...............白羽雞養(yǎng)殖行業(yè)分析報告目錄一、行業(yè)趨勢:資源整合加速，單只盈利處于上升期...........................白羽雞肉有望30年后成為第一大肉類..............................................4國內(nèi)行業(yè)競爭格局:大企業(yè)資源整合加速，上游寡頭壟斷形成.................7養(yǎng)殖模式:“公司+農(nóng)戶”利于快速成長，“全產(chǎn)業(yè)鏈”保障食品安全............9行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度強，并且集中度高................................................11養(yǎng)殖模式是“公司+農(nóng)戶”為主，但行業(yè)對肉雞質(zhì)量和安全的監(jiān)管和控制更加嚴格.......................................................................................11合作農(nóng)戶的單體規(guī)模大，向大型農(nóng)場轉(zhuǎn)型的趨勢明顯...................................12規(guī)模效應先強后弱，利潤率呈倒“u”型.............................................13國際大型肉雞企業(yè)的經(jīng)驗啟示:搶占擴張先機，控制資本支出風險.......17共同特征:產(chǎn)能擴張+全產(chǎn)業(yè)鏈+盈利波動性強............................................17未來競爭點在于成本控制能力和渠道競爭................................................19（3）高資本支出和高負債，增加了經(jīng)營風險..................................................20二、價格判斷:大周期與豬價同步，三季末有望啟動上漲..................231、肉毛雞價格遵循大小兩個周期波動.................................................23肉毛雞價格中長期上漲趨勢明確........................................................23大周期:與豬價同步，3-4年完整周期...................................................24小周期:由生產(chǎn)周期決定，長度大約4-6個月..............................................25疫病對肉雞價格短期影響明顯，但恢復較快..............................................262、商品代雞苗價格:對下游效益敏感性強，季節(jié)性特征顯著.......................26肉雞養(yǎng)殖補欄靈活，效益決定雞苗需求..................................................26生產(chǎn)規(guī)律導致苗價季節(jié)性特征顯著......................................................283、父母代雞苗價格:下游盈利為主因，祖代增量為輔因...............................31商品代雞苗養(yǎng)殖效益主導，波動特征為急跌緩漲..........................................31祖代肉雛雞引進量增速放緩，增量較大..................................................334、未來6個季度價格判斷:去庫存+周期向上，預計總體震蕩上漲.............35肉雞價格:庫存下降，有望觸底回升......................................................35商品代雞苗價格:效益預期推動補欄需求，向上彈性最大..............................36（3）父母代雞苗價格:價格拐點尚需等待......................................................36三、風險因素............................................................1、原料價格大幅度上漲.............................................................372、出現(xiàn)食品安全問題...............................................................373、疫病大范圍傳播.................................................................37四、行業(yè)投資策略與重點公司分析..........................................國內(nèi)企業(yè)估值三維度:擴張速度、成本控制、債務風險...........................38重點上市公司分析..............................................................40民和股份(002234):生物營養(yǎng)液進入收獲期，雞苗業(yè)務期待改善...................40圣農(nóng)發(fā)展(002299):業(yè)績最差時點已過，季度環(huán)比改善可期...........................41新希望(000876):屠宰一養(yǎng)殖一飼料產(chǎn)業(yè)鏈有望相繼迎來周期拐點...............43益生股份(002458):父母代后周期，尚需等待.............................................44...............