化品牌。隨著西式餐飲文化、外出就餐比例增加以格局看，牛羊肉行業(yè)均無中類似于雙匯的化品牌，仍然處于較為初級競爭階段，品牌化、肉類戰(zhàn)略不斷推進，有望成長為牛羊肉綜合性肉食龍頭。新管理層更加市場化，管理效率有望持續(xù)提升：原牛奶CEO沈偉平出任，沈總把自年不3億增長2014年的近百億，凈利潤400萬增4個多億，并成功打造出聯(lián)豪、愛森、牛支持加碼，參與配股、推動激勵、協(xié)助并購：光明著力打造“8+2”產(chǎn)業(yè)布局（乳業(yè)、糖業(yè)、肉，中類平臺，在乳業(yè)、糖業(yè)成規(guī)模后，力爭在肉業(yè)上有所突破。7月9日公司公告稱光明將收購SFF50%股權(quán)預計明年二季度前實現(xiàn)并表，預計2016年SFF實現(xiàn)銷售收入105億元、凈利潤2億元，公司將實現(xiàn)利潤增厚1億元。計200億元。短期看資產(chǎn)注入和海外并購大幅增厚業(yè)績，長期看效率持續(xù)提升和肉類戰(zhàn)略不斷推進，打造日報日報類《業(yè)績受非經(jīng)營因素拖累 Q4注入資產(chǎn)并表將顯著增厚，食品飲料國 的優(yōu)選標公司點評《享受豬價上漲和國企雙重向上彈性，重申“買入”公司點評《資產(chǎn)注入接近完成，光明參與配股、計劃增持、推動激勵彰顯支持決心報《食品國企先鋒，下半年國企有望迎來催化，重申“買入”公司點評《做強主業(yè)、做大利潤、做響品牌調(diào)研報告《業(yè)績釋放動力加大，堅定看好公司進程公司點評《Q4業(yè)績驟降是題中應有之意，2015輕裝上陣打造肉類公司點評《大股東注入相關資產(chǎn)，肉類揚帆起航》深度報告《國資邁出“關鍵一步”，公司潛力有望加速釋放》公司點評圖圖表來源：齊內(nèi)擬現(xiàn)金收購SFF50%股權(quán)，公司牛肉戰(zhàn)略全面落 .-6SFF簡介：新西蘭最大的牛羊肉生產(chǎn)商，出口額僅次于乳品巨頭恒天然6未來協(xié)同：獲得穩(wěn)定牛肉供應，SFF提升中國銷售占比和毛利率水平-9 -- --- -圖圖表1：近期報告匯 .-3-年- -：18：歐美不吃的牛羊下水深受國內(nèi)消費者喜愛12圖表19：SFF毛利率30%左右，遠高于國內(nèi)牛肉企業(yè)............................-12-20：2007-2014SFF銷售收入及增速情況13圖表21：與SFF成立合資公司SFFBeef，50%股權(quán)實現(xiàn)絕對控制、進行并表.........-13- ---圖表- .-18圖表---圖表---圖表 圖表53：圖表圖表53：圖表銷售收入預測總表（暫不考慮海外并購）..........................-29財務預測三張報表（暫不考慮海外并購）..........................-30擬現(xiàn)金收購SFF50%股權(quán)，公司牛肉戰(zhàn)略全面落大的牛羊肉企業(yè)SFF50%股權(quán)（3.11億新元±賬面值調(diào)整。此次收購是公司新管理層上任后牛肉戰(zhàn)略的全面落地，有助于公司1/31/4的羊肉資源。若能順利完成本次海外收購，短期內(nèi)將迅速最大的牛羊肉綜合加工企業(yè)，并將大幅提升公司收入規(guī)模和水平，并表后預計公司收入突破250億元，利潤也有望實現(xiàn)翻倍。獨特的地理位置、有效的邊境使得新西蘭過去一百年從未發(fā)生過口蹄疫、瘋牛病等，而良好的自然資源和稟賦優(yōu)勢，使其飼養(yǎng)方式可45%-50%80%以上出口量的7%左右。