2012年挖掘機油缸行業(yè)分析報告恒立油缸2012年3月目錄一、公司為國內(nèi)挖掘機專用油缸龍頭 31、有志成為挖掘機液壓系統(tǒng)成套供應商 32、挖掘機專用油缸為公司核心業(yè)務 4二、行業(yè)下游需求平穩(wěn)增長，國內(nèi)產(chǎn)能不足 51、挖掘機行業(yè)短期有望回暖，長期平穩(wěn)增長可期 52、寡頭壟斷格局，產(chǎn)能長期不足 6三、公司競爭優(yōu)勢顯著 91、人才技術優(yōu)勢雄厚 92、先發(fā)優(yōu)勢形成市場進入高壁壘 93、高管持股，股權激勵到位 10四、公司產(chǎn)能釋放，外資品牌替代加速 111、國內(nèi)挖掘機油缸產(chǎn)能長期不足，公司產(chǎn)能釋放加速 112、外資品牌替代國內(nèi)空間30%，12年預計達到7% 123、內(nèi)資品牌配套市場穩(wěn)健增長 14五、泵閥業(yè)務將增5倍市場空間，研發(fā)值得期待 161、重型裝備用油缸業(yè)務穩(wěn)定增長 162、泵閥研制成功將打開長期成長空間 17（1）高端液壓元件依賴進口 17（2）市場空間大，公司研發(fā)值得期待 18六、盈利預測 20一、公司為國內(nèi)挖掘機專用油缸龍頭1、有志成為挖掘機液壓系統(tǒng)成套供應商江蘇恒立高壓油缸股份（以下簡稱“恒立油缸”）成立于2005年，是集挖掘機專用油缸和重型裝備用非標準油缸系列產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體的大型制造企業(yè)。公司具有十年油缸的研制經(jīng)驗，是目前國內(nèi)唯一能夠全系列規(guī)?；a(chǎn)挖掘機專用油缸的自主品牌企業(yè)。公司不僅成為內(nèi)資品牌挖掘機的主要油缸供應商，而且成功進入卡特彼勒、神鋼等國際知名品牌的供應體系。公司占地面積430余畝，配備近850臺套全進口自動化加工設備，具有國際領先水平的油缸制造測試設備近200臺套、挖掘機專用油缸產(chǎn)能30萬只和重型裝備用非標準油缸產(chǎn)能8萬只，為全球最大的高壓油缸生產(chǎn)基地。現(xiàn)有員工1500余名，其中研發(fā)及工程技術人員110多名，擁有一支強大的專業(yè)從事油缸研發(fā)、生產(chǎn)、制造團隊，能針對客戶具體需求提出最優(yōu)化的密封和強度等設計方案，以保證產(chǎn)品的可靠性和適用性。公司戰(zhàn)略清晰：利用在高壓油缸領域的研發(fā)經(jīng)驗和技術優(yōu)勢，開始研制用于高壓油缸端蓋、導向套等自用產(chǎn)品的高精密液壓鑄件，然后以此為基礎進軍液壓泵、馬達和閥等技術附加值更高的液壓元件領域，成為挖掘機液壓系統(tǒng)成套供應商。2、挖掘機專用油缸為公司核心業(yè)務挖掘機專用油缸為公司核心業(yè)務，近年來占公司營收比例逐步加大，2011年上半年挖掘機專用油缸業(yè)務占比公司營業(yè)收入81.51%；其中中型油缸占比45.23%，大型和小型油缸占比分別為16.60%和19.68%。由于公司近年來產(chǎn)能一直不足，所以將主要精力集中在挖掘機專用油缸業(yè)務，導致重型裝備用油缸業(yè)務停滯不前，占公司營收比例由2008的44.43%降至2011年上半年的17.67%。毛利率方面，除重型裝備用油缸毛利率略有下滑外，挖掘機專用油缸毛利率均受益規(guī)模效應、穩(wěn)步上升。公司挖掘機專用油缸毛利率（40%以上）顯著高于內(nèi)資品牌主機廠商毛利率（20%-30%），市場上有投資者擔心因主機廠商要求公司油缸降價導致毛利率下降；我們覺得不大可能，原因有三：（1）短期內(nèi)出現(xiàn)新的有力競爭者的概率較小，寡頭壟斷格局有望延續(xù)；（2）油缸占總機成本僅為5%左右，主機廠商對產(chǎn)品價格敏感度相對較低；（3）自公司上市公開披露油缸毛利率以來，的確有主機廠商與公司商討降價事宜，但受制于公司議價能力較強而未成功。