-.z中國股權(quán)別離與英美的比較

關(guān)鍵詞：股權(quán)別離制度分析中國股市

我國與英美國家股權(quán)別離制度差異分析

〔一〕績效差異

1.資源配置。股票較高的流動(dòng)性和健全的信息披露制度，使資源的配置能夠表達(dá)較高的效率。所以，英美股市一直是全球股市的晴雨表，經(jīng)濟(jì)實(shí)力也為世界所注目。

相反，我國股票市場的建立是源于無可選擇的國有企業(yè)脫困。與西方經(jīng)典融資理論不同，在相繼為了緩解財(cái)政壓力和銀行壓力的條件下，我國建立了股票市場，我國的國有企業(yè)最終走了一條股權(quán)、債權(quán)、內(nèi)部融資的排列的融資序列。國有企業(yè)規(guī)模和市場份額都比較大，與政府關(guān)系密切使得政府的市場干預(yù)能力較強(qiáng)，市場配置資源的能力較弱，且還存在著除了正在解決的大量的不能流通的國有企業(yè)股問題外的信息披露制度、中介機(jī)構(gòu)缺乏誠信、內(nèi)幕交易等系統(tǒng)性問題。由于社保基金、保險(xiǎn)資金、公私募基金、散戶之間非市場正常下的信息不對(duì)等，無法實(shí)現(xiàn)信息透明，所以以社?；鸷捅ｋU(xiǎn)資金信息優(yōu)勢(shì)群體行為為導(dǎo)向的羊群效應(yīng)頻頻發(fā)生。市場調(diào)節(jié)幾乎達(dá)不到優(yōu)化資源配置的目的，績優(yōu)股的表現(xiàn)通常不如st類和虧損股，資源配置效率較低。

2.創(chuàng)新精神。個(gè)人塑造制度，制度塑造個(gè)人〔hodgson，1999〕。他們彼此獨(dú)立，但相互依存并協(xié)同演化。相對(duì)完善的市場制度使得股東可以在本錢較高的“用手投票〞和本錢較低的“用腳投票〞之間進(jìn)展選擇，而無論哪種選擇都會(huì)通過直接或間接的市場傳導(dǎo)影響到經(jīng)營者利益甚至去留。所以英美股東通過市場機(jī)制迫使企業(yè)經(jīng)營者勇于冒險(xiǎn)、大膽創(chuàng)新，并且由于股權(quán)的分散，使企業(yè)的經(jīng)營者能放開手腳，實(shí)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)營績效的提高。

相比之下，我國的流通股占到總股權(quán)的百分比較低且國有股一股獨(dú)大，流通股比重小和國有股缺乏明確的所有者，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營者難以形成經(jīng)營壓力，大局部經(jīng)營者都樂于保持中游的經(jīng)營業(yè)績，因?yàn)榻?jīng)歷告訴他們：業(yè)績好的和業(yè)績差的經(jīng)營者的職位均不穩(wěn)定。創(chuàng)新是有風(fēng)險(xiǎn)的，在風(fēng)險(xiǎn)面前，企業(yè)經(jīng)營者們選擇回避的同時(shí)也使得企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力缺乏。在實(shí)行大小非流通之后，大量的大小非減持，則進(jìn)一步反映了經(jīng)營者對(duì)企業(yè)和自身前途的憂慮。

3.企業(yè)競爭力。市場是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的殘酷機(jī)制，每一個(gè)存在其中的競爭個(gè)體都面臨著較大的生存和開展壓力。英美治理模式在以市場機(jī)制約束經(jīng)營者的同時(shí)，賦予經(jīng)營者較大的決策權(quán)力，企業(yè)經(jīng)營者根據(jù)社會(huì)市場開展的要求和自身利益，必須不斷地把企業(yè)做大做強(qiáng)，提高企業(yè)的市場競爭力，而兼并則是一條較好的途徑。據(jù)1999年?財(cái)富?雜志統(tǒng)計(jì)，美國企業(yè)在全世界500強(qiáng)的數(shù)量，由1995年的153家增加到1998年的185家，英國則分別為33家、39家，便是很好的證明。

