正文目錄專題研究：Y國債活躍的背后 4國債期貨市場回顧 6國債期貨交易策略 7方向策略：期債并不占優(yōu) 7期現(xiàn)策略：暫無機會 8基差策略：做空基差可平倉 跨期策略：尚需等待 跨品種策略：可小幅做平曲線 IRS市場回顧 IRS交易策略 方向策略：暫不推薦 期差策略：暫不推薦 基差策略：預計NCD繼續(xù)下行，但基差處低位區(qū)間，暫不推薦 養(yǎng)券回購：缺乏空間，暫不推薦 風險提示 圖表目錄圖表：Y國債成交筆數(shù) 4圖表：超長國債二級成交累計數(shù)據(jù) 4圖表：國債期貨主力合約收盤價 6圖表：國債期貨主力合約成交量 6圖表：TTL主力合約持倉量 6圖表：TT主力合約持倉量 6圖表：國債期貨周數(shù)據(jù)（6月-4日） 6圖表：T29前二十大會員凈持倉 7圖表：TF成交持倉比 7圖表：T成交持倉比 7圖表：T209MCD技術(shù)圖 8圖表：T209DJ技術(shù)圖 8圖表：T209RI技術(shù)圖 8圖表：T合約日內(nèi)走勢（6月5日） 8圖表：T209可交割券IRR一覽 9圖表：TF9可交割券IRR一覽 9圖表：T209可交割券IRR一覽 9圖表：TL39可交割券IRR一覽 9圖表：T主力合約基差分位數(shù)表（自合約上市以來） 圖表：TF209基差、凈基差和IRR走勢 圖表：T209基差、凈基差和IRR走勢 圖表：T209基差、凈基差和IRR走勢 圖表：TL39基差、凈基差和IRR走勢 圖表：TF跨期價差 圖表：T跨期價差 圖表：國債期貨現(xiàn)券及期貨利差周變化（6月-4日） 圖表：9合約期貨TM差值 圖表：主力合約陡平變化 圖表：期限利差變化 圖表：期限利差變化 圖表：主力合約陡平策略 圖表：10+2-5Y利差圖 圖表：9合約蝶式套利 圖表：hbr3M利率互換定盤曲線 圖表：FR007利率互換定盤曲線 圖表：hbr3M買賣價差 圖表：FR7買賣價差 圖表：LR利率互換 圖表：Repo1Y的carry走勢 圖表：hbr3M利率互換定盤曲線期差 圖表：FR007利率互換定盤曲線期差 圖表：同業(yè)存單發(fā)行利率 圖表：hbr3M與1Yhbr3MIRS 圖表：hbr3/FR007基差走勢 圖表：同業(yè)存單發(fā)行利率與hbr 圖表：M同業(yè)存單發(fā)行利率 圖表：Y國開養(yǎng)券回購 圖表：Y國開養(yǎng)券回購 專題研究：Y國債活躍的背后今年一季度，利率債表現(xiàn)不強，Y國債交易較為清淡。但3月中下旬后，Y國債交易熱度日益攀升，活躍度出現(xiàn)較大提高。圖表：Y國債成交筆筆)

