目錄核心觀點 1摘要 1一、行業(yè)復盤：渠道為王，歷次變革皆是機遇 1（一）1990年前：零食行業(yè)方興未艾，以大流通為主 1（二）1990-2000年：外資涌入，帶動本土商超和品牌發(fā)展 1（三）2000-2010年：國內(nèi)商超快速崛起，零食專營店滿足消費者多樣需求 1（四）2010-2018年：互聯(lián)網(wǎng)快遞齊發(fā)展，線上渠道成為消費者新選擇 2（五）2018年至今：消費流量轉(zhuǎn)移，零食專營渠道興起 3（六）休閑零食行業(yè)復盤小結(jié) 5二、量販零食的昨天、今天和明天：零食供應鏈效率再提升 6（一）商業(yè)模型：高坪效+高周轉(zhuǎn)+標準化實現(xiàn)單店擴張 6（二）開店空間：區(qū)域擴張加速，天花板超過5萬家 9（三）持續(xù)性：流量紅利有望持續(xù)3-4年 12（四）行業(yè)終局：區(qū)域割據(jù)，少數(shù)龍頭全國化布局 16三、公司分析：品類拓展與把握渠道變遷 19（一）大單品型：大單品占據(jù)心智，關(guān)鍵點在品類拓展與渠道深耕 20（二）產(chǎn)品矩陣型：聚焦優(yōu)勢品類，關(guān)鍵點在優(yōu)化制造能力并緊跟渠道變遷 26（三）零售型：品類豐富全面，關(guān)鍵點在感知消費趨勢并引領(lǐng)渠道變遷 30風險分析 33圖目錄圖表1：1990-2000年外資零食企業(yè)進入中國市場，帶動本土零食公司發(fā)展 1圖表2：21世紀后居民消費能力提升 2圖表3：商超快速崛起，為零食行業(yè)提供新渠道 2圖表4：2010年后物流快遞行業(yè)高速發(fā)展 2圖表5：零食銷售總額持續(xù)增長，線上渠道占比增加 2圖表6：三只松鼠營收曾達百億，但在2019年后下滑 3圖表7：良品鋪子線上渠道增長在2019年后放緩 3圖表8：疫情期間鹽津、甘源、勁仔銷售額保持高增速 3圖表9：量販零食店開店數(shù)量飛速增長（以零食很忙為例） 3圖表10：量販零食店和零食專營店的對比 4圖表11：量販零食店受一級市場各品牌融資 4圖表12：休閑零食行業(yè)五個階段總結(jié) 5圖表13：量販零食門店以高性價比的水飲產(chǎn)品作為引流 6圖表14：量販零食門店毛利率明顯低于傳統(tǒng)零食專營渠道 7圖表15：量販零食企業(yè)保持較快的選品上新速度 8圖表16：零食很忙加強供應鏈管理 8圖表17：零食很忙推行門店標準化評分機制 8圖表18：胖東來推出大量自有品牌的食飲產(chǎn)品并獲得好評 9圖表19：零食很忙已在烘焙、豆干等領(lǐng)域推出部分定制或自有產(chǎn)品 9圖表20：2011-2016年上海來伊份門店、人口、經(jīng)濟情況 10圖表21：零食很忙在湖南個城市的門店分布、人口、經(jīng)濟情況 11圖表22：預計全國量販零食天花板約5萬家 12圖表23：2017年后零食電商增速開始放緩，2020年線上收入轉(zhuǎn)為負增長 13圖表24：2017-2019年三只松鼠營收增長但利潤下滑 13圖表25：2017-2019年三只松鼠凈利率持續(xù)下滑 13圖表26：三只松鼠雙十一線上銷售額在2017年開始放緩，2018年轉(zhuǎn)而發(fā)力線下 14圖表27：鹽津鋪子店中島模式示意圖 14圖表28：鹽津鋪子店中島在2018-2020年加速投放 15圖表29：2020年后鹽津優(yōu)化直營KA賣場數(shù)量 15圖表30：2018年至20年下半年鹽津處于店中島模式紅利期 15圖表31：2019年起鹽津進入渠道紅利的利潤釋放期 15圖表32：2017年后鹽津銷售費用率持續(xù)下降 16圖表33：2020年后鹽津銷售人員數(shù)量持續(xù)下降 16圖表34：老婆大人在21年暫停浙江省內(nèi)所有區(qū)域加盟 16圖表35：零食很忙在長沙岳陽等地市場已經(jīng)飽和 16圖表36：頭部企業(yè)差異化區(qū)域擴張，盡量避開其他企業(yè)基地市場 17圖表37：來伊份門店集中在上海和江蘇 18圖表38：良品鋪子門店分布集中在華中區(qū)域 18圖表39：2022年末國內(nèi)連鎖便利店分布 18圖表40：零售型公司一般周轉(zhuǎn)率相對較高、凈利率相對較低 19圖表41：自主制造零食企業(yè)生產(chǎn)和銷售團隊體系情況 20圖表42：洽洽瓜子占比在65%以上，堅果為第二成長曲線 20圖表43：洽洽全國化程度較高，各區(qū)域相對均勻 20圖表44：洽洽在包裝瓜子市場市占率目前約50%以上 21圖表45：洽洽在混合堅果市占率反超沃隆 21圖表46：公司推出藍袋風味瓜子實現(xiàn)品類創(chuàng)新升級 21圖表47：第二成長曲線堅果持續(xù)放量增長 21圖表48：洽洽食品股價走勢復盤 22圖表49：公司調(diào)味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成 23圖表50：衛(wèi)龍全國化布局成熟，單一區(qū)域均低于20% 23圖表51：公司調(diào)味面制品市占率超過第二到第五名之和 23圖表52：公司辣味休閑蔬菜市占率超過第二到第五名之和 23圖表53：精裝款辣條收入增速持續(xù)高于經(jīng)典包裝款 24圖表54：2018-2021年公司蔬菜制品收入高速增長 24圖表55：勁仔魚制品占比約七成，第二成長曲線培育中 24圖表56：勁仔全國化程度較高，西北和東北較弱 