IPO抑價(jià)爭論文獻(xiàn)綜述對(duì)IPO在短期定價(jià)過低現(xiàn)象最早進(jìn)展?fàn)幷摰氖荝eilly和Hatfiedl(1969),Stoll和Curly(1970)。從今，國外對(duì)IPO抑價(jià)的爭論開頭流行，IPO抑價(jià)成為行為金融學(xué)的一個(gè)重點(diǎn)內(nèi)容和爭論熱點(diǎn)，而且還建立了特地爭論IPO的特地組織網(wǎng)站。國外對(duì)IPO抑價(jià)的爭論漸漸從興盛國家市場到進(jìn)展中國家市場，從提示現(xiàn)象到解釋緣由，從非對(duì)稱性信息理論到對(duì)稱性信息理論，消逝了各種不同的理論解釋。一、IPO抑價(jià)程度爭論綜述〔一〕境外股票市場IPO抑價(jià)程度IPO抑價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國股票市場，但抑價(jià)程度有所不同。Loughraneta1.(1994)提供了在25個(gè)國家首次公開募股抑價(jià)的證明，進(jìn)展中市場的IPOs抑價(jià)幅度更顯著一些。從各國間的比較來看，興盛國家的IPO抑價(jià)程度一般在15%左右，而一些新興工業(yè)國家或地區(qū)(如巴西、墨西哥、韓國、臺(tái)灣等)其IPO抑價(jià)程度在60%左右。下表給出了局部國家和地區(qū)學(xué)者所進(jìn)展的有關(guān)這一現(xiàn)象的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。局部國家和地區(qū)股票IPO首日超額收益率資料來源:Jay,R.Ritter“InvestmentBankingandSecuritiesIssuance“in《HandbookofEconomicsofFinance))editedbyGeorgeConstantinides;MiltonHarrisandReneStulz,forthcoming.〔二〕中國股票市場IPO抑價(jià)程度在國內(nèi)，針對(duì)中國證券市場IPO發(fā)行抑價(jià)所做的學(xué)術(shù)爭論不多，結(jié)果也各不一樣。下表概括了一些國內(nèi)學(xué)者對(duì)中國證券市場IPO抑價(jià)所做的爭論的實(shí)證結(jié)果。

中國證券市場股票IPO的首日超額收益率不少國外學(xué)者對(duì)中國股市新股發(fā)行抑價(jià)進(jìn)展了研究。MokandHui(1998)覺察在上海發(fā)行的A股抑價(jià)高達(dá)289%。SuandFleisher(1999)爭論說明，假設(shè)把早些年IPO的樣本都包括進(jìn)去的話，中國上市公司的抑價(jià)已經(jīng)超過了948%。Char,WangandWei〔2023)對(duì)中國1993-1998年的IPO抑價(jià)爭論的結(jié)論是，A股、B股的IPO平均抑價(jià)分別達(dá)175%和11.6%。A股的長期回報(bào)率低于相應(yīng)上市公司的回報(bào)率。國內(nèi)外有一些學(xué)者對(duì)中國的IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)展了解釋。MokandHui(1998)審查中國早些年(1993年之前)股市IPO的定價(jià)，而SuandFleisher(1999)則集中用信號(hào)模型來解釋中國IPO的發(fā)行抑價(jià)。Chan,WangandWei〔2023)爭論了什么制度因素可以解釋不同股票IPO發(fā)行抑價(jià)之間的差異，覺察IPO的A股抑價(jià)跟發(fā)行與上市之間相隔的天數(shù)、IPO地區(qū)的股票投資者數(shù)量存在著正相關(guān)的關(guān)系，而與發(fā)行股票的數(shù)量有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但這些特征沒有一個(gè)能解釋B股發(fā)行抑價(jià)是如何發(fā)生的。國內(nèi)學(xué)者王美今、張松(2023)對(duì)中國新股弱勢問題進(jìn)展了爭論。鄒健(2023)運(yùn)用人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型爭論了中國核準(zhǔn)制下IPO抑價(jià)率及長期特殊收益率影響因素，在眾多因素中，發(fā)行定價(jià)方式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)機(jī)、發(fā)行與上市間隔、承銷商排名、立刻可流通比例、職工股比例、發(fā)行規(guī)模等是影響深市IPO抑價(jià)率的主要因素。