美美國加息“新路徑”，國內(nèi)復(fù)蘇“新預(yù)期”22投資建議較上期變化核心觀點與邏輯支撐動漲跌↑3267.16-->3272.860.17%2428.94-->2399.51.21%→社融維持相對較高增速，經(jīng)濟復(fù)蘇初期國內(nèi)流動性延續(xù)寬松，成長風(fēng)格和消費風(fēng)格仍有相對優(yōu)勢。配置上，建議復(fù)蘇和科技并進，關(guān)注可選消費、出行鏈條和TMT三條主線。585.75-->6761.772.67%↓4702.59-->4470.82-4.93%↑565.75-->6366.73-3.03%-->11568.92-1.07%NASDAQ↑美國衰退預(yù)期相對更制約道指，而加息放緩相對更利好納指，建議在納指和道指中相對超配納指。->12221.91%DSJ→32816.92-->33274.151Y國債到期收益率(%)↑.295-->2.233BP10Y國債到期收益率(%)↑2.913-->2.853BP2Y美債收益率(%)↓.78-->4.06P10Y美債收益率(%)↓->3.48P布倫特原油(美元/桶)↑明顯質(zhì)疑，且對美聯(lián)->79.77-4.08%COMEX銅(美元/磅)↑.02-->4.096COMEX黃金(美元/盎司)1822-->1969.81%→工業(yè)品價格受上游能源、原材料價格拖累，仍以震蕩為主；農(nóng)產(chǎn)品在保供以及原油帶動運輸成本下降大背景下，價格反彈依然乏力；春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)行情階段性告一段落，螺紋鋼價格上行乏力；房地產(chǎn)調(diào)控放松與供給端支持政策繼續(xù)出臺，疊加竣工端有所向好，中長期仍繼續(xù)看好地產(chǎn)鏈條上的玻璃。3967.8-->3829.68-3.48%↓3-->1564.65-1.49%→63.23-6.88%↑.53-->2006.897.81%金融風(fēng)險暴露下美元走弱。國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇但周期領(lǐng)先美國，05.26-->102.6-2.53%→6.89-->6.87-0.33%資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：點、%。表內(nèi)所指投資建議(以漲跌幅衡量，除債券以BP變動衡量、美元指數(shù)為定性判斷)含義如下：(1)“大幅上行”是指預(yù)計未來一個月該指標(biāo)漲幅在5%(50BP)以上；(2)“上行”是指預(yù)期未來一個月該指標(biāo)漲幅在2%至5%(25BP至50BP)之間；(3)“震蕩”是指預(yù)期未來一個月該指標(biāo)漲跌幅在-2%至2%(-25BP至25BP)之間；(4)“下行”是指預(yù)期未來一個月該指標(biāo)跌幅在-2%至-5%(-25BP至-50BP)之間；(5)“大幅下行”是指預(yù)期未來一個月該指標(biāo)跌幅在-5%(-50BP)以上。3利率：經(jīng)濟前景分化，國內(nèi)上、美3利率：經(jīng)濟前景分化，國內(nèi)上、美國平4大宗：美國加息放緩，國內(nèi)復(fù)蘇向好2權(quán)益：重視尚未被市場定價的預(yù)期差5匯率：金融風(fēng)險暴露下美元走弱311配置邏輯：加息“新路徑”，復(fù)蘇“新預(yù)期”4高利率風(fēng)險在金融領(lǐng)域顯現(xiàn)，或成為美聯(lián)儲結(jié)束加息新變量其資產(chǎn)購買集中在2020-2021年低息期間，伴隨美聯(lián)儲2022年的快速加息，如果將1000億以HTM計量的MBS未實現(xiàn)損失高達發(fā)了172億美元瑞信AT1債券的清零條款。在破產(chǎn)清算程序中，債券的償付優(yōu)先級通常高于股本，但AT1特殊的條款設(shè)置卻使750億美元存量AT1債券，瑞信AT1債券清零對其他AT1債券持有者的信心打擊較大。加息影響下硅谷銀行存款在2022年加速流出0100%-20%SVB美元、%。歐洲AT1債券規(guī)模較大AT發(fā)行金額01-031-242022-12-151-051-262023-02-163-092023-03-304-202023-05-1106-016-222023-07-138-038-242023-09-1461-031-242022-12-151-051-262023-02-163-092023-03-304-202023-05-1106-016-222023-07-138-038-242023-09-1465432105路徑出現(xiàn)新變化，市場押注加息幅度大幅放緩FOMC示的2023年美聯(lián)儲利率目標(biāo)為5.1%，換言之，即使5月再次加息25BP，則美聯(lián)儲將其政策利率區(qū)間調(diào)整至5%-5.25%已經(jīng)達到其政策目標(biāo)，標(biāo)志著美聯(lián)儲本輪加息周期結(jié)束。