中信特鋼研究報告：下游需求增長確定性高，內(nèi)生外延打開增長空間一、深耕特鋼領(lǐng)域，手握四大專業(yè)精品特殊鋼材生產(chǎn)基地1、立足特鋼行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中中信泰富特鋼集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“公司”），屬于申萬一級行業(yè)“鋼鐵”中的“特鋼”行業(yè)。公司堅持深耕特鋼主業(yè)，是全球領(lǐng)先的專業(yè)化特鋼生產(chǎn)基地之一，技術(shù)裝備已達(dá)到國際先進(jìn)水平。公司的高標(biāo)準(zhǔn)軸承鋼產(chǎn)銷量世界第一；汽車零部件用鋼國內(nèi)產(chǎn)銷量第一；高端海洋系泊鏈用鋼的國內(nèi)市場占有率超過90%；礦用鏈條鋼國內(nèi)市場占有率超過80%；高端連鑄大圓坯國內(nèi)市場占有率超過70%。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。截至2022年9月30日，泰富投資直接持有公司75.05%的股份，為公司的控股股東。中信集團(tuán)通過泰富投資及其一致行動人新冶鋼和泰富中投間接持有公司83.84%的股權(quán)，為公司的實際控制人。2、手握四大專業(yè)精品特殊鋼材生產(chǎn)基地，特鋼品種豐富公司通過不斷發(fā)展，已具備年產(chǎn)1600多萬噸特殊鋼材料的生產(chǎn)能力。旗下?lián)碛薪K江陰興澄特鋼、湖北黃石大冶特鋼、山東青島特鋼、江蘇靖江特鋼四家專業(yè)精品特殊鋼材料生產(chǎn)基地；安徽銅陵特材、江蘇揚州特材兩家原材料生產(chǎn)基地；山東濟(jì)南懸架、浙江鋼管兩大產(chǎn)業(yè)鏈延伸基地，形成了沿海沿江產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略大布局。公司主要生產(chǎn)各類特殊鋼材產(chǎn)品，工藝技術(shù)和裝備具備世界先進(jìn)水平，擁有常規(guī)品種3000多個、規(guī)格5000多種。其中，產(chǎn)品按照生產(chǎn)工藝可分為：合金鋼棒材、特種中厚板材、特種無縫鋼管、特冶鍛造、合金鋼線材、合金鋼大圓坯六大產(chǎn)品群以及調(diào)質(zhì)材、銀亮材、汽車零部件等深加工產(chǎn)品系列。二、下游市場需求增長確定性高，“進(jìn)口替代”將成為高端特鋼主旋律1、特鋼比亟需提升，進(jìn)口替代前景廣闊特鋼又被稱為特殊鋼，專指由于成分、結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)工藝特殊而具有特殊物理、化學(xué)性能或者特殊用途的鋼鐵產(chǎn)品。與普鋼不同，特鋼主要運用于制造業(yè)相關(guān)行業(yè)，據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，汽車用特殊鋼約占特鋼總產(chǎn)量的40%，為特鋼最大的下游行業(yè)；而據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，超過50%的普鋼主要用于建筑領(lǐng)域，為普鋼的最大下游行業(yè)。因此，特鋼的需求及發(fā)展與我國制造業(yè)的關(guān)聯(lián)更為緊密，相對于普鋼而言，受地產(chǎn)及建筑工程等周期性較強(qiáng)的行業(yè)影響較小。粗鋼產(chǎn)量見頂，特鋼比提升空間曠闊。我國粗鋼產(chǎn)量已于2020年見頂，疊加制造業(yè)的升級發(fā)展，鋼鐵行業(yè)進(jìn)入聯(lián)合重組與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端化調(diào)整將成為未來主要趨勢。以國內(nèi)重點優(yōu)特鋼企業(yè)鋼材產(chǎn)量來看，2021年我國特鋼產(chǎn)量約1.38億噸；采用鋼聯(lián)數(shù)據(jù)中的優(yōu)特鋼實際產(chǎn)量來看，2021年我國特鋼產(chǎn)量不到4000萬噸。前者為優(yōu)特鋼企業(yè)生產(chǎn)的鋼材產(chǎn)量，包含部分普鋼；后者由Mysteel通過34家鋼廠樣本調(diào)研得出。采用前者計算，我國的特鋼比（特殊鋼產(chǎn)量占國家粗鋼產(chǎn)量的比值）在13%左右；采用后者來看，我國特鋼比在4%。對標(biāo)發(fā)達(dá)國家，如日本20%左右的特鋼比，兩種方法計算出的比例，均有較大的提升空間。高端特鋼產(chǎn)品占比仍待提升。按用途劃分，特鋼可分為結(jié)構(gòu)鋼、工具鋼、以及特殊用鋼。按化學(xué)成分來分，特鋼可分為優(yōu)質(zhì)碳素鋼、低合金鋼和合金鋼三大類。1由于特殊鋼產(chǎn)品鋼種多，技術(shù)含量高、附加值高，應(yīng)主要進(jìn)行專業(yè)化生產(chǎn)，避免同質(zhì)化競爭。但當(dāng)前，我國特鋼行業(yè)低端化生產(chǎn)、同質(zhì)化競爭仍然較為嚴(yán)重，高端產(chǎn)品整體占比不高。從近年數(shù)據(jù)來看，我國非合金鋼的占比要高于合金鋼約14個百分點，而優(yōu)質(zhì)合金鋼的占比僅占優(yōu)特鋼企業(yè)鋼材產(chǎn)量的5%。進(jìn)口替代打開增長想象空間。