與各國相比較，中國IPO抑價(jià)程度是最高的。中國上市公司IPO的高抑價(jià)以及較低的長期回報(bào)，說明中國股票發(fā)行市場的效率更低。中國上市公司的高抑價(jià)是發(fā)行時(shí)間不當(dāng)引起的，還是發(fā)行方式引起的，是承銷商聲譽(yù)有問題導(dǎo)致，還是機(jī)構(gòu)投資者利益沖突所為，是由于股權(quán)構(gòu)造的緣由，還是上市公司的質(zhì)量出現(xiàn)問題，這些都需要逐一進(jìn)展量化分析爭論。國外與國內(nèi)都有不少學(xué)者對(duì)中國上市公司的抑價(jià)進(jìn)展了關(guān)注，但是這些爭論大多是實(shí)證爭論，是以中國股票市場作為樣原來說明或佐證國外的理論；而且這些爭論較為廣泛，沒有深入到每一類具體的因素，在采樣的時(shí)間選取上也沒有涵蓋我國股票市場的全部時(shí)間段。二、發(fā)行時(shí)機(jī)、方式與IPO抑價(jià)IPO新股發(fā)行有時(shí)間上的選擇，在股票市場行情進(jìn)展的不同時(shí)期，IPO新股發(fā)行的抑價(jià)現(xiàn)象都存在，此外不同發(fā)行方式下IPO抑價(jià)程度呈現(xiàn)不同?！惨弧嘲l(fā)行時(shí)機(jī)與IPO抑價(jià)IPO發(fā)行在時(shí)間選擇上不僅表達(dá)在量的變化，而且表達(dá)在抑價(jià)上。即使市場不好時(shí)，盡管也可以以較低的價(jià)格抑價(jià)發(fā)行，但發(fā)行企業(yè)寧愿撤回發(fā)行以等待市場的好轉(zhuǎn)，而不是以更低的價(jià)格以保證發(fā)行，也就是說在時(shí)機(jī)選擇上，企業(yè)的IPO發(fā)行是以量的調(diào)整而不是價(jià)格的調(diào)整來適應(yīng)市場變化。IPO抑價(jià)在市場低迷時(shí)仍然存在并不削減，這是IPO的迷局之一。對(duì)于IPO抑價(jià)不隨市場的變化而轉(zhuǎn)變，不以時(shí)間的進(jìn)展而調(diào)整的解釋主要有市場適時(shí)理論(Market-TimingTheory)和機(jī)會(huì)之窗理論(WindowofOpportunityTheory)。市場適時(shí)理論從發(fā)行者的角度提出了IPO發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇。LucasandMcDonald(1990)建立了一個(gè)非對(duì)稱性信息模型，指出假設(shè)當(dāng)前的市場低估了企業(yè)價(jià)值，企業(yè)將推遲其股票的發(fā)行。尤其是在熊市，企業(yè)價(jià)值嚴(yán)峻低估，企業(yè)將推遲發(fā)行直到牛市場的降落，以便獲得個(gè)較好價(jià)格。SubramanyamandTitman(1999)。Schultz(2023)認(rèn)為企業(yè)家會(huì)對(duì)市場高價(jià)格的信號(hào)帶來的增長時(shí)機(jī)產(chǎn)生反響。時(shí)機(jī)之窗理論提出了從投資者心情方面考慮的時(shí)機(jī)選擇。投資者的心情在企業(yè)估值中起到了確定的作用，當(dāng)投資者過度樂觀時(shí)，企業(yè)會(huì)抓住這一時(shí)機(jī)發(fā)行股票。Lowry(2023)覺察，投資者心情、增長時(shí)機(jī)以及逆向選擇是IPO發(fā)行的準(zhǔn)備因素。美國的數(shù)據(jù)說明，IPO活動(dòng)和IPO抑價(jià)兩者存在相關(guān)性。LowryandSchwert(2023)和其他學(xué)者覺察，IPO首日的高回報(bào)導(dǎo)致IPO在六個(gè)月內(nèi)保持較高的活動(dòng)。之所以高的IPO抑價(jià)會(huì)導(dǎo)致較多的IPO活動(dòng)，是由于承銷商在公眾估值較預(yù)期高時(shí)鼓舞企業(yè)進(jìn)展IPO；而當(dāng)公眾對(duì)企業(yè)價(jià)值估值較預(yù)期低時(shí)，承銷商則不會(huì)鼓舞企業(yè)進(jìn)展招股。例如在2023年，當(dāng)時(shí)Nasdaq綜合指數(shù)處于三十年來回報(bào)最低的，企業(yè)撤回發(fā)行的比例增加到38%，大大超過正常時(shí)期的撤回比例(LjungqvistandWilhelm(2023))。