204.B 309.B0000000000000301 302 303 304 305 306，過去幾輪的Y國債成交放量中買盤的主力一般是配置（詳見0年3月8日《探秘超長債。保險公司資金來源與超長期債券久期比較匹配，境外機構(gòu)基于全球避險和安全資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略熱衷配置國債，農(nóng)村金融機構(gòu)也有安全收益需求，三者均在性價比邏輯驅(qū)動下成為0年期國債的主要買入力量。圖表：超長國債二級成交累計數(shù)據(jù)億)大行政策行 股份行 億)大行政策行 股份行 農(nóng)村金融機構(gòu) 證券公司基金公司及產(chǎn)品 其他產(chǎn)品 城商行 保險公境外機構(gòu),00,00,0001,0)2,0)3,0)901905909001005009101105109201205209301305CETS，相較而言，基金公司作為交易盤的代表，考慮到Y(jié)國債流動性不佳，甚至會長時期流性不足，因此往年的凈買入體量相對偏少。而今年卻發(fā)生變化，此次Y國債交易放量背后，是基金充當了買盤主力，4月開始基金從二級市場積極買入30Y國債，與過去的金行為出現(xiàn)了不同?；鸾谥猿霈F(xiàn)這樣的追漲行為，可概括為以下三點：時機選擇方面交易盤和配置盤存在一定的節(jié)奏錯位以城農(nóng)商行為代表的配置盤在年初已大幅配置增持利率債3月以來債市走強只需小幅補倉或維持倉位即可既可以獲得資本利得，也可以獲得票息。但是交易盤年初踏空，直至3月份金融數(shù)據(jù)公布后才開始通委外等追漲，Y國債轉(zhuǎn)變?yōu)榛鸸举I入的熱門品種正是基于這一背景?？膳渲觅Y產(chǎn)方面基金慣常投資的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)3月時大部分利率都已經(jīng)下行大部分利債、高等級信用債的性價比均一般，因此基金追漲要么選擇承擔信用風險，要么就是選擇拉久期，靠Y國債來實現(xiàn)快速追漲的目的。在市場“資產(chǎn)荒”邏輯下，Y國債在資本利得和票息方面均存在一定相對優(yōu)勢，因而隨后基金資金投向Y國債的體量迅速上升，帶動Y國債進入活躍狀態(tài)從基金季報來看甚至一些債基的前五大重倉券中有0Y國債，這種現(xiàn)象此前很少出現(xiàn)。TL上市也構(gòu)成助推作用隨著4月TL合約上市30Y國債活躍度進一步出現(xiàn)上升現(xiàn)券交易情緒高漲，市場購買規(guī)模增大，換手率也有提高。目前Y國債受上述邏輯驅(qū)動已達到接近的水平后續(xù)來看Y國債上漲的邏輯能否延續(xù)呢？我們認為，受到交易盤擁擠+政策轉(zhuǎn)向地產(chǎn)等影響，30Y國債利率波動加大，甚至會有一些小幅的下探，但空間不大。短期來看，30Y國債受諸多因素驅(qū)動，持續(xù)走強。就基本面而言，近期經(jīng)濟復蘇偏弱，公布的5月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)低于一致預期。資金定價方面，本周降息落地，貨幣政策易松難緊。同時，本周二首只超長期限國債ETF上市，更有助于提振30Y國債活躍度。因此，我們預計30Y國債短期內(nèi)仍將維持較強走勢，但是否能進一步下探還需看貨幣政策、地產(chǎn)、財政政策的落地結(jié)果。此外，交易盤對Y國債支撐的穩(wěn)定性并不如從前幾輪由配置盤主導的行情強。目前%的收益率，對于傳統(tǒng)最偏好配置0Y國債的保險公司沒有太大吸引力。雖然6月底后，預定利率為%的壽險將停售新發(fā)的產(chǎn)品將降至%負債端成本有所下降但是目前%的Y國債收益率才剛與新產(chǎn)品的要求持平老產(chǎn)品如果配置3Y國債則收益無法覆蓋成本，因此現(xiàn)階段的Y國債對于保險公司較為雞肋，但是后續(xù)潛在配置需求仍強。國債期貨市場回顧近期債市焦點轉(zhuǎn)向政策博弈，隨著本周降息落地，市場對貨幣政策、地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)、財政政策均有預期。上周大行存款利率調(diào)降，股份行跟隨，通脹數(shù)據(jù)不及一致預期，使得市場的降息預期升溫，帶動收益率整體下行。雖然本周一資金面偏緊使得債市略有回調(diào)，但周二OMO利率下調(diào)10個基點，降息落地帶動10Y國債收益率下行，并且逼近2.6%支撐位。周四一年期MLF超額續(xù)作370億元并降息10bp。此外，本周市場憧憬出臺一攬子政策推動經(jīng)濟企穩(wěn)回升，市場對刺激性政策期待較高，部分投資者選擇小幅止盈。圖表：國債期貨主力合約收盤價 圖表：國債期貨主力合約成交量TS主力合TS主力合約收盤價 T主力合約收盤TF主力合約收盤價TL主力合約收盤價07050301

