農(nóng)銀國際中國/香港證券研究2022年下半年經(jīng)濟展望及投資策略報告農(nóng)銀國際中國/香港證券研究2022年下半年經(jīng)濟展望及投資策略報告中美利率趨勢存異經(jīng)濟周期及投資機遇分化1農(nóng)銀國際中國/香港證券研究22023年全球經(jīng)濟展望2023年中國經(jīng)濟展望2023年投資策略香港IPO市場中國銀行業(yè)-正面中國房地產(chǎn)業(yè)-正面中國互聯(lián)網(wǎng)媒體與消費商務業(yè)-正面中國消費行業(yè)-正面中國教育業(yè)-中性中國電信業(yè)-正面另有指明外,數(shù)據(jù)截至2022年11月25日47姚少華(經(jīng)濟師)經(jīng)濟展望yaoshaohua@.hk852-21478863陳宋恩(研究部主管)投資策略philipchan@.hk852-21478805歐宇恒(分析員)中國銀行業(yè)johannesau@.hk852-21478802周秀成(分析員)中國證券業(yè)/中國互聯(lián)網(wǎng)媒體與消費商務業(yè)stevechow@.hk852-21478809董耀基(分析員)中國房地產(chǎn)業(yè)kennethtung@.hk852-21478311潘泓興(分析員)中國教育業(yè)/中國消費業(yè)paulpan@.hk852-21478829黎柏堅(分析員)中國電信業(yè)rickylai@.hk852-21478895全球/全球/中國經(jīng)濟展望34球經(jīng)濟展望?2022年年初以來，受累于通脹高企、貨幣政策收緊以及俄烏沖突不斷升溫，全球經(jīng)濟增速有所工資上升壓力明顯增加年初以來全球經(jīng)濟增長動力較疲弱2022年年初以來，受累于通脹高企、貨幣政策收緊以及俄烏沖突不斷升溫，全球經(jīng)濟增速有所放緩。如圖1所示，2022年前3季美國、中國、歐元區(qū)、日本及英國的經(jīng)濟分別增長2.4%1、3.0%、4.0%、1.4%及5.9%，2022年年初以來，JPMorgan全球制造業(yè)PMI和服務業(yè)PMI指數(shù)持續(xù)回落，顯示全球經(jīng)濟增長動力放緩(圖2)。自2022年8月以來，JPMorgan全球綜合PMI指數(shù)已低于50臨界點水平。圖1:全球主要經(jīng)濟體GDP增長(%)22020年(2.8)2.2(4.7)0)2021年8.5實質GDP按年增長美國歐元區(qū)英國2022年前3季2.43.04.05.9來源:彭博、農(nóng)銀國際證券自2022年初以來，由于全球經(jīng)濟放緩，美元顯著升值以及俄烏沖突不斷加劇，全球貿(mào)易增速有所回落。根據(jù)WTO公布的最新全球季度貿(mào)易額統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球商品貿(mào)易額繼2022年第1季增長20.0%后，2022年第2季再增長17.0%，但都低于2021年26.5%的增速。目前WTO預期2022年全球商品貿(mào)易量將增長3.5%，相比之下1季和第2季全球服務貿(mào)易金額分別增長17.0%與19.0%，4季26.0%及21.0%的增速。5圖圖2:JPMorgan全球PMI指數(shù)(%)60.058.056.054.052.050.048.046.044.042.040.0JPMorgan全球制造業(yè)PMIJPMorgan全球綜合PMIJPMorgan全球服務業(yè)PMI11/2001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/22來源:彭博、農(nóng)銀國際證券自2022年年初以來，由于全球能源以及食品價格飆升以及勞動力成本上升，全球通脹顯著上揚。某些國家的通脹水平攀升至40多年的高位。根據(jù)IMF的估計，2022年原油價格或上漲41.4%，而非石油大宗商品價格預計將上漲約7.3%。IMF預計2022年全球整體CPI通脹上漲8.8%，較2021年4.7%的通脹水平顯著上升。雖然食品和能源的大幅攀升推高了整體CPI，但撇除食品及能源價格外的全球核心通脹除中國和日本外在今年亦明顯上升。房租、燃料、交通以及家具行業(yè)的通脹均顯著升溫。盡管發(fā)展中國家的整體工資上升壓力仍維持溫和，但由于勞動力市場供小于求，部分發(fā)達國家面臨工資上升壓力明顯增加。由于通脹大幅攀升，除中國人民銀行和日本央行外，全球主要央行自2022年年初以來開始收緊貨幣政策，這亦導致了全球主要國債利率上升。美聯(lián)儲從2022年3月以來共上調(diào)聯(lián)邦基金利率375個基點，并在6月開始縮減其資產(chǎn)負債表。歐洲央行在2022年3月結束其抗疫緊急購債計劃，并從7月1日起終止其資產(chǎn)購買計劃。歐洲央行自7月來共加息200個基點。年初以來英倫銀行、加拿大央行以及澳洲聯(lián)儲銀行均開始新一輪加息周期。然而，由于通脹壓力溫和，中國人民銀行和日本央行維持寬松的貨幣政策以支持經(jīng)濟增長。2023年全球經(jīng)濟增速將放慢展望2023年，有見于全球不少經(jīng)濟體金融環(huán)境不斷收緊、通脹仍高企以及俄烏沖突持續(xù)，我們預計2023年全球經(jīng)濟增長將放緩。通脹方面，由于全球需求放緩、大宗商品價格回落以及供應鏈改善，我們預計全球通脹或在2022年下半年見頂，在2023年將有所回落。然而，通脹雖有回落，但在工資上升以及OPEC+原油減產(chǎn)計劃下仍維持高位。在10月發(fā)布的最新預測中，世貿(mào)組織預計2023年貨物貿(mào)易額將增長1.0%，而2022年預計將增長3.5%，貨物貿(mào)易增速放緩主要因為全球經(jīng)濟增速將減慢。根據(jù)IMF于2022年10月發(fā)布的最新《世界經(jīng)濟展望》，2023年全球經(jīng)濟增長預計為2.7%，相比2022年的預計增速3.2%為慢(圖3)。IMF預計2023年全球通脹或由2022年估計的8.8%放緩至6.5%。OECD在11月發(fā)表的最新《經(jīng)濟展望》里亦預計2023年全球經(jīng)濟6我們預計2023年美國經(jīng)濟增長將從2022年估計的1.8%回落至0.5%，主要因為金融環(huán)境繼續(xù)收緊、通脹仍高企以及財政刺激政策退出。較低的失業(yè)率和不斷上升的工資水平將支持2023年的家庭支出。然而，疲弱的消費者信心和高通脹可能會阻礙家庭消費。大規(guī)模的財政刺激退出將拖累經(jīng)濟增長。利率上升亦會拖累支出增長，特別是房地產(chǎn)投資。我們預計通脹可能在2022年下半年達到峰值，但在2023年仍將維持高位并遠高于美聯(lián)儲2%的目標。在貨幣政策方面，由于通脹水平以及通脹預期仍高企，我們預計美聯(lián)儲將在2023年繼續(xù)收緊貨幣政策，包括繼續(xù)加息和縮表。我們預計到2023年年中聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間將升到4.75-5.00%，然后維持不變直到2023年年底。美聯(lián)儲將在2023年繼續(xù)減持美國國債以及住宅和商業(yè)抵押貸款支持證券。由于香港金管局實行聯(lián)系匯率制度，我們預期到2023年年底香港基本利率將升至5.25%。