新冠疫情對于各國產(chǎn)業(yè)鏈的擾動使制造業(yè)下游開始重視培育國內(nèi)的上游供應(yīng)鏈，這將有利于我國特鋼行業(yè)加速掌握核心技術(shù)、加快進(jìn)口替代并推動產(chǎn)品迭代升級。在進(jìn)口替代方面，我國每年進(jìn)口特鋼300-400萬噸，2021年突破了600萬噸。當(dāng)前我國特鋼進(jìn)出口均價差距較大。截至今年10月，我國特鋼產(chǎn)品出口均價為1875美元/噸，雖較2017年的643美元/噸已有了較大的提升，但對標(biāo)同期進(jìn)口特鋼均價的2118美元/噸，仍有較大差距，進(jìn)口特鋼產(chǎn)品附加值明顯高于出口特鋼產(chǎn)品。其中，來自瑞典的產(chǎn)品均價約為4736美元/噸，高于我國出口均價的2.5倍左右。巨大的價格差異為我國特鋼進(jìn)口替代后的行業(yè)發(fā)展帶來了巨大的想象空間。當(dāng)前我國特鋼行業(yè)集中度仍然較低，生產(chǎn)較為分散，但頭部企業(yè)已在各自專業(yè)化領(lǐng)域發(fā)力。行業(yè)集中度方面，使用國內(nèi)重點優(yōu)特鋼企業(yè)的鋼材產(chǎn)量數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年公司鋼材產(chǎn)量約占總產(chǎn)量的12%，太鋼不銹緊隨其后，約占總產(chǎn)量的10%，其余重點特鋼企業(yè)產(chǎn)量占比不足10%。在單個細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)，太鋼不銹和沙鋼股份等企業(yè)占據(jù)不銹鋼市場的70%以上，中信特鋼的高標(biāo)準(zhǔn)軸承鋼國內(nèi)市場占有率超過80%。頭部企業(yè)在各細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)力不僅順應(yīng)了特鋼行業(yè)專業(yè)化發(fā)展的大趨勢，同時有助于減少行業(yè)大趨勢對企業(yè)帶來的影響。2、制造業(yè)表現(xiàn)低迷沖擊特鋼需求，主要下游市場用特殊鋼需求增長確定性高今年特鋼產(chǎn)量較去年有所下行，截至11月我國優(yōu)特鋼產(chǎn)量為3172萬噸，較去年同降3%；截至10月，優(yōu)特鋼企業(yè)鋼材產(chǎn)量約1.1億噸，同降6%。按單月數(shù)據(jù)來看，優(yōu)特鋼產(chǎn)量單月增速走勢，自今年2季度以來，與制造業(yè)PMI走勢較為相似。今年我國制造業(yè)PMI僅有6月和9月略有擴(kuò)張，其余月份均處于收縮區(qū)間。制造業(yè)的低迷表現(xiàn)，對特鋼的需求沖擊較大。二十大報告提出，建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上，疊加防疫政策的不斷優(yōu)化，未來我國制造業(yè)將保持強(qiáng)勢。軸承、汽車、能源等行業(yè)的特殊鋼用鋼需求增長確定性較高。（1）軸承鋼產(chǎn)量與機(jī)械工業(yè)高關(guān)聯(lián)，內(nèi)需修復(fù)帶動軸承需求通過相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)機(jī)械行業(yè)中通用設(shè)備及專業(yè)設(shè)備與軸承鋼關(guān)聯(lián)度高，關(guān)聯(lián)系數(shù)分別為73%、70%。今年上半年我國機(jī)械工業(yè)增加值同比增長0.7%，機(jī)械工業(yè)主要涉及大類中，通用設(shè)備同降2.7%，汽車制造業(yè)同降1.9%，為主要拖累項；專用設(shè)備及電氣機(jī)械分別同增4.1%、9.7%。截至10月，通用設(shè)備工業(yè)增加值降幅邊際改善，同降1%；

汽車制造業(yè)回暖，同增8.1%，專用設(shè)備及電氣機(jī)械表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異。受機(jī)械工業(yè)下游景氣度的影響，截至10月累計生產(chǎn)軸承鋼粗鋼370萬噸，同降3%，軸承鋼粗鋼及鋼材產(chǎn)量有所下滑。軸承鋼是制造各類滾動軸承套圈和滾動體的合金鋼總稱，廣泛用于汽車、工程機(jī)械等機(jī)械工業(yè)的傳動軸上、鐵路機(jī)車及風(fēng)電等行業(yè)。觀測過往數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，隨著我國制造業(yè)的發(fā)展，2015-2020年我國軸承鋼的鋼材產(chǎn)量穩(wěn)步增長，五年復(fù)合增速接近10%；2021年軸承鋼粗鋼產(chǎn)量達(dá)到470萬噸，軸承鋼鋼材產(chǎn)量達(dá)到413萬噸，同比增速皆為18%。出口方面，我國軸承產(chǎn)品的出口穩(wěn)步增長，2020-2021年分別出口59、78萬噸，截至10月我國軸承產(chǎn)品累計出口67萬噸，同增6%；出口單價在6000-7000美元/噸左右。明年軸承鋼市場較為穩(wěn)定，高端制造業(yè)催生高端軸承鋼需求。在明年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體步入衰退預(yù)期下，海外需求將會放緩，出口將受到一定程度的抑制。這部分的抑制將對工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資造成制約。