(萬) T主力合約成交量TL主力合約成交量86420

TS主力合約成交量 TF主力合約成交量901907001007101107201207301 901907001007101107201207301資料來源：， 資料來源：，圖表：、L主力合約持倉量 圖表：、T主力合約持倉量TS主力合TS主力合約持倉量TL主力合約持倉量0,000,000000,000,000,000000,000901907001007101107201207301

（手）T主力合約持倉量合倉)T主力合約持倉量合倉)0,008,006,004,002,000,005,005,005,005,00901 001 101 201

（手）4,002,000,005,005,005,005,00,00資料來源：， 資料來源：，圖表：國債期貨周數(shù)據(jù)（6月4日）合約名稱周漲跌元)活躍T券現(xiàn)券報價()變化(bp)基差元)變化元)凈基差元)變化元)R變化(bp)期貨隱含收益率變化(bp)S23090.0000230005.IB2.0850-5.000.05940.01-0.0653-0.072.11%0.302.0815-11.09S23120.0000220018.IB2.1900-2.000.1109-0.05-0.0494-0.041.96%0.082.2593-5.39F2309-0.0400220022.IB2.3900-5.000.1643-0.080.0209-0.071.77%0.252.4308-7.39F2312-0.0150230002.IB2.4000-4.500.4704-0.090.0855-0.081.67%0.142.4953-7.432309-0.0500210017.IB2.6650-6.500.3241-0.040.0701-0.061.55%0.162.7029-7.592312-0.0400210017.IB2.6650-6.500.71050.000.1997-0.051.43%0.062.7520-7.53L23090.1800220024.IB3.0350-9.751.10220.590.79230.69-1.30%-2.803.0916-6.50L23120.2200200012.IB3.0780-6.451.11560.250.26170.161.38%-0.273.1269-5.99資料來源：，國債期貨交易策略方向策略：期債并不占優(yōu)現(xiàn)階段，國債期貨處于偏強的運行狀態(tài)，但是從方向策略上來說，期債相對于現(xiàn)券并沒有占太多優(yōu)勢，期債只能裸多、或多頭替代并不存在較好的套利策略從基差來看，TF基差在1附近T的基差在3附近現(xiàn)階段現(xiàn)券和期債的運行基本一致基差無法帶來超額回報。且由于期債不具有票息收入，投資性價比上稍顯雞肋。唯一有所不同的合約即TL合約，從圖表8來看，活躍TD券B和3009.IB的IRR均為負數(shù)，這意味著這兩只Y國債現(xiàn)券相對更貴，TL9相對更便宜?？紤]到目前30Y國債現(xiàn)券走勢較強TL合約的價格可能會向現(xiàn)券價格趨近當然出現(xiàn)這樣的情況，也是因為追漲的投資者拉久期選擇的大部分是Y國債現(xiàn)券，而非TL合約（TL合約的流動性并不算好，基本只有S合約的，T合約的從前二十大會員凈持倉來看近期多頭在不斷入場帶動持倉量攀升空頭入場動力減弱甚至有減倉可見市場仍處于多頭主導的格局下此外成交持倉比并未出現(xiàn)明顯的變化可見市場預期的一致性。圖表：9前二十大會員凈持(手),00

增減(右) 前二十名會員合計凈空

)

,00,00 ,00,00 ,00,00 0,00 1,0),00 2,0),00 3,0),00 4,0)，

0303

304 304 304 304 305 305 305 305 305 306

50)圖表：F成交持倉比 圖表：T成交持倉比（萬手9876543210

TF成交量 TF持倉量 TF成交持倉比(右).5.0.5.0

（萬手50

T成交量 T持倉量 T成交持倉比(右

.7.2.7.2901907001007101107201207301 901907001007101107201207301資料來源：， 資料來源：，1市場分歧較大時，成交會放量。目前1Y國債已逼近關(guān)鍵點位，想要有實質(zhì)性的突破還需有資金面的配合。后續(xù)來看，市場究竟博弈貨幣政策還是地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)、財政政策值得關(guān)注。對于期貨而言，在交易上由于其并不比現(xiàn)券占優(yōu)，還會損失票息收入，因此我們建議關(guān)注期貨的套保屬性，在市場回調(diào)需要降久期時，利用期貨頭寸來調(diào)整，而非仍把它作為追漲、搶反彈的博弈工具。圖表：9MD技術(shù)圖 圖表：9J技術(shù)圖 MACDDEA DIFT（右）.6