有見于防疫措施或放寬、宏觀政策支持以及較低的基數(shù)效應，我們預計中國經(jīng)濟增速在2023年將反彈。我們預計中國經(jīng)濟在2023年將增長5.0%，高于2022年3.0%的預估增速。消費的顯著回暖以及房地產(chǎn)行業(yè)的溫和復蘇將是經(jīng)濟增長的主要推動力。通脹將在2023年維持溫和態(tài)勢，料不構成宏觀政策的制約因素。貨幣政策方面，我們預期人民銀行將繼續(xù)維持中性偏松的貨幣政策。人民銀行預計將保持流動性充裕以支持對制造業(yè)企業(yè)及中小企業(yè)的信貸供給。我們預期人民銀行或在2023年繼續(xù)宣布下調(diào)RRR和基準利率。我們預期中央政府將采用常規(guī)的財政政策來穩(wěn)定增長，政策措施主要集中于減稅降費、加速基建投資以及出臺鼓勵消費的政策。我們預計2023年歐元區(qū)的經(jīng)濟增速或由2022年估計的3.1%放緩至-0.5%，主要因為俄烏沖突的溢出效應、金融環(huán)境的收緊、通脹仍高企以及公共債務水平上升。悲觀的消費者情緒以及高企的通脹水平將打擊家庭消費。有見于全球經(jīng)濟放緩，外需將趨于疲弱。由于金融環(huán)境收緊以及某些大宗商品價格回歸常態(tài)，通脹在2023年料逐步放緩。然而，受累于工資水平上升以及俄羅斯或削減對歐元區(qū)天然氣供應，整體通脹仍高企。貨幣政策方面，根據(jù)歐洲央行的10月份貨幣政策會議，我們預計歐洲央行將在2023年將主要再融資利率、邊際貸款利率以及存款機制利率分別調(diào)升至3.00%、3.25%及2.50%。有見于歐元區(qū)疲弱的經(jīng)濟增長前景，我們預計歐洲央行將再為商業(yè)銀行提供大量的低成本資金來支持經(jīng)濟增長。此外，由于通脹高企削弱購買力和貨幣政策收緊拖累居民消費和企業(yè)投資，我們預計2023年英國經(jīng)濟將下跌0.6%，大幅低于2022年4.0%的預估增速。由于通脹壓力仍大，我們預計英倫央行的政策利率將在2023年底上升至3.75%。我們預計2023年日本的經(jīng)濟增長將從2022年估計的1.5％略微回落至1.4％，主要因為疲弱的外需將拖累出口增長。然而，寬松的貨幣政策將繼續(xù)支持投資增長。相比其它發(fā)達經(jīng)濟體，日本在2023年的通脹壓力仍較溫和，我們預計其核心通脹或放緩至2%以下。有見于通脹前景仍疲弱，我們預期2023年日本的超寬松貨幣政策或保持不變，其通過國債曲線控制令政策利率維持穩(wěn)定，我們預期2023年底日本央行短期政策利率料維持在-0.10%的負利率水平不變。圖3:全球主要經(jīng)濟體GDP增長預測(%)22021年2022年預測0實質GDP按年增長基金組織)2023年預測來源:國際貨幣基金組織、彭博、農(nóng)銀國際證券預測注釋:*代表國際貨幣基金組織的估計及預測7國經(jīng)濟展望和潛在的新冠肺炎病毒大幅變異將是主要挑戰(zhàn)?我們預期2023年中央政府將采用積極的財政政策來穩(wěn)定增長，政策措施主要集中于減稅降費、2022年前10個月中國經(jīng)濟增速明顯放緩由于新冠疫情再度爆發(fā)以及房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)放緩，2022年初至今中國經(jīng)濟增長明顯回落。官方數(shù)據(jù)顯示位列世界第2大經(jīng)濟體的中國2022年前3季經(jīng)濟僅增長3.0%2，而2021年同期增長9.8%(圖1)。國內(nèi)生產(chǎn)總值各個組成部分的分析顯示，消費開支仍是2022年前3季經(jīng)濟增長的主要推動力，貢獻整體經(jīng)濟增長1.2個百分點。投資為整體經(jīng)濟增長貢獻0.8個百分點，而貨物及服務凈出口亦貢獻1.0個百分點。81Q182Q1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q225.8來源:3.299 國家統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券進入第4季，中國經(jīng)濟繼續(xù)放緩，主要因為疫情再度升溫、房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)疲弱以及外需開始回落。內(nèi)需表現(xiàn)低迷，投資及消費在10月均放緩。由于房地產(chǎn)投資持續(xù)走低，10月單月的整體城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長由9月份的6.6%回落至5.0%(圖2)。同期社會消費品零售銷售亦由9月的2.5%下跌至10月的-0.5%，主要歸因于疫情對服務業(yè)以及居民消費的沖擊(圖3)。從供給側看，由于出口增長放緩，10月內(nèi)地實質工業(yè)產(chǎn)出僅增長5.0%，明顯低于9月的6.3%的PMI數(shù)在10月與11月亦由9月的50.1回落至49.2與48.0。圖圖2：中國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資年初至今增長(%)40.035.030.025.020.015.010.05.00.03354.902/2104/2106/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/2210/22來源:國家統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券9((0.5)圖圖3:中國零售銷售增長(%)40.035.030.025.020.0005.00.0(5.0)(10.0)(15.0)02/2104/2106/2108/2110/2112/2102/2204/2206/2208/22來源:國家統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券圖圖4:中國工業(yè)產(chǎn)出增長(%)00008.06.04.02.00.0(2.0)(4.0)來源:6.35.03.1(2.9)5.003/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/2209/22國家統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券外貿(mào)方面，以美元計，10月份出口與進口均錄得負增長(圖5)。以美元計價10月份中國出口下跌0.3%，而9月份增長5.7%。10月出口明顯回落主要因為全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟放緩以及去年同期較高的基數(shù)效應。由于內(nèi)需疲弱，10月份進口下跌0.7%，跌幅較9月的0.3%進一步加深。盡管10月出口與進口增速均疲弱，但10月份貿(mào)易順差由9月份的847億美元擴大至852億美元，仍是相當高的貿(mào)易順差水平。圖圖5：中國出口及進口增長(%)60.050.040.030.020.000.0(10.0)出口增速進口增速51.621/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/09來源:國家海關、農(nóng)銀國際證券CPI和PPI通脹在2022年前10個月出現(xiàn)了明顯分化(圖6)。