投資銀行學(xué)投資分析報(bào)告課題：福耀玻璃（600660）投資分析報(bào)告福耀玻璃（600660）投資分析報(bào)告一.行業(yè)和宏觀分析我國(guó)玻璃的產(chǎn)能及產(chǎn)量情況近年來我國(guó)玻璃工業(yè)發(fā)展迅速，質(zhì)量明顯提高，品種顯著增加。平板玻璃產(chǎn)量快速增長(zhǎng)。1995-2009年的15年間新增產(chǎn)能5.59億重箱，2001-2009年平均增長(zhǎng)率為12.7%。2011年末全國(guó)共有265條浮法玻璃生產(chǎn)線，平板玻璃總量已連續(xù)23年居世界第一，占全球總量超過50%。

2011年1-12月份，全國(guó)累計(jì)生產(chǎn)平板玻璃73788萬重量箱，與上年同期相比增加10089萬重量箱，同比增長(zhǎng)15.84%。并且工藝技術(shù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，浮法生產(chǎn)成為主導(dǎo)工藝。1994年全國(guó)僅有24條浮法玻璃生產(chǎn)線，浮法產(chǎn)量占平板總產(chǎn)量35.93%，自1996年開始浮法生產(chǎn)比例就超過50%，成為主導(dǎo)工藝，優(yōu)質(zhì)浮法比例及深加工率不斷提高，浮法工藝技術(shù)水平不斷提高，如富氧燃燒技術(shù)、余熱發(fā)電技術(shù)等形成了擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新一代中國(guó)洛陽浮法玻璃工藝技術(shù)。產(chǎn)品質(zhì)量明顯提高，品種顯著增加，與國(guó)外差距縮短。目前我國(guó)浮法玻璃生產(chǎn)線，按質(zhì)量等級(jí)可劃分為高、中、低三個(gè)檔次。其中高檔生產(chǎn)線技術(shù)裝備水平較高，能穩(wěn)定生產(chǎn)優(yōu)等品產(chǎn)品，一等品以上產(chǎn)品比例≥70%，合資生產(chǎn)線及部分國(guó)內(nèi)高檔生產(chǎn)線均屬于該類別，占浮法總量30%；中檔生產(chǎn)線占浮法總量62%；低檔生產(chǎn)線占浮法總量的8%左右。2）玻璃行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)機(jī)遇：“十一五”以來我國(guó)玻璃工業(yè)取得了快速進(jìn)步和發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，品種、質(zhì)量不斷提高，節(jié)能減排、環(huán)境保護(hù)成效顯著，國(guó)際影響力逐步擴(kuò)大?！笆濉逼陂g我國(guó)平板玻璃仍然面臨難得的發(fā)展機(jī)遇，特別是隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展和城鎮(zhèn)化的逐步推進(jìn)，以及建筑、房地產(chǎn)、汽車、節(jié)能環(huán)保等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，將為我國(guó)平板玻璃工業(yè)帶來新的發(fā)展空間。

挑戰(zhàn)：在肯定我國(guó)平板玻璃工業(yè)取得巨大成就和良好發(fā)展前景的同時(shí)，要清醒地看到行業(yè)在發(fā)展中仍存有較大的盲目性，發(fā)展模式總體上還是粗放型的，存在著產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡、周期性波動(dòng)大、產(chǎn)業(yè)集中度低、結(jié)構(gòu)不合理等突出矛盾和問題。特別是近期以來，出現(xiàn)一些亟待解決的問題，主要表現(xiàn)在：一是行業(yè)發(fā)展模式粗放，產(chǎn)能增長(zhǎng)速度過快，盲目發(fā)展、重復(fù)建設(shè)現(xiàn)象屢禁不止；二是資源、能源和環(huán)境的約束作用增強(qiáng)，原燃材料價(jià)格不斷攀升，生產(chǎn)企業(yè)面臨較大的成本上升壓力；三是因產(chǎn)能過快增長(zhǎng)和市場(chǎng)需求增幅下降，出現(xiàn)惡性競(jìng)爭(zhēng)和低價(jià)傾銷行為，二.