(元)03

KD KD J.4

0201

00.2.0

00 9 8 7 00.2) 212 301 302303 304 305 306資料來源：，

2)212 301 302 303 304 305 306資料來源：，圖表：9SI技術(shù)圖 圖表：T合約日內(nèi)走勢（6月5日）RSI()RSI()RSI(2)000

0.20.00.80.60.40.20.00.80.60.4

T2309.CFE T2312.CFE T2403.CFE212 301 302 303 304 305 306

9:319:5510:110:411:013:013:213:414:114:315:00資料來源：， 資料來源：，期現(xiàn)策略：暫無機會主力合約的IRR中樞水平較前期略有下降但是整體處于正常水平區(qū)間T合約活躍TD券的IRR基本上都在%附近徘徊，僅新的TD券IR略小于%。T、T、TL合約的IRR在%以內(nèi)，明顯低于ND收益，因此暫無需參與IRR策略。圖表：9可交割券R一覽CD 日期 00.IB00.IB00.B01.B00.B01.B00.B01.B01.B02.B00.B00.B01.B01.B2-5.1%.%.6%.3%.2%.1%.0%.6%.%.7%.%00.B2-6.3%.8%.5%.5%.4%.2%.7%.%.9%.%00.B2-6.6%.0%.7%.8%.7%.6%.0%.%.1%.%00.B2-6.9%.8%.2%.9%.0%.9%.7%.2%.%.4%.%00.B2-6.1%.6%.2%.3%.1%.1%.6%.%.7%.%00.B2-6.0%.7%.2%.4%.3%.1%.7%.%.9%.%01.B2-6.8%.4%.1%.2%.3%.0%.5%.%.7%.%00.B2-6.5%.4%.2%.5%.7%.7%.5%.0%.0%.2%.%01.B2-6.4%.2%.%.8%.3%.4%.5%.3%.7%.%.0%.%00.B2-6.5%.4%.%.0%.4%.4%.4%.2%.6%.%.3%.%01.B2-6.3%.3%.%.0%.5%.5%.3%.3%.7%.%.3%.%Win，華泰研究圖表：F9可交割券IR一覽CD 日期 01.B 00.B 01.B 02.B 00B 0002.B2-51 .7%.7%.1%.5%.2%.6%02.B2-61 .9%.8%.2%.7%.2%.5%02.B2-62 .2%.1%.6%.3%.8%.0%02.B2-65 .2%.2%.7%.4%.8%.1%02.B2-66 .3%.3%.9%.4%.0%.2%02.B2-67 .3%.3%.9%.5%.1%.3%02.B2-68 .0%.0%.7%.3%.9%.2%02.B2-69 .4%.5%.1%.6%.4%.7%02.B2-62 .1%.3%.9%.5%.1%.4%02.B2-63 .6%.6%.9%.8%.4%.7%02.B2-64 .6%.5%.1%.7%.4%.6%Win，華泰研究圖表：S9可交割券R一覽CD日期00.IB00.B01.B01.B01.B02.B00.B00.B2-5.0%.1%.8%.9%.6%.0%.9%00.B2-6.1%.0%.9%.9%.6%.0%.0%00.B2-6.0%.8%.8%.8%.5%.8%.9%00.B2-6.0%.8%.7%.7%.4%.8%.8%00.B2-6.8%.5%.8%.5%.8%.8%00.B2-6.8%.5%.7%.4%.7%.7%00.B2-6.4%.6%.3%.7%.8%00.B2-6.9%.6%.9%.4%.9%.0%00.B2-6.8%.5%.9%.4%.8%.0%00.B2-6.0%.5%.0%.6%.9%.1%00.B2-6.9%.3%.8%.5%.9%.1%Win，華泰研究圖表：L9可交割券IR一覽CD日期02.B01.B00.B01.B00.B02.B00.B01.B2-5.6%.1%.2%.9%.%.%01.B2-6.0%.5%.5%.4%.%.%01.B2-6.%.2%.4%.7%.6%.%.%01.B2-6.1%.3%.0%.%.%01.B2-6.%.5%.0%.1%.9%.%.%01.B2-6.8%.4%.5%.2%.%.%01.B2-6.6%.3%.3%.8%.%.%01.B2-6.2%.5%.9%.9%.4%.%.%01.B2-6.9%.3%.4%.4%.%.%00.B2-6.3%.1%.5%.4%.2%.%.%01.B2-6.4%.1%.4%.7%.4%.%.%Win，華泰研究基差策略：做空基差可平倉近期基差低位運行，波動中樞較前期進一步降低，這主要是由于經(jīng)濟修復不及預期，部分投資者采用了多頭替代策略從而壓縮了基差目前9合約的基差在3元附近波動前期做空基差的頭寸可平倉。圖表：T主力合約基差分位數(shù)表（自合約上市以來）分位數(shù)0%0%0%0%0%0%0%0%0%基差元).32.07.01.14.29.37.43.59.91Win，華泰研究基。前9在3前期做空基差的頭寸可平倉，并不需要等到8月中旬，基差在0附近徘徊時再平倉，因為繼續(xù)持有做空基差的頭寸性價比并不高，繼續(xù)獲利的空間最多也就是3元，并不值得繼續(xù)持有2個月。此外，2合約的基差在6元附近徘徊，進行做空基差的性價比并不高，因此暫不推薦。圖表：F9基差、凈基差和R走勢 圖表：9基差、凈基差和R走勢IRR(右)基差I(lǐng)RR(右)基差凈基差.6.4.2.0.8.6.4.2.00.2)