由于食品通脹反彈，尤其是豬肉價格回升，CPI升幅從1月的0.9%上揚至10月的2.1%。然而，排除食品與能源價格外的核心CPI維持低位，在10月僅上漲0.6%。PPI在10月下跌1.3%，而今年1月上漲9.1%。PPI大幅回落主要是由于高基數(shù)效應以及石油、有色金屬、黑色金屬等大宗商品價格升幅放緩所致。8.06.00 來源:13.5國家統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券貨幣政策方面，2022年年初至今人民銀行采用了偏松的貨幣政策來支持經(jīng)濟增長。年初至今人民銀行實施降準及下調(diào)LPR利率來支持實體經(jīng)濟，特別針對中小企業(yè)及民營企業(yè)。10月份廣義貨幣供給(M2)的增速由2021年12月份的9.0%反彈至11.9%，2022年首10個月衡量實體經(jīng)濟從金融體系獲得資金多寡的社會融資規(guī)模增量亦從去年同期的26.4萬億元人民幣升至28.7萬億元人民幣。2023年中國經(jīng)濟增速或明顯反彈展望未來，有見于防疫措施將放寬以及房地產(chǎn)行業(yè)或獲得進一步的政策支持，我們相信2023年中國經(jīng)濟增速或明顯反彈。整體上我們預期2023年中國GDP增長5.0%，大幅高于2022年3.0%的預估增速(圖7)。消費的強勁反彈和房地產(chǎn)行業(yè)的溫和復蘇將是主要的增長動力。相反，疲弱的外需和潛在的新冠肺炎病毒大幅變異將是主要挑戰(zhàn)。：經(jīng)濟預測021年.9.65測.2.500.25模增量，十億人民幣元兌人民幣在岸現(xiàn)貨價測00.10來源:國家統(tǒng)計局、中國人民銀行、農(nóng)銀國際證券預測內(nèi)需方面，我們投資整體固定資產(chǎn)投資有望在2023年低位回升，主要因為對房地產(chǎn)開發(fā)商融資以及居民按揭貸款或進一步得到政策支持，房地產(chǎn)投資在2023年或溫和反彈。在居民購房意愿上升下房地產(chǎn)銷售料低位回暖。有見于外需放緩，2023年制造業(yè)投資以及民間投資或略有放緩，然而，高新技術制造業(yè)投資或在宏觀政策的支持下獲得快速增長。2023年基建投資將在財政政策支持下維持快速增長。整體而言，我們預計2023年整體固定資產(chǎn)投資增長8.0%，較2022年我們預估的5.9%的增速為高。由于防疫措施放松，消費者信心改善以及2022年較低的基數(shù)效應，我們預期2023年社會消費品零售銷售的增長或顯著反彈。我們預計2023年零售銷售增長6.0%，高于2022年我們預估的1.2%的增速。截至2022年3季度末，中國居民凈存款接近100萬億人民幣規(guī)模，顯示居民消費潛力仍不俗。然而，在中央和地方促進汽車消費的政策退坡下，占整體零售額10%的汽車零售額或在2023年有所放緩。外需方面，由于全球經(jīng)濟在大多數(shù)經(jīng)濟體收緊金融環(huán)境、通脹仍高企以及俄烏沖突持續(xù)下放緩，2023年中國出口增長特別是對發(fā)達經(jīng)濟體的出口預計將明顯放緩。我們預計2022年中國的出口及進口分別增長8.0%及6.0%。在10月發(fā)布的最新預測中，世貿(mào)組織預計2023年貨物貿(mào)易額將增長1.0%，而2022年預計將增長3.5%，貨物貿(mào)易增速放緩主要因為全球經(jīng)濟增速將減慢。根據(jù)IMF于2022年10月發(fā)布的最新《世界經(jīng)濟展望》，2023年全球經(jīng)濟增長預計為2.7%，相比2022年的預計增速3.2%為慢。不過，RECP的生效將顯著幫助中國在今年下半年與亞洲經(jīng)濟體的貿(mào)易，尤其是與日本的貿(mào)易。我們預計2023年進口增速將維持低位，主要因為全球大宗商品價格放緩或導致中國進口價格回落。整體而言，我們預計2023年中國出口與進口分別增長1.5%與2.5%，相比之下，2022年我們預估出口與進口分別增長9.0%與3.0%。我們預計通脹將在2023年維持溫和態(tài)勢。我們預計2023年CPI通脹或維持在2.0%，與2022年的預估相同。盡管豬肉價格可能會在2023年上半年因供應趨緊和低基數(shù)效應上漲，但在下半年隨著供應增加以及基數(shù)升高而放緩。由于2023年中國整體經(jīng)濟增速或加快，核心CPI通脹可能溫和反彈。由于大宗商品價格放緩、國內(nèi)需求較疲軟和高基數(shù)效應，我們預計2023年PPI通脹將從2022年的預估的4.5%放緩至0.0%。貨幣政策方面，我們預期人民銀行在2023年將繼續(xù)維持偏寬松的貨幣政策以穩(wěn)定經(jīng)濟增長。人民銀行料保持流動性合理充裕來增加對制造業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)以及中小企業(yè)的信貸。我們預計2023年新增人民幣貸款與新增社會融資規(guī)?；蚍謩e達至23.0萬億人民幣及35.5萬億人民幣。另外，為降低實體經(jīng)濟的融資成本，我們預期人民銀行在2023年將繼續(xù)下調(diào)基準利率。我們預計2023年年底1年期與5年期LPR的利率水平分別下調(diào)在3.55%及4.10%。為增加金融市場流動性，我們預期2023年人民銀行將繼續(xù)下調(diào)RRR一次。我們預計2023年底大型存款類金融機構的RRR為9.0%，中型存款類金融機構為7.0%，而小型存款類金融機構的RRR則維持在5.0%不變。2023年底廣義貨幣供給(M2)預計增長11.0%。匯率方面，由于中國經(jīng)濟或反彈以及貿(mào)易順差仍處于高位，我們預期2023年年底美元兌人民幣在岸現(xiàn)貨價或為6.6500左右，而2022年年底預計為7.0000。我們預期2023年中央政府將采用積極的財政政策來穩(wěn)定增長，政策措施主要集中于減稅降費、出臺鼓勵消費的政策以及部分支持基建投資的政策。對受疫情重創(chuàng)的企業(yè)提供更多支持。土地市場的顯著降溫將為地方政府財政收入帶來壓力。因此，我們預期2023年地方政府專項債發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)擴大至4萬億人民幣的高位。由于財政支出較財政收入的增長為高，我們預期2023年政府的預算財政赤字約占國內(nèi)生產(chǎn)總值3.0%，較2022年的2.8%為高。2023年是中國“十四五”規(guī)劃的第三年。以美國為首的西方國家技術封鎖力度加大將是中國經(jīng)濟社會發(fā)展面臨的主要外部挑戰(zhàn)，因此中國將繼續(xù)加強前沿基礎科學研究、加快關鍵技術自主攻關。我們預計中國將在芯片和半導體、軟件、精密機械、新材料等高科技領域加大投放資源，做到關鍵核心技術自主可控。擁有強大創(chuàng)新能力和核心技術的專精特新“小巨人”企業(yè)將獲得更多的財政及金融支持來實現(xiàn)技術突破、創(chuàng)新及升級。擁有強大創(chuàng)新能力和核心技術的專精特新“小巨人”企業(yè)將獲得更多的財政及金融支持來實現(xiàn)技術突破、創(chuàng)新及升級。