公司基本情況：1).國(guó)內(nèi)汽車玻璃配套商龍頭公司，全球排名第三福耀集團(tuán)（全稱福耀玻璃工業(yè)集團(tuán)股份有限公司），1987年在中國(guó)福州注冊(cè)成立，是一家專業(yè)生產(chǎn)汽車安全玻璃和工業(yè)技術(shù)玻璃的大型跨國(guó)工業(yè)集團(tuán)。公司是國(guó)內(nèi)汽車玻璃行業(yè)龍頭公司，與國(guó)內(nèi)主流整車廠皆建立良好而穩(wěn)固配套關(guān)系，已經(jīng)占OEM市場(chǎng)近7成的份額。未來幾年福耀玻璃將跟隨中國(guó)乘用車市場(chǎng)的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。在售后市場(chǎng)也快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)與信義玻璃相當(dāng)。2012年底福耀鄭州將投產(chǎn)，投產(chǎn)后福耀玻璃大額資本開支高峰已完成，未來將步入收獲期。福耀玻璃在海外市場(chǎng)由售后市場(chǎng)向OEM市場(chǎng)發(fā)展順利，在亞太、北美地區(qū)配套額增長(zhǎng)迅速，目前海外市場(chǎng)份額已經(jīng)7-8%之間。海外市場(chǎng)當(dāng)前主要通過出口進(jìn)行拓展，2013年后福耀玻璃俄羅斯工廠開始投入生產(chǎn)，將進(jìn)一步提升海外市場(chǎng)份額。2).已在國(guó)內(nèi)六大汽車制造基地完成產(chǎn)能布局，并開始在俄羅斯建立海外制造基地福耀集團(tuán)已在福建福清、長(zhǎng)春、雙遼、上海、重慶、北京、廣州、湖北荊門、河南鄭州、內(nèi)蒙通遼、海南文昌、俄羅斯等地建立了現(xiàn)代化的生產(chǎn)基地，形成了一整套貫穿東南西北合縱聯(lián)橫的產(chǎn)銷網(wǎng)絡(luò)體系，還在美國(guó)、日本、韓國(guó)、澳大利亞、俄羅斯、德國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)設(shè)立了子公司和商務(wù)機(jī)構(gòu)。2012年底鄭州福耀將投產(chǎn)，投產(chǎn)后國(guó)內(nèi)6大汽車產(chǎn)業(yè)基地布局的汽車玻璃產(chǎn)能將達(dá)到1650萬套。至此福耀玻璃大額資本支出基本結(jié)束，未來將步入收獲期。2011年6月，福耀玻璃在俄羅斯卡盧加州首府卡盧加市大眾工業(yè)園區(qū)注冊(cè)成立中國(guó)福耀（俄羅斯卡盧加州）玻璃工業(yè)有限公司，注冊(cè)資本6000萬美元，主營(yíng)汽車用安全玻璃的生產(chǎn)與銷售，投資總額2億美元，由福耀玻璃全資持有，項(xiàng)目完成后將年產(chǎn)300萬套汽車玻璃。3).國(guó)內(nèi)汽車玻璃配套龍頭，OEM配套額已達(dá)七成國(guó)內(nèi)汽車玻璃參與競(jìng)爭(zhēng)者主要福耀玻璃、信義玻璃、耀皮玻璃以及板硝子、旭硝子、圣戈班在國(guó)內(nèi)建立的合資企業(yè)。國(guó)內(nèi)OEM市場(chǎng)上，福耀玻璃通過快速的產(chǎn)能擴(kuò)張，市場(chǎng)份額連年提升，與10年前相比，擴(kuò)張3倍，2011年國(guó)內(nèi)OEM份額估計(jì)接近70%。圖：國(guó)內(nèi)汽車玻璃OEM福耀玻璃份額4).公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：經(jīng)過多年發(fā)展，福耀玻璃已經(jīng)形成配套壁壘、成本壁壘、技術(shù)壁壘，這些優(yōu)勢(shì)將能夠確保福耀玻璃在未來行業(yè)發(fā)展中繼續(xù)占據(jù)有利地位。5).