一、行業(yè)趨勢:資源整合加速，單只盈利處于上升期1、白羽雞肉有望30年后成為第一大肉類當一國經(jīng)濟開始加速增長，人們收入水平也將提高，肉類消費量隨之呈現(xiàn)上升的趨勢。但從國際養(yǎng)殖大國美國和巴西的經(jīng)驗來看，各種肉類的人均消費量上升的速度有所不同，而且改變了傳統(tǒng)的飲食結(jié)構(gòu)。例如，巴西在1978年以前，從人均消費來看，以牛肉為主，其次是豬肉，然后才是雞肉，1978年一2006年雞肉超過豬肉成為第二大肉類，但仍以牛肉消費為主;2006年以后，雞肉超過牛肉，成為第一大消費肉類。美國也經(jīng)歷了類似的過程。我們認為，雞肉人均消費增速最快的原因是:雞肉飼料轉(zhuǎn)化率優(yōu)勢以及養(yǎng)殖技術(shù)進步的速度更快，在正常生產(chǎn)情況下，白羽肉雞、豬和牛的料肉比分別是1.75:1,2.8:1和7-8:10同時，肉雞飼養(yǎng)的用地而積少，因此，肉雞行業(yè)更加容易進行產(chǎn)業(yè)化，并且養(yǎng)殖效率最高，因而促進其價格相對優(yōu)勢越發(fā)突出。以美國為例，1980年以來牛肉和雞肉的價差呈現(xiàn)逐漸擴大的趨勢，導致雞肉消費量快速上升，1980年雞肉價格相當于65%豬肉的價格和41%牛肉的價格(絕對價差分別是50美分/磅、137美分/磅)，而2003年開始美國牛肉和雞肉的價格差異大幅度增加，雞肉價格僅相當于50%的豬肉價格和35%的牛肉價格(絕對價差分別是166美分/磅、322美分/磅)，導致雞肉人均消費量超過牛肉成為人均消費量第一大的肉類。雞肉具有低脂肪、高蛋白的特征，其營養(yǎng)成份更符合健康飲食的理念。具體而言，雞肉中單位蛋白質(zhì)含量是牛肉的1.15倍、羊肉的2倍，豬肉的1.38倍;脂肪含量是牛肉的1/20、羊肉的1/24，豬肉的1/250相對豬肉和牛肉來說，雞肉更加適合于深加工(國內(nèi)1只2.5公斤的商品肉雞可以精細分割并加工出多達300個品種規(guī)格以上的各類產(chǎn)品，肉雞深加工可增加約20%-40%的加值)和制作微波食品和快餐食品。長期以來，我國肉類消費以豬肉為主，但雞肉的消費增速顯著快于豬肉，因而比重不斷提高。具體而言，1987-2011年，我國豬肉消費量年均復合增速為4.3%，目前消費量接近5060萬噸;雞肉消費的復合增速為9.2%，目前消費量在1400萬噸左右。豬肉消費占比已經(jīng)從1985年的83%下降到2011年的63%左右，雞肉消費占比從不足7%上升為17%。中國雞肉人均消費在1986年左右已經(jīng)超越了牛肉消費，而參照美國和巴西的經(jīng)驗，我們認為，未來雞肉可能進一步超越豬肉成為中國第一大消費肉類，因為資源約束將導致中長期我國糧價上漲已經(jīng)成為必然趨勢，糧價上漲必將傳導到下游畜牧產(chǎn)品，因而料肉比越低，養(yǎng)殖成本越低。我們預計，未來我國肉類產(chǎn)品將會出現(xiàn)價格的顯著差異，料肉比高的牛肉、羊肉、豬肉價格將顯著高于白羽肉雞的價格，因而白羽肉雞成為大眾消費的主體。但這一趕超過程可能還需要經(jīng)歷30年左右的時間?？傮w而言，盡管人們的飲食習慣難以短期改變，但當相對價格具備足夠吸引力的時候，消費者會主動調(diào)整自己的飲食習慣，尋找適合的烹飪方式，來增加營養(yǎng)成份相近而價格明顯低廉的品種，因此，長期來看，肉雞行業(yè)的擴容空間足夠大。2、國內(nèi)行業(yè)競爭格局:大企業(yè)資源整合加速，上游寡頭壟斷形成國內(nèi)現(xiàn)代肉雞產(chǎn)業(yè)自上世紀70年代起步以來，目前已經(jīng)進入相對成熟的發(fā)展階段，是我國與國際接軌最早、產(chǎn)業(yè)化特征最明顯、標準化程度最高的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)?，F(xiàn)代化商品肉雞生產(chǎn)必須經(jīng)過育種一一祖代肉種雞繁育生產(chǎn)一一父母代肉種雞繁育生產(chǎn)一一商品肉雞飼養(yǎng)的過程，按照肉雞生產(chǎn)的一般標準，每1套祖代肉種雞可生產(chǎn)50套父母代肉種雞，每套父母代肉種雞可生產(chǎn)130只商品肉雞。對于肉雞主導品種白羽雞來說，國外公司的育種歷史均達60年以上，聚集了一批育種專家。而國內(nèi)由于缺乏龐大的基因庫，現(xiàn)階段尚未掌握原種雞和祖代肉種雞的育種技術(shù)，目前主要依靠進口祖代肉種雞以生產(chǎn)父母代肉種雞，出售給下游父母代肉種雞養(yǎng)殖企業(yè)，父母代肉種雞產(chǎn)蛋孵化出商品雛雞銷售給養(yǎng)殖戶，商品肉雞經(jīng)屠宰加工后成為雞肉產(chǎn)品。因此，我國的白羽肉雞養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈主要包括三個環(huán)節(jié):1、引進祖代雛雞，養(yǎng)殖并繁育父母代雞苗進行銷售;2、養(yǎng)殖父母代種雞，生產(chǎn)和銷售商品代雞苗;3、將商品代肉雞養(yǎng)成，出售商品肉雞。肉雞養(yǎng)殖企業(yè)可能包括其中的一個或兩個環(huán)節(jié)，或者進行全產(chǎn)業(yè)鏈養(yǎng)殖。從整個產(chǎn)業(yè)鏈來講，肉雞養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)越往上游行業(yè)集中度越高。商品雞養(yǎng)殖規(guī)?；壤粩嗌仙瑥?003年的67%上升至目前超過90%(根據(jù)中國畜牧業(yè)年鑒數(shù)據(jù)，規(guī)?；x是出欄2000只以上)，但市場集中程度低，前十大企業(yè)產(chǎn)量占比不足25%;而祖代雞養(yǎng)殖企業(yè)集中度高，經(jīng)過十多年激烈的市場競爭，全國祖代肉雞養(yǎng)殖企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)從1994年的40家整合至13家，排名前5位的企業(yè)年引種量占全國的比例為85.11%。