同時，中國計劃在2030年實現(xiàn)碳達峰及2060年實行碳中和，因此我們預計綠色產(chǎn)業(yè)在2023年將較其它大多數(shù)行業(yè)獲得更快的增長和更好的盈利能力。我們預計2023年新增綠色貸款金額或超過1萬億人民幣水平。略略我們對2023-24年的看法1.中國的相對經(jīng)濟增長率將在2023年回升，影響全球基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置。2023年，中國和發(fā)達經(jīng)濟體將處于經(jīng)濟周期的不同階段，前者預計將上升，而后者則下降。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)、經(jīng)合組織(OECD)和我們的估計，2022年中國相對于其他三個主要經(jīng)濟體(美國、歐元區(qū)和日本)的相對增長率有所下降，但2023年將大幅增長。因此，全球基金經(jīng)理的資產(chǎn)配置將受到影響。盡管一些資本市場投資者擔心發(fā)達經(jīng)濟體2023年可能出現(xiàn)衰退，但主要國際組織目前的預測預計發(fā)達經(jīng)濟體不會出現(xiàn)這種情況。目前他們的預測表明，2023年美國和歐元區(qū)經(jīng)濟增長持平，但不排除未來可能會進一步下調(diào)。2122E23E2122E23E.4%.6%ABCI.1%ABCI.5%.1%ABCIABCI11月份農(nóng)銀國際證券預測2.考慮到2023年全球藍籌股的收益增長將明顯低于2021-22年，我們預計價值股在2023年的表現(xiàn)將優(yōu)于增長股。MSCI世界指數(shù)的每股收益增長將大幅放緩，預測同比增速從2021年83%的增長率降至2022年的12%，至2023年的6%。鑒于經(jīng)濟和利率周期，2023年大型企業(yè)的收入不太可能強勁增長。許多大型企業(yè)可能會在2023年精簡運營、收緊成本控制、去杠桿化資產(chǎn)負債表，并通過股息和股份回購獎勵股東。成本效率的提高將支持盈利。隨著增長勢頭減弱，成長股的估值將進一步下調(diào)。在這種情況下，價值股很可能在2023年跑贏大盤。20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E20062007200820092010201120122013201420062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E12.112.0-28.3%-38.7%0.0%圖圖2：上部圖MSCI世界指數(shù)市盈率估值(高/低/估計),下部圖每股收益增長MSCIWorldIndexhistoricalPERrangeandforwardestimatedPERatcurrentindexlevel35.030.025.020.015.010.02.726.72.726.722.513.022.513.0AnnualAnnualhigh33.0AnnualAnnuallowForwardPER20ForwardPER20.821.721.719.319.317.717.713.614.9Index:2,663.2511/29/22MSCIWorldIndexEPS(US$)Change(YoY):Bullishexpectationsin2021supportingPERvaluation,butthesituationin2022isdifferent60.0%stopped-13.4%-13.4%-40.0%-60.0%來源：彭博、農(nóng)銀國際證券3.全球PPI趨勢不僅是通脹趨勢,更重要的是工業(yè)國之間成本競爭力發(fā)生重大變化。隨著歐元區(qū)、英國和美國國內(nèi)生產(chǎn)商在全球貿(mào)易市場上失去成本競爭力，貿(mào)易保護主義將抬頭。跨國企業(yè)將把2021-22年工業(yè)國PPI趨勢作為未來幾年成本競爭力的指標。2021-22年間，主要工業(yè)國家的貨幣對美元貶值。工業(yè)國家的成本競爭力因高PPI而減弱，但因貨幣貶值而增強。我們結合這兩個因素來說明對PPI的凈影響。在2020年10月至2022年10月PPI大幅上漲后，與中國、日本和韓國相比，歐元區(qū)、英國和美國生產(chǎn)商的成本競爭力大幅減弱。圖3：2020年10月至2022年10月主要工業(yè)國家的成本趨勢比較過去兩年，西方工業(yè)國家的成本競爭力顯著下降指數(shù)%%vs0)%2.0%4.2023年，中國政府將繼續(xù)采取逆周期措施提振經(jīng)濟。因此，政府主導的投資或產(chǎn)業(yè)政策將成為投資重點。雖然發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟顯示下滑趨勢,以下因素將使中國能夠與眾不同。a)由于中國人民銀行在2020-21年限制資產(chǎn)負債表過度擴張的嚴格金融紀律，這讓中國2022-23年正處于不同的貨幣政策周期。自2019年底以來，世界四大經(jīng)濟體采取了不同的貨幣政策來提振經(jīng)濟。從2019年末到2022年10月，中國人民銀行、日本央行、美聯(lián)儲和歐洲央行的資產(chǎn)負債表分別擴大了7.6%、22.7%、86.9%和107.0%。因此，美國和歐洲正處于通脹上升周期和利率上升周期。中國的低通脹環(huán)境提供了寬松的貨幣政策環(huán)境。b)與家庭和非金融企業(yè)的宏觀杠桿相比，中國政府的宏觀杠桿率較低。2021年末，政府、家庭和非金融企業(yè)的宏觀杠桿率分別為46.6%、72.2%和153.7%。政府的低宏觀杠桿率為支持經(jīng)濟提供了增長空間。我們相信，政府主導的投資將在2023年發(fā)揮重要作用。c)中國在2021-22年積極遏制了房地產(chǎn)價格泡沫，降低了銀行業(yè)房地產(chǎn)相關貸款的集中度。金融困境的房地產(chǎn)開發(fā)商現(xiàn)在已被資本市場所識別；因此，房地產(chǎn)市場風險在很大程度上已被考慮在內(nèi)。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，從2019年末到2022年6月末，中國和發(fā)達經(jīng)濟體的住宅價格名義增長2.1%和28.9%，實際增長-0.8%和18.5%。在中國銀行體系中，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人住房貸款占人民幣貸款總額的比例從2019年末的7.3%和19.6%降至2022年第3季度末的6.0%和18.5%。d)在貿(mào)易伙伴方面，2022年，中國最大的貿(mào)易伙伴已從美國和歐盟轉向東盟。2022年前十個月以美元計，東盟、歐盟和美國分別占2022年中國貿(mào)易總值的15.2%、13.5%和12.2%。能源和食品的國內(nèi)生產(chǎn)增加，一方面使中國能夠抑制進口通脹，另一方面保持強勁的貿(mào)易順差。2022年1-10月，煤炭、原油、成品油、天然氣、肉類和大豆的進口e)財富效應將是2023年的一個支撐因素。2022年前十個月，家庭存款總額增加了12.7萬億元，至2022年10月末達到115.2萬億元。