年完成加息的預(yù)期逐步收斂，對于美聯(lián)儲何時降息的博弈將逐步成為市場的主要關(guān)注點。但從克拉里達規(guī)則測算，美聯(lián)儲年內(nèi)降息需滿足通脹回落至美聯(lián)儲利率觀測器顯示市場押注利率終點已低于5%聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(中值)預(yù)測值(利率中值)注：預(yù)測值=100-期貨價格?？陕?lián)邦基金目標(biāo)利率實際值(上限)聯(lián)邦基金利率理論值(克拉里達規(guī)則擬合值)030305/0709110103050709110103Wind，華安證券研究所。單位：%0507091101/030405060708092022-102022-112022-120102030405060708092022-100405060708092022-102022-112022-120102030405060708092022-102022-112022-12010203456?3月制造業(yè)PMI為51.9%，較上月回落0.7個百分點，經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇通道。①生產(chǎn)、新訂單仍處于擴張區(qū)間。春節(jié)后返鄉(xiāng)人員陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，3月生產(chǎn)指數(shù)為54.6%；新訂單和出口訂單指數(shù)分別為53.6%和50.8%，新出口訂單指數(shù)趨于平穩(wěn)，出口增速有望見鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務(wù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動指數(shù)高于60.0%，表明近期居民消費和商旅出行意愿增強，相關(guān)行業(yè)市場活躍度較快回升。?市場對經(jīng)濟復(fù)蘇以及宏觀政策低預(yù)期有望迎來修復(fù)。一是增長偏悲觀預(yù)期，有望在一季度數(shù)據(jù)公布后得到一定修復(fù)，先行指標(biāo)PMI已顯示3個月連續(xù)改善；二是對政策力度偏弱的預(yù)期，有望在一季度政治局會議、擴內(nèi)需政策逐步落地以及基建相關(guān)的政策性開發(fā)性金融工具落地后有所改善。生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單略有回落各規(guī)模企業(yè)PMI仍處于榮枯線之上2權(quán)益：重視尚未被市場定價的預(yù)期2權(quán)益：重視尚未被市場定價的預(yù)期差3利率：經(jīng)濟前景分化，國內(nèi)上、美國平4大宗：美國加息放緩，國內(nèi)復(fù)蘇向好5匯率：金融風(fēng)險暴露下美元走弱711配置邏輯：加息“新路徑”，復(fù)蘇“新預(yù)期”882.1國內(nèi)權(quán)益：復(fù)蘇與科技并進期有望改善，A股可以更樂觀一些，圍繞尚未被定價的經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期差和TMT產(chǎn)業(yè)周期進行配置，關(guān)注三條主線：①可選消費穩(wěn)步復(fù)蘇，關(guān)注食品飲料，醫(yī)療服務(wù)和美容護理；②五一節(jié)前出行鏈條有望凝聚更多共識，關(guān)注航空機場、酒店餐飲和旅游景區(qū)；③數(shù)字中國和AI商用雙輪驅(qū)動的TMT產(chǎn)業(yè)浪潮下直接受益的TMT方向計算機、通信、傳媒，和擴散的電子。?從因子分析角度來看，社融維持相對較高增速，經(jīng)濟復(fù)蘇初期國內(nèi)流動性延續(xù)寬松，成長風(fēng)格和消費風(fēng)格仍有相對優(yōu)勢。