24圖表57：公司連續(xù)多年穩(wěn)居即食魚類零食銷量第一 24圖表58：公司大包裝和散裝放量增長 24圖表59：勁仔小包裝到大包裝的全面升級 25圖表60：公司產(chǎn)品品類較多，單品類占比相對較低 26圖表61：公司轉(zhuǎn)型后直營KA占比持續(xù)下滑 26圖表62：2011年后國內(nèi)連鎖零售超市門店數(shù)量開始下滑 27圖表63：2018財年后沃爾瑪國內(nèi)門店數(shù)量開始下滑 27圖表64：鹽津鋪子戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果持續(xù)兌現(xiàn) 27圖表65：鹽津鋪子股價走勢復盤 28圖表66：公司生產(chǎn)“老三樣”“新三樣”等多種品類 28圖表67：公司經(jīng)銷模式中以KA商超為主 28圖表68：國內(nèi)會員店數(shù)量持續(xù)增長 29圖表69：抖音快手電商GMV在2019年后高速增長 29圖表70：甘源將銷售組織架構(gòu)調(diào)整為八大事業(yè)部 29圖表71：甘源食品股價走勢復盤 30圖表72：來伊份收入在2009-2012年高速增長 30圖表73：2012年-2015年來伊份門店數(shù)出現(xiàn)下滑 30圖表74：良品鋪子線上和線下收入情況 31圖表75：2022年良品線上和線下收入相當 31圖表76：良品全渠道會員數(shù)量已超1.3億人 31圖表77：良品會員銷售收入占比超過60% 31圖表78：三只松鼠2019年后線上收入下滑 32圖表79：三只松鼠線下收入占比持續(xù)提升 32圖表80：堅果品類占三只松鼠營收的一半以上 32圖表81：2022年三只松鼠淘系和京東系粉絲合計超1.17億 32一、行業(yè)復盤：渠道為王，歷次變革皆是機遇休閑食品行業(yè)賽道發(fā)展時間相對短，規(guī)模大，競爭格局較為分散。消費者需求更加可選，零食企業(yè)對渠道的依賴很明顯。國內(nèi)的休閑食品行業(yè)發(fā)展大致可以分為五個階段：（一）1990年前：零食行業(yè)方興未艾，以大流通為主1990（二）1990-2000年：外資涌入，帶動本土商超和品牌發(fā)展在中國的招商引資下，沃爾瑪、家樂福為代表的國外大型綜合超市進駐中國，為中國消費者帶來了全新的零售業(yè)態(tài)。在國外的大型綜合超市跑馬圈地、布局全國的同時，其先進的經(jīng)營理念也帶動了一部分地區(qū)性國內(nèi)超市的發(fā)展。許多外資品牌看到了中國零食市場巨大的發(fā)展空間，紛紛來華投資建廠，以便搶占份額。如德芙（99、樂事（93、好麗友（95）圖表1：1990-2000年外資零食企業(yè)進入中國市場，帶動本土零食公司發(fā)展資料來源：（三）2000-2010年：國內(nèi)商超快速崛起，零食專營店滿足消費者多樣需求21零食專營店在消費者多樣零食需求的刺激下迅速發(fā)展，2006年成立的良品鋪子、2002年成立的來伊份等依靠新渠道崛起的中小企業(yè)在2010年左右快速拓店，實現(xiàn)了快速發(fā)展。良品鋪子、來伊份等零食專營店業(yè)態(tài)的價值在于流量匯聚。線下渠道的零食品牌很分散，但是渠道本身離消費者更近。良品鋪子利用這一優(yōu)勢在商超附近開店，實現(xiàn)了客群的精準分流，通過流量匯聚完成了消費者教育。但是由于供應鏈內(nèi)上游廠商分散化以及下游零售渠道區(qū)域化，線下渠道難以出現(xiàn)具有大規(guī)模的全國品牌。后因為電商平臺的崛起，下游零售渠道區(qū)域化的問題得以解決，使得一部分零食專營店也享受到了線上渠道紅利。圖表2：21世紀后居民消費能力提升 圖表3：商超快速崛起，為零食行業(yè)提供新渠道資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：無屆創(chuàng)新資本微信公眾號，（四）2010-2018年：互聯(lián)網(wǎng)快遞齊發(fā)展，線上渠道成為消費者新選擇2010圖表4：2010年后物流快遞行業(yè)高速發(fā)展 圖表5：零食銷售總額持續(xù)增長，線上渠道占比增加資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：Euromonitor，線下時代的產(chǎn)品宣傳多數(shù)是靠貨柜陳列和營銷廣告，但在線上卻變成了流量為王，這也給予一部分本身不太知名的規(guī)模較小企業(yè)成長發(fā)展空間。例如三只松鼠、百草味等不太出名的小品牌利用線上流量一夜爆火，上一階段的零食專營店也搭上了電商順風車。但是這些線上品牌未能將產(chǎn)品的生產(chǎn)環(huán)節(jié)握在自己手中，多采用代行業(yè)深度報告工貼牌的方式進行銷售。后隨著線上紅利的褪去，流量費用的上漲，三只松鼠等公司線上渠道均出現(xiàn)增速放緩或下降趨勢。圖表6：三只松鼠營收曾達百億，但在2019年后下滑 圖表7：良品鋪子線上渠道增長在2019年后放緩資料來源：公司公告， 資料來源：，（五）2018年至今：消費流量轉(zhuǎn)移，零食專營渠道興起2019年底爆發(fā)的新冠疫情影響，線下零食店的客流也受到很大程度沖擊。疫情期間，抖音快手等短視頻直播平臺成為了新的線上銷售平臺。傳統(tǒng)電商向興趣電商發(fā)展。