此外累計(jì)投標(biāo)理論和利益沖突理論都指出，IPO價(jià)格確定的調(diào)整是緩慢的和不充分的，當(dāng)承銷商接收到有利的信息時(shí)，也不會(huì)將價(jià)格充分調(diào)整到招股說明書中價(jià)格區(qū)間的中點(diǎn)。同樣，LowryandSchwert(2023)LoughranandRitter(2023)的前景理論(ProspectTheory)供給的證據(jù)顯示，在IPO路演時(shí)即使市場處于反彈上升階段，承銷商也不會(huì)將IPO價(jià)格充分調(diào)升上來。由于路演時(shí)間一般是兩個(gè)星期，IPO首日回報(bào)將會(huì)與市場相關(guān)。因此，在這種狀況下IPO的抑價(jià)程度相應(yīng)會(huì)更高。發(fā)行熱(冷)季理論也說明白發(fā)行時(shí)間和IPO抑價(jià)的關(guān)系。新股發(fā)行收益較高的年份或月份稱為熱季，反之則稱為冷季。發(fā)行熱季所附帶的現(xiàn)象之一為股票發(fā)行家數(shù)的增加。眾多的國外文獻(xiàn)認(rèn)為新股上市后早期酬勞率同年發(fā)行量之間存在確定的相關(guān)關(guān)系，發(fā)行熱(冷)季現(xiàn)象正說明白新股抑價(jià)同年發(fā)行量存在確定的正相關(guān)。Ibboston(1975)把發(fā)行量認(rèn)定為需求量的大小，依據(jù)供求關(guān)系，需求越大，價(jià)格越高，從而酬勞率也越高。Ibboston和Jeffe(1975),Ritter〔1984)，Aggarwal和Rivoli(1990)等用不同年份間超額收益的差異及發(fā)行量的差異，得出了全都的結(jié)論。但Levis〔1993)對(duì)英國股市爭論卻得出新股發(fā)行抑價(jià)與發(fā)行量之間不存在顯著關(guān)系不全都結(jié)論?！捕嘲l(fā)行方式與IPO抑價(jià)很多爭論認(rèn)為新股初超額收益率同發(fā)行方式之間存在著關(guān)系。Aggarwal.Leal和Hemandez(1993)對(duì)智利股市的爭論，Husson和Jacquillat(1989)對(duì)法國股市的爭論，Kandel等(1995.1999)對(duì)以色列股市的爭論都認(rèn)為實(shí)行競價(jià)發(fā)行方式有利于價(jià)格覺察，新股折價(jià)程度也較低。Levis(1993)認(rèn)為不同的發(fā)行方式同公司價(jià)值的不確定性有關(guān)，從而影響新股折價(jià)程度。Pettway和ICaneko(1996)對(duì)日本股市爭論說明，發(fā)行機(jī)制能夠減少折價(jià)的程度，但是不能取消折價(jià)。世界銀行的專家對(duì)中國A股市場進(jìn)展?fàn)幷摵笾赋?，發(fā)行方式是影響新股折價(jià)程度的一個(gè)因素。累計(jì)投標(biāo)理論(Book-BuildingTheory)充分解釋IPO抑價(jià)的緣由。該理論是一種信息顯示理論，它認(rèn)為假設(shè)投資者的信息諸如市場需求把握得比發(fā)行者多，發(fā)行者將面臨配售問題(PlacementProblem)，發(fā)行者不知道市場所能承受的價(jià)格是多少。BenvenisteandSpindt(1989)，BenvenisteandWilhelm(1990)，SpattandSrivastave(1991)指出，通常的累計(jì)投標(biāo)方式的發(fā)行方法能使承銷商從知情投資者那里獲得信息。在累計(jì)投標(biāo)時(shí)，首先會(huì)初步設(shè)定一個(gè)價(jià)格的發(fā)行范圍，然后承銷商和發(fā)行公司進(jìn)展路演，對(duì)有前景的投資者進(jìn)展市場營銷。路演能幫助承銷商從潛在的投資者的認(rèn)購意向中把握需求。假設(shè)市場需求較強(qiáng)，承銷商將會(huì)設(shè)置一個(gè)較高的發(fā)行價(jià)。但是假設(shè)潛在的投資者知道顯示出以較高價(jià)格支付的意愿會(huì)導(dǎo)致較高的價(jià)格的話，這些投資者就會(huì)要求必需獲得某些回報(bào)。為了使這些投資者能真實(shí)地表達(dá)他們以高價(jià)格購置的真實(shí)意愿，承銷商必需賜予他們確定數(shù)量的IPO股份，以及相當(dāng)?shù)恼劭蹆r(jià)格。