但隨著防疫政策的不斷優(yōu)化，企業(yè)端和居民端的信心得以提振，將對實體經(jīng)濟(jì)有效需求形成支撐。整體來看，明年的軸承鋼市場或較為穩(wěn)定。此外，隨著機(jī)械工業(yè)的發(fā)展，航空航天工業(yè)、汽車工業(yè)、風(fēng)電等高端裝備制造行業(yè)對軸承提出了更高的要求，提高鋼水潔凈度、延長軸承鋼接觸疲勞壽命，將成為新的發(fā)展趨勢，高端軸承鋼的需求也將穩(wěn)步增強(qiáng)。（2）汽車零部件產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比例較低，新能源爆發(fā)增長帶動新能源車用特殊鋼發(fā)展汽車用特殊鋼主要用于汽車零部件制造，而我國汽車零部件產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比例遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家。鋼材是汽車制造的主要原料，占汽車原材料的比例約為72-88%，而汽車用特殊鋼又占特殊鋼總產(chǎn)量的40%，是特殊鋼的第一大應(yīng)用領(lǐng)域，廣泛應(yīng)用于汽車關(guān)鍵零部件。汽車用特殊鋼一般用于汽車零部件的生產(chǎn)制造，對整車性能和行駛安全起到了至關(guān)重要的作用，主要包括齒輪鋼、非調(diào)質(zhì)鋼、易切削鋼、彈簧鋼等類別。全球和我國的汽車用特殊鋼需求整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但在國內(nèi)整車和零部件產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比例接近1:1，與汽車工業(yè)發(fā)達(dá)國家1:1.7的比例仍有較大差距，說明我國汽車用特殊鋼市場仍具有較大的提升空間。長期來看，對標(biāo)發(fā)達(dá)國家汽車保有量，我國汽車市場仍有放量。2017-2020年我國汽車產(chǎn)銷量處于整體下行的趨勢。2020年雖降幅邊際改善，但產(chǎn)銷量的絕對值仍在遞減。2021年商務(wù)部提出優(yōu)化汽車限購政策，疊加疫情平緩后經(jīng)濟(jì)回暖，產(chǎn)銷量開始上行。今年上半年汽車銷量累計同降7%，財政部對購置日期在今年6月1日至12月31日期間內(nèi)，滿足條件的乘用車推出購置稅減半的優(yōu)惠策略，帶動汽車銷量回升。截至10月，汽車?yán)塾嫯a(chǎn)銷量分別同增8%、5%。短期來看，明年優(yōu)惠政策退坡或影響上半年汽車需求，但隨著防疫政策不斷優(yōu)化，消費者信心得以提升，樂觀情景下，汽車產(chǎn)銷量或穩(wěn)中有升。長期來看，2021年中國汽車保有量僅為214輛/千人，對標(biāo)世界中等發(fā)達(dá)國家水平的300輛/千人仍有1.23億輛的增長空間，汽車市場仍有放量空間，將帶動產(chǎn)業(yè)鏈上游的鋼鐵需求。新能源車產(chǎn)銷量呈爆發(fā)增長態(tài)勢，將帶動新能源車用特殊鋼的銷量。截至10月，新能源汽車?yán)塾嬩N量達(dá)到528萬輛，同增108%，占總銷量的24%。新能源汽車購置補(bǔ)貼政策將于今年結(jié)束，疊加當(dāng)前基數(shù)較高，未來增速將有所下滑，但就絕對值來看，空間仍大。新能源汽車與燃油汽車的不同，催生出了不同的用鋼需求。以動力系統(tǒng)為例，驅(qū)動電機(jī)是新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)的核心部件，需要大量的電工鋼。一般情況下，一臺高級電動乘用車所需電機(jī)馬達(dá)約300個，其中牽引電機(jī)（發(fā)動機(jī)）所用定、轉(zhuǎn)子消耗電工鋼約50kg~100kg，商用車所用定、轉(zhuǎn)子消耗電工鋼約100kg~200kg，新能源汽車領(lǐng)域?qū)﹄姽や摰男枨笳急饶壳霸?%左右。因此，新能源汽車的發(fā)展將帶動無取向電工鋼等新能源用特殊鋼重點品種需求增長。（3）能源：新能源發(fā)電高景氣，風(fēng)電用特殊鋼出口需求大能源用鋼方面，預(yù)計未來在石化、天然氣等傳統(tǒng)能源行業(yè)會保持較好的增長，風(fēng)能、太陽能、核電等新能源領(lǐng)域保持一段時間的景氣，重點在風(fēng)電行業(yè)發(fā)力。傳統(tǒng)能源方面，今年受地緣政治局勢緊張，供需錯配，導(dǎo)致油氣價格高企，短期拉動2022年上游勘探與生產(chǎn)公司的資本開支。明年來看，在海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體步入衰退的預(yù)期下，原油需求面臨下滑壓力，OPEC+的減產(chǎn)計劃或僅能在一定程度上支撐油價，原油價格或在70-80美元/桶的區(qū)間波動，海外石油公司的資本開支或低于今年水平。長期來看，出于海外新能源政策下，對原油需求達(dá)峰的擔(dān)憂，石油巨頭遠(yuǎn)期資本開支計劃仍較為謹(jǐn)慎，小幅拖累全球油氣用特殊鋼的需求。雖然國際油氣勘探投資增長的可能性較小，但我國油氣投資有望持續(xù)發(fā)力。2019年，國家能源局正式實施油氣行業(yè)增儲上產(chǎn)“七年行動計劃”，國內(nèi)石油企業(yè)加大勘探開發(fā)資金和科技投入力度，上游勘探成果密集顯現(xiàn)，原油產(chǎn)量止跌回升。截至目前，我國原油產(chǎn)量已連續(xù)3年回升，天然氣產(chǎn)量連續(xù)5年增產(chǎn)超百億立方米。