創(chuàng)業(yè)板指相對占優(yōu)，風(fēng)格中成長與消費相對占優(yōu)短端利率變動(1Y國債)長短利差變動(10Y-1Y國債)0短端利率變動(2Y美債)長短利差變動(10Y-2Y美債)M2同比差值變動新發(fā)基金規(guī)模(自然對數(shù))72022-10-102022-10-170-242022-10-311-072022-11-141-211-282-052022-12-122022-12-192-261-032023-01-102023-01-172023-01-312-072023-02-142-212-283-072023-03-143-213-28092021-102021-112021-12010203042022-10-102022-10-170-242022-10-311-072022-11-141-211-282-052022-12-122022-12-192-261-032023-01-102023-01-172023-01-312-072023-02-142-212-283-072023-03-143-213-28092021-102021-112021-120102030405060708092022-102022-112022-120192.1國內(nèi)權(quán)益(1)：重視經(jīng)濟上行超預(yù)期可能，消費風(fēng)格值得重視?重視經(jīng)濟上行超預(yù)期可能，消費或有驚喜。由于1-2月合并經(jīng)濟數(shù)據(jù)受感染高峰擾動不能準(zhǔn)確反應(yīng)疫后復(fù)蘇進程，故需要重視經(jīng)濟上行超預(yù)期的可能性。對于消費風(fēng)格而言疫情導(dǎo)致的消費場景消失和消費者預(yù)期下降始終是最大掣肘，就當(dāng)下而言疫情高峰已經(jīng)退去，并且也并無第二次感染高峰的隱憂，隨著疫后經(jīng)濟復(fù)蘇消費者預(yù)期將迎來提升。?超額儲蓄釋放有望加速，優(yōu)選可選消費方向。在受疫情影響嚴(yán)重的2022年，居民累計新增存款顯著高于2019-2021年水平。隨著經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，居民超額儲蓄將迎來釋放，轉(zhuǎn)化為對可選品的消費。春節(jié)后的3月是傳統(tǒng)的白酒消費淡季，本次以飛天茅臺為代表的高端白酒在3月淡季依然保持價格穩(wěn)定，這暗示著高端消費存在充分韌性，疫情期間積累的超額儲蓄或能迎來釋放。消費風(fēng)格春節(jié)后止步不前1050疫情影響退去后消費者預(yù)期有望提升消費者預(yù)期指數(shù):就業(yè) 050-5-10-152022-10-100-241-071-212-052022-12-191-022023-01-162023-01-302023-02-132-272023-03-133-272022-10-100-241-071-212-052022-12-191-022023-01-162023-01-302023-02-132-272023-03-133-272.1國內(nèi)權(quán)益(2)：出行復(fù)蘇持續(xù)，五一節(jié)前市場或?qū)⒛酃沧R?出行復(fù)蘇持續(xù)驗證但并未得到關(guān)注，4月A股市場或逐漸重視出行鏈條。航班執(zhí)行數(shù)、地鐵客流量、重點旅游目的地接待游客數(shù)等指標(biāo)均指向居民出行迎來充分復(fù)蘇。但自春節(jié)前反應(yīng)疫情防控放松的反彈行情之后，出行鏈條一直較為乏善可陳。隨著3月經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證復(fù)蘇節(jié)奏，有強基本面支撐的出行鏈條或?qū)⒅匦卤皇袌鲋匾暋?數(shù)據(jù)顯示出行復(fù)蘇強現(xiàn)實。從國內(nèi)航班執(zhí)行架次來看，防控放開后始終處于高位，并且沒有出現(xiàn)大幅波動，反應(yīng)居民出行的需求和意愿旺盛。一線城市地鐵客流量方面，上海和廣州地鐵客流量均恢復(fù)至疫情前水平，深圳高于疫情前水平，僅北京低并未被市場定價景區(qū)(申萬)酒店餐飲(申萬)11509502018-2023年海南省各月接待游客人數(shù)02.1國內(nèi)權(quán)益(3)：“數(shù)字中國”與AI商用雙輪驅(qū)動下泛TMT行情?主線三：“數(shù)字中國”與AI商用雙輪驅(qū)動下泛TMT行情AIChatGPT為代表的AI商用落地將從數(shù)字資源、數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和AI應(yīng)用生態(tài)等方面推動TMT產(chǎn)業(yè)的升級擴張，由此直接推動計算機、通信、傳媒行情。上游電子則有望在數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和算力需求增加背景下迎來擴散行情。國內(nèi)云計算近年來維持高增速私有云:中國年億元0201620172018201920202021資料來源：wind，華安證券研究所整理。單位：億元，%100%80%60%40%0%國內(nèi)云計算近年來維持高增速0比增速(右軸)2020202120222023E2024E2025E2026E150%100%資料來源：IDC，華安證券研究所整理。