2022年10月末，中國家庭存款總額略高于2021年的名義GDP。消費者的累積購買力是經(jīng)濟的穩(wěn)定器，以緩沖不利外部因素的影響。我們認為，當消費者信心在2023年恢復時，消費可能會大幅上升。5.政府主導的投資和產(chǎn)業(yè)政策。在各種產(chǎn)業(yè)政策中，中國有關可再生能源發(fā)展策或綠色經(jīng)濟發(fā)展政策的積極溢出效應尤為突出。此外，鑒于中美持續(xù)對抗，核心技術自給自足是一項明智的長期國家戰(zhàn)略。儲電池出口市場。2022年全球化石燃料能源價格的飆升導致了對綠色能源和儲能設施的需求。據(jù)中國海關統(tǒng)計，2021和2022年，儲電池出口額分別增長56%和78%，達到2108億元和2890億元。儲電池出口市場領導者寧德時代(300750CH)和廈門海辰儲能科技(未上市)將成為出口增長上升的主要受益者。綠色經(jīng)濟中的生產(chǎn)線供應商。太陽能晶片行業(yè)的生產(chǎn)商正在擴大產(chǎn)能，以滿足對綠色能源的激增需求。電池生產(chǎn)商正在提高生產(chǎn)能力，以滿足新能源汽車行業(yè)日益增長的需求，因為汽車生產(chǎn)商也在提高其生產(chǎn)能力。當他們擴大生產(chǎn)能力時，生產(chǎn)設備生產(chǎn)商的業(yè)務前景看好。市場領先者無錫先導智能裝備(300450CH)和深圳盈合科技(300457CH)將成為主要受益者。2021年和2022上半年，先導智能的出口銷售額分別占其總銷售額的15%和19%，顯示出其在海外市場的競爭實力。能源基礎設施建設承包商。水電站和核電站基礎設施建設的復雜性高于太陽能或風能。雖然大型水電項目已基本完工，但許多核電項目仍在建設進行中，這意味著中國核建(CNEC，601611CH)等主要基礎設施建設承包商仍有充足的增長空間。對于長期投資者來說，我們認為核電建設承包商將是一個合理的選擇，因為核電建設公司能夠在未來幾年內(nèi)抵御起伏的經(jīng)濟周期。中國核建負責建造第一座第四代核電站。截至2022年10月底，共有54座核電站在運行，23座新核電站在建或獲準開工。未來五年，核電建設承包商和設備供應商將處于有利業(yè)務周期。6.我們預計未來12-24個月將出現(xiàn)以下系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險。系統(tǒng)性風險包括：a)發(fā)達國家，特別是歐洲和美國，由于長期的高利率而出現(xiàn)經(jīng)濟顯著放緩或衰退；b)歐洲和亞洲能源進口國貿(mào)易和外匯儲備惡化導致的區(qū)域金融或政治危機；c)當美國、加拿大、歐元區(qū)、英國和澳大利亞的央行2022年不斷上調(diào)利率時，發(fā)達國家的房地產(chǎn)價格泡沫2023年可能破裂；房地產(chǎn)價格風險或將擴散到全球金融市場；d)中美地緣政治對抗和行業(yè)競爭升級導致的經(jīng)濟動蕩；e)金融市場的估值沒有充分考慮這些風險因素。非系統(tǒng)風險包括：f)全球半導體行業(yè)的下行商業(yè)周期g)2022年降息后2023年中國商業(yè)銀行的收入損失h)中國房地產(chǎn)市場復蘇的時間或更長且弱于預期i)對一些主題行業(yè)(如新能源供應鏈)的估值過高2023年的系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險從投資的角度來看，風險管理對于優(yōu)化回報至關重要。我們相信2023年資本市場投資者可能會遇到的幾個系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險。2023年系統(tǒng)性風險美國和歐洲的衰退風險很大，衰退的代價可能由亞洲經(jīng)濟體承擔。美國的軟著陸意味著一些國家的硬著陸；美國的硬著陸意味著大多數(shù)國家的硬著陸。在發(fā)達經(jīng)濟體大幅加息之后，我們預計2023年全球經(jīng)濟將進入后超級商品周期。2022年加息的影響將在2023年完全顯現(xiàn)。在全球大宗商品期貨市場上，食品和能源的期貨合約價格表明，超級大宗商品周期很可能在2022年下半年結束。超級大宗商品周期后的不確定性帶來了風險。2023年上半年：對能源資源凈出口國有利，但對凈進口國不利。2023年上半年的通脹壓力將有所緩解，但通貨緊縮的可能性很低。食品和能源等基礎商品的價格將保持高位，但2022年的高基數(shù)效應意味著2023年上半年的通脹數(shù)字將緩解。在這種情況下，食品和能源凈進口國將面臨更高的經(jīng)濟和政治風險，因為它們的貿(mào)易赤字可能在2023年惡化。2022年下半年，由于食品或能源的進口價值增加，歐元區(qū)、英國、日本、韓國、新加坡、泰國和菲律賓的貿(mào)易逆差迅速擴大。我們認為，他們的貿(mào)易逆差將在2023年進一步加深，這將導致貨幣貶值。這些地區(qū)的央行可能會維持高利率，以抑制消費、進口需求，并捍衛(wèi)其貨幣和生活水平。他們的外匯儲備將迅速消耗，因此一些亞洲國家的主權債務危機將加劇。相比之下，加拿大、美國、澳大利亞、印度尼西亞、馬來西亞和一些中東國家等能源凈出口國將成為受益者。多個經(jīng)濟體的房地產(chǎn)市場崩潰。鑒于發(fā)達經(jīng)濟體利率不斷攀升，2023年出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險之一是房地產(chǎn)市場崩潰。根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計，從2019年12月至2022年6月，發(fā)達和新興經(jīng)濟體的住宅價格名義上分別上漲了28.9%和17.2%。在亞洲，韓國、日本和新加坡的住宅價格泡沫會引發(fā)擔憂。與此同時，中國大陸和香港的價格泡沫在消退。投資者應對歐洲、美國、澳大利亞、新西蘭、日本、韓國和新加坡的抵押貸款支持證券或相關金融產(chǎn)品持謹慎態(tài)圖4：主要經(jīng)濟體住宅物業(yè)價格變化地區(qū)名義價格變化6/2022vs12/2019實際價格變化6/2022vs12/2019名義價格同比變化6/2022實際價格同比變化6/2022世界22.3%9.0510.6%2.2%發(fā)達經(jīng)濟體28.9%18.5%13.2%5.3%新興市場經(jīng)濟體17.2%3.3%8.6%(0.2%)(0.8%)(2.2%)(4.2%)香港0.9%(1.5%)(2.2%)(3.6%)韓國17.0%9.4%3.8%16.0%14.6%6.6%新加坡17.8%9.7%10.6%4.5%泰國8.9%2.3%5.2%馬來西亞2.4%(1.3%)0.5%(2.3%)澳大利亞33.0%22.6%14.2%7.5%新西蘭37.5%23.6%4.8%(2.3%)歐元區(qū)20.6%9.5%9.3%德國26.0%13.9%10.2%2.4%法國8.7%6.8%4%英國22.2%9.7%7%美國39.8%22.9%18.2%8.8%加拿大36.9%23.3%15.6%7.5%來源：國際清算銀行、農(nóng)銀國際證券中美經(jīng)濟和政治對抗構成2023-24年不可避免的風險。對抗將引發(fā)業(yè)務不確定性并導致金融資產(chǎn)價格波動。