國(guó)內(nèi)已經(jīng)形成先發(fā)配套壁壘，并與全球八大車商簽訂OEM配套協(xié)議汽車玻璃OEM配套門檻高，僅認(rèn)證周期一般需要1-1.5年，包括第三方認(rèn)證、汽車主機(jī)廠認(rèn)證，再加上招標(biāo)、設(shè)計(jì)和測(cè)試在內(nèi)，獲得OEM配套訂單周期通常在2-3年。整車生產(chǎn)企業(yè)在同步研發(fā)、物流供應(yīng)、產(chǎn)品質(zhì)量及生產(chǎn)工藝上對(duì)玻璃生產(chǎn)上有較高的需求，而且OEM市場(chǎng)有需求量大且集中的特點(diǎn)，整車生產(chǎn)企業(yè)往往會(huì)選擇規(guī)模大、品牌知名度高的玻璃生常企業(yè)作為供應(yīng)商，合作關(guān)系一經(jīng)確定便會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。福耀集團(tuán)已經(jīng)與國(guó)內(nèi)幾乎所有的乘用車生產(chǎn)企業(yè)和客車生產(chǎn)企業(yè)都建立了配套關(guān)系。公司先后通過QS9000和VDA6.1質(zhì)量管理體系，已同國(guó)際八大汽車生產(chǎn)商簽訂了配套（OEM）協(xié)議，建立了合作關(guān)系。并設(shè)立了中國(guó)香港、美國(guó)子公司，并在日本、韓國(guó)、澳大利亞、俄羅斯、德國(guó)及西歐、東歐等國(guó)家設(shè)立了商務(wù)機(jī)構(gòu)，進(jìn)一步開拓國(guó)際市場(chǎng)。6).全方位改進(jìn)，造就公司低成本優(yōu)勢(shì)1）.福耀玻璃旗下工程機(jī)械公司具備較強(qiáng)的自用設(shè)備研發(fā)和制造能力，公司70％以上的機(jī)械加工設(shè)備實(shí)現(xiàn)自主研發(fā)自制，自制成本相當(dāng)于外部采購成本的1/4，大大降低了固定設(shè)備資本的投入；2）.汽車玻璃制造是半自動(dòng)化、半手工，福耀汽車玻璃在制造成本中人工成本占比為7%左右，而國(guó)際企業(yè)的這一比例為18%左右，因此具有顯著的人力成本優(yōu)勢(shì)；汽車玻璃成本構(gòu)成3）.福耀集團(tuán)通過在國(guó)內(nèi)六大汽車產(chǎn)業(yè)基地設(shè)立汽車玻璃制造工廠，就近配套，在實(shí)現(xiàn)及時(shí)反映配套商研發(fā)需求的同時(shí)，亦節(jié)省物流運(yùn)輸成本；4）.公司在各配套廠附件建設(shè)工廠時(shí)，都預(yù)留了擴(kuò)廠所需的土地，因而增加產(chǎn)能的成本較低，隨著需求量的增加，公司能夠通過內(nèi)部技改的方式增加產(chǎn)能，后續(xù)投資成本低；5）.公司通過技改，基本完成天然氣替代重油的工作，目前主要浮法生產(chǎn)線皆油改氣成功，僅福清本部和通遼還有2條生產(chǎn)線在使用重油，其余皆使用天然氣。使用天然氣，每噸浮法玻璃成本能夠降低10-20%；6）.產(chǎn)業(yè)鏈向上游延伸，大部分汽車浮法玻璃原片自供，減少外部采購成本，提高綜合毛利率。公司目前自建汽車級(jí)浮法玻璃生產(chǎn)6條，分別是福清本部3條，重慶萬盛2條，吉林雙遼1條，每條日溶量600T，總計(jì)日溶量3000T優(yōu)質(zhì)汽車浮法玻璃，能夠滿足自己70%的需要。7).汽車玻璃技術(shù)達(dá)到國(guó)際水平福耀玻璃在汽車玻璃技術(shù)上重視研發(fā)投入，99年就成立了福耀集團(tuán)研發(fā)中心，04年被評(píng)為福建省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心，06年擴(kuò)大成立了福耀玻璃工程研究院并通過國(guó)家級(jí)企業(yè)技術(shù)中心認(rèn)定。目前，福耀技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)已有160多人，申請(qǐng)的中國(guó)專利已有164項(xiàng)，授權(quán)使用的達(dá)到109項(xiàng)。福耀知識(shí)產(chǎn)權(quán)密集型產(chǎn)品——福耀汽車玻璃專利實(shí)施率達(dá)到100％，專利產(chǎn)品銷售額比重提高到82％。