺口可能收窄為7300億元左右，但供需缺口仍要持續(xù)觀察。P.19請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表29：四類主要類型債券基金需求預(yù)測(cè)0債券基金資產(chǎn)凈值債券基金投資債券債券基金投資金融債資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：包含中長(zhǎng)期純債基、短期純債基、混合一級(jí)債基、混合二級(jí)債基需求不及預(yù)期。本文為靜態(tài)測(cè)算，實(shí)際上投資機(jī)構(gòu)隨著市場(chǎng)測(cè)算存在偏差。供給和需求預(yù)測(cè)基于一定的假設(shè)進(jìn)行分析的，因P.20請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開(kāi)資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新?tīng)顟B(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改