對于對沖基金經(jīng)理來說，高波動性提高了金融衍生品的價值；對于長期基金經(jīng)理而言，其投資組合的地域多元化是必要的。市場對上市公司2023-24年的盈利前景仍然非常樂觀。股市尚未充分考慮到美國和歐洲潛在的衰退風險。市場預測共識顯示，香港、美國和歐元區(qū)主要股指在2023年將實現(xiàn)盈利正增長。我們認為未來12個月市場將繼續(xù)下調(diào)主要股票市場指數(shù)的盈利前景。圖5：主要股市指數(shù)每股收益預測市場目前對2023-24年每股收益的預測暗示市場預期美國和歐洲將軟著陸；因此，這些指數(shù)的估值并未充分考慮到2023-24年的衰退風險貨幣EPS2020EPS2021EPS2022EEPS2023EEPS2024E2,625.958.52,267.5x30.76.0322.336.6184.4202122E23E24Ex%%7.8%1%22E23E24Ex9223來源：彭博、農(nóng)銀國際證券圖圖6：歐元區(qū)貿(mào)易赤字持續(xù)惡化(百萬歐元),000000來源：歐統(tǒng)處、農(nóng)銀國際證券圖圖7：日本貿(mào)易赤字持續(xù)惡化(十億日元)0來源：日本財務省、農(nóng)銀國際證券圖圖8：韓國貿(mào)易赤字持續(xù)惡化(百萬美元)00 來源：產(chǎn)業(yè)通商資源部、農(nóng)銀國際證券圖圖9：印度貿(mào)易赤字持續(xù)惡化(百萬美元)0來源：商工部商業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券圖圖10：菲律賓貿(mào)易赤字持續(xù)惡化(百萬美元)0來源：菲律賓統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券圖11：亞洲經(jīng)濟體的外匯儲備呈下降趨勢2022年初至今10/3110/3110/31/9/30,728/9/30,191/9/30/9/30910/31/9/3010/31/8/312022/9/30(15.2%)來源：國際貨幣基金組織、各國政府、彭博、農(nóng)銀國際證券圖圖12：中國貿(mào)易順差持續(xù)改善(十億美元)中國減少了能源資源進口，以減輕能源資源進口價格高企的不利影響75.050.025.0來源:中國海關、農(nóng)銀國際證券圖圖13：澳大利亞貿(mào)易順差持續(xù)改善(百萬澳元)能源和商品資源凈出口國0000來源:澳洲統(tǒng)計局、農(nóng)銀國際證券2023非系統(tǒng)性風險2023年半導體行業(yè)將進入下行景氣周期2022年降息的不利影響將在2023年我國商業(yè)銀行財報中全面顯現(xiàn)中國房地產(chǎn)市場周期可能需要更長的時間才能恢復；復蘇程度可能弱于預期下行周期中的半導體行業(yè).全球芯片行業(yè)的商業(yè)周期被視為全球經(jīng)濟周期的領先指標，因為它是由對消費電子產(chǎn)品和工業(yè)電子產(chǎn)品的需求驅動的，而它們是大多數(shù)工業(yè)產(chǎn)出的主要組成部分。2022年上半年，中國市場占全球半導體設備銷售額的27.6%。2022年前九個月，中國市場占全球芯片銷售額的32.5%。中國芯片供應鏈的動蕩將波及全球半導體供應鏈。我們認為兩大負面因素將引發(fā)行業(yè)下行周期。.首先，當全球出現(xiàn)衰退風險時，2023年非必需消費品的需求將進一步減弱。其次，美國禁止向中國出口部分芯片設備將對行業(yè)產(chǎn)生不利影響?？傮w而言，我們認為行業(yè)周期對全球經(jīng)濟狀況的敏感性高于出口禁令。于全球經(jīng)濟低迷，我們預計2023年工業(yè)電子芯片的需求將減弱。.下游需求疲軟的不利影響已經(jīng)傳導至上游芯片設備和硅材料行業(yè)。自2022年年中以來，全球芯片設備和硅材料的銷售大幅放緩。2023年逆風將加劇，因為美國對中國芯片設備出口限制的影響將在2023年全面顯現(xiàn)。中國芯片產(chǎn)能增長放緩將限制芯片銷售增長和半導體級硅材料的需求增長。一直在不斷下調(diào)費城證券交易所半導體指數(shù)的盈利前景，該指數(shù)是追蹤全球芯片股的基準指數(shù)。市場普遍預計指數(shù)每股收益增速將從2021年的67.5%放緩至2022年的12.0%和2023年的5.7%。我們認為，考慮到基礎行業(yè)將處于負增長周期，目前對2023年的盈利預測仍然過于樂觀。我們預計2023年資本市場將下調(diào)盈利09/20072/200703/200806/200809/20082/200803/200906/200909/20092/200903/201006/201009/20102/201003/201106/201109/20112/201103/201206/201209/20122/201209/20072/200703/200806/200809/20082/200803/200906/200909/20092/200903/201006/201009/20102/201003/201106/201109/20112/201103/201206/201209/20122/201203/201306/201309/20132/201303/201406/201409/20142/201403/201506/201509/20152/201503/201606/201609/20162/201603/201706/201709/20172/201703/201806/201809/20182/201803/201906/201909/20192/201903/202006/202009/20202/202003/202106/202109/20212/202103/202206/202209/2022monthsmonthsmonths -2.7% -8.9%-7.3%-16.5%-30.7%圖圖14：芯片行業(yè)構成供需動態(tài)失衡導致的供應鏈風險。市場需求在亞洲，技術在西方。供需之間的貿(mào)易阻力對雙方來說都是一場失敗的成果。我們預計當雙方在2023年意識到貿(mào)易限制的實際成本時，緊張局勢將在2024-25年或稍緩解芯片銷售構成1-9/2022：US$4480億其他所有地區(qū)圖圖15：全球半導體銷售額變化(同比)全球芯片進入負增長周期，下行周期或持續(xù)至2024年65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%-5.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%59.7%23.9%12.1%23.9%12.1%發(fā) 10.2%1Q20184Q201921Q20184Q20192Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q2019-12.1%1Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022Quarterlyworldwideshipmentsofsiliconmaterials(millionsqinches) Chg(YoY)圖圖16：全球半導體設備銷售額(左軸:十億美元，右軸:%同比變化)預計2023年芯片生產(chǎn)設備銷售將大幅放緩130.0120.0110.0100.090.080.070.060.050.040.030.049.8%44.2% 395%19.1%14.0%14.5% 5.5%28%-74%56.664.559.871.2102.6117.5120.848.454.251.1201720182019202020212022F2023F1H212H211H2260.