我國企業(yè)雖有所開展，但存在的競爭力缺乏問題較為嚴(yán)重。2010年我國進(jìn)入世界500強(qiáng)的企業(yè)雖有增加，但是除了2家是民營企業(yè)之外，其余大都是在國內(nèi)具有較強(qiáng)市場地位的國有企業(yè)，它們以多種收費(fèi)和高價(jià)而著稱，因此不具有較強(qiáng)的市場競爭力。國內(nèi)的國有上市企業(yè)，除壟斷性行業(yè)在行政許可下利用壟斷地位與民爭利而獲得較高的收益之外，其他行業(yè)不盡如人意；民營上市公司在融資等歧視政策下經(jīng)營壓力較大，轉(zhuǎn)移資金、業(yè)績迅速變化的問題較多。競爭力的匱乏使得企業(yè)資金缺乏、分紅較少，而更多的時(shí)候把股市當(dāng)成了提款機(jī)，利用企業(yè)上市前后的較大股票差價(jià)，迅速地完成自身的資金價(jià)值“增值〞方案，嚴(yán)重影響了上市公司的形象。

4.收益率。1984-1994年美國的股票市場平均收益率、股票市場超額收益率分別為13.5％和6.0％，同期的日本分別為9.8％和2.8％；1984-1998年以上指標(biāo)，美國又分別為16.3％和8.9％，日本相應(yīng)為7.3％和2.4％。

我國上市公司總體收益率較低。由于真實(shí)收益難以獲得，企業(yè)年終現(xiàn)金分紅較少，有些公司是“只見股票，不見錢〞，以送轉(zhuǎn)的形式與股民們玩股東權(quán)益無任何變化的紙*游戲，有些上市企業(yè)甚至一直不分紅，股民通過分紅獲得的收益較低或者沒有甚至為零；同時(shí)2008年以來，我國股市總體上呈出現(xiàn)跟跌不跟漲的趨勢(shì)，股市與經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定程度的背離，幾年的跌幅在全球排前幾名，加上較高的通貨膨脹和不斷下降的經(jīng)濟(jì)增速使得緊縮的貨幣政策與較大的股市融資量相對(duì)接，股票的差價(jià)收益可想而知。

〔二〕其它差異

1.上市公司構(gòu)造。我國上市公司的審批效勞于國有企業(yè)改造的需要，國有企業(yè)比重較大，為了保證國家對(duì)國有企業(yè)的絕對(duì)控制，大局部股權(quán)不能流通。從我國股權(quán)構(gòu)造的現(xiàn)實(shí)情況來看，我國上市公司的股權(quán)構(gòu)造是由國家股、法人股、a股、b股、h股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股所構(gòu)成的，其中只有a股、b股、h股才能上市流通，而且被分割在三個(gè)不同的市場中。截至2001年12月15日，深滬兩市a股上市公司共有1130家，總股本4977.30億股，其中，流通股在總股本中所占比例僅為24.8%，而國家股和法人股在總股本中所占比例卻分別高達(dá)43.22%和17.14%，其它股份為未上市的內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股，國家股在上市公司中的“一股獨(dú)大〞現(xiàn)象較為明顯。

外表上看，我國上市公司的股權(quán)構(gòu)造與日德模式有一定的相似之處，但從大股東的特性分析，國有企業(yè)的國有股與西方國家的法人股有著本質(zhì)的差異。理論上講，股權(quán)集中有利于降低代理本錢，但我國大股東為國家股，而誰來代表國家行使股東權(quán)利、如何行使權(quán)利并未真正地得以落實(shí)，實(shí)際結(jié)果可能是國家股份額越大，越無人關(guān)心企業(yè)資產(chǎn)的增值，企業(yè)效益反而會(huì)越差；日德模式雖然產(chǎn)生的原因不同，但無疑都利用了公司治理中降低代理本錢這一優(yōu)勢(shì)，通過選派人員介入或者監(jiān)視企業(yè)的經(jīng)營管理對(duì)企業(yè)經(jīng)營進(jìn)展控制。由于主銀行制利益主體明確，銀行則有介入企業(yè)經(jīng)營管理的積極性，所以法人股東在一定程度上能通過董事會(huì)直接對(duì)企業(yè)的經(jīng)營進(jìn)展有效的控制，股權(quán)的適當(dāng)集中有利于業(yè)績的提高。