Hanley(1993)的實(shí)證爭論支持這一理論，他覺察當(dāng)市場需求較旺盛時(shí)承銷商也不會(huì)將發(fā)行價(jià)格完全調(diào)整到位，照舊保持相當(dāng)?shù)囊謨r(jià)程度來確定發(fā)行價(jià)格。因此，就算是承銷商將發(fā)行價(jià)風(fēng)格整到較最初的招股說明書高，IPO抑價(jià)照舊是高的。CornelliandGoldreich(2023)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的提出的認(rèn)購定單進(jìn)展了檢驗(yàn)，覺察承銷商在設(shè)定價(jià)格時(shí)更多的是出于要價(jià)的考慮而不是需求數(shù)量。累計(jì)投標(biāo)理論顯示出的信息確定是有用的，但是對(duì)于抑價(jià)率特殊之高的IPO發(fā)行，對(duì)自愿顯示需求的友好的投資者補(bǔ)償太大，其解釋力氣是不夠明顯的?！踩撤菍?duì)稱性信息與IPO抑價(jià)傳統(tǒng)的爭論IPO抑價(jià)緣由的理論都是基于非對(duì)稱性信息理論開放，主要有三類理論解釋。一是投資者的信息不對(duì)稱導(dǎo)致了IPO的抑價(jià)；二是企業(yè)質(zhì)量信息顯示了IPO抑價(jià)；三是承銷商力氣與聲譽(yù)信息傳遞IPO抑價(jià)。三、投資者信息與IPO抑價(jià)股發(fā)行時(shí)假設(shè)投資者把握的信息較發(fā)行者多，發(fā)行人會(huì)不清晰市場對(duì)其股票的需求，也不知道市場對(duì)其發(fā)行價(jià)格的承受程度，這時(shí)發(fā)行者就會(huì)面臨配售問題。假設(shè)全部的投資者都是平均的知情者，那么只有在發(fā)行價(jià)低于一般的估值時(shí)他們才會(huì)購置新股。因此，成功的IPO新股發(fā)行必定是抑價(jià)才能發(fā)行出來的。然而，有些IPO發(fā)行價(jià)格卻是高估發(fā)行出來的，說明投資者把握的信息不是公正的。發(fā)行價(jià)太高會(huì)導(dǎo)致投資者和發(fā)行者面臨贏家詛咒(Rock,1986)或者負(fù)的信息認(rèn)購風(fēng)潮(Welch,1992)。贏家詛咒(Winnerscurse)理論認(rèn)為，在新股發(fā)行市場中，機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者之間對(duì)發(fā)行人情況的把握存在信息不對(duì)稱。機(jī)構(gòu)投資者就比散戶更能準(zhǔn)確區(qū)分出哪些公司的股票價(jià)值被低估，從而主要申購這些公司發(fā)行的股票，盡可能少申購價(jià)值被高估的股票；而散戶投資者由于信息來源的限制，無法推斷哪家公司股票價(jià)值被低估，在申購新股時(shí)沒有側(cè)重。最終的結(jié)果是機(jī)構(gòu)投資者得到的新股中大局部是價(jià)值被低估的股票，而大局部價(jià)值被高估的股票都為散戶投資者獲得。在這種狀況下，為了吸引散戶投資者參與新股申購，發(fā)行人就須調(diào)低股票的平均發(fā)行價(jià)格，以確保即使散戶投資者申購的股票價(jià)值被高估，上市后照舊能有確定的盈利空間，彌補(bǔ)他們買入價(jià)值被高估的股票帶來的損失。因此，不同投資者之間信息不對(duì)稱的結(jié)果同樣導(dǎo)致新股發(fā)行抑價(jià)的存在，發(fā)行抑價(jià)的幅度則與信息不對(duì)稱的程度正向相關(guān)。在信息認(rèn)購風(fēng)潮(InformationalCascade)模型中，投資者依據(jù)其他投資者的行為來推斷自己利益。投資者只有在他們認(rèn)為發(fā)行較熱時(shí)者會(huì)認(rèn)購股票。發(fā)行價(jià)高一點(diǎn)就會(huì)使發(fā)行者面臨發(fā)行失敗的可能性高一點(diǎn)，由于某些投資者放棄認(rèn)購的話其他投資者也會(huì)放棄認(rèn)購。流行效應(yīng)(BandwagonEffects)對(duì)新股發(fā)行抑價(jià)的解釋與認(rèn)購風(fēng)潮相類似。流行效應(yīng)是指投資者在決策是否購置某新股時(shí)，不僅依靠自身對(duì)新股投資價(jià)值的推斷，而且還關(guān)注其他投資者是否對(duì)該新股表示出深厚興趣。為了使流行效應(yīng)對(duì)新股發(fā)行產(chǎn)生正面作用，發(fā)行人可能會(huì)有意壓低價(jià)格以吸引最初的幾個(gè)投資者購置，以帶動(dòng)其他投資者踴躍購置。最終形成對(duì)該新股發(fā)行踴躍申購的態(tài)勢。