此外，國務(wù)院發(fā)布的《2030年前碳達(dá)峰行動方案》提出，加快推進(jìn)頁巖氣、煤層氣、致密油（氣）等非常規(guī)油氣資源規(guī)?；_發(fā)。我國油氣投資將持續(xù)發(fā)力，帶動相關(guān)特鋼需求增長。此外，在能源結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)型的背景下，電力工程投資向電源投資傾斜，帶動發(fā)電機(jī)組產(chǎn)量增長。電源投資又向非化石能源方向傾斜，煤電投資大幅減少，新能源發(fā)電投資快速增長。預(yù)計未來以新能源為代表的電源工程將保持高景氣，帶動新能源相關(guān)特殊用鋼需求。新能源發(fā)電中，我國風(fēng)力發(fā)電投資大幅增長，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組出口持續(xù)高增。雖然隨著政策補(bǔ)貼的退出，風(fēng)電已進(jìn)入平價發(fā)展階段，但今年風(fēng)電板塊行業(yè)發(fā)展熱度不減。截至10月，我國風(fēng)電主要開發(fā)企業(yè)招標(biāo)量超過86GW，全年招標(biāo)量有望超過100GW（2021年約為65GW）。根據(jù)中國可再生能源學(xué)會風(fēng)能專業(yè)委員會秘書長秦海巖預(yù)測，2023-2025年，全國風(fēng)電年均新增裝機(jī)容量約60-70GW。此外，當(dāng)前我國風(fēng)力發(fā)電機(jī)組出口情況較好，截至10月，風(fēng)電機(jī)組累計出口數(shù)量約6.65萬臺，同增89%。在我國出口增速邊際下滑的情況下，單月仍保持兩位數(shù)以上的增速。預(yù)計未來在全球能源變革的大潮下，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的出口數(shù)量，仍將保持高速增長，帶動風(fēng)電用特殊鋼需求增長。2021年我國海上風(fēng)電累計裝機(jī)容量約為28GW，新增裝機(jī)容量約為17GW?！?022全球海上風(fēng)電大會倡議》提出，綜合當(dāng)前發(fā)展條件以及我國實現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)的要求，到“十四五”末，我國海上風(fēng)電累計裝機(jī)容量需達(dá)到1億千瓦以上，新增裝機(jī)容量70GW以上。一般來說，一臺1.5MW的風(fēng)電機(jī)組總耗鋼量在170噸左右，一臺10MW以上的風(fēng)電機(jī)組的耗鋼量在1130噸左右。風(fēng)力發(fā)電機(jī)組中，特殊鋼主要用于風(fēng)輪主軸、變槳系統(tǒng)軸承、偏航系統(tǒng)軸承、傳動系統(tǒng)齒輪、軸和軸承以及發(fā)電機(jī)軸等零部件。目前海上風(fēng)電場廣泛采用的風(fēng)力機(jī)為單機(jī)8MW，最大為單機(jī)14MW。以10MW計算，2022-2025期間，我國海上風(fēng)電用鋼需求超過800萬噸。其中，海上風(fēng)電用軸承鋼需求將超過80萬噸，市場有望突破60億元?？紤]到海上風(fēng)電的遠(yuǎn)海化發(fā)展趨勢，風(fēng)電機(jī)組大型化及漂浮式在內(nèi)的海洋風(fēng)電產(chǎn)業(yè)預(yù)計會有較好的發(fā)展，這將提升風(fēng)電材料在耐腐蝕、高強(qiáng)度、高韌性方面的性能要求。3、高精尖領(lǐng)域用特殊鋼依賴進(jìn)口，量價高企打開想象空間高端特鋼中，高溫/耐蝕合金、高強(qiáng)鋼/超高強(qiáng)鋼、高端工模具鋼、特種不銹鋼即“三高一特”產(chǎn)品因其具有高強(qiáng)度、耐熱性和耐用性，被廣泛應(yīng)用于航空航天、船舶和汽車制造等高精尖領(lǐng)域。隨著國家高端制造的產(chǎn)業(yè)升級、國防裝備以及航空、航天事業(yè)的快速發(fā)展，疊加疫情導(dǎo)致的制造業(yè)下游開始重視培育國內(nèi)的上游供應(yīng)鏈，預(yù)計高端特殊鋼材料的產(chǎn)能產(chǎn)量規(guī)模將快速提升。以高溫合金為例，高溫合金為能在600℃以上高溫及一定應(yīng)力作用下長期工作的一類合金。當(dāng)前我國高溫合金產(chǎn)量較小，主要靠進(jìn)口支撐下游需求。2021年，我國高溫合金鋼的鋼材產(chǎn)量不超過1萬噸，占我國重點優(yōu)特鋼企業(yè)鋼材產(chǎn)量的比例不超過0.01%；占優(yōu)特鋼實際產(chǎn)量得約0.03%，占比較小。但自2020年特鋼產(chǎn)量見頂后，高溫合金的產(chǎn)量持續(xù)保持15%以上的增速，未來高溫合金將成為頭部特鋼企業(yè)的“必爭之地”。憑借優(yōu)異的抗氧化和抗熱腐蝕性能，高溫合金鋼在航空發(fā)動機(jī)、汽車發(fā)動機(jī)、燃?xì)廨啓C(jī)、核電、石油化工等多個領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。其中，應(yīng)用在航空航天領(lǐng)域的占比超過50%，電力為第二大下游應(yīng)用領(lǐng)域。以航空航天領(lǐng)域為例，我國民機(jī)國產(chǎn)化進(jìn)程不斷加速，國內(nèi)民用市場發(fā)展?jié)摿薮?。