單位：EFlops,，%030405060708091011/12010203030405060708091011/120102032.2美股：加息預(yù)期變動，但衰退概率仍存，波動有所加大顯回調(diào)。但美國經(jīng)濟衰退概率仍存，上市公司業(yè)績?nèi)悦媾R基本面壓力。一方面，從歷史上看，美國經(jīng)濟增速回落需要失業(yè)率明顯抬升。而2023年Q1美國非農(nóng)失業(yè)率仍處于低位3.4%，勞動力市場數(shù)據(jù)依舊向好，美國經(jīng)濟“軟著陸”概率大增。另一方面，美聯(lián)儲有意實現(xiàn)“更高利率、更長時間”，根據(jù)紐約聯(lián)儲模型測算的美國未來12個月經(jīng)濟衰退概率大幅攀升，衰退風(fēng)險仍不容忽視。從因子分析的情況看，衰退預(yù)期相對更制約道指而加息放緩相對更利好納指，建議在納指和道指中相對超配納指。納斯達克指數(shù)相對強于道瓊斯工業(yè)短端利率變動(2Y美債)長短利差變動(10Y-2Y美債)失業(yè)率(季調(diào))變動，不代表對實際收益率的測算。股息率與10Y美債收益率缺口尚在，美股仍受制約3.05匯率：金融風(fēng)險暴露下美元走弱5匯率：金融風(fēng)險暴露下美元走弱3利率：經(jīng)濟前景分化，國內(nèi)上、美國平2權(quán)益：重視尚未被市場定價的預(yù)期差4大宗：美國加息放緩，國內(nèi)復(fù)蘇向好11配置邏輯：加息“新路徑”，復(fù)蘇“新預(yù)期”2.52.2.52.42.32.22.12.01.91.81.71.61.5防控政策新冠改為2月信貸激增3月超預(yù)期逆回購縮量PMI重回榮枯優(yōu)化，債“乙類乙管”降準(zhǔn)“力爭實現(xiàn)最公積金利率超預(yù)期降息資金面緊張后建立首套住中債國債到期收益率:10年中債國債到期收益率:1年(右軸)“停貸事放松部分地區(qū)首套中央經(jīng)濟工作會房貸款利率件”發(fā)酵會項貸款利率下限幣政態(tài)調(diào)全面降準(zhǔn)PMI為42.6購?fù)斗乓?guī)模政治局會議線、降低首套基贖回潮央行加大逆回好結(jié)果”全國穩(wěn)住經(jīng)濟大盤電視電話會議超預(yù)期降準(zhǔn)后貨幣寬松再延長，長端利率小幅震蕩下行。①流動性充裕再延長。3月超預(yù)期降準(zhǔn)后，流動性寬松環(huán)境再次確認(rèn)，當(dāng)下市場對央行寬貨幣預(yù)期較為樂觀，概因3月MLF凈投放資金、超預(yù)期降準(zhǔn)、跨月跨季期逆回購連續(xù)放量，央行呵護流動性的態(tài)度明確。此外3月末同業(yè)存單利率、票據(jù)利率處于中高水平，信貸修復(fù)依然強勢。②3月底前數(shù)據(jù)對經(jīng)濟基本面指向性略弱，長端利率震蕩下行。市場對3月PMI理解有所分歧，制造業(yè)走弱、服務(wù)業(yè)顯著回暖，并未形成經(jīng)濟基本面的一致預(yù)期。政策面及經(jīng)濟基本面共同推動下，長端利率3月小幅震蕩下行。3月長端利率震蕩下行3.03.02.92.92.82.82.72.72.62.62.52022-03-012022-03-152022-03-292022-04-122022-04-262022-05-102022-05-242022-06-072022-06-212022-07-052022-07-192022-08-022022-08-162022-08-302022-09-132022-09-272022-10-112022-10-252022-11-082022-11-222022-12-062022-12-202023-01-032023-01-172023-01-312023-02-142023-02-282023-03-142023-03-28?未來長端利率對利多鈍化，向上支撐變強。①經(jīng)濟增速回暖，對長端利率向上支撐增強。二季度經(jīng)濟較一季度同比抬升的確本面對長端利率的支撐增強。②超預(yù)期降準(zhǔn)后長端利率下行幅度有限，表明債市對利多已逐步鈍化。雖然當(dāng)下債市投資者對后續(xù)利率走勢存在分歧，但并不影響多數(shù)投資者采取降低杠桿并調(diào)換至高流動性標(biāo)的操作。此外3月超預(yù)期降準(zhǔn)后，長端利率下行幅度較小，進一步證實債市投資者對“利多”鈍化、對“利空”敏感。?長、短端利率均上行，期限利差4月預(yù)計上行。①3月底短端資金波動加大，最后一天交易所資金價格盤中一度接近9%，4月資金價格預(yù)計較3月上升；②經(jīng)濟復(fù)蘇證實，利差將增大。