圖表3：2014年新西蘭紅肉出口占圖表3：2014年新西蘭紅肉出口占全球貿(mào) 來源：USDA、新西蘭農(nóng)業(yè)、齊 來源：USDA、齊魯SilverFernFarmsLimited（簡稱SFF）是新西蘭最大的牛羊鹿肉加工企業(yè)，堅持“從牧場到餐桌”的，2014收入規(guī)模達98億元，擁有超過15,000家供應商和19家加工生產(chǎn)，其中10家具有出口中國的證。SFF還是新西蘭第二大農(nóng)產(chǎn)品出口商，60多個國家。2014年SFF屠宰牛羊鹿肉加工總量為751.8萬頭，占新西蘭畜禽1/430%23%42%。201415.516.2萬噸，鹿肉銷圖表圖表4：2014年SFF屠宰量占新西蘭整 圖表5：SFF的收入構(gòu) 來源：齊 來源：公司公告、齊魯推算圖表圖表6：SFF從牧場到餐桌 來源：公司官網(wǎng)、供應模式：SFF的屠宰畜源幾乎全為外購，自養(yǎng)比例很?。?014年底自養(yǎng)牛4.3萬頭、羊5.7萬頭），但其中股東供應商占比50%，其他生產(chǎn)模式：SFF目前共有19個屠宰，遍布新西蘭全境。圖表圖表7：SFF分來源：公司公告、

銷售模式：SFF85%的產(chǎn)品銷往全球60多個國家，中國為其最大17%。分類別來看，公司牛肉的最大銷售國為，其次為中國；羊肉的最大銷售國為中國，占比高達30%；鹿肉海外銷售主要借助于海外專職銷售人員（分布在8個國家和地區(qū)的銷售圖表8：2014年SFF各區(qū)域的銷售收入占比來源：公司公告、圖表9：2014年SFF牛、羊、鹿肉各區(qū)域的銷售收入占 來源：公司公告、協(xié)同效應一：獲得穩(wěn)定牛肉供應，打造聯(lián)豪牛排品牌。目前國內(nèi)優(yōu)質(zhì)牛源嚴重短缺，是制約我國牛肉產(chǎn)業(yè)發(fā)展的最大。收購圖表10：聯(lián)豪牛排天貓創(chuàng)的單品銷量40圖表11：聯(lián)豪的預測及業(yè)績承諾（億元SFF，將控制新西蘭近1/3的低價優(yōu)質(zhì)牛肉資源，給予旗下聯(lián)豪穩(wěn)年收入規(guī)模預計4億元左右，有成為國內(nèi)牛排品牌的潛質(zhì)。雖然公圖表10：聯(lián)豪牛排天貓創(chuàng)的單品銷量40圖表11：聯(lián)豪的預測及業(yè)績承諾（億元24-來源：天貓、齊 來源：公司公告、齊魯關稅，新西蘭牛羊肉產(chǎn)品將具有非常明顯的價格優(yōu)勢，加上等費用提升SFF產(chǎn)品附加值和銷售噸價，例如新西蘭牛肉最大的出口市場，其更青睞本土生產(chǎn)的高端牛肉，而新西蘭出口的產(chǎn)品用于生到亞洲的牛肉價格每噸平均比出口到的高出20%左右。圖表12：新西蘭牛羊肉價格遠低于國內(nèi)（萬/噸來源：WIND、齊魯（注：新西蘭牛羊肉價格為離岸價格圖表圖表以及光明豐富的資來源：公司官網(wǎng)、

80%2009年開始發(fā)展小包裝品牌肉，比已經(jīng)達到5%。通過本次收購，SFF未來可以利用及光明集化戰(zhàn)略，安佳牛奶2013年登陸中國，并推出自有品牌奶粉安滿及入股貝因美，SFF有望這一路徑，滿足中國中高收入人群的動物蛋圖表14：目前來源：公司公告、圖表15圖表15：SFF圖表16：SFF來源：公司官網(wǎng)、齊 來源：公司官網(wǎng)、齊魯（1）可以協(xié)助SFF提升牛腱子、牛胸肉等部位的價值，滿10-15個百分從而提升利潤水平。