近年來，隨著盈利波動過程中小企業(yè)或者小戶養(yǎng)殖被迫退出行業(yè)，以及大企業(yè)利用“公司+農(nóng)戶”等模式擴張、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、和企業(yè)間的強強聯(lián)合(例如益生股份、民和股份、六和集團成立合資公司等)，行業(yè)集中度提高的趨勢明顯，龍頭企業(yè)市場份額越來越大。我們預計，我國肉雞產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入了大企業(yè)快速擴張而散養(yǎng)戶和中小型企業(yè)退出的資源整合階段，如同美國在1960-1980年、巴西在1990-2010年所經(jīng)歷的行業(yè)整合一樣。這個階段企業(yè)的競爭關(guān)鍵點體現(xiàn)在產(chǎn)能擴張的速度、成本控制能力、和食品安全控制能力，而其中擴張速度將是未來搶占市場的先決基礎(chǔ)。3、養(yǎng)殖模式:“公司+農(nóng)戶”利于快速成長，“全產(chǎn)業(yè)鏈”保障食品安全從全世界的范圍來看，商品肉雞養(yǎng)殖的模式主要有兩種，一種是公司實行一體化經(jīng)營，飼養(yǎng)、加工、銷售全部歸公司;另一種是聯(lián)營合同制(即公司+農(nóng)戶)，即土地、雞舍、設(shè)備大部分由農(nóng)戶投資，雞苗、飼料、技術(shù)銷售由公司負責。聯(lián)營合同制(公司+農(nóng)戶)是拉動美國和巴西肉雞產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展的主要推動力，因為這種模式下，企業(yè)的資本投入小，整合和擴張產(chǎn)能速度快，模式復制較為容易。目前巴西和美國是世界最大的兩家肉雞出口國;而全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營，盡管在保障食品安全方而存在優(yōu)勢，但選址、建廠、培訓工人等環(huán)節(jié)，都導致其擴張速度較慢。美國89%的肉雞由合同養(yǎng)雞戶生產(chǎn)，10%公司一體化生產(chǎn)，只有不到1%屬于個體經(jīng)營。在巴西，大型肉雞企業(yè)幾乎全部是合同養(yǎng)殖的模式，2011年巴西年出欄肉雞63億只，1280萬噸雞肉。總結(jié)美國和巴西肉雞產(chǎn)業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗，我們可以發(fā)現(xiàn)其以下共同特征:（1）行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度強，并且集中度高美國在60-80年代，巴西在90年代一21世紀初肉雞行業(yè)經(jīng)歷了大范圍快速的整合(上下游整合或者橫向并購)。目前，巴西和美國的大型肉雞生產(chǎn)企業(yè)形成了集“原種肉雞場~祖代肉雞場~父母代肉雞場~商品代肉雞場~養(yǎng)殖戶~工廠化屠宰~肉雞制品生產(chǎn)加工”完整產(chǎn)業(yè)鏈條。20世紀60年代，美國肉雞產(chǎn)業(yè)的行業(yè)集中度就已經(jīng)達到了很高的水平，1972年，美國最大的20家聯(lián)營公司屠宰肉雞量為全國的40%，到1983年前20家最大的聯(lián)營公司屠宰肉雞量占全國的73%。目前，美國前十大肉雞公司占據(jù)75%的市場份額。巴西前四大企業(yè)屠宰份額占比超過50%-80%肉雞由產(chǎn)業(yè)鏈一體化的企業(yè)生產(chǎn)。（2）養(yǎng)殖模式是“公司+農(nóng)戶”為主，但行業(yè)對肉雞質(zhì)量和安全的監(jiān)管和控制更加嚴格巴西對養(yǎng)雞實行原產(chǎn)地登記和強制性生長記錄制度和屠宰許可證制度。屠宰廠須在驗證雞的生長記錄和經(jīng)過抽樣檢疫合格后才能宰雞。巴西家禽業(yè)聯(lián)盟和巴西出口與投資促進局共同合作發(fā)布“巴西肉雞”質(zhì)量合格印章，該印章獲得了國際食品質(zhì)量安全認證。巴西出口的肉雞必須經(jīng)過七十多項檢測，檢測結(jié)果經(jīng)過巴西家禽業(yè)聯(lián)盟的專業(yè)技術(shù)委員會認證之后，這些巴西肉雞才會蓋上“巴西肉雞”印章，出口到世界各地。（3）合作農(nóng)戶的單體規(guī)模大，向大型農(nóng)場轉(zhuǎn)型的趨勢明顯這些農(nóng)場專業(yè)化程度深，現(xiàn)代化雞舍養(yǎng)殖設(shè)備先進，生產(chǎn)效率高，死亡率相對較低。由于合作農(nóng)場規(guī)模擴大，他們與企業(yè)的利益聯(lián)系也越來越密切，食品安全事件出現(xiàn)帶給他們的損失將更大。但國內(nèi)的對應模式，在合作農(nóng)戶規(guī)模方而、技術(shù)和設(shè)備方而、以及行業(yè)品控方而，與美國、巴西相比都存在較大的差距。我國合作養(yǎng)殖戶技術(shù)水平差、雞舍硬件設(shè)施落后，導致疫病頻發(fā);合作農(nóng)戶的單體規(guī)模小，而且分散，加大了公司監(jiān)管的難度。因此，我國肉雞養(yǎng)殖行業(yè)當前的這種現(xiàn)狀，對公司技術(shù)服務、品控能力、管理水平等提出了極高的要求。這也是白羽雞養(yǎng)殖行業(yè)食品安全事件多次出現(xiàn)的主要原因。我們認為，從上述的總結(jié)可以看出，“公司+農(nóng)戶”是美國和巴西肉雞產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要方式，這種方式具有擴張速度快、資金投入相對小的特征。目前我國大部分企業(yè)也采取這種方式，近期出現(xiàn)的食品安全事件，也是大型白羽雞養(yǎng)殖企業(yè)自身檢查以提高管理水平、和行業(yè)加強監(jiān)管的契機，有助于推動行業(yè)資源加速整合，加快淘汰缺乏技術(shù)、設(shè)備的中小養(yǎng)殖戶和中小企業(yè)。