3月期限利差震蕩，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇明顯分歧0.90.80.70.60.50.410Y-1Y國債利差(%)2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032月央行短期的逆回購?fù)斗帕棵黠@增加3.02.82.62.42.22.0逆回購7D投放銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天逆回購7D回籠逆回購利率:7天90007000500030001000-1000-3000-5000-70002022-09-012022-09-152022-09-292022-10-132022-10-272022-11-102022-11-242022-12-082022-12-222023-01-052023-01-192023-02-022023-02-162023-03-022023-03-162023-03-30?數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲表態(tài)支撐美債橫盤震蕩。①利率觀察期美債橫盤概率較大。3月黑天鵝事件集中爆發(fā)，硅谷銀行及瑞士信貸銀行流動性風(fēng)險發(fā)酵下，3月議息會議僅加息25BP，市場對美聯(lián)儲加息節(jié)奏放緩預(yù)期升溫。下一次議息會議時間是5月初、時間間隔較長，市場對美聯(lián)儲加息路徑的討論略降溫，美債橫盤概率較大。②2月數(shù)據(jù)顯示通脹壓力減緩。美國2月CPI、PCE下降，能源、食品整體回落；核心CPI、核心PCE下降速度較慢，服務(wù)通脹還在上升。通脹數(shù)據(jù)指向加息暫緩，但結(jié)構(gòu)性壓力依然存在，未來仍有不確定性。③美聯(lián)儲表態(tài)略偏鴿。3月議息會議表述中刪除“持續(xù)加息可能是合適的”表述，措辭變化暗示美聯(lián)儲接近加息尾聲。此外3月點陣圖顯示，2023年利率位于5.00%-5.25%間支持者為10位，持平2022年12月點陣圖，也對應(yīng)著5月最后一次加息25BP。10Y美債(左軸)實際利率通脹預(yù)期3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.506082021-102021-12020406082022-102022-120212月13日-11月1日-9月20日-7月26日-6月14日-5月3日-----------------資料來源：CMEFedWatch，華安證券研究所。單位：%。截至4月3日-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-032022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-032022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03黑天鵝事件后，美國聯(lián)儲銀行存款急速下降50000004800000460000044000004200000400000038000003600000340000032000003000000美國:所有聯(lián)儲銀行:負(fù)債:存款消費者信心仍在下降數(shù)?PMI微升但仍處榮枯線以下，高利率導(dǎo)致流動性風(fēng)險事件仍有爆發(fā)可能，消費者信心受壓制。①2月PMI為47.7，雖然較1月47.4微幅回升，但整體仍處于榮枯線以下。②硅谷銀行黑天鵝事件后，美國聯(lián)儲銀行存款急速下滑。截至3月29日，美國所有聯(lián)儲銀行存款規(guī)模再次減少。美聯(lián)儲若仍持續(xù)提高目標(biāo)利率或維持當(dāng)前水平，美國將繼續(xù)面臨存款流失問題，高利率帶來的流動性風(fēng)險事件仍有爆發(fā)可能。③3月美國消費者信心指數(shù)為62.0，較2月67.0下降，打破此前連續(xù)回升狀態(tài)。硅谷銀行倒閉之前，消費者信心就已經(jīng)呈現(xiàn)下行勢頭，而流動性風(fēng)險黑天鵝事件進一步壓制消費者信心，低收入、受教育程度較低和年輕的消費者信心下降最大。2權(quán)益：重視尚未被市場定價的預(yù)期2權(quán)益：重視尚未被市場定價的預(yù)期差4大宗：美國加息放緩，國內(nèi)復(fù)蘇向好3利率：經(jīng)濟前景分化，國內(nèi)上、美國平5匯率：金融風(fēng)險暴露下美元走弱11配置邏輯：加息“新路徑”，復(fù)蘇“新預(yù)期”4.1國際大宗：美聯(lián)儲加息步入尾聲，大宗商品價格有望回暖?美聯(lián)儲加息步入尾聲，大宗商品價格有望回暖。受硅谷銀行破產(chǎn)等事件影響，美聯(lián)儲難以將利率推升至5.5%及以上較高位置，同時市場對于美聯(lián)儲能夠控制金融領(lǐng)域風(fēng)險的能力并無明顯質(zhì)疑，且對美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息預(yù)期進一步升溫，推動大宗商品價格有所回暖。