四、IPO質(zhì)量信息與IPO抑價(jià)信號(hào)顯示理論(Rock,1986;Ibbotson,1975)認(rèn)為，假設(shè)發(fā)行者較投資者信息更充分，理性的投資者就會(huì)擔(dān)心檸檬問題的消逝，這時(shí)市場上就只有比平均質(zhì)量低的發(fā)行者有意以市場平均價(jià)格來發(fā)行其股份。高質(zhì)量的發(fā)行者為了將他們自己區(qū)分于其他差的公司，他們會(huì)以較市場認(rèn)為的更低的價(jià)格來發(fā)行，以此作為一種信號(hào)來顯示自己，并以此來阻擋低質(zhì)量的公司進(jìn)展仿照發(fā)行。高質(zhì)量的公司為了證明自己價(jià)值，在IPO時(shí)還會(huì)通過“留錢在桌上”的方式來顯示，即以較低的價(jià)格發(fā)行使上市首日的價(jià)格更高顯示出較高的溢價(jià)收益。對(duì)較高的IPO抑價(jià)的補(bǔ)償，發(fā)行公司會(huì)通過其后續(xù)再發(fā)行的融資活動(dòng)來得到。Allen和Faulhaber(1989),Welch(1989)的爭論指出，IPO定價(jià)過低是說明公司質(zhì)量凹凸的信號(hào)機(jī)制所引起的，高質(zhì)量的公司有意地將股票價(jià)格定得偏低以便在將來增發(fā)股票時(shí)能夠更加成功。Jegadeesh,WeinsteinandWelch(1993)也覺察，將來發(fā)行活動(dòng)的有效性與IPO首日回報(bào)是同樣有效的。除了與上述理論相符合，發(fā)行者本身通過“留錢在桌上”的方式以較高的溢價(jià)收益來討好投資者，與此時(shí)相對(duì)的就是消逝較高程度的IPO抑價(jià)。價(jià)值損害假說(Johnson，1986)指出，由于公司管理者和股東的利益目標(biāo)存在差異，治理者更傾向于以犧牲股東的財(cái)寶為代價(jià)，將新發(fā)行股票所獲的資金或者超額的現(xiàn)金流投資到有負(fù)的凈現(xiàn)值的工程中。Jain和Kini(1994)對(duì)首次招股的美國公司在IPO后資產(chǎn)酬勞率與營業(yè)表現(xiàn)爭論覺察，發(fā)行人的資產(chǎn)酬勞率在招股后均有下降趨勢，其解釋是：上市后代理人本錢上升，治理層通過盈余治理提高IPO前業(yè)績，后來正數(shù)的酌定應(yīng)計(jì)工程逆轉(zhuǎn)等導(dǎo)致業(yè)績下降。IPO安排在業(yè)績好時(shí)進(jìn)展，良好業(yè)績無法保持，所以IPO的抑價(jià)反映了發(fā)行時(shí)上市公司處于一個(gè)價(jià)值被高估的時(shí)間。五、承銷商力氣、聲譽(yù)信息與IPO抑價(jià)基于非對(duì)稱性信息理論，BenvenisteandSpindt(1989)對(duì)新股發(fā)行的安排建立了一個(gè)開創(chuàng)性的模型，在其模型中，承銷商利用其推斷力氣(Discretion)來獵取投資者的信息，通過承銷商的推斷力氣可以削減抑價(jià)并增加發(fā)行者的收入。Sherman(2023)指出，假設(shè)承銷商具有在將來安排IPO新股給投資者的力氣，那么因信息披露出來而導(dǎo)致的平均抑價(jià)水平將會(huì)削減。ShermanandTitman(2023)認(rèn)為，存在一個(gè)均衡的抑價(jià)水平來補(bǔ)償投資者獵取信息的本錢。也就是說，承銷商力氣強(qiáng)的，其承銷的股票IPO抑價(jià)就低，IPO抑價(jià)補(bǔ)償準(zhǔn)備于承銷商推斷力氣和投資者把握信息程度。承銷商聲譽(yù)反映了承銷商力氣的凹凸，由于承銷商的聲譽(yù)是其內(nèi)在特質(zhì)的一種信號(hào)顯示機(jī)制，是對(duì)承銷商過去承銷行為的一種綜合記錄和概括。發(fā)行企業(yè)為了向投資者傳遞其企業(yè)價(jià)值的真實(shí)信息以消退因信息不對(duì)稱而帶來的投資者“逆向選擇”問題，必需通過承銷商進(jìn)展第三方認(rèn)證。BoothandSmith(1986年)提出的“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，企業(yè)在進(jìn)展IPO時(shí)雇傭承銷商一個(gè)重要目的，就是通過承銷商來證明其IPO價(jià)格是與其內(nèi)部信息和內(nèi)在投資價(jià)值是相全都的。但承銷商作為第三方認(rèn)證中介也有一個(gè)“可信性”問題，即投資者如何信任承銷商所認(rèn)證的信息，其方法就是通過承銷商自身信譽(yù)的凹凸來顯示承銷商的可信度。