因此，中長期看，“公司+農(nóng)戶”仍將是促進國內(nèi)肉雞行業(yè)整合的主要方式。4、規(guī)模效應先強后弱，利潤率呈倒“u”型肉雞養(yǎng)殖和加工盈利水平主要取決于飼料成本、噸制造費用，以及雞肉價格。盡管類似于巴西和美國這些國家，受益于本國大量豐富的玉米、大豆原料，及國家以出口為導向的補貼政策(補貼農(nóng)作物生產(chǎn)降低飼料成本、出口費用免除或者提供出口補貼)，其對于其他國家的養(yǎng)殖成本優(yōu)勢突出。但對于全球肉雞產(chǎn)業(yè)而言，飼料轉(zhuǎn)化率提高促升生產(chǎn)效率，飼料和雞肉價格波動性強等，是肉雞行業(yè)發(fā)展的共同規(guī)律。結(jié)合巴西行業(yè)發(fā)展歷程來看，肉雞行業(yè)的盈利能力(主要是大型企業(yè)的盈利能力)在整合的過程中，呈現(xiàn)先提高后下降的趨勢。這是因為，在行業(yè)變革的過程中，行業(yè)總量規(guī)模以及大企業(yè)的市場份額上升，大企業(yè)通過規(guī)模效應促進單位成本降低(相對于行業(yè)而言)的效果是較為顯著的。但隨著競爭格局相對穩(wěn)定、肉雞消費增速放緩，單噸制造費用難有繼續(xù)下降的空間，甚至會因為人工成本上漲而上升。20世紀90年代至2010年是巴西肉雞行業(yè)發(fā)展最快、大企業(yè)整合加速的20年。大型公司采用垂直一體化方式(雞肉種雞和疫苗依賴進口，公司擁有大部分的屠宰廠，飼料廠，孵化場和渠道。飼養(yǎng)則采用合作農(nóng)戶的方式)，利用規(guī)模效應降低成本，中小型企業(yè)逐漸被擠出。根據(jù)USDA巴西禽業(yè)報告，大型肉雞加工廠商的養(yǎng)殖成本比傳統(tǒng)中小型農(nóng)戶養(yǎng)殖的成本低20%到30%。巴西肉雞成本明顯降低的時期是從90年代至21世紀初，1999至2006年巴西肉雞養(yǎng)殖成本幾乎是全世界最低的。后來，逐漸出現(xiàn)大型企業(yè)并購和被收購情況，典型如Sadi和Perdiga合并，JBS收購美國Pilgrim。隨著大企業(yè)集中度提高，前四家屠宰企業(yè)屠宰能力占比已經(jīng)超過了全國的50%,巴西肉雞的制造成本開始上升。我們認為，國內(nèi)的肉雞行業(yè)盡管規(guī)模化進程早于生豬養(yǎng)殖，但規(guī)?；乃?、養(yǎng)殖技術(shù)和設(shè)備、行業(yè)集中程度等卻遠遠落后，肉雞養(yǎng)殖屠宰企業(yè)在飼料系數(shù)、死亡率、運輸成本、人均生產(chǎn)效率等各個方而仍存在較大的改善空間，進而降低單位成本。以美國為例，白羽肉雞養(yǎng)殖的效率不斷提高，出欄天數(shù)、出欄體重、飼料轉(zhuǎn)化率、以及死亡率各個參數(shù)都在持續(xù)改善，盡管近10年來出欄天數(shù)基本穩(wěn)定，但飼料轉(zhuǎn)化率、死亡率、出欄重量等仍然朝著效率改善的方向發(fā)展。受限于數(shù)據(jù)缺失，我們無法量化如單位人工數(shù)量、單位雞只用藥量、疫苗量的改善空間，但僅以飼料轉(zhuǎn)化率、養(yǎng)殖死亡率，如果我國養(yǎng)殖參數(shù)可以達到美國、巴西的平均水平，可相應降低單位飼料成本0.65元/只、1.43元/只，如果考慮人工效率提高、用藥量下降等因素，這意味著正常行情下的單只盈利水平將從3元左右提升至4-5元。下表格中，盡管無法得到中小企業(yè)或者散戶養(yǎng)殖的相關(guān)參數(shù)，但我們相信依賴研發(fā)技術(shù)、疫病防控、及采購等方而的優(yōu)勢，大企業(yè)向表格右側(cè)改善的速度更快。目前我國的肉雞養(yǎng)殖可能接近于巴西90年代的水平，中小企業(yè)的競爭環(huán)境已經(jīng)開始變差，大企業(yè)資源整合加速，在此過程中，預計未來10年，擴張速度快、成本控制能力強的大企業(yè)，將享受規(guī)模效益帶來的單位成本降低和單位盈利的提升。5、國際大型肉雞企業(yè)的經(jīng)驗啟示:搶占擴張先機，控制資本支出風險國際大型肉雞加工企業(yè)集中分布在美國和巴西。其中最大的泰森食品年屠宰量達到22億羽。2009年JBS收購Pilgrim'sPride之后，巴西在前四大肉雞加工企業(yè)中占據(jù)三席。（1）共同特征:產(chǎn)能擴張+全產(chǎn)業(yè)鏈+盈利波動性強美國和巴西的肉雞業(yè)巨頭在發(fā)展過程中普遍經(jīng)歷了產(chǎn)能快速擴張階段，或者通過橫向并購提升規(guī)模，或者縱向整合形成完整產(chǎn)業(yè)鏈的方式，最后的結(jié)果都是在競爭中逐漸擠出中小型加工廠，搶占市場份額。例如，Marfrig公司在上市初期是一家牛肉企業(yè)，但公司在08年收購英國Moypark公司，09年收購巴西第3大肉雞企業(yè)Searao08年以來公司的收購交易達到39起，目前業(yè)務已經(jīng)涵蓋牛肉、豬肉和雞肉等產(chǎn)品，2011年營業(yè)收入超過219億雷亞爾，擁有138個生產(chǎn)和分銷中心，產(chǎn)品覆蓋超過5大洲18個國家。同樣，BRF前身Perdiga。在06-08年通過不斷收購擴張肉雞業(yè)務產(chǎn)能，并且擴張牛肉和乳制品業(yè)務。09年與Sadia合并后成為巴西最大的肉制品加工企業(yè)，日屠宰肉雞量超過700萬羽。...............除了利用規(guī)模效應降低飼養(yǎng)成本，這些肉雞巨頭還部分通過延伸雞肉深加工和推出多元化肉類產(chǎn)品組合的方式，提高利潤率。以巴西食品公司為例，公司經(jīng)過近70年的發(fā)展，肉雞產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)覆蓋從飼料加工到加工銷售的各個環(huán)節(jié)，實現(xiàn)了垂直一體化。而在盈利方而，規(guī)?