抖音、快手電商和傳統(tǒng)淘系電商的區(qū)別是抖快電商屬于興趣型電商，淘系電商屬于貨架型電商。在線下缺失的“沖動性消費”在抖快興趣性電商中得以彌補。鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品等小體量公司抓住時機，加大在興趣電商和私域流量的布局，實現(xiàn)了疫情期間線上渠道收入增速的顯著提升。作為鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品的終端銷售平臺，新興的量販零食店以“單價低、品類多、環(huán)境好、2021201750家店，2022年末增長至2000家，收入體量突破60億，呈現(xiàn)幾何增長趨勢。圖表8：疫情期間鹽津、甘源、勁仔銷售額保持高增速 圖表9：量販零食店開店數(shù)量飛速增（以零食很忙為例）資料來源：公司公告， 資料來源：公司官網(wǎng)，量販零食店以散裝產(chǎn)品切入，多樣品類滿足消費者多樣需求。散裝食品對于品牌的要求相對低，但是終端零售場景要求更高。量販零食店的門店面積和SKU數(shù)量要遠遠大于初代零食專賣店，并且產(chǎn)品品類不斷迭代，拓寬了消費品類。從需求端來看，目前量販零食店的散裝產(chǎn)品平均價格較低。更親民的價格使得消費者更愿意消費“非剛需”的零食產(chǎn)品。隨著電商的發(fā)展，零食的價格、品類、性價比全方位透明，量販零食店于價格上比電商平臺和零食專營店更占優(yōu)勢，于方便程度上也更占優(yōu)勢，自然贏得了更多消費者的選擇。圖表10：量販零食店和零食專營店的對比良品鋪子等零食專營店零食很忙等量販零食店售賣商業(yè)模式OEM代工+終端渠道零售選品采購+自建渠道端產(chǎn)品品牌自主品牌甘源、勁仔等細分頭部品牌SKU數(shù)量1500+1600+品類布局散裝、袋裝零食水飲+零食門店面積60平米左右100平米左右品牌定位中高端性價比門店選址綜合體、商圈、高端社區(qū)社區(qū)、商圈門店數(shù)量3000+2000+直營加盟比例3成直營絕大部分加盟門店終端銷售額約200萬/年約360萬/年資料來源：公司公告，量販零食折扣店紅極一時，受到一級市場青睞，各品牌紛紛融資。量販零食店售賣的商品主打性價比，折扣力度很高，受到了消費者的歡迎。折扣業(yè)態(tài)能為消費者帶來物美價廉的商品，這在后疫情時代消費者謹慎的消費習慣相契合，具有很廣闊的前景，也獲得了投資方的看好。圖表11：量販零食店受一級市場各品牌融資公司名稱融資金額總部投資方趙一鳴零食1.5億江西黑蟻資本、良品鋪子零食很忙2.4億長沙紅杉中國、高榕資本、啟承資本、明越資本零食有鳴數(shù)千萬成都凱輝基金、青檀資本、云麓資本零食魔琺千萬元成都優(yōu)康寶貝資料來源：投中網(wǎng)，（六）休閑零食行業(yè)復盤小結(jié)在休閑食品行業(yè)發(fā)展的不同階段，每一次的變革都有不同的催化因素，譬如外資進入、內(nèi)資商超崛起、電商發(fā)展、物流快遞成本降低、疫情使得消費回歸社區(qū)和性價比等，但是每一次都有渠道和供應鏈的綜合變化。從最初的大流通到最新的量販零食，以銷定產(chǎn)、終端反饋到生產(chǎn)的節(jié)奏加快，工廠端和銷售方直接對話，供應鏈效率大大提升，經(jīng)銷商層級減少，從多級經(jīng)銷商向直銷發(fā)展，銷售環(huán)節(jié)逐步縮短。每一次渠道紅利的爆發(fā)，大多數(shù)被當時體量較小、新興的公司享受最多，但具有足夠品牌力的公司也能穿越周期。復盤每一次渠道紅利的爆發(fā)，最容易享受的其實是當時體量較小，較為新興的公司，比如電商崛起時候發(fā)展起來的三只松鼠、百草味，現(xiàn)階段量販零食渠道下有代表性的鹽津鋪子、勁仔食品、甘源食品。因為這些較小體量公司不需要受到原有價盤體系的束縛，對經(jīng)銷商方面的顧慮較少，可以更無拘束地嘗試新渠道、新模式。在品類上給消費者樹立較強心智的公司，盡管對新渠道的接受度較慢，但憑借較強的品牌力，調(diào)整后產(chǎn)品形態(tài)、做好渠道區(qū)隔后，也能在新渠道上實現(xiàn)增量，例如洽洽、衛(wèi)龍。圖表12：休閑零食行業(yè)五個階段總結(jié)資料來源：二、量販零食的昨天、今天和明天：零食供應鏈效率再提升（一）商業(yè)模型：高坪效+高周轉(zhuǎn)+標準化實現(xiàn)單店擴張單店特征：高性價比與高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)高坪效，標準化程度高，門店易擴張。量販零食店的主打賣點是高性價20%CEO500151078倍，通過降低毛利率提升客單數(shù)從而提高坪效。圖表13：量販零食門店以高性價比的水飲產(chǎn)品作為引流資料來源：大眾點評，小紅書，高客流和高復購是支撐坪效的關(guān)鍵。30-40元左右，門店20%50-7045%以上，量販零食店的性價200-300單，可能4-5圖表14：量販零食門店毛利率明顯低于傳統(tǒng)零食專營渠道資料來源：公司公告，零食很忙官網(wǎng)，零食優(yōu)選官網(wǎng)，浪潮新消費，零售顧事，量販零食坪效低于萬店茶飲小吃巨頭，初始投入較高。與其他連鎖業(yè)態(tài)對比看，量販零食業(yè)態(tài)的標準化程度較高，由于零食產(chǎn)品主要為通貨，不具有差異化，門店的非標性主要體現(xiàn)在店鋪形象、貨架管理、門店服務等方面，業(yè)態(tài)標準化程度較高，但量販零食業(yè)態(tài)的門店模型更大，門店面積、門店員工數(shù)均高于蜜雪冰城、絕味鴨脖等萬店連鎖，初始投入門檻也明顯高于餐飲小吃。