相比之下，對美國經(jīng)濟風(fēng)險的擔(dān)憂有望以及美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向利好金價，原油在供給端突發(fā)減產(chǎn)提供新支撐。綜合來看，美國金融領(lǐng)域風(fēng)險大概率不會擴散，前期金油比已處于高位，相。WTI原油MEXEX利率變動(2Y美債)變動(10Y-2Y美債)0不代表對實際收益率的測算。金油比處于高位金油比金油比(分位數(shù)，自2010)5010.80.60.40.202021/080910111201020304052022/062022/072022/082022/092022/1011120102034.1原油：突發(fā)減產(chǎn)有望維持油價斯坦為opec+減產(chǎn)貢獻7.8萬桶/日，阿爾及利亞削減4.8萬桶/日，阿曼減少4萬桶/日。上述減產(chǎn)遠(yuǎn)超市場預(yù)期，大幅對沖了此前庫存上行的影響，預(yù)計油價有望獲得強力支撐。OPEC勉強維持去庫存狀態(tài)OPEC供需缺口(右軸)CallonOPECOPEC產(chǎn)量2102021/10112021/12012022/022022/032022/042022/050607/080910資料來源：OPEC月報，華安證券研究所。單位：mb/d11120102EIA和API庫存明顯反彈EIA商業(yè)原油庫存API原油庫存(右軸)0048,000460,0000440,00044,00000000090910112021/120102032022/042022/052022/062022/07/080910111201萬桶02030102030102034.1銅：庫存延續(xù)下行，加息抑制階段性解除來看，期銅價格波動主要受預(yù)期擾動，尤其是1月和2月分別對結(jié)束加息和更大強度加息預(yù)期如何計價。相比之下，我們認(rèn)為隨著美聯(lián)儲加息風(fēng)險階段性解除，中長期經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯可能重新主導(dǎo)價格，但不確定性仍強，因此短期內(nèi)以震蕩為主，謹(jǐn)慎看多。銅庫存延續(xù)下行LME庫存(噸)COMEX(短噸，右軸)80000600004000020000002032022/042022/052022/06070809101112010203資料來源：Wind，華安證券研究所。單位：噸、短噸。銅非商業(yè)凈空頭有所減少非商業(yè)持倉數(shù)量：凈多頭(右軸)100,00020000000091011120102030405/06072022/0809101112nd4.1黃金：維持中長期布局判斷不變，關(guān)注美聯(lián)儲是否5月結(jié)束加息險、債務(wù)上限問題依然存在，維持實際利率短期內(nèi)或再難突破前高的判斷。更重要的是，金融領(lǐng)域風(fēng)險將迫使美聯(lián)儲重新考慮政策利率及其路徑，維持較高利率的窗口期可能因此縮短，從而利多黃金。從投機情緒上看，ETF持倉量整體穩(wěn)定，略有上升，也表明市場看多情緒開始增加。從中長期看，美聯(lián)儲大概率年內(nèi)完成本輪加息，維持中長期布局判斷，關(guān)注5月美聯(lián)儲是否確認(rèn)完成本輪加息。美債實際利率小幅下降內(nèi)含通脹率(30Y名義利率-30Y實際利率，右軸)美2021/091011120102032022/042022/050607080910111201/0203ETF持倉量整體穩(wěn)定，略有增加09102021/112021/122022/012022/020304050607080910111201/02034.2國內(nèi)大宗：弱復(fù)蘇已被驗證，關(guān)注二季度復(fù)蘇能否提速均不同程度回落。但經(jīng)過一季度的調(diào)整，市場對于復(fù)蘇預(yù)期已經(jīng)處于較低位置，隨著防疫優(yōu)化后經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)逐步展開，Q2經(jīng)濟復(fù)蘇有望提速。鑒此，工業(yè)品價格受上游能源、原材料價格拖累，仍以震蕩為主；農(nóng)產(chǎn)品在保供以及原油帶動運輸成本下降大背景下，價格反彈依然乏力；春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)行情階段性告一段落，螺紋鋼價格上行乏力；房地產(chǎn)調(diào)控放松與供給端支持政策繼續(xù)出臺，疊加竣工端有所向好，中長期仍繼續(xù)看好地產(chǎn)鏈條上的玻璃。