二、行業(yè)下游需求平穩(wěn)增長，國內(nèi)產(chǎn)能不足1、挖掘機行業(yè)短期有望回暖，長期平穩(wěn)增長可期挖掘機專用油缸的市場需求與其下游-挖掘機行業(yè)保持一致。挖掘機主要應用在房地產(chǎn)、基建、礦山和水利等工程建設領域；由于內(nèi)資品牌挖掘機主要在國內(nèi)市場銷售，所以國產(chǎn)挖掘機的需求與國內(nèi)固定資產(chǎn)投資緊密相關。短期來看，雖然目前受國家宏觀調控、信貸緊縮影響，下游需求弱勢；但預計下半年政策放松概率較大，需求將會快速回升，全年呈前低后高趨勢，增速在5%左右。長期來看，未來十年我國城鎮(zhèn)化率仍處于穩(wěn)步上升階段，房地產(chǎn)和基礎設施建設仍有較大的發(fā)展空間；而且機械替代人工開始加速（如1臺10t小挖使用成本只相當于10個勞動力，但作業(yè)效率可以替代30-50個勞動力。）業(yè)內(nèi)專家普遍預計2015年國內(nèi)挖掘機銷量將達到25-30萬臺的峰值，較2011年20萬臺的銷量還有25%-50%的增長空間。2、寡頭壟斷格局，產(chǎn)能長期不足油缸是液壓系統(tǒng)中的一種重要執(zhí)行元件，其功能就是將液壓能轉變成直線、擺動往復式的機械運動；按不同的使用壓力可以分為低壓、中高壓和高壓油缸。高壓油缸要求具有高壓、大流量、高頻高載等特點及良好的緩沖性能及密封性能，能適應復雜惡劣的工況，技術含量高，工藝復雜，制造難度高。挖掘機油缸是高壓油缸中技術要求最高的產(chǎn)品之一。國內(nèi)低端油缸生產(chǎn)廠商較多、競爭激烈，有供過于求的趨勢。而以挖掘機專用油缸為代表的高端產(chǎn)品，由于能夠實現(xiàn)全系列批量化生產(chǎn)的企業(yè)較少，產(chǎn)品供應偏緊，30%仍依賴進口。目前國內(nèi)挖掘機專用油缸市場主要有日資企業(yè)小松液壓、KYB、韓資企業(yè)東洋機電和國產(chǎn)品牌恒立油缸，這四家企業(yè)占據(jù)了國內(nèi)90%的市場份額，呈寡頭壟斷格局。其中小松液壓僅給自己的主機廠小松配套油缸，不對外銷售，KYB和東洋機電由于國內(nèi)產(chǎn)能不足，其在國內(nèi)的銷售產(chǎn)品部分來自于海外基地。截止2011年年底，國內(nèi)產(chǎn)能KYB為8萬臺、東洋機電25臺、恒立油缸20萬臺，合計產(chǎn)能53萬臺，而2011年國內(nèi)挖掘機油缸需求量在70萬臺左右，產(chǎn)能依然不足。我們分析一下未來產(chǎn)能情況：（1）現(xiàn)有主要供應商產(chǎn)能預測：KYB（鎮(zhèn)江）和東洋機電（煙臺）作為日韓企業(yè)的國內(nèi)基地，經(jīng)營策略較為保守，擴產(chǎn)響應速度慢，且缺乏足夠的資金支持；短期內(nèi)未看到有擴大產(chǎn)能計劃。恒立油缸2011年下半年完成上市融資，資金充足，預計2012年新增產(chǎn)能10萬只、達到30萬只；且恒立產(chǎn)能彈性大，潛在產(chǎn)能40-50萬只。即使不考慮國內(nèi)需求增長，KYB和東洋機電的國內(nèi)產(chǎn)能，加上恒立擴產(chǎn)達到40萬只，也僅能剛好滿足國內(nèi)需求。（2）潛在競爭者的產(chǎn)能預測：未來可能會使市場競爭格局產(chǎn)生變化的是國內(nèi)主機廠完成油缸的自主配套。前期國內(nèi)主機廠商大部分液壓件需要從日韓進口，這不僅造成由于液壓件進口價格高導致挖掘機成本高企，而且供貨周期長，一旦遇到銷售高峰期則優(yōu)先供應本國主機廠、導致國內(nèi)企業(yè)可能拿不到貨。