從日客單數(shù)看，零食很忙與蜜雪冰城的日客單數(shù)遠高于其他品類，均為性價比特點，其門店也均多位于下沉市場，具有較高相似性。從坪效角度，零食很忙坪效約3-4萬元/年，高于傳統(tǒng)零食店、高端零食店，且標準化程度較高，具備擴張潛力，根據(jù)趙一鳴零食披露，截止23265%制勝要素：供應鏈效率+選品能力+終端門店服務。總部直采是量販零食提升供應鏈效率的關(guān)鍵一環(huán)。KA商超賣場，量販零食店免去進OEM模式，且受限于電商物流的運輸速凍、覆蓋范行業(yè)深度報告圖表15：量販零食企業(yè)保持較快的選品上新速度量販企業(yè)門店數(shù)目基地市場SKU數(shù)目選品及上新情況零食很忙2000+湖南1600+每月5次上新/下架好想來1200+江蘇1800+月度更新約150個SKU趙一鳴1200+江西2000+每月更新100+種新品老婆大人1000+浙江3000每月保證100款以上產(chǎn)品的更新糖巢1200+福建3000+-零食有鳴1200+四川--資料來源：各公司官網(wǎng)，食品商，渠道調(diào)研，80000m242252022年全20235月宣布佛山倉落地開倉，覆3150圖表16：零食很忙加強供應鏈管理 圖表17：零食很忙推行門店標準化評分機制資料來源：零食很忙官網(wǎng)， 資料來源：零食很忙公眾號，2019年正式推行門店標準化機制，投入高人力高成本，門店的形象、產(chǎn)品、+80分的加盟商會開除其加盟資格；與此同時，評分95分以上的門店也會享受當月配送費減免、開多店的利好政策。既幫助加盟商提升門店經(jīng)營質(zhì)量，形成統(tǒng)一的門店經(jīng)營標準，同時也起到增強消費者信任的作用。量販零食的商業(yè)模式天然需要行業(yè)深度報告圖表18：胖東來推出大量自有品牌的食飲產(chǎn)品并獲得好評資料來源：小紅書，90年代就推出食品10CEO30%以上，胖東來在食品飲料領(lǐng)域的自有品牌同樣收獲了諸多好評。圖表19：零食很忙已在烘焙、豆干等領(lǐng)域推出部分定制或自有產(chǎn)品資料來源：零食很忙公眾號，小紅書，（二）開店空間：區(qū)域擴張加速，天花板超過5萬家下沉市場消費升級，量販零食店具備消費力支撐。休閑零食具備較強的可選消費屬性，在經(jīng)濟實力較強的區(qū)域消費量較大，一方面體現(xiàn)在購買單價，一方面體現(xiàn)在消費頻次，零食專營店因此在高線城市最先出現(xiàn)，如行業(yè)深度報告2011960圖表20：2011-2016年上海來伊份門店、人口、經(jīng)濟情況2011A2012A2013A2014A2015A2016H1來伊份上海門店數(shù)9601018997101910371043上海常住人口（萬人）235623992448246724582467門店密度（萬人/店）2.52.42.52.42.42.4上海城鎮(zhèn)居民人均可支配收入362304018844878488415296257692單店收入（萬元）151139153149182101客單價（元）485964696776日客單數(shù)866565597473資料來源：國家統(tǒng)計局，來伊份招股書，當前全國人均可支配收入水平與2014年的上海相當，量販零食具備全國化的消費力支撐。2022年全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的中位數(shù)為45123元，全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入平均數(shù)為49283元，與上海在2013-201420142.4萬人/60-70元/人，考慮到量販零食店主打性價比，客單價低于來伊份，量販零食具備全國化推廣的消費基礎(chǔ)，預計其門店密度有2-3萬人/家。零食很忙門店密度與人均可支配收入的相關(guān)性較弱，在下沉市場具有旺盛生命力。以零食很忙為例，拆分其當前湖南省內(nèi)門店分布，長沙市門店數(shù)量和人口門店密度均在省內(nèi)明顯領(lǐng)先其他地級市，主要系其人均可支配收入水平遠超其他地級市且零食消費成熟。在長沙市之外，湖南其他地級市零食很忙的人口門店密度與人均GDP水平在湖2022363194928345123元，可見零食很忙為代表的量販零食深入貼合下沉市場消費趨勢，在下沉市場具有旺盛的生命力，其門店密度受人均可支配收入下滑的影響較小。行業(yè)深度報告城市GDP城鎮(zhèn)居民人均可支城市GDP城鎮(zhèn)居民人均可支（萬人）門店數(shù)（家）人口門店密度（元）配收入（元）（萬人/家）長沙市1307456519010424582.28岳陽市93654420685021403.58婁底市5106536715376963.92益陽市5259738075379794.80懷化市4135734168452875.20湘潭市9970246922270515.30邵陽市40341351776421155.58衡陽市61973438886581155.72株洲市9328454862387675.78永州市4664737201514836.20張家界市3833331150150246.27郴州市6413242386464726.44湘西自治州3193531412246376.65常德市7711840494521786.68湖南整體735984730166041502資料來源：國家統(tǒng)計局，零食很忙官網(wǎng)，湖南作為零食很忙、零食優(yōu)選、戴永紅等頭部量販零食企業(yè)的發(fā)源地，量販零食業(yè)態(tài)發(fā)展最為成熟。