根?jù)波音公司2020年發(fā)布的《2020-2039商用飛機(jī)市場預(yù)測》，2020-2029年，預(yù)計我國商用飛機(jī)需求為8,600架，包括支線飛機(jī)380架、單通道飛機(jī)6,450架、寬體客機(jī)1,590架、貨機(jī)180架。參考《特種鑄造及有色合金》給出的不同客機(jī)高溫合金的需求情況，2020-2039年我國客機(jī)用高溫合金鋼的需求將超過7萬噸。高溫合金的價格遠(yuǎn)高于普鋼價格，采用公司披露的單價來看，每噸價格超過18萬元。以此估算，2020-2039年我國客機(jī)用高溫合金的市場規(guī)模超過130億元。三、抗周期波動能力強(qiáng)，“內(nèi)生外延”打開增長空間公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，抗周期能力強(qiáng)。公司1）研發(fā)領(lǐng)先，保障產(chǎn)品議價能力，產(chǎn)品價格高于行業(yè)均價；2）采用

“以銷定產(chǎn)”的模式，避免庫存積壓并轉(zhuǎn)移上游價格波動風(fēng)險；3）下游市場的分布，可以較好的平衡行業(yè)景氣度變化影響；4）進(jìn)軍海外市場，靈活平衡海內(nèi)外市場資源配置，平衡不同市場的風(fēng)險。當(dāng)前產(chǎn)品布局響應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，未來增長值得期待。就下游市場的需求來看，公司擁有軸承鋼、汽車用鋼兩大王牌產(chǎn)品，且緊抓當(dāng)前能源行業(yè)高景氣的機(jī)遇，打造能源用鋼品牌，未來增長值得期待。內(nèi)生外延計劃，打開增長空間。公司1）持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)銷量的增長，計劃“十四五”期間，通過推進(jìn)外延式收購兼并，使產(chǎn)銷量達(dá)到2000萬噸的目標(biāo)；2）不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向精品特鋼材料深入調(diào)整，發(fā)行可轉(zhuǎn)債以支撐“三高一特”，為未來搶占高端市場做好充分準(zhǔn)備。1、研發(fā)領(lǐng)先加強(qiáng)議價能力，多元發(fā)展抗周期與普鋼行業(yè)因產(chǎn)品同質(zhì)化導(dǎo)致的企業(yè)普遍定價能力不強(qiáng)，鋼材價格主要由市場供需情況決定不同，特鋼行業(yè)由于專業(yè)化程度更高，產(chǎn)品議價能力更強(qiáng)。但如上文所述，我國的特鋼行業(yè)仍然存在低端化生產(chǎn)、同質(zhì)化競爭仍然較為嚴(yán)重，有特鋼普鋼化的傾向。因此，當(dāng)鋼鐵行業(yè)處于下行周期時，雖略強(qiáng)于普鋼企業(yè)，特鋼企業(yè)抵御行業(yè)周期性波動的能力仍然較弱。以今年前三季度各普鋼企業(yè)與特鋼企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)為例，除去增幅最高及最低的企業(yè)，普鋼平均利潤總額增速為-88%，而特鋼為-27%。但中信特鋼不論較其他大部分的特鋼企業(yè)或普鋼行業(yè)龍頭企業(yè)寶鋼股份，都展現(xiàn)出了較好的抗周期能力，今年前三季度中信特鋼利潤總額增速為-6%，上半年噸鋼毛利同降52元/噸，而寶鋼股份同降378元/噸。這主要源于公司的1）研發(fā)能力、2）下游行業(yè)構(gòu)成、3）海內(nèi)外市場資源配置的靈活性。（1）“研發(fā)領(lǐng)先”保障議價能力，轉(zhuǎn)移上游價格波動風(fēng)險能力強(qiáng)創(chuàng)新研發(fā)是保證公司盈利能力的重要動力。公司堅持產(chǎn)品迭代更新，每年新開發(fā)10%的新產(chǎn)品，淘汰10%的落后產(chǎn)品。近年來，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，除2020年受疫情擾動外，研發(fā)投入金額絕對值不斷增長，今年上半年，公司累計投入研發(fā)費用21.39億元，同增22.38%。研發(fā)人員人數(shù)及占比不斷增加，截至2021年，公司的研發(fā)人員為3576人，占員工人數(shù)的15.39%。此外，公司承擔(dān)了多項國家重點科技攻關(guān)、“863計劃”、火炬計劃等項目，主持或參與了多項國家和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制（修）訂，取得了豐富的科研成果和技術(shù)專利，截至今年上半年，公司累計獲得授權(quán)專利162項，累計參與省部級以上項目10項，獲得省部級以上科技獎項5項，參與制（修）訂國家標(biāo)準(zhǔn)15項。公司的研發(fā)創(chuàng)新能力不僅增加了公司的議價能力，使公司的產(chǎn)品高于市場均價，同時在一定程度上，有利于公司采用