承銷商的聲譽(yù)越高，由其所評(píng)估和認(rèn)證的IPO價(jià)格越能夠得到投資者的認(rèn)同。因此，信譽(yù)越高的承銷商承銷的股票IPO價(jià)格就越能接近其真實(shí)價(jià)值，也就是說IPO抑價(jià)越低。ChemmanurandFulghieri(1994)拓展了認(rèn)證中介理論，他們建立了一個(gè)發(fā)行企業(yè)、承銷商和投資者三者參與的兩期博弈模型，從IPO企業(yè)避開投資者逆向選擇的角度分析了承銷商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系。他們認(rèn)為，IPO企業(yè)的質(zhì)量與承銷商聲譽(yù)之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系，即IPO企業(yè)質(zhì)量越高，其承銷商的聲譽(yù)也越高。高質(zhì)量的企業(yè)在IPO時(shí)通過雇傭聲譽(yù)高的承銷商來向投資者發(fā)出反映自己質(zhì)量的信號(hào)，以便使自己和低質(zhì)量的發(fā)行企業(yè)區(qū)分開來，從而可以獲得一個(gè)較高的市場出清價(jià)格。Carter.DarkandSighn(1998)的實(shí)證結(jié)果顯示，高聲譽(yù)承銷商所承銷的IPO的長期回報(bào)率要普遍高于低聲譽(yù)承銷商所承銷的IPO的長期回報(bào)率。因此，綜上所述:在承銷商聲譽(yù)、IPO質(zhì)量和IPO抑價(jià)之間存在這樣一種關(guān)系，承銷商力氣越強(qiáng)，承銷商聲譽(yù)越高，其IPO質(zhì)量越高，IPO抑價(jià)也就越低。六、發(fā)行配置與IPO抑價(jià)國外近年來興起了從新股發(fā)行安排的過程來爭論IPO抑價(jià)的緣由。這類理論一是從承銷商在IPO發(fā)行分配中的作用進(jìn)展?fàn)幷?；二是從發(fā)行安排過程中的機(jī)構(gòu)利益進(jìn)展?fàn)幷摚蝗菑牟煌止扇说某止捎绊憗磉M(jìn)展?fàn)幷??！惨弧吵袖N商作用與IPO抑價(jià)承銷商在上市公司IPO活動(dòng)過程中的作用是極其巨大的。承銷商不僅通過IPO的定價(jià)和新股發(fā)行的分配影響上市后的價(jià)格，而且還通過樂觀的參與上市后的二級(jí)市場交易來影響IPO新股的價(jià)格。承銷商不僅具有價(jià)格推斷力氣，還具有發(fā)行數(shù)量上的推斷力氣。在股票的發(fā)行安排過程中，承銷商會(huì)把握誰會(huì)得到股票，以及在總的發(fā)行量中投資者所能獲得的股票份額的多少。Aggarwal(2023)和Zhang(2023)對(duì)新股發(fā)行數(shù)量的安排進(jìn)展過爭論。Aggarwal認(rèn)為，假設(shè)承銷商預(yù)期市場需求較弱，承銷商一般會(huì)發(fā)行配置135%的IPO股票，并持凈空頭尺寸。然后，承銷商會(huì)將其中新增的20%的股票回購，并擁有再回購15%股票的選擇權(quán)。Zhang則認(rèn)為，這些超額發(fā)行的股票有利于刺激發(fā)行后的市場需求。由于獲得股票的機(jī)構(gòu)投資者一般會(huì)繼續(xù)的持有其股票，而假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者沒有獲得股票的話，他們是不行能在發(fā)行后再進(jìn)展購置的。因此，由于超額配售產(chǎn)生的“買入-持有”需求將有利于上市后的股票價(jià)格超過IPO的發(fā)行價(jià)格。假設(shè)市場對(duì)IPO新股的需求較為旺盛，承銷商根本就沒有必要保持凈空頭的尺寸了。購入了IPO發(fā)行時(shí)的新股然后很快地在上市后將股票拋出去的投資者只是臨時(shí)性的投資者，承銷商對(duì)他們持雙重的看法。一方面，依據(jù)IPO抑價(jià)的利益沖突理論，承銷商需要將股票安排給特定的投資者并讓他們很快獲利，而承銷商又想要市場上的主要造市者為他們承銷的股票制造上市后的流淌性。另一方面，市場投機(jī)者人為的股票需求又使得承銷商在IPO發(fā)行時(shí)推斷有多少“買入-持有”的需求量以及確定適宜的發(fā)行價(jià)格產(chǎn)生困難。因此，當(dāng)市場需求缺乏時(shí)，承銷商對(duì)投資者會(huì)以諸如威逼將來在行情好時(shí)擔(dān)憂排股票的道義勸告的方式甚至處以罰金來嚇退這些投機(jī)分子。假設(shè)某個(gè)經(jīng)紀(jì)人將股票買給了投機(jī)者，承銷商會(huì)拿回給他的銷售傭金作為懲罰。