當前60006604應門店密度約1.1萬人/家店。5萬家。根據(jù)量販零食市場接受度和經(jīng)濟發(fā)展水平，將全國省份劃分為五類，5萬家。城鎮(zhèn)居民人 人口量城鎮(zhèn)居民人 人口量門店密度天花板門店區(qū)域 均可支配收 預期滲透率及理由 （萬人）（萬人/家）數(shù)（家）湖南、江西、四川 45000左右 最高，頭部量販零食企業(yè)起 195061.216255江蘇浙江廣東、60000左右 較高，人均可支配收入高、 319371.817743入（元）源地，零食消費習慣強福建 消費能力強安徽山東西北、東北、西南

42000左右 較高，頭部量販企業(yè)拓張方190402.5190402.57616309365618742000左右 較低，消費能力適中，消費習慣偏弱最低，人均收入偏低，與南等其他省份 低于

方省份的消費習慣、零售業(yè)態(tài)差異大

35654 10 3565總計 137073 2.7 51366資料來源：國家統(tǒng)計局，各公司官網(wǎng)，測算（三）持續(xù)性：流量紅利有望持續(xù)3-4年隨著各大量販零食企業(yè)宣布省外擴張，市場擔心量販零食渠道快速陷入激烈競爭的價格戰(zhàn)，門店利潤壓縮51.33-4倍擴張空間，全國范圍內(nèi)門店競爭激烈程度有限。其次，參考零食線上流量紅利周期和店中島模式流量紅利周期，預計量販零食流量紅利將維持3-4年。5-8年，201220172020年見頂。隨著互聯(lián)網(wǎng)浪潮來臨，淘寶天貓等電商平臺在創(chuàng)立早期會主動邀請知名品牌商入駐，優(yōu)惠力度較大，線上零食品牌充分享受互聯(lián)網(wǎng)流量紅利，跟隨淘寶京東等電商平臺一起高速增長。三只松鼠、百草味、良品鋪子等公司乘平臺上升期，迅速提升自己的品牌知名度，三只松鼠憑借低價策略、爆款引流、雙十一戰(zhàn)役等方式成為線上零食201220149.2201644.2圖表23：2017年后零食電商增速開始放緩，2020年線上收入轉(zhuǎn)為負增長資料來源：公司公告，201830%2017-2019年三只松鼠收入保持增長，但在行業(yè)競爭加劇下，公司凈利率開始下滑，201945.3%，但銷售費用率高增57.3%21.4%圖表24：2017-2019年三只松鼠營收增長但利潤下滑 圖表25：2017-2019年三只松鼠凈利率持續(xù)下滑 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，從促銷力度較大的雙十一銷售額同樣可以看到，三只松鼠雙十一銷售額在2012-2016年保持每年翻倍以上的超高速增長，至2017年增速放緩，隨后線上進入激烈的價格戰(zhàn)時期，公司轉(zhuǎn)而開始發(fā)力線下業(yè)務。2018年三只松鼠董事長宣布“線上銷售的紅利已經(jīng)到達一個節(jié)點，所以我們要轉(zhuǎn)變?yōu)榫€上造貨、立體賣貨”，并提出“三只松鼠聯(lián)盟小店”模式，并在同年入駐阿里巴巴零售通和京東新通路平臺。2020圖表26：三只松鼠雙十一線上銷售額在2017年開始放緩，2018年轉(zhuǎn)而發(fā)力線下資料來源：三只松鼠官網(wǎng)，鹽津設(shè)計新穎時尚的店中島，享受商超流量紅利。2017年-2019年先后推出“金鋪子”零食店logo、增加視頻音樂豐富SKU圖表27：鹽津鋪子店中島模式示意圖資料來源：食品板，中科財經(jīng)，32017年鹽津開始嘗試店中島，2018-2020年各品牌都在投放店中島加大了超市內(nèi)部競爭，2021年中紅利結(jié)束。2018年開始投放店中島，并開始全20002019年推出雙島模式并加速投放，2019-2021500020205000800020202021年商超渠道進一步受到社區(qū)團購、直播電商等新興渠道分流，公司開始進入轉(zhuǎn)型期。公司在2021KA賣場數(shù)量，用定量裝產(chǎn)品布局傳統(tǒng)渠道，用不同產(chǎn)品組合覆蓋全渠道。圖表28：鹽津鋪子店中島在2018-2020年加速投放 圖表29：2020年后鹽津優(yōu)化直營KA賣場數(shù)量資料來源：公司公告，英為財情， 資料來源：公司公告，2019-2020年為店中島模式的利潤釋放期。2017-20182019年迎2019Q2840%2020Q1-Q3受益于101%/93%/148%2021年后，商超渠道受21年上半年增加銷售費用投入但未能取得較好效果，21Q2單季度收入和利潤增速均出現(xiàn)下滑。21KA轉(zhuǎn)由經(jīng)銷商負責，2022年公司銷售人員數(shù)量和銷售費用均出現(xiàn)同比下滑，而銷售人員人均創(chuàng)收快速提升。圖表30：2018年至20年下半年鹽津處于店中島模式紅利期