；⒉荒苣ㄆ絻r格和盈利的周期性波動，即使是世界最大的肉雞加工企業(yè)也是如此，原材料和肉雞價格的周期性波動，將導致企業(yè)利潤率的波動。我們認為，規(guī)模化或產(chǎn)業(yè)鏈延伸只能在一定程度上提高抗風險的能力，但并不能避免價格周期的影響。但在行業(yè)整合的機遇期把握機會，快速整合擴張，是大企業(yè)領(lǐng)軍的首要戰(zhàn)略。（2）未來競爭點在于成本控制能力和渠道競爭當雞肉人均消費量的增速出現(xiàn)放緩甚至負增長，同時行業(yè)經(jīng)歷長期整合使得行業(yè)集中度提高，前十大企業(yè)占比超過70%后，行業(yè)內(nèi)的競爭開始由大企業(yè)與中小企業(yè)或者分散養(yǎng)殖戶的競爭，轉(zhuǎn)為大企業(yè)之間的競爭，此時僅僅依賴規(guī)模效益帶來的成本優(yōu)勢開始變得不顯著，企業(yè)間競爭點將集中于成本控制能力。此外，企業(yè)延伸屠宰和深加工產(chǎn)業(yè)鏈后，產(chǎn)品的品牌屬性更強，分銷渠道的管理和維護的重要性也更加突出。國際前4家肉雞巨頭都在渠道建設(shè)和品牌打造上投入巨大資本，一般都采取多品牌戰(zhàn)略，如Marfrig旗下Seara擁有12個子品牌，包括區(qū)域性的品牌Rezende,全國性的主流品牌Seara和高溢價的精品品牌?？蛻舴蕉?，主要分為以連鎖餐飲企業(yè)為代表的食品服務企業(yè)和以大型超市為代表的零售渠道。4家企業(yè)均和如麥當勞、沃爾瑪這樣的領(lǐng)先企業(yè)保持長期合作關(guān)系。（3）高資本支出和高負債，增加了經(jīng)營風險由于行業(yè)而臨的原料和價格的波動難以避免，資本支出過大或者負債率過高就會削弱了企業(yè)的抗風險能力。以美國雞肉生產(chǎn)商Pilgrim'sPrideCorp.的破產(chǎn)為例，Pilgrim'sPride是成立于1946年的家族企業(yè)，以全產(chǎn)業(yè)鏈的模式生產(chǎn)和銷售雞肉鮮品、半熟品以及熟食品。通過強勁的增長和收購，其經(jīng)營規(guī)模快速擴大，破產(chǎn)之前，公司在美國擁有34家加工廠，在墨西哥有3家肉雞加工廠，其雞肉產(chǎn)品出口至世界80多個國家和地區(qū)。但在2008年，公司申請破產(chǎn)保護，最后出售給巴西農(nóng)業(yè)巨頭JBS。巴西農(nóng)業(yè)企業(yè)」BS的美國分公司JBSUSA擁有Pilgrim75.3%的股權(quán)。公司破產(chǎn)的原因主要有三個:2008年肉類產(chǎn)品遭遇價格下跌的大周期。除了肉雞生產(chǎn)過剩以外，由于肉類供應商清理牲畜存量(擔心價格繼續(xù)下跌)，更多的牛肉和豬肉進入市場，競爭局而更加劇烈。加之經(jīng)濟下行周期影響，公司難以提價來對沖成本和能源成本上升。原材料價格大上漲。玉米粕和豆粕的價格顯著上漲，主要是因為2007年的能源獨立和安全法案實行后，包括乙醇在內(nèi)的生物燃料需求激增。另外，包括天然氣和燃油價格也在破產(chǎn)前一年上升，加大了運輸和儲藏成本。巨大的債務。2005年以來，公司資本支出大幅度增加。2007年1月公司以13億美元的價格完成了對GoldKist的收購，而資金來源主要通過債務融資。導致公司的總杠桿率(總債務/LTMEBITDA)從4.1倍上升到10.3倍。同時，GoldKist的業(yè)務主要是在大宗商品和出口銷售，都容易受到商品雞的價格波動影響。收購后，公司負債達到18億美元。導致公司在市場不景氣時流動性不足。在宣布申請破產(chǎn)保護之后，Pilgrim'sPride經(jīng)歷了很大的變更。該公司關(guān)閉了數(shù)家養(yǎng)殖場，裁減了數(shù)千個工作崗位，并且降低了生產(chǎn)量，出售非核心資產(chǎn)，以改善財務狀況。2011年銷售收入達到75億美元，擁有12個主生產(chǎn)廠區(qū)，30個孵化場，26個飼料加工廠。此外，從國際大型企業(yè)經(jīng)驗而言，向下游深加工領(lǐng)域延伸，盡管毛利率水平相對較高，但由于較大的資本支出，對負債率的控制難度卻加大了。...............我們認為，養(yǎng)殖模式之間本身不存在絕對的優(yōu)劣，成功與否依賴于管理，產(chǎn)業(yè)鏈向深加工領(lǐng)域延伸同樣在國際上有成功或者失敗的案例。但重資產(chǎn)投入導致的資本支出過大，可能會加大公司而臨風險的可能，因此，在重資產(chǎn)模式下，企業(yè)快速擴張或者向深加工領(lǐng)域延伸，與控制則務風險，兩者兼得的難度較大。二、價格判斷:大周期與豬價同步，三季末有望啟動上漲1、肉毛雞價格遵循大小兩個周期波動（1）肉毛雞價格中長期上漲趨勢明確中長期看，肉雞價格將保持上漲的趨勢，重心將不斷上移。其主要的驅(qū)動因素，既包括上文所述的居民收入水平的提高(尤其是農(nóng)村居民購買力的提高)和人口增長所拉動的需求增長，也包括養(yǎng)殖成本的增加對供給的影響。肉雞養(yǎng)殖成本主要包括勞動力成本和飼料成本。農(nóng)民工工資的上漲、農(nóng)民工就業(yè)條件的不斷改善，使得農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和畜牧業(yè)養(yǎng)殖的機會成本迅速上升。同時，糧食價格上漲直接帶動了飼料價格的上升，目_由于我國耕地的稀缺性，人口增長以及糧食工業(yè)化需求的剛性增長，我國糧價中長期上漲的趨勢將支撐包括雞肉在內(nèi)的肉類價格的上漲。（2）大周期:與豬價同步，3-4年完整周期盡管雞肉消費的增速快于豬肉(1987-2009年，我國豬肉消費量年均復合增速為4.5%目前消費量接近5000萬噸;雞肉消費的復合增速為9.6%)}目_消費占比呈現(xiàn)逐步提高的趨勢(從1985年的不足7%上升為16%)}但目前我國肉類消費仍然以豬肉為主，每年肉類產(chǎn)銷總量約為8000萬噸，其中豬肉消費約為5060萬噸，占比達60-65%，而雞肉、鴨肉等其他肉類則為豬肉的替代產(chǎn)品，來豐富和補充中國人的飲食結(jié)構(gòu)。由于豬肉價格呈現(xiàn)長度為3-4年的周期性漲跌波動(蛛網(wǎng)理論所描述的補欄行為決定了價格呈現(xiàn)周期性，而生長周期決定了周期長度為3-4年)，肉毛雞價格也隨之進行大周期波動。