201419165噸，主要來自烏拉（35%AFFCO公司有一家工廠可以直接出 面SFF在協(xié)助下擴大中國出口占比、提升小包裝 遠高于國內(nèi)牛肉屠宰企業(yè)20%的平均水平（SFF凈利率較低主要由圖表17：牛的精細化分割多達200多個品 圖表18：歐美不吃的牛羊下水深受國內(nèi)消費者喜來源：網(wǎng)絡、齊 來源：網(wǎng)絡、齊魯圖表圖表毛利率30%左右，遠高于國內(nèi)牛肉企業(yè)來源：公告公告、 3.32%，無控股股東或?qū)嶋H控制人。增資入股50%，通過合資公司實現(xiàn)絕對控制，進行并表。并表后預計公司收入規(guī)模將突破250億元，利潤也將實現(xiàn)大幅增長，短期內(nèi)將迅速最大的牛羊肉綜合圖表20：2007-2014年SFF銷售收入及增速情況來源：公司公告、圖表圖表與成立合資公司SFF50%股權(quán)實現(xiàn)絕對控制、進行并表來源：公司公告、

收購完成后，從收入規(guī)模和屠宰量上看，將 企業(yè)。2014年SFF肉牛屠宰量120萬頭，牛肉銷售收入超過50億元，而目前國內(nèi)最大的牛肉企業(yè)長春皓月年屠宰量都不到30萬頭，收入規(guī)模25億元左右。2014年SFF肉羊屠宰量600萬頭，收入超過40億元，而國內(nèi)最大的羊肉企業(yè)蒙羊年屠宰量100萬頭左右（不圖表22：SFF和國內(nèi)最大牛肉企業(yè)規(guī)模對 圖表23：SFF和國內(nèi)最大羊肉企業(yè)規(guī)模對比 來源：公司公告、齊 來源：公司公告、齊魯 4%-5%。近兩年SFF凈利潤波動較大，主要原因在于2012-行的2012-2013年，公司利潤大幅下滑，2014年新西蘭羊肉市場開始未來公司的利潤率水平有望趨于穩(wěn)定。SFF的問題也出現(xiàn)在此期間，2012-2013年公司大幅增加，而新西蘭的成本較高（目司財務費用高達3700萬新元。圖表圖表凈利潤及凈利率情況來源：公司年報、增資入股后，將首先解決SFF的問題，隨著新西蘭羊肉市場企穩(wěn)，我們預計SFF凈利率將回歸歷史平均水平2%左右（剔除財平以及進行成本優(yōu)化（德國和比利時的銷售團隊擬在2015年底撤銷，由總部直接進行銷售我們認為長期看SFF合理凈利率水平有望4%-5%。圖表財務費用圖表財務費用（千新元圖表短期和長期借款（千新元來源：公司年報、齊 來源：公司年報、齊魯 化牛羊肉與相比，蛋白質(zhì)含量高且脂肪和膽固醇低，是人們改善膳食結(jié)構(gòu)的重要組成部分。隨著西式餐飲文化、外出就餐比例增加以及牛肉消費量都出現(xiàn)了較大幅度的增長。在牛肉消費總量方面，2000年我20145.3千克；同期我國牛肉消費量占主要肉類消費的圖表27：2000-2013我國牛肉表觀消費量（千噸） 圖表28：牛肉在整個肉類的消費占比中大幅提升 來源：WIND、齊 來源：中國畜牧業(yè)統(tǒng)計、齊魯圖表29圖表29：我國每年牛肉數(shù)量巨大，預計可達100-150來源：、齊200830元/60元以上，上漲幅度超過100%。圖表30：牛肉價格2008年來一路攀升（元/公斤） 圖表31：我國牛肉進口量近幾年猛增（千噸） 來源：WIND、齊 來源：WIND、齊魯圖表32：我國人均牛肉消費量和其他國家還有很大差距來源：FAO、齊8%以上，但牛肉產(chǎn)量的增長并不是來源于活牛飼養(yǎng)數(shù)量的增長201438004900萬頭，出欄速度遠高30%48%25%復至少需要5-10年時間?；钆ｐB(yǎng)殖情況的導致了牛肉產(chǎn)量增長明650萬噸左右徘徊。