“以銷定產(chǎn)”的生產(chǎn)模式，避免存貨積壓，轉(zhuǎn)移原材料價格波動風(fēng)險。公司根據(jù)產(chǎn)品線建立銷售團(tuán)隊，滿足不同用戶群體的個性化需求，由生產(chǎn)指揮中心根據(jù)銷售計劃和產(chǎn)品庫存情況制定年度生產(chǎn)計劃，并根據(jù)月度訂單制定月度生產(chǎn)計劃，最大程度上的避免不必要的存貨積壓。此外，公司的產(chǎn)品絕大部分是定制化產(chǎn)品，客戶與公司合作的粘性很高。公司與客戶按年度商定定價模式，協(xié)商產(chǎn)品基價后再根據(jù)季度或月度鋼鐵市場和原材料市場行情以及公司價格政策確定最終價格，能夠較好的轉(zhuǎn)移原材料價格波動風(fēng)險。（2）下游市場分散平衡行業(yè)景氣度變化影響，靈活平衡海內(nèi)外市場資源配置公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車、機(jī)械、能源及軸承等下游領(lǐng)域。以今年上半年為例，公司產(chǎn)品應(yīng)用在這四大領(lǐng)域的占比分別為31%、28%、24%、12%。公司產(chǎn)品下游行業(yè)的構(gòu)成可以較好的平衡行業(yè)景氣度變化帶來的影響。以今年前三季度為例，前三季度用于軸承及汽車行業(yè)的產(chǎn)品銷量分別下滑了約14%、6%；但公司能源用鋼增加了約70萬噸，同增32.9%，較好的對沖了軸承及汽車帶來的業(yè)績下滑沖擊。公司積極開拓海外市場，根據(jù)國內(nèi)外市場變化，及時調(diào)整產(chǎn)品內(nèi)銷及出口的結(jié)構(gòu)，靈活平衡國內(nèi)和國外兩個市場的資源配置。公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷韓國、歐洲、日本、巴西、印度、東南亞等60多個國家和地區(qū)，獲得眾多客戶的青睞。公司主要產(chǎn)品為中高端產(chǎn)品，歐洲、北美、中東、日韓和東南亞是公司出口的主要區(qū)域。公司所生產(chǎn)的無縫鋼管、軸承鋼、高端汽車用鋼、海洋系泊鏈、礦用鏈鋼、能源用鋼等有著較好的出口。在2021年因出口退稅政策及疫情反復(fù)的影響下，加大內(nèi)貿(mào)市場業(yè)務(wù)力度，以內(nèi)銷彌補(bǔ)外銷；在2022年上半年國內(nèi)需求釋放受阻，噸鋼毛利同降83元/噸的情況下，緊抓海外市場需求，海外噸鋼毛利同增269元/噸，出口銷量同增12%，以外銷彌補(bǔ)內(nèi)銷。2、兩大王牌產(chǎn)品領(lǐng)先行業(yè)，緊抓機(jī)遇打造能源用鋼在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，通過前文分析，在我國加快制造強(qiáng)國建設(shè)政策引領(lǐng)下，制造業(yè)將保持強(qiáng)勢，汽車、能源、軸承等行業(yè)的特殊鋼用鋼需求增長確定性較高。公司擁有軸承鋼、汽車用鋼兩大王牌產(chǎn)品，且緊抓當(dāng)前能源行業(yè)高景氣的機(jī)遇，打造能源用鋼品牌，當(dāng)前產(chǎn)品布局響應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢，未來增長值得期待。（1）高標(biāo)準(zhǔn)軸承鋼產(chǎn)銷量世界第一，汽車用鋼頭部企業(yè)公司高標(biāo)準(zhǔn)軸承鋼產(chǎn)銷量世界第一，連續(xù)10余年全球領(lǐng)先，國內(nèi)市場占有率超過80%。公司生產(chǎn)的高碳鉻軸承鋼廣泛用于汽車、工程機(jī)械、內(nèi)燃機(jī)制造、電機(jī)車、機(jī)床、拖拉機(jī)、軋鋼設(shè)備、鉆探機(jī)械等傳動軸上的滾柱及軸套，滲碳軸承鋼主要應(yīng)用于鐵路機(jī)車及風(fēng)電行業(yè)，自主開發(fā)的高檔軸承鋼受到世界六大軸承廠好評。主要客戶包括：瑞典SKF，日本NSK、KOYO、NTN，美國TIMKEN，德國SCHAEFFLER(LUK/INA/FAG)，臺灣東培以及上海通用軸承、瓦軸、洛軸、人本、南口、襄軸、浙江天馬、寧波三基等企業(yè)。公司是汽車用鋼行業(yè)頭部企業(yè)，高端汽車鋼國內(nèi)市場占有率65%以上。我國汽車用特鋼中低端產(chǎn)品供應(yīng)量高，然而高端特鋼產(chǎn)品仍需要大量進(jìn)口，國內(nèi)只能少量供應(yīng)。而公司生產(chǎn)的汽車用鋼主要應(yīng)用于中高端汽車領(lǐng)域，并廣泛用于發(fā)動機(jī)、變速箱、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、剎車系統(tǒng)等關(guān)鍵核心部位，產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性達(dá)到國際一流水準(zhǔn)。公司汽車用鋼通過了奔馳、寶馬、奧迪、上汽、一汽、日產(chǎn)、豐田等認(rèn)證并批量供貨，并與特斯拉、比亞迪、上汽、大眾、蔚來、理想等新能源汽車零部件供應(yīng)廠商建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。此外，公司緊抓新能源車對高標(biāo)準(zhǔn)、高性能特鋼材料的增長需求，進(jìn)一步牢固公司汽車用鋼的優(yōu)勢。（2）緊抓能源用鋼的風(fēng)口，產(chǎn)品助力海上風(fēng)電深水化發(fā)展趨勢公司能源用鋼產(chǎn)品全面覆蓋油田鉆探、火電、水電、風(fēng)電及太陽能領(lǐng)域，產(chǎn)品主要供應(yīng)大型國內(nèi)外知名客戶。今年前三季度，公司緊抓能源行業(yè)機(jī)會，能源用鋼增加了約70萬噸，同增32.9%。其中，產(chǎn)品向電力行業(yè)、石化行業(yè)、礦用行業(yè)、海洋平臺等能源細(xì)分行業(yè)的銷量分別同增24.5%、47.4%、21.6%和72.8%。今年公司風(fēng)電用鋼表現(xiàn)強(qiáng)勢。