這是因為，受飲食習慣的影響，中國人首先會更多地選擇豬肉消費。但當豬價上漲時期，消費者會選擇價格相對較低的雞肉作為替代，進而拉動雞肉價格上漲;同樣，當豬價下跌時期，消費者會減少購買雞肉而增加豬肉需求量。因此，毛雞和雞肉價格運行的大周期也是3-4年。（3）小周期:由生產(chǎn)周期決定，長度大約4-6個月白羽雞養(yǎng)殖從雛雞補欄到成品雞僅需45天，而在兩批雞之間一般會有巧天左右的空欄期，進行雞舍的消毒。商品雞養(yǎng)殖同樣遵循蛛網(wǎng)理論，即雞價上漲時增加補欄，雞價下跌時減少補欄。因此，雞價運行在呈現(xiàn)由豬價決定的大周期波動的同時，也會表現(xiàn)出受到自身養(yǎng)殖周期影響的小周期波動，歷史數(shù)據(jù)顯示，其小周期長度大約為4-6個月。此外，肉雞價格季節(jié)性特征顯著。從6年肉毛雞價格波動規(guī)律來看，每年8月份肉毛雞價格大概率看漲，9月份大概率看跌。...............（4）疫病對肉雞價格短期影響明顯，但恢復較快疫病等偶發(fā)性因素造成的價格波動持續(xù)時間較短。禽流感等疫情的爆發(fā)，會造成短期內(nèi)消費需求的快速下降，但同時由于捕殺和控制補欄也造成肉雞供給量的減少，一旦需求恢復，肉雞價格也會隨之反彈。因此，歷史上看，肉雞價格的走勢一般在疫情等偶發(fā)性事件發(fā)生的1-2個月內(nèi)下跌，之后逐漸恢復正常水平，回歸周期性的波動規(guī)律。2、商品代雞苗價格:對下游效益敏感性強，季節(jié)性特征顯著（1）肉雞養(yǎng)殖補欄靈活，效益決定雞苗需求商品代雞苗在產(chǎn)業(yè)鏈中價格波動最為頻繁，原因是下游需求和供應調(diào)整均較為靈活。首先，相比于生豬養(yǎng)殖而言，肉毛雞養(yǎng)殖周期短的特征，使得養(yǎng)殖戶在決定是否補欄，是否養(yǎng)殖某批次成品雞的決策方而更加靈活。例如，當肉毛雞養(yǎng)殖效益差的時候，可以暫時不養(yǎng)一批或者推遲一段時間補欄;養(yǎng)殖效益好的時候，可能擴大同批次的養(yǎng)殖規(guī)模。因此，商品雞養(yǎng)殖效益高低影響補欄積極性，進而影響對商品代雞苗的需求。從歷史數(shù)據(jù)分析來看，在排除大范圍疫病暴發(fā)的情況下，下游養(yǎng)殖效益是商品代雞苗價格的主導因素。其次，雖然產(chǎn)能調(diào)整相對需求調(diào)整較慢且滯后，但與生豬行業(yè)相比，父母代種雞存欄量和產(chǎn)能的調(diào)整則更為靈活。這是因為:第一，父母代種雞的單位價格相對較低，在經(jīng)濟效益不佳時期，養(yǎng)殖戶淘汰父母代雞的現(xiàn)象較多見，導致存欄量下降的速度也較快(種雞淘汰周期本身只有9個月)。從歷史數(shù)據(jù)來看，父母代雞存欄量的波動略滯后于商品代雞苗價格波動，說明商品代雞苗價格決定父母代雞存欄量。同時父母代雞苗銷量的變動，并不引起6個月后存欄量的同步變動，這說明父母代種雞的欄位控制相對靈活。第二，養(yǎng)殖戶可以根據(jù)肉雞苗市場需求情況，選擇是否采用對父母代種雞強制換羽方式提高產(chǎn)蛋量(一般一套父母代種雞在第一個產(chǎn)蛋周期中能產(chǎn)合格種蛋150-165枚。種雞在第一個產(chǎn)蛋周期結(jié)束后可以通過強制換羽的方式，通過一段時間的飼養(yǎng)，使種雞進入下一個產(chǎn)蛋周期，但第二個產(chǎn)蛋周期的產(chǎn)蛋量明顯下降)。（2）生產(chǎn)規(guī)律導致苗價季節(jié)性特征顯著白羽雞養(yǎng)殖周期短的特點也導致養(yǎng)殖戶生產(chǎn)的季節(jié)性特征突出。具體而言，農(nóng)戶傾向于在重大節(jié)日前出欄商品雞，以期能夠享受到雞肉產(chǎn)品價格季節(jié)性上漲的收益;部分農(nóng)戶在農(nóng)忙季節(jié)會減少商品雞養(yǎng)殖量;在春節(jié)期間，部分養(yǎng)殖戶會空欄過年，春節(jié)后再開始進入正常經(jīng)營。因此，商品代雞苗的需求和價格也呈現(xiàn)顯著的周期性特征。一般而言，春節(jié)過后，新的生產(chǎn)經(jīng)營開始，肉雞補欄積極性高，通常會帶動商品代雞苗價格上漲，此后逐步下跌，到5月份附近，通常為消費淡季和糧食生產(chǎn)較忙的季節(jié)，雞苗價格形成上半年的底部。下半年8月附近通常形成一年中價格的頂峰，此為中秋國慶節(jié)前的季節(jié)性補欄高峰期;年底距離次年春節(jié)40-50天再次迎來季節(jié)性補欄的高峰，雞苗價格通常也會有較好的表現(xiàn)。統(tǒng)計結(jié)果表明，即使在下游商品雞的養(yǎng)殖效益月環(huán)比下滑的情況下，季節(jié)性補欄的因素也會拉動當月的雞苗價格呈現(xiàn)環(huán)比上漲。由此可見，商品代雞苗價格的季節(jié)性顯著。此外，由于肉雞養(yǎng)殖周期短，雞苗價格受到疫病等偶發(fā)性因素的影響也較為顯著。例如，2012年底速成雞事件、2011年年底肉雞疫病、2012年3月日7N9禽流感事件等都導致雞苗價格快速大幅度下跌。3、父母代雞苗價格:下游盈利為主因，祖代增量為輔因（1）商品代雞苗養(yǎng)殖效益主導，波動特征為急跌緩漲購買父母代雞苗的客戶大體分為兩類:一類是自繁自養(yǎng)商品雞的企業(yè)(如果是農(nóng)戶養(yǎng)殖，大部分會直接購買商品代雞苗養(yǎng)殖成商品雞)。另一類是養(yǎng)殖父母代種雞，繁殖生產(chǎn)商品代雞苗后，對外銷售商品代雞苗的企業(yè)。除了部分完全封閉產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)以外，多數(shù)肉雞養(yǎng)殖企業(yè)并不是生產(chǎn)的商品代雞苗完全自己消化，而是會向市場賣出一部分。因此，父母代雞苗的需求情況直接由商品代雞苗的養(yǎng)殖效益決定?？傮w而言，父母代雞苗價格的下跌過程快于上漲過程。