為了解決液壓件受制于人的問題，國內(nèi)主機企業(yè)紛紛開始進行自主研發(fā)。目前國內(nèi)一些主機廠已實現(xiàn)起重機和泵車油缸自制，但挖掘機專用油缸方面，目前僅有三一能批量生產(chǎn)20噸左右的中挖油缸，且據(jù)下游客戶反映，其與恒立的油缸在質量上仍存在一定差距。我們認為目前內(nèi)資品牌挖掘機正在樹立品牌形象、搶占市場份額，在不能確保自主研發(fā)的油缸可靠性有保障的前提下，不會進行油缸的大規(guī)模自主配套。即使最樂觀的假設，三一在今年全部完成自主配套，按照2011年銷量，減少市場需求8萬只左右，影響不大。三、公司競爭優(yōu)勢顯著1、人才技術優(yōu)勢雄厚公司一直致力于油缸技術的開發(fā)和眾多領域的知識儲備，將高端油缸的研發(fā)和生產(chǎn)作為系統(tǒng)性工程來進行，在近10年油缸產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)實踐中，形成了獨特的專有技術知識體系。公司系省級高新技術企業(yè)，自主研發(fā)的中型挖掘機配套高壓油缸、大型履帶挖掘機配套系列高壓油缸和盾構機械用推進油缸等多種產(chǎn)品被江蘇省科技廳認定為高新技術產(chǎn)品。公司將人才作為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的根本動力，擁有一支高水平、富有實踐經(jīng)驗的研發(fā)隊伍；特別是引進了一批頂尖液壓技術人才，這些人才的加盟進一步完善了公司的工藝和品質管控，優(yōu)化公司產(chǎn)品設計，并將幫助公司向液壓系統(tǒng)中的其它產(chǎn)品（如泵、馬達和閥等）發(fā)展。2、先發(fā)優(yōu)勢形成市場進入高壁壘液壓系統(tǒng)是主機的核心組成部分，而高壓油缸作為液壓系統(tǒng)的一部分，其質量高低直接影響到主機的穩(wěn)定性和可靠性、進而影響到售后服務費用和客戶評價，因此，主機廠商對油缸供應商的選擇極為慎重。油缸供應商一般要經(jīng)過客戶對其研發(fā)、生產(chǎn)管理及質量管理體系的嚴格考察認證，產(chǎn)品必須經(jīng)過長時間的實際運行，以檢驗其穩(wěn)定性和可靠性，才能逐步取得客戶信任，成為其合格供應商。公司在國內(nèi)挖掘機行業(yè)發(fā)展的初期進入挖掘機專用油缸市場領域，當時挖掘機專用油缸市場正處于被國外品牌壟斷，市場產(chǎn)品嚴重短缺的狀況，這為本公司提供了難得的進入機遇，并有較多市場驗證機會。公司抓住機遇，實現(xiàn)了挖掘機專用油缸的規(guī)?；a(chǎn)；而現(xiàn)階段國內(nèi)挖掘機行業(yè)已經(jīng)逐漸成熟，潛在競爭者不再具備過去的市場環(huán)境和發(fā)展機遇。而且，主機廠商為保持其產(chǎn)品性能的穩(wěn)定性，在確立油缸供應長期合作關系后，通常不會輕易更換，甚至會產(chǎn)生一定程度的依賴，因此對新進入者形成較高市場進入壁壘。3、高管持股，股權激勵到位公司于2011年10月在上交所發(fā)行上市1.05億股，目前公司總股本為4.20億股。董事長汪立平家族（包括妻子錢佩新和兒子汪奇）合計持有公司約72.10%股份，具有絕對控制權。公司其他管理層通過智瑞投資間接持有公司2.09%股份，充分保證了管理層與公司利益的一致，極大激發(fā)其工作積極性。董事長家族及邱永寧等6名高管承諾：自公司股票上市交易之日起三年內(nèi)不轉讓本次發(fā)行前已直接或間接持有的公司股份。四、公司產(chǎn)能釋放，外資品牌替代加速1、國內(nèi)挖掘機油缸產(chǎn)能長期不足，公司產(chǎn)能釋放加速由于公司依賴于內(nèi)資品牌主機廠起家，因此過去在產(chǎn)能不足的情況下主要給內(nèi)資廠商配套。