上半年風(fēng)電用鋼占公司能源用鋼銷量的65%以上。其中風(fēng)電齒輪用鋼銷量同比增長98%，風(fēng)電軸承鋼同比增長33%。風(fēng)電用鋼方面，公司連鑄大圓坯產(chǎn)線項目已新建完成，產(chǎn)品助力海上風(fēng)電深水化發(fā)展趨勢。公司所生產(chǎn)的特殊鋼材料主要應(yīng)用于風(fēng)電軸承、偏航變漿、風(fēng)電法蘭、主軸風(fēng)電用鋼球、風(fēng)電鋼板、風(fēng)電塔基螺栓及風(fēng)電齒輪箱中的關(guān)鍵零部件材料等，基本實現(xiàn)全覆蓋，且在風(fēng)電行業(yè)市場占有率領(lǐng)先。公司為風(fēng)電市場配套的興澄特鋼連鑄大圓坯產(chǎn)線項目已新建完成，該產(chǎn)線可生產(chǎn)國內(nèi)最大斷面連鑄圓坯，具備每年40萬噸軋制能力，預(yù)計將為公司帶來良好的效益增長。此外，遠(yuǎn)海時代的來臨對風(fēng)電用鋼的質(zhì)量的要求更高，公司已成功開發(fā)了行業(yè)最大厚度100mm海上風(fēng)電用鋼板，并實現(xiàn)批量供貨；子公司大冶特鋼產(chǎn)軸承鋼應(yīng)用于國內(nèi)首套16兆瓦平臺風(fēng)電主軸軸承，實現(xiàn)特高功率風(fēng)機(jī)關(guān)鍵部件國產(chǎn)化和替代進(jìn)口，助力未來風(fēng)電大型化和海洋化發(fā)展。3、內(nèi)生外延，推動量價增長（1）外延并購：設(shè)立2000萬噸產(chǎn)銷目標(biāo)公司當(dāng)前具備年產(chǎn)1600多萬噸特殊鋼材料的生產(chǎn)能力，計劃于十四五期間達(dá)到2000萬噸的產(chǎn)銷規(guī)模。公司擬主要通過外延并購達(dá)到目標(biāo)。近年來，公司加快外延并購步伐，2019年收購興澄特鋼、2021年收購上海鋼管部分股份，并于今年12月發(fā)布公告，擬收購上電鋼管剩余股份，使其成為旗下全資子公司。收購興澄特鋼，擴(kuò)張產(chǎn)能，提升毛利率。2019年，公司收購興澄特鋼100%的股份，將原有220萬噸左右的產(chǎn)能擴(kuò)張至1300萬噸以上，吸收興澄特鋼約1200萬噸的產(chǎn)能，納入江陰、靖江、黃石、青島“四大制造基地”、銅陵、揚州“兩大原料基地”以及上海統(tǒng)一集采中心。2018年，興澄特鋼產(chǎn)能利用率約93%、產(chǎn)銷率約86%，全年產(chǎn)能約1242萬噸。收購后，公司產(chǎn)能不僅得以擴(kuò)張，同時毛利率也得到了提升。2017-2018年，大冶特鋼的毛利率較興澄特鋼低出約2.5-3.0個百分點。收購前，2018年公司毛利率僅為12.60%；收購后，公司追溯調(diào)整2018年報表，當(dāng)年毛利率達(dá)到16.27%，提高了3.67個百分點。此外，收購后，公司得以統(tǒng)一集采，降低采購成本，發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。收購天津鋼管，發(fā)展無縫鋼管市場。天津鋼管是目前國內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先、品種規(guī)格齊全的石油套管生產(chǎn)企業(yè)，在國際市場上能與全球領(lǐng)先的無縫鋼管企業(yè)并駕齊驅(qū)，擁有350萬噸無縫鋼管產(chǎn)能。2021年公司子公司科創(chuàng)特鋼競購了上電鋼管（上海電氣為控股天津鋼管而專門設(shè)立的一家平臺公司，其持有的核心資產(chǎn)為所持天津鋼管51.02%股權(quán)）40%的股權(quán)。自此，上海電氣和科創(chuàng)特鋼分別持有上電鋼管60%、40%的股權(quán)。今年11月，上海電氣掛牌轉(zhuǎn)讓其所持有上電鋼管60%股權(quán)，掛牌底價為19.08億元。公司擬通過全資子公司為參與競買主體，以自有及自籌資金參與競買程序。若此次成功競得上電鋼管60%股權(quán)，上電鋼管將成為公司的全資子公司。加上原有產(chǎn)線，公司將控制超過500萬噸的無縫鋼管產(chǎn)能，居世界首位，有利于進(jìn)一步鞏固及發(fā)展無縫鋼管市場，提升公司在市場上的整體競爭力。未來，公司將以1）能否在特鋼領(lǐng)域形成協(xié)同效應(yīng)；2）是否與公司在某些方面形成互補(bǔ)；3）能否在某些細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)具有一定技術(shù)專長和營銷渠道，進(jìn)一步提升公司在細(xì)分領(lǐng)域的話語權(quán)；4）綜合評估投資回報，這四個因素作為主要考核指標(biāo)，持續(xù)外延并購，完成在十四五內(nèi)達(dá)到2000萬噸的產(chǎn)銷目標(biāo)。（2）內(nèi)生增長：大力發(fā)展“三高一特”，加速“進(jìn)口替代”征程除了在產(chǎn)量上通過外延并購，打開增長空間外，公司也將通過內(nèi)生發(fā)展，打造高端產(chǎn)品，實現(xiàn)進(jìn)口替代，通過價格打開成長空間。公司主要打算從“三高一特”產(chǎn)品入手。基于在特鋼領(lǐng)域多年的深耕細(xì)作，公司旗下的大冶特鋼已掌握了“三高一特”系列產(chǎn)品的主要核心技術(shù)和關(guān)鍵生產(chǎn)工藝。2018-2020年，大冶特鋼“三高一特”產(chǎn)品的銷量分別為16,514噸、23,509噸和36,744噸，復(fù)合增長率高達(dá)49.17%。2021年上半年，大冶特鋼“三高一特”產(chǎn)品實現(xiàn)銷售22,130噸，市場需求強(qiáng)勁。2021年，公司“三高一特