.%.%.%.%.%.%

(元)IRR(右)基差凈基差I(lǐng)RR(右)基差凈基差.0.5.0.5.00.5)

.%.%.%.%.%.%0.5%212 301 302303 304 305 306 212 301 302303 304 305 306資料來源：， 資料來源：，圖表：S9基差、凈基差和R走勢 圖表：L9基差、凈基差和R走勢元) RR右) 基差 凈基.8

.%

(元).4 IRR(右) 基差 凈基

.%.6.4.2.00.2)

.%.%.%.%

.2.0.8.6.4.2.0

.%.%.%.%0.4)

.%

02)

.%212 301 302303 304 305 306 304 305資料來源：， 資料來源：，跨期策略：尚需等待目前2合約流動性不佳，因此跨期策略還尚需等待。圖表：F跨期價差 圖表：T跨期價差TF2TF2312-TF2309TF2403-TF2312.00.0)0.1)0.1)0.2)02)0.3)0.3)0.4)0.4)05)303 304 305 306

（元）T2312-T23T2312-T2309T2403-T23120.1)0.2)0.3)04)0.5)0.6)0.7)08)303 304 305 306資料來源：， 資料來源：，跨品種策略：可小幅做平曲線降息后資金面較為平穩(wěn)現(xiàn)券表現(xiàn)上長端強于短端導致收益率曲線小幅變平期貨方面，2TFT價差也小幅收窄以2TFT來看，6月5日為7元，處于近5年的%分位數(shù)附近；5-0Y為-2.23%（近5年的%分位數(shù)附近，二者相差程度一般。圖表：國債期貨現(xiàn)券及期貨利差周變化6月4日）合約名稱活躍TD期貨隱含T()較上周變動跨品種期貨利差(bp)較上周變動現(xiàn)券利差(bp)較上周變動S2309230005.IB2.0815-11.09F-S34.943.7030.500.00F2309220022.IB2.4308-7.39-F27.20-0.2027.50-1.502309210017.IB2.7029-7.59-S62.143.5058.00-1.50L2309220024.IB3.0916-6.50L-T38.881.0937.00-3.25S2312220018.IB2.2593-5.39F-S23.61-2.0321.00-2.50F2312230002.IB2.4953-7.43-F25.66-0.1026.50-2.002312210017.IB2.7520-7.53-S49.27-2.1347.50-4.50L2312200012.IB3.1269-5.99L-T37.491.5340.10-1.15，5月以來，曲線逐步陡峭化，這一方面是因為資金利率持續(xù)低于政策利率，如DR007一在%-%徘徊并未突破%另一方面是因為基金理財保險在此期間加大了對短端的配置力度，導致短端利率下行幅度更大一些。隨著本周降息落地，長端表現(xiàn)更佳，主要原因還是在于經(jīng)濟基本面復蘇偏弱。