8).公司未來增長(zhǎng)前景：進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段福耀汽車玻璃銷售收入包含國(guó)內(nèi)銷售和海外出口兩個(gè)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)收入占比三分之二，海外收入占比三分之一。國(guó)內(nèi)汽車玻璃OEM占比已經(jīng)在7成左右，考慮整車廠家不會(huì)只采購單一客戶產(chǎn)品，因此從份額角度已經(jīng)難以進(jìn)一步擴(kuò)張，未來國(guó)內(nèi)銷售收入增速上應(yīng)該與乘用車整體市場(chǎng)增速相當(dāng)。海外市場(chǎng)福耀當(dāng)前占比7-8%左右，已經(jīng)占據(jù)一定的份額，未來與海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)將擴(kuò)大化，但仍有較大空間去開拓。國(guó)內(nèi)進(jìn)入中速增長(zhǎng)階段，福耀玻璃銷售收入跟隨總體市場(chǎng)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平和收入差距是影響先導(dǎo)國(guó)家乘用車普及期長(zhǎng)度和速度的主要因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，收入增長(zhǎng)就快，乘用車普及期短，但需求量增長(zhǎng)快；收入差距小，收入分配較平均，普及期短，增速也快。反之亦然。海外市場(chǎng)空間仍較大，市場(chǎng)開拓持續(xù)進(jìn)行福耀玻璃海外銷售收入分為AM和OEM兩個(gè)市場(chǎng)，各自貢獻(xiàn)一半左右的收入，但來自AM的增長(zhǎng)較快。分地區(qū)分析，海外市場(chǎng)中亞太地區(qū)增長(zhǎng)快于北美地區(qū)。從海外乘用車市場(chǎng)來看，2009年市場(chǎng)探底，目前正處在回升的通道中。北美乘用車市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)成熟期，呈周期性波動(dòng)，目前正處在向上的周期中，預(yù)計(jì)未來2年產(chǎn)銷量仍會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。北美乘用車產(chǎn)量逐步復(fù)蘇亞太乘用車市場(chǎng)（不含中國(guó)）三.公司財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)略超預(yù)期：三季單季收入26.7億，同比增長(zhǎng)9.3%；歸屬母公司股東凈利潤(rùn)4.2億，同比增長(zhǎng)14%，對(duì)應(yīng)EPS0.21元。1-9月實(shí)現(xiàn)收入75.5億元，同比增長(zhǎng)6.3%；歸屬母公司股東凈利潤(rùn)11.6億元，同比下降0.9%，對(duì)應(yīng)EPS0.58元。毛利率提升是三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂谑杖朐鏊俚闹饕?。?）成本控制有效導(dǎo)致毛利率提升，子公司稅收優(yōu)惠到期導(dǎo)致所得稅率上行。重慶萬盛生產(chǎn)2線于二季度投產(chǎn)，玻璃原片自給率逐步提升，成本管控成效開始顯現(xiàn)，導(dǎo)致三季度成本增速（6.0%）低于營(yíng)收增速（9.3%），進(jìn)而推升單季毛利率同比提升2個(gè)百分點(diǎn)至37.8%。受新項(xiàng)目逐步投產(chǎn)影響管理費(fèi)用率上行1.6個(gè)百分點(diǎn)，銷售、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別降低0.2及0.8個(gè)百分點(diǎn)。