2011年公司供應外資品牌油缸約2000只，占公司當年銷量不到1%。隨著公司新廠房投產(chǎn)，產(chǎn)能將從原有的20萬只增加到目前的30萬只（潛在產(chǎn)能40-50萬只），供應內(nèi)資品牌廠商已不成問題，我們預計公司在外資品牌開拓這一塊會加速。2011年下半年公司開始進入美國卡特彼勒和日本神鋼的供應體系并與日本加藤、洋馬、久保田等品牌合作開發(fā)產(chǎn)品，也佐證了我們的判斷。2、外資品牌替代國內(nèi)空間30%，12年預計達到7%目前公司在國內(nèi)挖掘機專用油缸市場上的競爭對手為日本KYB（鎮(zhèn)江）和東洋機電（煙臺）。公司產(chǎn)品質量性能比東洋機電好，與KYB差距不大，但售價比KYB便宜10%左右，比東洋機電貴10%-20%；且公司作為本土供應商，服務響應速度更快；因此，公司產(chǎn)品在國內(nèi)市場極具競爭力。從公司的定價策略來看，公司短期內(nèi)將KYB作為主要競爭者。我們認為公司產(chǎn)能釋放將會首先搶占KYB的客戶。從主要競爭對手的客戶群來看，日本KYB（鎮(zhèn)江）主要供應日系主機廠商日立、神鋼和歐美系的卡特彼勒，韓國東洋機電主要供應給韓系品牌斗山和現(xiàn)代。大體上看，按照國內(nèi)挖掘機市場劃分，公司短期內(nèi)會搶占日系和歐美系主機廠商客戶。這些客戶中只有日系小松和美國的卡特彼勒油缸由自己配套，因為小松在山東設有油缸廠小松液壓，公司給小松配套的可能性較?。欢ㄌ乇死针m然自身有油缸供應，但其油缸廠在日本、生產(chǎn)和運輸成本較國內(nèi)高，而公司已進入卡特彼勒的全球供應體系，我們預計卡特彼勒在華油缸采購轉移到恒立。所以，我們剔除掉小松的市場份額11%，公司可以搶占的日系和歐美系主機客戶的市場份額為32%。當然，隨著國內(nèi)廠商的崛起，未來外資品牌市場份額在逐步下降；但公司占據(jù)了國內(nèi)廠商配套油缸的絕大部分市場份額，外資品牌被國內(nèi)廠商侵蝕的市場份額仍會被公司占據(jù)。我們預計公司2012年、2013年將搶占外資品牌市場份額分別為7%、13%，對應供應外資品牌挖掘機油缸量分別為5萬只和11萬只。進入國際工程機械巨頭-卡特彼勒的全球供應體系顯示出公司產(chǎn)品質量位居國際領先水平，同時也打開了公司的長期發(fā)展空間。根據(jù)工程機械協(xié)會資料，我國挖掘機銷量約為國外的1/4，海外出口空間巨大。3、內(nèi)資品牌配套市場穩(wěn)健增長受制于產(chǎn)能，公司一直以來主要給內(nèi)資品牌挖掘機廠商配套油缸。近年來，隨著國產(chǎn)品牌挖掘機質量快速提升、與外資差距不大，且營銷力度更強、售后服務響應更加及時，國產(chǎn)品牌挖掘機市場份額快速提升，由2008年的24%上升至2011年的39%。因此，2008-2011年公司挖掘機油缸銷量年復合增速高達69%，遠超行業(yè)增速31%。2011年公司挖掘機油缸銷量占內(nèi)資品牌挖掘機油缸需求量的73%。市場上有投資者擔心國內(nèi)主機廠商自主研制油缸會對公司造成較大負面沖擊。我們認為這種擔憂不足為慮，原因有：（1）目前僅有三一開始自主配套油缸，2011年生產(chǎn)挖掘機油缸1萬余套；其中20噸左右的中挖油缸批量供應，小挖油缸還處于小批量生產(chǎn)階段；據(jù)下游客戶反映，其與恒立的油缸在質量上仍存在一定差距。我們認為目前內(nèi)資品牌挖掘機正在積極樹立品牌形象、搶占市場份額，在不能確保自主研發(fā)的油缸可靠性有保障的前提下，不會進行油缸的大規(guī)模自主配套。（2）一般油缸和挖掘機的生產(chǎn)銷售分屬于不同的團隊，若油缸質量不能得到保證，進而影響挖掘機的銷量，則會受到挖掘機團隊的抵制；（3）放眼全球，液壓件專業(yè)化生產(chǎn)是主流方向，畢竟只有專業(yè)化生產(chǎn)才能實現(xiàn)產(chǎn)品的規(guī)模經(jīng)濟、降低單位產(chǎn)品的固定成本。