圖表31：2019年起鹽津進入渠道紅利的利潤釋放期 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表32：2017年后鹽津銷售費用率持續(xù)下降 圖表33：2020年后鹽津銷售人員數(shù)量持續(xù)下降資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，量販零食的紅利周期介于零食電商和店中島之間，流量紅利有望持續(xù)3-4年?？紤]到量販零食店對供應鏈的優(yōu)化邏輯與零食電商類似，商超店中島模式僅是在商超渠道內(nèi)進行產(chǎn)品組合優(yōu)化和管理升級，對渠道效率的提升程度不及量販零食店和零食電商，因此預計量販零食渠道紅利周期將會長于店中島模式。零食電商紅利跟隨國內(nèi)移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)大周期而產(chǎn)生，持續(xù)時間較長，預計量販零食紅利周期將短于零食電商紅利。結(jié)合當前量販零食門店的擴張速度和門店分布，預計量販零食流量紅利有望持續(xù)至2025年。（四）行業(yè)終局：區(qū)域割據(jù)，少數(shù)龍頭全國化布局頭部量販零食公司的基地市場逐步飽和，差異化省外擴張已經(jīng)開啟。浙江起步較早的老婆大人在省內(nèi)門店2021228月的公開演講曾提到零食很忙在長沙、岳陽等地市場已經(jīng)基本飽和，公司擴張重心轉(zhuǎn)向江西等省份。圖表34：老婆大人在21年暫停浙江省內(nèi)所有區(qū)域加盟 圖表35：零食很忙在長沙岳陽等地市場已經(jīng)飽和資料來源：老婆大人公眾號， 資料來源：食品商援引零食很忙品牌總監(jiān)曹朦演講，當前量販零食空白區(qū)域尚多，龍頭擴張具有一定差異性，區(qū)域割據(jù)格局或?qū)⒊霈F(xiàn)。由于當前量販零食的空白區(qū)域較多，多家頭部企業(yè)開店目標積極，零食很忙2023年計劃開店1000家，零食有鳴宣布2023年目標為全3500家，202616000家。頭部量販零食企業(yè)的區(qū)域擴張會盡量避開其他企業(yè)的基地市圖表36：頭部企業(yè)差異化區(qū)域擴張，盡量避開其他企業(yè)基地市場資料來源：零食有鳴官網(wǎng)，趙一鳴官網(wǎng)，SKU數(shù)量眾多，尤其對于散裝品類，不同區(qū)域的口味偏好具有一定差異性并且存在區(qū)域特色品類，如北方口味偏咸、湖500公里會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟，尤其性價比產(chǎn)品對運輸半徑將更加敏感，本土企業(yè)在門店、采購、物流等方面上具有先發(fā)優(yōu)勢，從而降低運輸成本?？鐓^(qū)域擴張需要隨之搭建全國供應鏈體系，且迅速適應當?shù)剡x品特點并搶占優(yōu)質(zhì)門店，對量販企業(yè)的運營能力要求較高，預計只有少數(shù)龍頭可能實現(xiàn)全國化布局。傳統(tǒng)零食專營店未能完成全國化擴張，區(qū)域?qū)傩暂^強。傳統(tǒng)零食專營龍頭企業(yè)如來伊份、良品鋪子尚未完42%35%，良品鋪子門店集中分46%，異地擴張的進展相對緩慢，區(qū)域性特征明顯，主要原因系傳統(tǒng)零食專營門店在空白區(qū)域的差異化競爭優(yōu)勢并不突出，消費者認知較弱，習慣培育時間長，且高端零食需要當?shù)氐南M能力較強，導致異地擴張的閉店率相對較高，擴店速度較慢。圖表37：來伊份門店集中在上海和江蘇 圖表38：良品鋪子門店分布集中在華中區(qū)域資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，便利店亦呈現(xiàn)區(qū)域性特征，但出現(xiàn)超級龍頭?？紤]量販零食店未來可能會增加更多高頻必需品類，其定位3萬家，遠遠超過其他常規(guī)便利店品牌（不考慮加油站特通渠道的昆侖好客和易捷202230008家，1100030200013家。國內(nèi)便利店格局呈現(xiàn)較強的區(qū)域性，未完成全國化擴張，如廣東天福便利店、湖南芙蓉興盛、四川紅旗、浙江31.54375000圖表39：2022年末國內(nèi)連鎖便利店分布資料來源：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，三、公司分析：品類拓展與把握渠道變遷生產(chǎn)策略的不同帶來營銷策略的差異，不同的零食生產(chǎn)廠家由于進入市場時間、資產(chǎn)輕重等因素采取了不同的策略，成為了不同類型的零食公司。現(xiàn)在市場上的主流休閑零公司可以分為大單品型、產(chǎn)品矩陣型和零售型三個類別，其中大單品型如洽洽食品、衛(wèi)龍和勁仔食品，產(chǎn)品矩陣型如鹽津鋪子和甘源食品，零售型如三只松鼠、良品鋪子和來伊份。不同品類的公司對應著不同的發(fā)展路徑，其成長因素也有所不同，本節(jié)重點分析不同品類公司成長的關(guān)鍵因素以及未來發(fā)展策略重點。10%大單品型和產(chǎn)品矩陣型20%-30%10%OEM代工，SKU20%5%以下。