”產(chǎn)品銷售量同比繼續(xù)快速，其中高溫/耐蝕合金增幅44.66%，廣泛地用于中小推力新型號火箭發(fā)動機(jī)；高強(qiáng)鋼增幅62.7%，打開了國際民用航空市場，航天發(fā)動機(jī)殼體用鋼市場占有率超過50%；特種不銹鋼整體增幅113.25%，在國產(chǎn)化替代方面已邁出堅實步伐。大冶特鋼“三高一特”產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率處于基本飽和狀態(tài)，現(xiàn)有的生產(chǎn)能力已無法滿足日益增長的市場需求。公司今年成功發(fā)行50億元可轉(zhuǎn)換債券，其中擬投入12億元用于“三高一特”產(chǎn)品體系優(yōu)化升級項目。優(yōu)化項目包含2個子項目：“大冶特殊鋼有限公司特冶鍛造產(chǎn)品升級改造項目的二期和三期。項目旨在優(yōu)化大冶特鋼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷擴(kuò)大“三高一特”等高端品種的產(chǎn)銷規(guī)模，以滿足下游航空航天、高端制造、新能源等行業(yè)對高端特種鋼的需求。二期、三期項目達(dá)產(chǎn)年預(yù)計將分別形成3.9、5.3萬噸的“三高一特”產(chǎn)品的生產(chǎn)能力。其中，就高溫/耐蝕合金來看，國內(nèi)僅有少數(shù)公司具備相關(guān)產(chǎn)能，公司二、三期項目達(dá)產(chǎn)后，在高溫/耐蝕合金領(lǐng)域的產(chǎn)能將大大超過其他公司。此外，項目達(dá)產(chǎn)后將貢獻(xiàn)接近42億元的年營業(yè)收入，約占公司21年營收的4%。以三年建設(shè)期推算，二期項目預(yù)計在2023年底全面完成建設(shè)；三期項目已進(jìn)入初步設(shè)計階段，預(yù)計最快2024年全面完成建設(shè)。四、噸鋼毛利階段性承壓，經(jīng)營活動現(xiàn)金流大幅改善1、營收規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，噸鋼毛利階段性承壓公司龍頭地位凸顯，營收規(guī)模領(lǐng)先行業(yè)。2021年，鋼鐵行業(yè)全年行情呈“前高后低”態(tài)勢，上半年受益于消費和投資增長勢頭攀升，下半年產(chǎn)需雙降，公司乘行業(yè)東風(fēng)，業(yè)績達(dá)到近年高點。今年前三季度受疫情擴(kuò)散的影響，下游需求釋放不足，物流交通受阻，鋼鐵行業(yè)大面積虧損，公司實現(xiàn)營業(yè)收入755億元，仍實現(xiàn)約2%的增速。整體來看，隨著公司內(nèi)生外延逐步推進(jìn)，營業(yè)收入將穩(wěn)步增長。2018-2021年以來，公司的噸鋼售價及噸鋼毛利總體呈攀升態(tài)勢。今年前三季度，公司綜合毛利率為15.30%，同降1.39%；公司實現(xiàn)鋼材銷量1141萬噸，噸鋼售價約6618元/噸，同增約56元/噸；噸鋼毛利約1012元/噸，同降約101元/噸。噸鋼毛利下滑主因高端產(chǎn)品下游需求釋放受阻，公司承接了部分市場化定價的產(chǎn)品支撐產(chǎn)量，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所弱化。展望未來，公司研發(fā)領(lǐng)先，疊加“以銷定產(chǎn)”的產(chǎn)銷模式，議價優(yōu)勢足，能夠較好的轉(zhuǎn)嫁原材料上漲的風(fēng)險。隨著“三高一特”產(chǎn)品的開發(fā)，噸鋼毛利有望持續(xù)上行。分產(chǎn)品來看，合金棒材為公司第一大產(chǎn)品，為公司貢獻(xiàn)主營毛利55%-65%左右。合金線材為公司第二大產(chǎn)品，為公司貢獻(xiàn)主營毛利不斷攀升，今年上半年達(dá)到了20%。噸鋼毛利方面，特種無縫鋼管噸鋼毛利最高，除2020受疫情影響外，噸鋼毛利基本在1100元/噸以上。合金棒材噸鋼毛利在900元/噸以上，僅次于特種無縫鋼管。特種鋼板噸鋼毛利較低，提升空間較大。2、研發(fā)費用穩(wěn)步提升，投資收益邊際向好公司期間費用率整體穩(wěn)中有降。今年前三季度，公司期間費用率約6.53%，小幅同增0.54個百分點，主受研發(fā)費用率拉動。具體來看，銷售費用率為0.48%，同降0.15個百分點，主因疫情導(dǎo)致銷售費用減少所致；管理費用率為1.45%，小幅同降0.05個百分點；財務(wù)費用率為0.42%，同增0.06個百分點，主因發(fā)行可轉(zhuǎn)債導(dǎo)致利息支出增加；研發(fā)費用率為4.18%。同增0.67個百分點，研發(fā)費用穩(wěn)步增加。隨著公司外延并購的步伐加快，資金需求提升，財務(wù)費用或?qū)⒊掷m(xù)上行；此外，公司技術(shù)領(lǐng)先，研發(fā)投入預(yù)計也將持續(xù)提升。2019年開始公司的投資收益約占凈利潤的-2-3%。2019年投資收益大幅下降，主因執(zhí)行金融工具準(zhǔn)則，將財務(wù)費用的貼現(xiàn)支出分類至投資收益。今年前三季度，公司實現(xiàn)投資收益約-8500萬元，較去年同期少虧損約1.14億元，主因應(yīng)收款項貼現(xiàn)支出及長期股權(quán)投資收益虧損減少。整體來看，隨著天津鋼管經(jīng)營持續(xù)向好