養(yǎng)殖效益差時期，養(yǎng)殖戶可能提前淘汰或者推遲補欄，使得父母代雞苗價格快速回落;而由于父母代從補欄到生產(chǎn)商品代雞苗需要大約5個月，因此，養(yǎng)殖效益好的時候，農(nóng)戶補欄是逐步進行，所以養(yǎng)殖效益增加對父母代雞苗價格的拉動會略有滯后，表現(xiàn)為父母代雞苗價格波動滯后商品代雞苗價格波動1-2個月。相對于肉雞價格而言，父母代雞苗價格波動與豬價波動的一致性稍差;而相對于商品代雞苗而言，父母代雞苗價格波動的季節(jié)性并不顯著。這主要是因為，直接影響父母代雞苗價格的是商品代雞苗的養(yǎng)殖效益(因而包含了原料價格波動和疫病等偶發(fā)因素影響)，同時祖代肉種雞引進和存欄規(guī)模等也是不可忽視的影響因素。（2）祖代肉雛雞引進量增速放緩，增量較大品種培育是一項復雜的生物學系統(tǒng)工程，需要付出巨大的資金成本和時間成本，擁有不同遺傳特征育種體系的國外種雞育種公司通常具有近百年的發(fā)展歷史。由于白羽雞是外來引進品種，我國對于其品種選育的研究時間短，技術(shù)水平低。我國白羽肉雞一般是從國外進口祖代雞苗，并進行養(yǎng)殖和擴繁生產(chǎn)父母代肉種雞。隨著肉雞消費量的增長，我國祖代白羽肉種雛雞的引進量呈現(xiàn)波動上升的趨勢。根據(jù)《中華人民共和國畜牧法》的有關(guān)規(guī)定，必須獲得由畜牧獸醫(yī)行政主管部門每三年一次核準頒發(fā)的“種畜禽生產(chǎn)經(jīng)營許可證”的企業(yè)才能夠引進祖代種雞。企業(yè)獲得許可后，每年先向農(nóng)業(yè)部申報確定未來一年的祖代白羽肉種雞的引進數(shù)量，經(jīng)過農(nóng)業(yè)部的審批核準，才能夠允許進口。如果實際引種量達不到申報量，則影響下一年的申報，如果超過申報量，超過部分需繳納13%的進口稅。因此企業(yè)引種決策周期為一年，通常不會根據(jù)當年市場變化改變引種量，但會調(diào)整引進的節(jié)奏。因此，祖代雞引進和存欄量的變化會對父母代雞苗價格產(chǎn)生一定影響。國內(nèi)企業(yè)引進1日齡祖代雞后進行育雛育成，一般于24周開始產(chǎn)蛋，30-40周左右為產(chǎn)蛋高峰，產(chǎn)蛋至66-67周后作為淘汰母雞出售;由于從祖代雞引進到釋放產(chǎn)能需要半年左右的時間，而生產(chǎn)期長度為42-43周，因此，t年引進祖代雞苗將主要在t+1年釋放產(chǎn)能。從歷史數(shù)據(jù)分析來看，排除疫病等偶發(fā)性因素的影響，祖代雞的存欄量越高，通常父母代雞苗的價格越低;而丁年祖代雞引進量的增量越大，對丁++1年父母代雞苗價格的壓力越大。但祖代雞引進量并非決定因素，因為父母代雞苗銷量與價格之間的關(guān)系并未完全呈現(xiàn)出量縮價高或者量增價跌的規(guī)律。決定因素仍然是下游養(yǎng)殖效益情況，這一點從2008年父母代雞苗價格走勢可以驗證:盡管2007年祖代雞引進量增量規(guī)模達到歷史高位，但受到下游養(yǎng)殖效益拉動，2008年父母代雞苗同比上漲20.4%。...............總體而言，盡管祖代雞苗引進量增量將滯后影響祖代雞存欄量，進而影響到父母代雞苗的供應規(guī)模，但主導因素仍然是下游養(yǎng)殖效益情況。4、未來6個季度價格判斷:去庫存+周期向上，預計總體震蕩上漲（1）肉雞價格:庫存下降，有望觸底回升根據(jù)農(nóng)業(yè)部公布的能繁母豬存欄數(shù)據(jù)的變化，我們估計，2013年9月開始供應壓力環(huán)比降低，并且季節(jié)性需求上升，豬價將開始進入新一輪上漲周期。受到禽流感事件的影響，終端消費驟降，屠宰企業(yè)庫存高企，導致肉雞價格從5月至7月一直處于底部區(qū)間。我們認為，雞肉價格大周期與豬價同步，因此9月大周期向上的概率較大;而從肉雞自身的基本而而言，禽流感期間部分父母代種雞淘汰，將影響到下半年肉雞的供應量;加之6-8月持續(xù)的去庫存后，秋冬旺季消費將顯著拉動肉雞的需求。（2）商品代雞苗價格:效益預期推動補欄需求，向上彈性最大商品代雞苗價格的主導因素是下游養(yǎng)殖效益和季節(jié)性，基于以上對肉毛雞價格走勢的判斷，加之玉米、豆粕等原材料價格下跌，將增強養(yǎng)殖戶對養(yǎng)殖效益上升的預期，商品代雞補欄的積極性將提高，預計商品代雞苗價格四季度將顯著上漲并持續(xù)至2014年1月，明年春節(jié)后季節(jié)性上漲后跌，7月開始加速上漲至年底。（3）父母代雞苗價格:價格拐點尚需等待下游養(yǎng)殖效益是決定父母代雞苗價格的主因，而祖代雞引種量是輔因。由于肉雞、商品代雞苗價格相繼上漲，到養(yǎng)殖效益提高，再到拉動父母代雞苗的需求，存在一定時滯。此外，2012年祖代白羽肉種雞的引進量增加量較多，將對2013年形成祖代雞存欄和父母代雞苗供應規(guī)模的壓力，而且與父母代種雞不同的是，在2013年4月的禽流感中，祖代雞基本沒有提前淘汰現(xiàn)象。因此，預計父母代雞苗價格的拐點將最早在2013年年底出現(xiàn)。三、風險因素1、原料價格大幅度上漲玉米、豆粕為飼料最主要的原料，目前我國飼用玉米基本自給自足，而豆粕生產(chǎn)需要進口大豆進壓榨，若出現(xiàn)全球極端氣候加劇、同時大豆種植而積大幅低于預期的話，將導致原料價格非常規(guī)的上漲，并短時間內(nèi)提高養(yǎng)殖成本，從而對行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生直接影響。2、出現(xiàn)食品安全問題近期頻繁被媒體報道的速生雞事件，實際上反映出部分散養(yǎng)戶或者合作戶在養(yǎng)殖過程中的不規(guī)范，以及公司管理過程中可能存在的漏洞，中長期有利于行業(yè)集中化和規(guī)范化。但食品安全事件的發(fā)生，短期會對產(chǎn)品消費量，行業(yè)和相關(guān)公司的美譽度、信任度造成損害。3、疫病大范圍傳播突發(fā)性氣象災害及疫情不僅給養(yǎng)殖戶造成直接的經(jīng)濟損失，而目_也有可能會挫傷終端消費的需求。雖然行業(yè)通過使用疫苗等方式防控疫病，但全國范圍內(nèi)依然存在局部的疫病發(fā)生，未來疫情防控仍然需要引起重視。