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2023年全球芯片設備銷售額中，預計組裝封裝設備、測試設備、晶圓廠設備預計分別占總銷售額的6.4%、7.3%和86.3%。2023年封裝設備和測試設備銷售增長持平；而晶圓廠設備的銷售增長將處于低個位數(shù)。來源：SEMI、農(nóng)銀國際證券圖圖17：全球硅材料季度出貨量(左軸:百萬平方英寸，右軸:%同比變化)自2022年年中以來，出貨量增長迅速放緩3,8003,7003,6003,5003,4003,3003,2003,1003,0002,9002,800 16.4% 8.6%139%4.8%2.5%-1.1%-4.3%-5.6%-4.3%.-99%.20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%出貨量統(tǒng)計包括原始測試和外延硅片等拋光硅片，以及出貨給最終用戶的非拋光硅片。出貨量僅適用于半導體應用硅材料，不包括太陽能應用硅材料。來源：SEMI、農(nóng)銀國際證券圖圖18：全球硅晶圓出貨量(左軸:百萬平方英寸，右軸:%同比變化)出貨量預計將在2023年下降并在2024年反彈8%%4.8% 201720182019202020212022E2023E2024E2025EGlobalsiliconwafershipments(millionsofsquareinches(MSI))Chg(YoY).0%0%.0%注：出貨統(tǒng)計包括原始測試和外延硅片等拋光硅片，以及出貨給最終用戶的非拋光硅片。出貨量僅適用于半導體應用硅片，不包括太陽能應用硅片。來源：SEMI預測、農(nóng)銀國際證券圖圖19：費城證券交易所半導體指數(shù)(SOX指數(shù))EPS展望(美元)2023年盈利可能向下修正，盈利下行風險依然高EPSForecast(US$)2023F210.0 2022F200.0190.0180.0170.0160.0150.0Index2,757EPS(US$2020A82.32021A137.92022F154.42023F163.22024F186.5Chg(YoY)20.8%67.5%12.0%5.7%14.3%PER(x)17.8616.9014.78PER/EPSGrowth1.492.971.03來源：彭博、農(nóng)銀國際證券03/1306/1309/1312/1303/1406/1409/1403/1306/1309/1312/1303/1406/1409/1412/1403/1506/1509/1512/1503/1606/1609/1612/1603/1706/1709/1712/1703/1806/1809/1812/1803/1906/1909/1912/1903/2006/2009/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/22 5.755.625.634.342022年中國降息的不利影響將在2023年中國商業(yè)銀行業(yè)績中全面顯現(xiàn)2021年末，住戶中長期貸款余額為53.78萬億元人民幣；非金融企業(yè)、政府部門和組織中長期貸款余額為74.58萬億元人民幣。由于2022年降息，這些中長期貸款余額的貸款利率將在2023年初重新定價。5年期LPR在2022年前十一個月下調(diào)了35個基點。如果銀行在重新定價完成后將貸款利率降低35個基點，銀行業(yè)在2023年可能會損失4,492.8億元人民幣的利息收入(2023年第1季度損失1,123.2億元人民幣利息收入)。利息收入損失或將大于我們上述估計，因為2022年新發(fā)放的中長期貸款也將在2023年初下調(diào)利率。由于5年期LPR在2022年上半年下調(diào)20個基點和2022年8月下調(diào)15個基點，2022年8月之前新發(fā)放的中長期貸款中的大部分將在2023年初下調(diào)貸款利率。我們認為不利影響將在商業(yè)銀行2023年4月發(fā)布第1季度的財務業(yè)績中全面顯現(xiàn)，2023第2季度對資本市場的影響會更加明朗，此時過分悲觀的觀點會消散。中國房地產(chǎn)市場的復蘇可能需要更長的時間，而且弱于預期盡管中國政府和央行在2022年采取了多種措施來支持房地產(chǎn)市場，但我們的分析表明，資本市場投資者傾向于將降息解讀為經(jīng)濟狀況的反向指標。2022年連續(xù)降息被視為經(jīng)濟持續(xù)疲軟的反映。過去十年，恒生綜合地產(chǎn)指數(shù)的走勢與個人房貸利率的走勢不謀而合，相同的上升和下降周期。2022年9月新增個人住房貸款實際加權平均貸款利率降至4.34%，創(chuàng)10年新低，但購房者對新增貸款持謹慎態(tài)度。抑制私人住房需求的一個新因素是大城市公共住房項目 (出售或租賃的低價公共住房)供應增加。這反過來會延長和削弱私人住房市場的復蘇?！笆奈濉逼陂g，城鎮(zhèn)化大城市預計將建成約900萬套公共住房。圖圖20：個人房貸利率(上圖)與房地產(chǎn)股票市場指數(shù)(下圖)(3/2013-9/2022)當利率處于下降(上升)趨勢時，利率敏感的房地產(chǎn)股票指數(shù)處于下降(上升)趨勢7.207.006.806.606.406.206.005.805.605.405.205.004.804.604.404.204.00Newpersonalhousingloansactualinterestrate(wt.avg),% 6.965.34 4.525.34來源：人民銀行(上圖)、彭博(下圖)、農(nóng)銀國際證券1,2308501,2309107901,4502020501,2308501,2309107901,450202050圖圖21：個人住房貸款季度凈增幅(十億元人民幣)盡管2022年降息，但潛在購房者對住房貸款需求仍持謹慎態(tài)度1,6001,4001,2001,0008006004002000(200) (90)2Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q20184Q20181Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022備注:2020年末、2021年末和2022年9月末個人住房貸款余額分別為34.44萬億元、38.82萬億元和38.91萬億元。來源：人民銀行、農(nóng)銀國際證券數(shù)基于以下原因，我們對2023年港股前景持樂觀態(tài)度。.2023年中國經(jīng)濟相對增速將加快，因為中國經(jīng)濟正在復蘇，而發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟正在放緩.2022年降息的積極效應將在2023年全面顯現(xiàn)。.2022年樓市動蕩和COVID措施引發(fā)的系統(tǒng)性風險得到妥善管理。