ROE權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周 歸母凈利毛利率ROE權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周 歸母凈利毛利率銷售費用 管理費用毛銷差轉(zhuǎn)率率率率洽洽食品19.41.70.814.2%32.0%10.2%5.7%21.8%鹽津鋪子30.02.31.310.4%34.7%15.8%7.1%18.9%甘源食品10.71.30.810.9%34.3%14.0%6.1%20.2%勁仔食品13.51.31.28.5%25.6%10.7%6.5%15.0%有友食品8.21.10.515.0%31.2%9.3%4.9%22.0%衛(wèi)龍31.21.51.217.2%37.4%10.8%7.5%26.6%沃隆食品31.01.51.910.8%38.0%19.5%3.0%18.5%良品鋪子14.82.31.83.6%27.6%18.6%5.6%9.0%三只松鼠5.62.11.51.8%26.7%21.0%4.4%5.7%來伊份5.82.01.22.3%43.1%27.4%12.9%15.7%資料來源：各公司公告，；注：衛(wèi)龍和沃隆食品為2021年數(shù)據(jù)，其他公司為2022年數(shù)據(jù)洽洽銷售團隊一枝獨秀，沃隆生產(chǎn)團隊人均創(chuàng)收領(lǐng)先。在銷售體系方面，洽洽的單經(jīng)銷商創(chuàng)收和銷售人員100-200萬元/人之間，沃隆食品的生產(chǎn)團隊人均創(chuàng)收最高，洽洽僅次于沃隆，衛(wèi)龍和勁仔的人均創(chuàng)收相對較低。營業(yè) 經(jīng)銷商數(shù) 單經(jīng)銷商收入 銷售人員銷售人均創(chuàng) 營業(yè) 經(jīng)銷商數(shù) 單經(jīng)銷商收入 銷售人員銷售人均創(chuàng) 銷售人均服務經(jīng)銷商數(shù)生產(chǎn) 單生產(chǎn)員創(chuàng)收收入量（萬元）收（萬元）（家/人）人員（萬元）洽洽食品68.810705417728921.43575193衛(wèi)龍46.318472249674791.94321107鹽津鋪子28.924838512262362.01834158甘源食品14.52923425032885.81243117勁仔食品14.62267543624046.31456100有友食品10.25891671715993.4667154沃隆食品11.1775872444543.2368301資料來源：各公司公告，；注：衛(wèi)龍和沃隆食品為2021年數(shù)據(jù)，其他公司為2022年數(shù)據(jù)（一）大單品型：大單品占據(jù)心智，關(guān)鍵點在品類拓展與渠道深耕實現(xiàn)心智占領(lǐng)的品類龍頭。大單品型公司的典型特點是實現(xiàn)對細分零食賽道的心智占領(lǐng)，在其行業(yè)內(nèi)有較202266%2108年204年期間，隨著消費者需求多樣化以及大單品“紅袋瓜子”增速放緩，洽洽嘗試步入產(chǎn)品多元化階段，曾推出了花生、薯201550%2017年推出每日堅果小黃袋產(chǎn)品，2212億元的大單品。圖表42：洽洽瓜子占比在65%以上，堅果為第二成長曲線 圖表43：洽洽全國化程度較高，各區(qū)域相對均勻資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，全國化較充分，持續(xù)推進渠道精耕。洽洽全國化程度較高，各區(qū)域收入相對均勻，僅北方區(qū)域營收略低。40-502-3100萬終201120行業(yè)深度報告的管理能力。2022年屋頂盒覆蓋終端近20萬，公司23年目標拓展至30萬，采用“貼奶戰(zhàn)術(shù)”進入更多社區(qū)店、水果店等新渠道，堅果品類渠道覆蓋度仍有提升空間。圖表44：洽洽在包裝瓜子市場市占率目前約50%以上 圖表45：洽洽在混合堅果市占率反超沃隆 資料來源：公司公告， 資料來源：沃隆食品招股書，圖表46：公司推出藍袋風味瓜子實現(xiàn)品類創(chuàng)新升級 圖表47：第二成長曲線堅果持續(xù)放量增長資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，第二成長曲線帶動估值和業(yè)績戴維斯雙擊。復盤洽洽食品股價走勢，公司在2011-2018年間業(yè)績增長乏力，估值水平同樣受到壓制，曾經(jīng)嘗試果凍、調(diào)味品等業(yè)務未能成為公司第二成長曲線。直到2018年后，公司成功20年疫情期間居家消費刺激，2019-2020年走出戴維斯雙擊大行情。21年后受社區(qū)團購沖擊、終端需求走弱、原材料價格持續(xù)高企等影響，公司股價回調(diào)，目前已處于估值底部區(qū)域。行業(yè)深度報告圖表48：洽洽食品股價走勢復盤資料來源：公司公告，200120品和辣味休閑蔬菜行業(yè)的市占率均排名第一，均超過第2-5名企業(yè)的市場份額之和，其他辣條企業(yè)與衛(wèi)龍差距較大，是當之無愧的行業(yè)龍頭。品類迭代創(chuàng)新，魔芋爽接力成長。2008年推出后一直火爆的單品“大面筋”20102018（106g大面筋、78g大辣棒、50g小辣棒、60g豆皮）40%2016KA2019-2022201820201810.8%提升至2236.6%，拉動公司整體增長，22圖表49：公司調(diào)味面制品占比近六成，蔬菜制品近四成 圖表50：衛(wèi)龍全國化布局成熟，單一區(qū)域均低于20%資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，渠道全國化布局較充分，多種模式推動渠道下沉。