2.股民市場意識(shí)。英美的市場經(jīng)濟(jì)實(shí)行了數(shù)百年，又是老牌資本主義國家，股市的設(shè)立也有數(shù)百年的歷史，較為規(guī)*。股民的市場意識(shí)較強(qiáng)，所以能在規(guī)*的市場中對(duì)經(jīng)營者進(jìn)展市場選擇。尤其是20世紀(jì)90年代以來，美國的法人股東持股比例超過半數(shù)；英國機(jī)構(gòu)持股者的比例也從1963年的30%上升到了1981年的58%，這些機(jī)構(gòu)者的異軍突起和對(duì)業(yè)績不良上市公司的積極行動(dòng)更強(qiáng)化了股民的市場意識(shí)。

而在我國，韋伯〔weber，1995〕稱，到了秦朝，官僚俸祿制的建立意味封建主義的終結(jié)，此種觀點(diǎn)也得到了布迪〔bodde，1995〕等人的認(rèn)同。此種本質(zhì)上官僚俸祿制的“封建文化〞熏陶下的中國國民在短短的二十年難以形成較好的市場意識(shí)，何況體制各方面還存在問題。正式制度可以通過制度的建立形成，而非正式制度的變遷則需要較長的時(shí)間。我國股民的市場意識(shí)的培養(yǎng)在短期內(nèi)是難以一蹴而就的。

3.政府作用。制度的連續(xù)性與變遷是權(quán)利創(chuàng)造與維持過程中壓力的一個(gè)方面〔samuels，1992〕。擁有和制定規(guī)則的國家是秩序創(chuàng)造的正式過程，國家的代表—政府在已有制度路徑的約束下和非制度的潛規(guī)則影響下，根據(jù)具體的政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府部門自身的利益處理經(jīng)濟(jì)問題。

英美的政府由于以上因素的制約，政府對(duì)市場的非經(jīng)濟(jì)性干預(yù)較少，且由于市場機(jī)制的完善，政府宏觀調(diào)控的經(jīng)歷豐富，通常影響較好；我國政府則對(duì)股市的經(jīng)濟(jì)性和非經(jīng)濟(jì)性的影響較大，使其成為“政策市〞。

4.機(jī)構(gòu)投資者。英美的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是在近幾年來，資產(chǎn)增長率和持股率上升很快。美國機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)額與國民生產(chǎn)總值的比率1991年為139.6％，1997年則增長到227.0％；同期，英國也從126.2％增長到193.2％。1975年英國機(jī)構(gòu)投資者所持股權(quán)已達(dá)43％，1993年高達(dá)61％，是1963年的兩倍。成熟的機(jī)構(gòu)投資者在以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場中起到了穩(wěn)定市場的作用。

我國的機(jī)構(gòu)投資者開展只是近些年的事。由于起步較晚，資本市場和金融配套效勞跟不上，投資市場的不規(guī)*，以及中國股市自身的特征，股市以大量分散的個(gè)體持股者為主，機(jī)構(gòu)投資者雖有所增長，但其行為顯然沒有起到穩(wěn)定市場的作用，有些機(jī)構(gòu)投資者依然是散戶式的追漲殺跌。大多數(shù)研究者都只注意到了基金的追漲殺跌的行為，但是無視了其行為產(chǎn)生的背景—其在機(jī)構(gòu)投資者中的信息劣勢(shì)、中國股市漲少跌多和龐大的不成熟的散戶投資者。

制度演進(jìn)的正式制度路徑根底

〔一〕制度條件

英美作為相繼的資本主義領(lǐng)軍國家，分別在1689年和1787年制定了國家的根本大法，確定了資本主義的國家制度，并從政治法律等正式制度上作了安排。我國局部正式制度確實(shí)立時(shí)間較短，且整體不完善。