后續(xù)來看，如果資金利率維持現(xiàn)狀則短端很難有進一步表現(xiàn)而長端方面目前Y國債距離的阻力位只有幾個，進一步下行的空間也不算大，但是考慮到央行調(diào)降M，且MLF也隨之下調(diào)本月0日的LR大概率也會進一步調(diào)（詳見6月3日《政策呵護起步——兼論降息與5月金融數(shù)據(jù)，這均會有利于長端下行，因此我們預計做平曲線會有一定的機會，但是空間上，還需要看貨幣政策。值得注意的是，如果后續(xù)緊接著出臺地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)、財政政策，則會打破做平曲線的邏輯。圖表：9合約期貨M差值 圖表：主力合約陡平變化50

T3-T209 0Y5Y

(元)080706050403020100

TFT *(右)

%)1.0)1.5)2.0)2.5)3.0)3.5)4.0)4.5)212 301 302 303 304 305 306 508608708808908008108208資料來源：， 資料來源：，圖表：期限利差變化 圖表：期限利差變化5030101)3)

0Y1Y 0Y5Y 0Y2Y

5030101)3)

Y-Y Y-Y508608708808908008108208 508608708808908008108208資料來源：， 資料來源：，圖表：主力合約陡平策（元）0.5

2TF-T

2TS-TF 3T-TL(右

(元)090.00.50.0

08070.5

060.09.5

059.0212 301 302 303 304 305 資料來源：，

04蝶式策略暫不推薦目前102-2*5Y的利差在-p附近波動利差整體波動水平較低，空間很有限，因此暫不推薦。圖表：+*5Y利差圖 圖表：9合約蝶式套利0Y+2Y-0Y+2Y-*Y0 .0

T+TS-2TF0 0.2)0 0.4)2) 0.6)4) 0.8)6) 1.0)8)501601701801901001101201301

1.2)212 301 302 303 304 305 306資料來源：， 資料來源：，IS市場回顧月9日-6月2日互換利率出現(xiàn)下行互換品種間基差持平不同期限期差持平FR0071Y互換利率下行，Y互換利率下行，hbr3M1Y互換利率下行，5Y互換利率下行。1YShbor3M/FR007互換基差持平，Shbor3/FR07互換基差持平。hibr3M1×5Y期差和R007×5Y期差持平。月5日-6月9日，互換利率漲跌互現(xiàn)，多數(shù)下行，互換品種間基差收窄，不同期限期差漲跌互現(xiàn)FR0071Y互換利率和Y互換利率基本不變hibr3M1Y互換利率下行，5Y互換利率下行。1Yhibr3M/FR07互換基差收窄p，5Shibr3/FR007互換基差收窄。hbr3M×5Y期差收窄，F(xiàn)R0071×5Y期差走闊。月2日，央行公布最新5年期LR為%，1年期LR為%，均與上期持平。R0利率互換定盤曲線_均值:YR0利率互換定盤曲線_均值R0利率互換定盤曲線_均值圖表R0利率互換定盤曲線_均值:YR0利率互換定盤曲線_均值R0利率互換定盤曲線_均值SibSib利率互換定盤曲線均值Sib利率互換定盤曲線均值 Sib利率互換定盤曲線均值:5Y