即使像卡特彼勒自身具備油缸生產(chǎn)能力，但仍有70%的油缸來自外購;（4）即使三一完全有能力自主配套全系列油缸，但由于新廠房需要到2012年年中才能投產(chǎn)，今年對恒立影響不大；從目前三一對恒立的訂單來看，并沒有比去年同期減少。為了測算公司給國產(chǎn)挖掘機供應油缸的數(shù)量，我們進行如下假設：（1）國內(nèi)挖掘機銷量保持10%左右的平穩(wěn)增長；（2）國產(chǎn)品牌挖掘機市場份額繼續(xù)提升；（3）悲觀假設2014年開始三一停止向公司采購挖掘機油缸；（3）我們認為短期內(nèi)國內(nèi)其他主機廠不具備批量生產(chǎn)挖掘機油缸的能力，公司占其他內(nèi)資品牌市場份額保持穩(wěn)定；測算結果顯示，公司在內(nèi)資品牌市場新增油缸較穩(wěn)定，每年在2-3萬只左右。五、泵閥業(yè)務將增5倍市場空間，研發(fā)值得期待1、重型裝備用油缸業(yè)務穩(wěn)定增長公司的重型裝備用非標準油缸產(chǎn)品具有技術含量高、結構設計復雜、長行程、大缸徑、高壓力、質量控制難度高等特點，具有耐久、可靠、穩(wěn)定的優(yōu)良品質，是油缸行業(yè)的高端產(chǎn)品，主要應用于樁工機械、大型橋梁施工設備、隧道掘進盾構機等大型基建設備和船舶、海洋工程設備、港口機械等重型裝備。由于客戶要求不同、尺寸變化頻繁，重型裝備用非標準油缸屬于小批量、多批次定制模式，難以流程化作業(yè)。公司擁有非常優(yōu)質的客戶群，包括全球最大的港口機械制造商振華重工，國際著名船舶設備廠商TTS集團、麥基嘉等。眾多的優(yōu)質客戶群為公司建立了明顯的先發(fā)優(yōu)勢，對后來潛在競爭者構成較強的進入壁壘。前期由于產(chǎn)能受限，公司將發(fā)展重點放在挖掘機油缸上，重型裝備用油缸業(yè)務停滯不前。今年公司新廠房已投產(chǎn)，將新增5萬只非標準油缸的產(chǎn)能。目前公司在手訂單充足，我們預計2012年公司重型裝備用油缸銷量在4.5萬臺左右，同比增長40%。2、泵閥研制成功將打開長期成長空間（1）高端液壓元件依賴進口液壓挖掘機主要由發(fā)動機、液壓系統(tǒng)、工作裝臵、行走裝臵和電氣控制等部分組成。液壓傳動系統(tǒng)一般又包括油缸、馬達、泵和閥，其通過泵將發(fā)動機的動力傳遞給馬達、油缸缸等執(zhí)行元件，推動工作裝臵動作，從而完成各種作業(yè)；采用液壓傳動技術的程度已成為衡量一個國家工業(yè)水平的重要標志之一。雖然我國液壓產(chǎn)品在性價比方面具有一定優(yōu)勢，但技術力量不足、大部分國內(nèi)企業(yè)僅能在中低端產(chǎn)品上進行競爭，而高端液壓元件中除高壓油缸能實現(xiàn)部分國產(chǎn)外，變量柱塞泵、馬達、多路閥（開發(fā)難度依次由低到高）等大部分依賴進口。根據(jù)液壓協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，近年來液壓元件進口額占國內(nèi)銷售額比例在35%左右。國際眾多品牌液壓件的發(fā)展規(guī)律表明：高壓液壓件的制造的主要瓶頸是高精密液壓件的鑄造，突破高精密液壓鑄件的技術與工藝是解決工程機械行業(yè)核心液壓件的關鍵所在。（2）市場空間大，公司研發(fā)值得期待公司有志于成為挖掘機液壓系統(tǒng)成套供應商。公司在近幾年油缸生產(chǎn)中，通過向供應商采購以及合作開發(fā)油缸端套、導向套等液壓鑄件的過程中，逐步積累了液壓鑄件的制造技術與經(jīng)驗；同時，公司從德國引進液壓精密鑄件行業(yè)的優(yōu)秀專家團隊，為公司打下了良好的技術基礎。2011年底公司公告，擬用超募資