〔二〕融資的股權(quán)傾向

英美在融資上傾向于股權(quán)融資，這主要是根源于：高度興旺的證券市場。19世紀(jì)末，英美的證券就得以建立，并快速開展起來；間接融資的困難。美國歷來限制銀行的開展，有反對(duì)金融聚財(cái)?shù)膫鹘y(tǒng)。所以，銀行不興旺，非銀行金融機(jī)構(gòu)迅速開展。

我國融資的股權(quán)傾向，是在債務(wù)融資無法實(shí)現(xiàn)下的一種無奈的選擇，出于國有企業(yè)經(jīng)營困境下包袱從財(cái)政向銀行再向股市的轉(zhuǎn)移，根源于國有企業(yè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下的需要和社會(huì)的政治目的，而不是市場經(jīng)濟(jì)自然演進(jìn)的結(jié)果。

制度演進(jìn)的非正式制度路徑根底

〔一〕良好的市場環(huán)境根底

在累積和規(guī)則化成為新的非正式制度以后，這些變化導(dǎo)致人們改變自己的行為。有意識(shí)的那些行為也導(dǎo)致了對(duì)正式制度變遷的壓力，引起正式制度的變遷。從社會(huì)學(xué)和制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，正式制度的變遷比非正式制度的變遷更為容易，通常正式制度經(jīng)過劇烈的變革以后，非正式制度的變遷只能通過長期的潛移默化來實(shí)現(xiàn)，無法實(shí)現(xiàn)激進(jìn)式的變革。

英美在數(shù)百年前就實(shí)現(xiàn)了正式制度的變遷，并通過各種方式來影響非正式制度。我國包括官僚俸祿制的“封建文化〞在內(nèi)的非正式制度有數(shù)千年的影響，在正式制度變遷數(shù)十年來改變的程度畢竟有限。

〔二〕經(jīng)理人市場的競爭

英美經(jīng)理人市場的完善使競爭異常劇烈，經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績使其可以在不同的崗位上流動(dòng)，由市場決定其價(jià)格。經(jīng)理人迫于市場選擇和優(yōu)勝劣汰的壓力自然會(huì)提高企業(yè)的獲利水平和市場價(jià)值，樹立良好的信譽(yù)，獲得較高的人力資本價(jià)值。

我國沒有健全的經(jīng)理人市場，市場選擇經(jīng)理人的機(jī)制尚未建立。國有上市公司，國家控股，一股獨(dú)大，主要通過行政性的管理來任命選拔經(jīng)理人；民營上市公司選擇經(jīng)理人的市場機(jī)制，也由于各種原因，實(shí)現(xiàn)的程度較為有限。

〔三〕股票流動(dòng)的壓力

股票流動(dòng)性是股票不斷在市場上被買進(jìn)賣出。業(yè)績好的公司，出于增值目的，買方增多，賣方減少，股價(jià)上漲；業(yè)績差的公司，在投資上，賣方增多，買方減少，股價(jià)下跌。公司股票的價(jià)格上下，影響到企業(yè)被并購的可能性，從而影響到現(xiàn)任經(jīng)理的職務(wù)，形成經(jīng)營的外部壓力。

英美的股票自由流通，使得經(jīng)營者壓力較大；我國國有股不能流通使得股票流動(dòng)性的壓力無法實(shí)現(xiàn)，經(jīng)營者壓力缺乏。

〔四〕敵意收購的威脅

股權(quán)比較分散，流動(dòng)性較強(qiáng)的時(shí)候，如果投資者感到公司經(jīng)營前景黯淡，公司的市場價(jià)值就會(huì)低于實(shí)際價(jià)值，外部產(chǎn)業(yè)資本出于擴(kuò)*的目的就可能在資本市場收購價(jià)值低估公司的股票，對(duì)企業(yè)進(jìn)展并購，然后更換管理層，改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。我國由