因此，這種方法可以促使經(jīng)紀(jì)人將股票配置給長期投資者。而當(dāng)市場需求較強(qiáng)時(shí)，投機(jī)者的行為反而會(huì)受到鼓舞，由于其行為可促使新股價(jià)格走勢穩(wěn)定不至于升幅過高。承銷商還可以通過對(duì)IPO新股上市后的分析和推舉的方式來促使其承銷的股票價(jià)格走好。在美國，承銷商在新股上市后的25天內(nèi)是不允許公布分析報(bào)告的，這段時(shí)間被稱作安靜期。一般地說，在安靜期過后，承銷商會(huì)對(duì)其承銷的股票公布買入或猛烈買入的推舉報(bào)告。MichaelyandWomack(1999)提出證據(jù)說明，投資銀行一般都會(huì)以推舉買入的形式來刺激股價(jià)上升，而市場會(huì)發(fā)出樂觀的反映，即使這些IPO新股以后的表現(xiàn)較差。RajanandServaes(1997)覺察，即使那些沒有參與IPO發(fā)行的投資銀行在分析推舉新股時(shí)一般都會(huì)過度樂觀，而且多少會(huì)認(rèn)同股票的抑價(jià)。在IPO發(fā)行前獲得股票的股東都會(huì)承諾一個(gè)特定的鎖定期，盡管沒有法定的最低期限，這個(gè)鎖定期一般是180日，幾乎都不會(huì)少于90日。在鎖定期里假設(shè)沒有得到主承銷商的書面批準(zhǔn)，獲得股票的股東是不能出售其持有的股票的。主承銷商知道股票發(fā)行的對(duì)象，因此具有接觸投資者的比較優(yōu)勢。在NASDAQ市場上，主承銷商是典型的主要造市者，EllisMicaelyandOara(2023)的爭論顯示，對(duì)主承銷商來說造市是一種有得可圖的活動(dòng)，在其上市的三個(gè)月內(nèi)承銷商的利潤高達(dá)發(fā)行規(guī)模的2%；他們還進(jìn)一步指出，上市相當(dāng)長的一段時(shí)間后這種造市活動(dòng)照舊在連續(xù)?！捕硻C(jī)構(gòu)利益與IPO抑價(jià)不少爭論說明，IPO抑價(jià)是由于承銷商及其與它有關(guān)系的機(jī)構(gòu)的利益造成的。典型理論一是傭金說；二是利益輸送說。交易量放大理論是傭金理論的代表。對(duì)承銷商來說抑價(jià)發(fā)行帶來的好處是，在以后上市時(shí)的較高交易量中能獵取更多的傭金收益。BoehmerandFishe(2023)留意到，上市后市場交易量越高，抑價(jià)也越高，抑價(jià)與交易量呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，承銷商能從放大的交易量中獵取更多的傭金等額外交易收益。Krigman,Shaw和Womack(1999)；Ellis,Michaely和Ohara(2023)也覺察相應(yīng)的證據(jù)。如美國股市在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期因IPO制造的溢價(jià)總額是660億美元，假設(shè)投資者將這些溢價(jià)的20%以傭金的形式返還給承銷商，其價(jià)值將達(dá)130億美元。傭金平均是每股10美分，這意味著交易量到達(dá)了1300億美元，在1999-2023年期間相當(dāng)于每天的交易量平均到達(dá)25000萬美元。由于那斯達(dá)克和紐約交易所加總的交易量大約是這一數(shù)量的十倍，這意味著因IPO新股發(fā)行產(chǎn)生的交易占全部股票交易的10%。利益輸送理論(LoughranandRitter}2023)從承銷商和發(fā)行人之間的利益沖突角度進(jìn)展?fàn)幷摗Ｈ绻袖N商在股票發(fā)行安排時(shí)具有推斷力氣，他們不會(huì)將自己推斷力氣自動(dòng)地用于有利于發(fā)行公司方面。承銷商可能會(huì)有意地在必要時(shí)“留錢在桌子上”將股票賣給與他們有關(guān)系的顧客。承銷商甚至還會(huì)通過抑價(jià)出售股票的方式，來滿足其顧客以獵取相應(yīng)的好處，來討好其他的將來可能發(fā)行股票的公司經(jīng)理，甚至用來影響政客。那么，為什么發(fā)行者在明知其企業(yè)價(jià)值在諸如以拍賣方式發(fā)行較累計(jì)投標(biāo)方式發(fā)行要來得大時(shí)，一般還情愿“留錢在桌子上”呢?LoughranandRitter的解釋是，發(fā)行者情愿忍受過高的抑價(jià)是由于他們意識(shí)到上市后的價(jià)值會(huì)比他們期望的更高。