好短端利率變動(1Y國債)長短利差(10Y-1Y國債)M2同比差值變動個月移動平均同比.44月移動平均同比.87銷售面積前12個月移動平均同比.912資料來源：WIND，華安證券研究所。單位：%。注：表中測算相對強弱，不代表對實際收益率的測算。90807060509080706050409590858075704.2南華工業(yè)品指數(shù)：經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期有望改善，但成本端仍有拖累整體上看生產(chǎn)端基本持平，后續(xù)價格走勢取決于經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期改善與成本端拖累之間的相對強度，目前來看二者對沖后，價格預(yù)計以震蕩為主。典型工業(yè)品開工率基本持平PX開工率(周平均值)/30/06/132023/01/202023/01/272023/02/032023/02/10/17/24/03/10/17/24/31原油與金屬價格整體穩(wěn)中略偏下行布倫特原油(期貨)結(jié)算價CRB現(xiàn)貨指數(shù):金屬(右軸)1/11/1811/25/0212/0912/1612/2312/3001/0601/1301/2001/2702/0302/10/02/1702/2403/0303/1003/1703/2403/31美元/桶、指數(shù)點06022011-1006022013-1006022015-1006022017-100606022011-1006022013-1006022015-1006022017-1006022019-1006022021-1006023002802602402202004.2南華螺紋鋼指數(shù)：地產(chǎn)新開工拖累有望解除季開工后需求有所提振。同時，隨加各類紓困政策落地，地產(chǎn)新開工面積下行有見底跡象，長期對螺紋鋼價格壓制因素有望緩解。我們維持此前判斷，新開工進一步下行概率不大，2023年有望步入反彈，同時2023年基建有望延續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長。但前期對經(jīng)濟復(fù)蘇下螺紋鋼需求預(yù)期過高，對螺紋鋼指數(shù)維持謹(jǐn)慎看多。新開工下行有見底跡象新開工面積(12個月移動平均)當(dāng)月同比-5-4503月粗鋼產(chǎn)量延續(xù)反彈2022/09/302022/10/142022/10/282022/11/112022/11/252022/12/092022/12/232023/01/062023/01/20/02/0302/1703/0303/17403530252040353025206420-2-4-64.2南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)：保供與運輸成本繼續(xù)下降，整體仍偏弱公斤基本持平，但由于去年基數(shù)偏低與去年3月均值同比漲幅擴大至11%。根據(jù)商務(wù)部公布的蔬菜價格指數(shù)推算，3月蔬菜價格指數(shù)同比下跌19.2%。綜合來看，在發(fā)改委對食品保供以及其他其他農(nóng)產(chǎn)品運輸成本下降的對沖因素下，農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)整體仍偏弱。3月豬肉價格維持低位/10/28/10/2811/041/112022/11/182022/11/252022/12/022022/12/092022/12/162022/12/232022/12/302023/01/062023/01/13/20/27/03/10/17/2403/0303/1003/1703/24蔬菜價格環(huán)比繼續(xù)下降09/0909/0909/2310/072022/10/21/04/18/02/1612/30%/13/27/10/24/1003/240-500-50-1004.2南華玻璃指數(shù)：地產(chǎn)出現(xiàn)積極信號，仍繼續(xù)看好玻璃?南華玻璃指數(shù)：地產(chǎn)出現(xiàn)積極信號，仍繼續(xù)看好玻璃。全國房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出較多復(fù)蘇的積極信號，尤其是作為樓市“風(fēng)向標(biāo)”的一線城市二手房成交表現(xiàn)較為亮眼。同時，土拍市場熱度明顯回暖，中指研究院統(tǒng)計84個城市出讓住宅用地平均溢價率達5.28%(去年同期僅3%，截至2月下旬)。30個大中城市商品房銷售面積增速有所回暖(但由于30城口徑調(diào)整，一線城市外的數(shù)據(jù)可比性減弱)，后續(xù)仍需關(guān)注可持續(xù)性。我們認(rèn)為，地產(chǎn)投資以