與洽洽類似，衛(wèi)龍的全國化布局已經(jīng)較為充分，單一區(qū)10%20%休閑營銷總部和大流通總部改為面制品部、菜制品部、KA事業(yè)部、海外市場部、電商市場部，面制品和菜制2022年衛(wèi)龍及時做出調(diào)整，暫停合伙人制度。公司轉(zhuǎn)而調(diào)整戰(zhàn)略，通過“高線城市輔銷，低線城市助銷”的定制化戰(zhàn)略。在一、二線城市設(shè)立銷售辦事處及內(nèi)部銷售集團，通過促進經(jīng)銷商更好地服務于連鎖商超、商場、便利店、大型零售店等零售終端；在低線城市中，加強對擁有強大當?shù)刭Y源的經(jīng)銷商的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)管理，給予優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商費用上的20221830592735000個零售終端，在休閑零食公司中覆蓋終端數(shù)量領(lǐng)先。圖表51：公司調(diào)味面制品市占率超過第二到第五名之和 圖表52：公司辣味休閑蔬菜市占率超過第二到第五名之和資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表53：精裝款辣條收入增速持續(xù)高于經(jīng)典包裝款 圖表54：2018-2021年公司蔬菜制品收入高速增長資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，22710.262022圖表55：勁仔魚制品占比約七成，第二成長曲線培育中 圖表56：勁仔全國化程度較高，西北和東北較弱資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表57：公司連續(xù)多年穩(wěn)居即食魚類零食銷量第一 圖表58：公司大包裝和散裝放量增長資料來源：公司公眾號， 資料來源：公司公告，大包裝拓寬渠道，萬店陳列打造優(yōu)質(zhì)終端。與衛(wèi)龍辣條從透明裝到精裝白袋的升級過程類似，公司2021年以來用“大包裝”推動整盒裝、袋裝產(chǎn)品銷售，不斷推進線下傳統(tǒng)流通渠道、現(xiàn)代渠道和線上渠道立體式全KA/CVS1-25-10元價格帶，20224.476%，30%，大包裝仍在快速放量期，同時公司持續(xù)推進“萬店陳列”計劃，渠道端仍有較大拓展空間。圖表59：勁仔小包裝到大包裝的全面升級資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，（二）產(chǎn)品矩陣型：聚焦優(yōu)勢品類，關(guān)鍵點在優(yōu)化制造能力并緊跟渠道變遷產(chǎn)品矩陣型公司的典型特點是以較多品類組成矩陣，不局限于單一品類，單品類的體量相對較小，如鹽津鋪子、甘源食品。產(chǎn)品矩陣型公司由于品類較多且自主制造，其需要根據(jù)不同品類表現(xiàn)及時進行優(yōu)化調(diào)整，汰換相對弱勢品類，快速跟進和增加優(yōu)勢品類，因此關(guān)鍵點是優(yōu)化制造能力、緊跟渠道變遷。20052017年2021年以來公司加強品類優(yōu)化，持續(xù)聚焦六大核心品類：三大（辣鹵零食/深海零食/烘焙）、兩中（薯片/魔芋）、一?。ü桑?，其中辣鹵零食包括休閑豆制品、休閑魔芋、肉禽蛋制品等，公司全力打磨供應鏈，降低生產(chǎn)成本。圖表60：公司產(chǎn)品品類較多，單品類占比相對較低 圖表61：公司轉(zhuǎn)型后直營KA占比持續(xù)下滑 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，早期依靠商超，轉(zhuǎn)型后全渠道發(fā)展，最先擁抱量販零食。公司早期以“商超主導+經(jīng)銷輔助”為渠道策略，2021KAKA轉(zhuǎn)為經(jīng)銷商運營，經(jīng)銷收入占比持續(xù)提升。量販零食業(yè)2022年零食很忙已經(jīng)超越沃爾瑪成為鹽津鋪子第一大客戶，20222圖表62：年后國內(nèi)連鎖零售超市門店數(shù)量開始下滑 圖表63：2018財年后沃爾瑪國內(nèi)門店數(shù)量開始下滑資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：沃爾瑪公告，圖表64：鹽津鋪子戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果持續(xù)兌現(xiàn)資料來源：公司公告，靈活抓取渠道變遷，高成長性凸顯。公司通過店中島模式抓住商超紅利，2017年推出“金鋪子”店中島，2018年推出“藍寶石”店中島，2019-2020年的實現(xiàn)業(yè)績和估值的戴維斯雙擊。受商超流量下滑影響，2021年公司業(yè)績下滑，同時快速推進戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。2022年公司全渠道轉(zhuǎn)型成果兌現(xiàn)，同時迎來量販零食紅利，公司業(yè)績逐季改善并多次超市場預期，再次走出上漲行情。行業(yè)深度報告圖表65：鹽津鋪子股價走勢復盤資料來源：公司公告，2006年新增堅果仁和谷物產(chǎn)品。2022年河南工廠