去年四季度至今，實(shí)際所得稅率明顯提升，1-9月和三季度同比分別提升5.2及6.5個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是部分子公司稅收優(yōu)惠到期。（3）現(xiàn)金流受益于成本優(yōu)勢(shì)，應(yīng)收項(xiàng)控制良好：1-9月每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流1.0元，同比提高1.8倍，主要原因是原片自給率提升導(dǎo)致采購付現(xiàn)下降。前三季度銷售收現(xiàn)同比增速平穩(wěn)（9.1%）。玻璃原片自給比率提升有效降低了采購原材料現(xiàn)金支出（1-9月同比降15.5%）。稅收優(yōu)惠到期導(dǎo)致稅費(fèi)支出付現(xiàn)增長(zhǎng)37.1%。成本管控較好導(dǎo)致前三季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流支出下行7.5%。9月末存貨較年初上升10.8%。期末應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款較年初分別變動(dòng)-15.4%和16.5%，應(yīng)收款項(xiàng)提升8個(gè)百分點(diǎn)，與同期收入同比增幅基本相符。資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成公司季度財(cái)務(wù)報(bào)表：公司近年年度財(cái)務(wù)報(bào)表：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2012-2014年福耀玻璃銷售收入將達(dá)到107、120、140億元，歸屬母公司凈利潤(rùn)16.5、18.9、21.1億元，每股收益0.82、0.95、1.05元，對(duì)應(yīng)2012年12月7日7.44元收盤價(jià)的PE分別為9.0、7.9和7.1倍。四．技術(shù)分析：1），股價(jià)表現(xiàn):公司近一年股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)于大盤11.101112123456789112），壓力線和支撐線分析如上圖，公司近一年股價(jià)走勢(shì)受大盤整體向下影響，表現(xiàn)稍強(qiáng)于大盤整體處于下行通道，但由于近日受市場(chǎng)回暖的影響，股價(jià)突破上行的壓力線向上，估計(jì)近日內(nèi)會(huì)調(diào)整向上。但上方壓力也明顯。3），趨勢(shì)分析近日整體處于盤整期的向上突破。歲市場(chǎng)回暖，有上行的趨勢(shì)。4）.MACD指標(biāo)分析12月6日收盤后MACD數(shù)值為0.07，其中DIF0.06，DEA0.02，白線自下而上穿過黃線，并伴隨量能的放大，MACD呈多頭排列。5).RSI指標(biāo)分析RSI（6，12),12月6日收盤后，其中RSI1為73.75，RSI2為65.45，呈多頭排列?？偨Y(jié)：整體來看，公司股價(jià)現(xiàn)在處于較低值，股價(jià)下方支撐明顯，介入風(fēng)險(xiǎn)較小。受大盤弱勢(shì)影響，近期處于低位盤整狀態(tài)，近日市場(chǎng)回暖，股價(jià)有明顯的線上趨勢(shì)，12月6日收盤后MACD，RSI等五個(gè)主要技術(shù)指標(biāo)均成多頭排列。整體從技術(shù)面來說，并結(jié)合公司業(yè)績(jī)，可以買入福耀玻璃。五.投資建議：成長(zhǎng)空間猶存，價(jià)值投資優(yōu)選投資評(píng)級(jí)：買入福耀玻璃作為國(guó)內(nèi)最早上市的汽車零部件公司之一，亦非常注重對(duì)資本市場(chǎng)投資的回報(bào)，在乘用車板塊中分紅率高，近5年分紅四次，我們按5年和3年的股息率計(jì)算，公司皆在乘用車板塊中排名第一，是汽車零部件板塊中最優(yōu)質(zhì)的公司之一。表格6：乘用車板塊主要股票近3年平均股息率排名注：股息率使用最新攤薄每股分紅（稅前）除歷年前復(fù)權(quán)平均價(jià)綜合未來2