2004年存欄量（萬頭2013年存欄量（萬頭山河總圖表33：國內(nèi)牛肉產(chǎn)量近幾年2004年存欄量（萬頭2013年存欄量（萬頭山河總來源：WIND、齊 來源：WIND、齊魯圖表35：國內(nèi)牛肉產(chǎn)量增加來自于出欄比例的上 來源：中國畜牧業(yè)年鑒、齊 沒有形成大型牛肉企業(yè)的根本原因，圖表36：新西蘭等海外國家資源稟賦優(yōu)勢明 來源：網(wǎng)絡、齊我國牛肉市場總體競爭格局表現(xiàn)為大量小屠宰場與少量正規(guī)肉牛屠宰加工企業(yè)并存的局面。根據(jù)艾格農(nóng)業(yè)咨詢，2008年中國牛肉加工行業(yè)的產(chǎn)不過隨著近年來對屠宰企業(yè)力度的日益加強，肉牛屠宰及肉制品加工行業(yè)的進檻大大提高，屠宰戶和小型屠宰場逐漸減少。根據(jù)艾格農(nóng)業(yè)咨詢，目前正規(guī)肉牛屠宰加工企業(yè)有3,000家左右，圖表37：小屠宰場的對屠宰牛肉進行注 來源：網(wǎng)絡、齊中檔牛肉市場集中度很低，沒有形成化的企業(yè)。雖然行業(yè)內(nèi)已低，大型企業(yè)屠宰量占總量的比例很低。例如屠宰量領先的福成五豐的屠宰量為3萬頭左右，尚不足肉牛出欄量的0.1%。而反觀，其牛肉市場2014年CR5高達75%。圖表38：國內(nèi)中端牛肉市場代表公司其銷售收入總額的70%左右。根據(jù)該公司披露的2009年、20102011年的財務報告，2009年45,19432,848.31萬元、凈利潤1,939.31萬元；2010年活牛屠宰量31,07325,635.87萬元、凈利潤下降到-3,340.48萬元；2011年活牛屠宰量為30,252頭，牛肉銷售收入下降到該公司是行業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的農(nóng)業(yè)國家重點龍頭企業(yè)之一，擁有育肥牛、屠宰加、草非?？?。20122013年公司肉牛屠宰量分別為2.6萬頭和2.9萬頭，已成為省境內(nèi)規(guī)模最大的肉牛屠宰廠，為省農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)，2011年公 肉牛屠宰加工第20132014年公司收入規(guī)模分別為39,747.11利潤4300萬元。此外，山東大地肉牛食品、沈陽綠豐食品、遼寧宏福肉類、云南愛伲農(nóng)牧等大型肉牛屠宰企業(yè)的規(guī)模也較來源：公司官網(wǎng)、招股書、齊圖表圖表39：2014牛肉市場CR5高達來源：Euromonitor、齊牛肉及部分牛肉構(gòu)成，但國產(chǎn)高檔牛肉市場占有率較低。目前，國圖表40：國內(nèi)高端牛肉市場代表公司來源：公司官網(wǎng)、招股書、齊“龍牛雪龍的主要經(jīng)營模式為“公司+ +農(nóng)戶”，產(chǎn)品除在商超連鎖店專賣店在線城市售。該司資料示，近來大連龍發(fā)展快，銷收入由207的700至20?；涝准庸ぜ安惋嬤B鎖為一體的現(xiàn)代化龍頭企和生產(chǎn)的專業(yè)公司。該公司于2003年引進和 重點龍頭企業(yè)，該公司于2009年12月底在 所上市,于2011年12月終止掛牌 據(jù)該公司在股權(quán)所披露的2010年年報，2010年實現(xiàn)銷售收入11,341.93萬元、凈利潤全球最大的羊肉消費國，人均羊肉消費量超過3kg，羊肉消費占整個肉類消費的5%。我國羊肉產(chǎn)量、羊存欄量以及出欄量均居世界首位，201442830%，行業(yè)市場規(guī)模在2000億元左右。