2023年的系統(tǒng)性風險將主要由外部因素引發(fā)，包括發(fā)達經(jīng)濟體衰退和房地產(chǎn)價格泡沫破滅的風險、亞洲的凈能源進口國財政狀況不佳、歐洲的地緣政治風險，以及美國及其聯(lián)盟對華可能采取的不利外交政策。.2023年的非系統(tǒng)性風險包括半導體行業(yè)下行周期、中國樓市復蘇緩慢、2022年降息后中國商業(yè)銀行收入損失等。.恒生指數(shù)目前的市場估值已計入已識別的風險因素鑒于中國處于早期復蘇階段，我們預計2023年上半年的合理交易區(qū)間約為16,600-21,200，相當于8.0-10.3倍2023年預期市盈率。當明年下半年中國經(jīng)濟復蘇鞏固時,我們預計2023年下半年的合理交易區(qū)間約為18,900-23,600，這相當于9.0-11.5倍2023年預期市盈率。圖22：2023-24年恒生指數(shù)預測過去5年預估2023年相應2024年相應預估2023年相應2024年相應參數(shù)市凈率預測恒生指數(shù)預測恒生指數(shù)市盈率預測恒生指數(shù)預測恒生指數(shù)平均+2sd.89912431,090平均+1sd.87189528,52583446625,960平均-1sd.713823,395平均-2sd.20,830平均-3sd.15,37516,62416,58118,265Sd=標準差來源：農(nóng)銀國際證券預測成.2022年前11個月香港IPO市場籌資111億美元，而2021年為429億美元2022年前11個月(截至2022年11月23日)，香港IPO市場籌資111億美元，而2021年為429億美元。2022年前11個月，共有61宗IPO發(fā)行，平均發(fā)行規(guī)模為1.83億美元。IPO境疲軟、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管擔憂、中國疫情、地緣政治局勢等因素的影響。在行業(yè)結構方面，非必需消費品占2022年前11個月IPO數(shù)量的33%，其次是材料(21%)、科技(16%)、房地產(chǎn)(9%)、醫(yī)療保健(8%)和其他(13%)。特別是，規(guī)模較大的IPO數(shù)量較少，2022年前11個月的平均集資規(guī)模較小，為1.83億美元，而2021年為4.48億美元。我們認為，香港IPO市場的近期前景將取決于1)疫情發(fā)展，這可能對股市的經(jīng)濟環(huán)境和市場情緒產(chǎn)生重大影響；2)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管環(huán)境；3)美上市中概股監(jiān)管發(fā)展。圖1:2022年前11個月香港IPO市場行業(yè)*總集資額(百萬美元)平均集資額(百萬美元)非必需消費品3,669367材料2,291573科技1,775房地產(chǎn)1,019醫(yī)療保健92766其他1,47482*按彭博行業(yè)分類來源:彭博、農(nóng)銀國際證券中金公司中金公司費費0500其他公司華泰證券招商銀行中信證券花旗集團瑞士信貸摩根大通6.45%6.28%4.91%4.75%4.75%圖圖2:香港IPO市埸(百萬美元)00-總集資額平均集資額-圖圖3:香港IPO集資額行業(yè)*分布(2022年首11個月)美元-截至2022年11月23日來源:彭博、農(nóng)銀國際證券*按彭博行業(yè)分類來源:彭博、農(nóng)銀國際證券圖圖4:主要承銷商市場份額(2022年首11個月*)7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%來源:彭博、農(nóng)銀國際證券SectorOutlook2023E市盈率均值(x)3.272023E年市凈率均值(x)0.352023E股息率均值(%)9.752023E市盈率均值(x)4.28Ex0.464.13.12023E股息率均值(%)7.46來源:彭博、農(nóng)銀國際證券預測來源:彭博、農(nóng)銀國際證券銀行資產(chǎn)質量仍受中國宏觀經(jīng)濟前景影響，預計2023年行業(yè)不良貸款率見小幅上升，風險主要來自重申A/H市場銀行業(yè)正面評級。偏好大型銀行較穩(wěn)定的基本面和股息收益率。我們的行業(yè)首選為建行(939HK/601939CH);股份制銀行中,招行(3968HK/600036CH)則是我們的首選LPR日以來分別合計下降20個基點和35個基點至3.65%季度平均凈息差環(huán)比收窄2個基點,,主要是因為大型銀行承擔較大的社會責任。我們認為銀行的資產(chǎn)負險抵補增速正波動。觀因素及行業(yè)數(shù)據(jù)維持審慎。因其盈利增速較為穩(wěn)定并長久以來具有較審慎的風險態(tài)度。而在股份制銀行當中,我們較偏好招行(39681)來自非銀行及外資金融機構的競爭加劇;2)特定區(qū)域的資產(chǎn)質量快速嚴重惡化;3)宏觀不確定性令政策風險加大;4)受新冠肺炎疫情和中美爭端的長期影響;5)行業(yè)正受利率下行周期影響。50圖圖1:每月新增貸款(億元)與同比增長(%)0貸款同比增長(右)當月新增人民幣貸款(十億)貸款同比增長(右)當月新增人民幣貸款(十億)來源：中國人民銀行、農(nóng)銀國際證券R來來源：全國銀行間同業(yè)拆借中心、農(nóng)銀國際證券圖3:平均貸款收益率(%)6.05.5.665.625.44 5.085.065.125.104.934.655.00 4.414.344.76來源：中國人民銀行、農(nóng)銀國際證券03/1906/1909/1912/1903/2006/2009/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2203/1906/1909/1912/1903/2006/2009/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/22NIM(LHS) Netprofityoy03/1906/1909/1912/1903/2006/2009/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/2203/1906/1909/1912/1903/2006/2009/2012/2003/2106/2109/2112/2103/2206/2209/22NIM(LHS) Netprofityoy圖圖4:行業(yè)平均凈息差與行業(yè)凈利潤同比增長率(%)2.09016.82.192.12.09016.82.1912.22.172.187.46.82.410.02.0810.29.4(11.0)7.97.65.02.092.092.0810.29.4(11.0)7.97.6- 2.07-02.062.071.97(5.8)1.9412.062.071.97(5.8)1.941.94凈息凈息差凈利潤同比增長凈利潤同比增長(%)來源：中銀保監(jiān)、農(nóng)銀國際證券圖圖5:主要資產(chǎn)質量指標(%)3.443.403.393.403.414.03.02103.393.453.453.493.463.443.403.393.