四、行業(yè)投資策略與重點公司分析1、國內(nèi)企業(yè)估值三維度:擴張速度、成本控制、債務風險我國白羽肉雞消費和產(chǎn)量提升的空間仍然較大，預計未來30年將是雞肉消費快速增長的重要階段，同時競爭加劇、食品安全關(guān)注度提升、農(nóng)民機會成本提高等因素，促進大企業(yè)加速擴張，而中小型企業(yè)退出。在此過程中，大企業(yè)的規(guī)模效應突出(包括合作農(nóng)戶的單位規(guī)模也會擴大)，成本降低將使得企業(yè)的利潤率上升和享受相對優(yōu)勢。而對于企業(yè)而言，目前階段產(chǎn)能擴張將是首要戰(zhàn)略，一般而言，“農(nóng)戶+公司”的模式快于自養(yǎng)的重資產(chǎn)擴張，但如果能夠得到低成本資金，也可加快重資產(chǎn)擴張的速度;成本控制能力決定了企業(yè)抵御市場風險的能力;過高的債務將是估值折價的因素。...............幾個公司比較而言，圣農(nóng)發(fā)展利潤率相對波動幅度小，其產(chǎn)銷量擴張的速度也是現(xiàn)有肉雞上市公司中較快的，但重資產(chǎn)模式導致資本支出/折舊攤銷的比例高，不過資產(chǎn)負債率還是保持在了相對穩(wěn)健的水平，并且從行業(yè)盈利水平的變動和自身成本控制、渠道來看，單只盈利在未來5-10年有望呈現(xiàn)上升趨勢，因此應該給以估值溢價。新希望采用公司加農(nóng)戶的模式，屠宰量的增速還是保持在了較快的水平，未來雞苗、屠宰等環(huán)節(jié)匹配后，還有望保持5年左右的較快增速。并且公司成本控制能力強，輕資產(chǎn)的模式更是減輕了資本支出壓力。此次“速生雞”事件有望促進公司加強管理。但其飼料業(yè)務占比較大，要綜合考慮飼料板塊的估值。益生股份和民和股份所涉及的業(yè)務均處于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的相對上游階段，兩公司的擴展戰(zhàn)略明確，但目前業(yè)績對價格的敏感性最強，因此，價格周期對估值的影響更大。2、重點上市公司分析（1）民和股份(002234):生物營養(yǎng)液進入收獲期，雞苗業(yè)務期待改善公司定位:立足肉雞養(yǎng)殖，發(fā)展生物營養(yǎng)液。公司是山東最大的商品代雞苗供應商，2012年銷售量估計約為1.7億羽。由于肉雞養(yǎng)殖、屠宰產(chǎn)能不匹配，公司利潤幾乎完全依賴雞苗價格，業(yè)績波動性大。未來，隨著公司肉雞養(yǎng)殖產(chǎn)能擴大、并向祖代雞延伸，有望收窄業(yè)績波幅。此外，公司以自產(chǎn)雞糞為原料，借助沼氣發(fā)電工程，生產(chǎn)沼液濃縮生物營養(yǎng)液，其有望成為未來重要盈利增長點。雞苗價格或?qū)⒅芷谛陨蠞q，盈利向上拐點可期。商品雞養(yǎng)殖效益是決定雞苗價格波動的主因，雞苗價格的大周期間接跟隨豬價。5月禽流感疫情的緩解，商品代雞苗價格恢復性反彈，后回歸到周期規(guī)律決定的運行通道內(nèi)，出現(xiàn)回落調(diào)整。預計8月季節(jié)性補欄將帶動價格上漲，同時，9月以后進入周期性上漲的概率較大。因此，公司商品代雞苗業(yè)績未來幾個月逐步改善可期。生物營養(yǎng)液市場呈擴容趨勢，產(chǎn)品分級促差異化競爭。我國過度使用化肥導致土壤板結(jié)、水土污染、作物品質(zhì)下降的問題愈發(fā)突出，未來有機肥施用比例有望從10%提高至30%。農(nóng)業(yè)向規(guī)?；推放苹霓D(zhuǎn)型，拉動了高端有機肥(營養(yǎng)液類)市場形成，但我國具品牌影響力的企業(yè)僅約10余家，且品牌效應不突出;而國外產(chǎn)品效果好，但價格是國內(nèi)產(chǎn)品的2倍。實驗數(shù)據(jù)向好，營養(yǎng)液有望逐步實現(xiàn)放量銷售。肉雞糞有效物質(zhì)含量高于豬牛羊和蛋雞糞，且籠養(yǎng)模式便于鮮雞糞的搜集，公司將沼液濃縮提取技術(shù)應用于生產(chǎn)是全國首例。根據(jù)我們赴石南地區(qū)對產(chǎn)品在花卉、煙草、茶葉上使用的草根調(diào)研，普遍增產(chǎn)20-30%，品質(zhì)提高顯著;目前的實驗范圍在擴大。我們預計，今年8月公司將實現(xiàn)營養(yǎng)液的首次放量銷售(主要是秋茶和花卉)。出廠價暫訂5-6萬元/噸左右，毛利率或超80%。風險因素:疫病爆發(fā)、原料和雞苗價格大幅波動，沼液肥銷售不達預期等。經(jīng)過產(chǎn)品試點并取得初步成效，預期2013年公司沼液濃縮生物營養(yǎng)液業(yè)務有望開始貢獻利潤，2014-2015年有望實現(xiàn)放量銷售，2013年一2015年假設(shè)銷售沼液濃縮營養(yǎng)液分別為1000噸、3000噸、5000噸，維持公司2013/14/15年公司EPS分別為0.06,0.88,1.24元的預測。（2）圣農(nóng)發(fā)展(002299):業(yè)績最差時點已過，季度環(huán)比改善可期公司是國內(nèi)規(guī)模最大的白羽肉雞自養(yǎng)自宰一體化生產(chǎn)企業(yè)。公司是國內(nèi)最大的白羽肉雞自養(yǎng)自宰一體化生產(chǎn)企業(yè)，預計2012年屠宰量接近2億只。公司的一體化生產(chǎn)模式保障了食品安全、穩(wěn)定了盈利水平。優(yōu)良的養(yǎng)殖自然環(huán)境和食品安全追溯體系確保公司的產(chǎn)品質(zhì)量處于國內(nèi)領(lǐng)先水平，是肯德基、銘基、福喜、德克士等大型快餐企業(yè)的主要供應商之一?？春霉井a(chǎn)業(yè)鏈控制能力和產(chǎn)能擴張戰(zhàn)略。公司公告未來五年，將生產(chǎn)規(guī)模擴大至年產(chǎn)7.5億羽肉雞，并有望在2020年達到10億只的生產(chǎn)規(guī)模。我們認為，產(chǎn)能擴張符合行業(yè)集中度提高的趨勢，全產(chǎn)業(yè)鏈保障了食品安全，奠定了客戶和渠道的穩(wěn)定性。此外，公司通過將屠宰下腳料銷售給合資公司海圣飼料、自養(yǎng)祖代雞、降低運費(公司在福安市投資新建碼頭，采用水運的方