趨于穩(wěn)定（例如最大的羊肉產(chǎn)地內(nèi)，因為逐步實施的禁牧和草蓄平58元/kg，進口羊肉的價格遠低于國內(nèi)羊圖表41：我國人均羊肉消費量超過 圖表42：我國羊肉產(chǎn)量趨于穩(wěn)來源：中國畜牧業(yè)、齊 來源：WIND、齊魯圖表43：2000-2013年我國羊存欄數(shù)（萬頭 圖表44：我國羊出欄量近幾年沒有增長（萬頭來源：WIND、齊 來源：WIND、齊魯圖表45：我國羊肉進口量呈現(xiàn)不斷增長態(tài)勢（萬噸 來源：、齊新、新起點，肉類揚帆起雖然所處的行業(yè)并不，但始終是在起變化的公司。我們之前一略逐步清晰，聚焦和牛肉兩大全，而市場之前的偏見就在于公司管理效率低下和業(yè)務繁雜。同時光明聚焦肉類產(chǎn)業(yè)，將在股權(quán)原牛奶CEO出任，牛奶在的帶200332014林凈利率不足2%，明顯低于平均水平，新管理層上任后，公司管以增強母子公司能力為中心任務，改變過去國企單純追求收入量和效益轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)新“做強主業(yè)，做大利潤，做響品牌”的損子單位拖累1-1.5個億，即50%的凈利潤都在虧損企業(yè)，沈決歷史遺留問題見長，榮成罐頭的以及重慶的扭虧值得期圖表46：公司毛利率處于圖表46：公司毛利率處于中上水平圖表47：公司凈利率遠低 來源：WIND、齊 來源：WIND、齊魯公司發(fā)展戰(zhàn)略逐漸清晰，聚焦和牛肉兩大全、休閑食品協(xié)同非常低。在肉類戰(zhàn)略不斷推進下，有望成長為牛肉的性龍頭，經(jīng)不足百億，金鑼食品安全事故不斷，且可能被收購，未來的提升空間，隨著光明生豬養(yǎng)殖資產(chǎn)注入，公司全優(yōu)勢15億元，未來公羊肉生產(chǎn)商，且未來協(xié)同值得期待，目前國內(nèi)牛羊肉均沒有性的領導品牌，未來有望成為龍頭企業(yè)。圖圖表和牛肉兩大全來源：齊（第二）已形成規(guī)模，要在肉類產(chǎn)業(yè)上進行突破、做大做全額參與配股：7月9日公司發(fā)布配股預案，擬募金推動股權(quán)激勵：7月9日公司公告稱，光明和公司將推動股權(quán)圖表圖表49乳乳菜糖物食肉米金現(xiàn) 分農(nóng) 零來源：公司調(diào)研、短期資產(chǎn)注入和海外收購并購將大幅，預計公司2016年收入突破250進行并表，且預計豬價明年仍維持高景氣，按照2016年頭均40050%股權(quán)預計明年二季度前實現(xiàn)并表，預計2016年SFF實現(xiàn)銷售收入105億元、凈利潤2億元，公司將實現(xiàn)利潤增厚1億元。圖表圖表、年預測（億元20142015E2016E銷售收入106115268—凈利潤—來源：齊魯（注：海外并購按2016全年并表計算投資建議：目標市值200億元，維持“買入50億元估值、SFF海產(chǎn)50億元估值（具體拆分和說明見下表100品牌資產(chǎn)估值60億元：37.5（1.5個億利潤，25倍PE）+罐4.5億（1500萬利潤，高增長階段100（（合理5%左右，按100億收入規(guī)520倍PE，100億元市值。200—圖表分部估值表來源：圖表分部估值表

目標市值200億元，對應股價21.3元，維持“買入”。短期看資推進，打造綜合性肉類。預計公司2015年收入為115（全年并表2.13（3.08億元、4.36、5.31億元，同風險提圖圖表單位百萬產(chǎn)品銷售收單位百萬 肉及肉制銷售收 增長率 -毛利13銷售成增長率-毛44增長率占總銷售額50占主營業(yè)務利潤56冠生銷售收增長率—毛利2927銷售成增長率—毛增長率—占總銷售額19占主