%).7.0

.2.5.0.5.0

.7.2.7.5809904911006101108203210305

.2901907001007101107201207301資料來源：， 資料來源：，圖表：ShborM買賣價差 圖表：F7買賣價差0 698 57 465 343 22 110 0809904911006101108203210305 809904911006101108203210305資料來源：， 資料來源：，圖表：LPR利率互%).4

利率互換:LPR1Y:1年 利率互換:LPR5Y:1年(右

%).9.2 .8.0 .7.8 .6.6 .5.4 .4.2 .3.0908911002005008011102105108111202205208211302305資料來源：，

.2IS交易策略方向策略：暫不推薦月資金面易松難緊利率互換也窄幅波動YRepo也并未降低至以下因此我們暫不推薦IRS方向策略。本周資金面維系均衡偏寬，大行凈融出規(guī)模表現(xiàn)較好，根據(jù)數(shù)據(jù)，上漲到4.4萬億元，質(zhì)押式回購交易量又創(chuàng)新高，杠桿率也維持在高位。流動性相對均衡寬松的背后，一是政策基調(diào)偏寬，6月9日易綱行長在座談會上重提“加強逆周期調(diào)節(jié)”，暗示未來寬松貨幣政策，二是銀行信貸投放規(guī)模持續(xù)縮水，存款理財化趨勢延續(xù)。宏觀上5月金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)普遍回落低于市場預期居民消費及地產(chǎn)相對偏冷經(jīng)濟弱復蘇邏輯仍延續(xù)貨幣政策易松難緊近期在內(nèi)需不足背景下政策端發(fā)力周二OMO利率調(diào)0個基點周四一年期LF超額續(xù)作0億元并降息0個基點市場預期0日的LR利率或?qū)⑼秸{(diào)低，帶動資金利率維系低位水平。根據(jù)歷史經(jīng)驗，6月中旬繳準繳稅、政府債繳債擾動較為集中，財政支出與信貸投放錯位且6月下旬跨半年時點，會給資金面帶來一定的擾動。但考慮到經(jīng)濟弱復蘇、信貸投放仍緩、銀行存款利率持續(xù)下調(diào)、央行呵護流動性的立場及后續(xù)可能采取的涉及R、地產(chǎn)等方面的一攬子政策，流動性投放應較充足，我們可判斷資金面雖有承壓，但整體將維持均衡狀態(tài)，資金利率定價波動性可能會增大。此外，Repo1Y的carry在p內(nèi)波動，空間較小，對多空雙方均無助力。圖表：poY的rry走勢%)c右) R0利率互換收盤曲線_均值:Y FR0776543210601608703710805812907002009104111206301資料來源：，

500005)10)10)20)20)30)期差策略：暫不推薦對于IRS而言曲線會跟隨現(xiàn)券靈敏變化，本周現(xiàn)券收益率曲線雖變平，但IRS空頭方向crry會帶來負收益，因此我們暫不推薦期差策略。圖表：ShborM利率互換定盤曲線期差 圖表：F7利率互換定盤曲線期差×Y×Y ×Y3809904911006101108203210305

×Y×Y ×Y0901907001007101107201207301資料來源：， 資料來源：，基差策略：預計D繼續(xù)下行，但基差處低位區(qū)間，暫不推薦受降息影響，NCD利率大概率不會出現(xiàn)季節(jié)性回升，反而會繼續(xù)下行。目前Yhibor3M/FR07基差在bp附近波動依舊處于自4年以來的歷史低位區(qū)間這樣的絕對水平即使NCD下行也難再壓縮較多空間雖然后續(xù)hibor3M/FR07基（hbrMIRS減去Repo的利差）小幅下行的概率較高，但做空基差策略性價比不高。此外，目前建倉長期策略安全邊際高，但同時cy也較高，建倉成本偏高，會稀釋收益，因此我們暫不推薦基差策略。NCD發(fā)行成本方面，本周同業(yè)存單發(fā)行的加權(quán)平均利率繼續(xù)下行，這更多的是受政策信號的影響。一方面，國有大行宣布新一輪的存款利率下調(diào)落地，存款利率下行對存單定價形成影響另一方