換言之，假設(shè)發(fā)行者當(dāng)前財(cái)寶增加越大，與承銷商在IPO抑價(jià)的談判過程中討價(jià)還價(jià)的努力就會(huì)越小。對(duì)于承銷商來說，機(jī)構(gòu)投資者(InstitutionalInvestors)由于其規(guī)模較散戶大得多，自然成為承銷商的重要的客戶，同時(shí)也是信息知情最多的。在IPO發(fā)行中，機(jī)構(gòu)投資者是最有利的(Aggarwal}PrabhalaandPurr2023;HanleyandWilhelm,1995)CornelliandGoldreich(2023)也覺察，信息量獲得越多的，所獲得的回報(bào)就越大。Ibbotson(1975)和Welch(1989)指出，投資銀行實(shí)行抑價(jià)發(fā)行是為了更好地迎合投資者的需求，有利于以后工程的承銷，并在以后的再融資過程中得到補(bǔ)償。〔三〕股權(quán)構(gòu)造與IPO抑價(jià)Jensen,MichaelandMeckling(1976)將治理者行為、代理本錢與全部權(quán)構(gòu)造納入企業(yè)理論的爭論體系，論證了假設(shè)治理者持有確定份額的股份，或外部股東對(duì)治理者施加確定程度的監(jiān)視，都可以削減代理本錢，提高公司績效的命題。Jain和Kini(I995)的爭論認(rèn)為，公開發(fā)行后的公司股票的表現(xiàn)與該公司最初的治理人的穩(wěn)定性之間具有明顯的正相關(guān)關(guān)系，也就是說公司治理層越穩(wěn)定，公開發(fā)行后公司股票的表現(xiàn)就越好。1997年，Mikkelson,Partch和Shah對(duì)美國股票的爭論提出了相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為IPO公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)與公司治理者在公司中的股份轉(zhuǎn)變無關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者作為大額持股人，假設(shè)公司績效差他們會(huì)對(duì)配售的股票賜予拒絕。因此，新股發(fā)行的認(rèn)購方會(huì)對(duì)上市公司的IPO活動(dòng)、對(duì)IPO抑價(jià)以及長期績效都會(huì)產(chǎn)生影響。很多公司在進(jìn)展IPO上市之前就開頭實(shí)施防范收購的措施(FieldandKarpoff}2023)。通過IPO抑價(jià)，可以制造對(duì)擬發(fā)行股票的一種超額需求，以便于發(fā)行者和承銷商可以準(zhǔn)備將股票安排給誰。BrennanandFranks(1997)認(rèn)為，抑價(jià)之所以需要是由于抑價(jià)能制造大量持股的時(shí)機(jī)，這些持股多的獨(dú)立的投資者(AtomisticInvestors)能帶來對(duì)企業(yè)監(jiān)視的正的外部化((PositiveExternality)以此來監(jiān)視公司的治理。MelloandParsons(1998)指出，有兩類IPO發(fā)行策略是有效的，一是通過IPO公開發(fā)行的方式發(fā)行給各自獨(dú)立的投資者；二是通過私募的方式發(fā)行給大額投資者((blockholder)。在美國，這些持股較多的戰(zhàn)略投資者包括風(fēng)險(xiǎn)投資家和融資收買的理財(cái)者，而私募一般是先于公開發(fā)行的。但風(fēng)險(xiǎn)投資者一旦鎖定期滿一般會(huì)拋出股票，通過二級(jí)市場公開售出到市場，而不會(huì)給其他戰(zhàn)略投資者。因此可以說，私募引起的公司把握權(quán)是缺乏慮的，它并不是以把握上市公司股權(quán)為目的的一種行為。與大的投資者能增加公司價(jià)值的模型相比照，BoothandChua(1996)建立的模型將上市后的交易量與IPO股票發(fā)行的安排相聯(lián)系，其結(jié)論是小的投資者對(duì)公司更有價(jià)值。由于小額投資者不像大的投資者那樣持有股票較長時(shí)期不賣，所以小的投資者越多，市場交易量就越大，從而增加了股票的流淌性，這對(duì)發(fā)行者來說是有利的。在上述全部這些模型中，IPO抑價(jià)能導(dǎo)致超額的市場需求，而這使承銷商能將股票配置給那些特定客戶。但是，假設(shè)以抑價(jià)方式發(fā)行股票的話，為了籌集確定數(shù)量的資本，發(fā)行企業(yè)必需發(fā)行更多的股票，從而沖淡了現(xiàn)有的股東權(quán)力。BrennanandFranks(1997)