信用債收益率和利差均下行，房地產債券大量逾期信用債收益率和利差均下行，房地產債券大量逾期作者：申學峰簡獎平郵箱：research@摘要相關研究報告：1.《2022年6月利率債市場運行報告》，2022.07.192.《2022年6月信用債市場運行報告》，2022.07.183.《2022年5月利率債市場運行報告》，2022.06.相關研究報告：1.《2022年6月利率債市場運行報告》，2022.07.192.《2022年6月信用債市場運行報告》，2022.07.183.《2022年5月利率債市場運行報告》，2022.06.144.《2022年5月信用債市場運行報告》，2022.06.165.《2022年4月利率債市場運行報告》，2022.05.176.《2022年4月信用債市場運行報告》，2022.05.16凈融資方面，7月份信用債凈融資為332.80億元，凈融資規(guī)模環(huán)比下降。10個重點行業(yè)中建筑裝飾行業(yè)實現(xiàn)凈融資最多，凈融資額為億元和170.42億元；國有企業(yè)和非國有企業(yè)凈融資分別為315.10億元和17.69億元；城投債和非城投債凈融資分別為827.66億元和-494.87億元。到期壓力方面，截至7月末，未來6個月將有46609.53億元信用債到期，到期壓力遷移系數(shù)為0.92，較上月末上升0.06。分行業(yè)看，大部分重點行業(yè)未來到期壓力環(huán)比下降。分企業(yè)性質看，國有企業(yè)債券和非國有企業(yè)債券未來到期壓力均環(huán)比下降。城投債與非城投債比較方面，城投債和非城投債到期壓力均環(huán)比下降。到期收益率方面，7月份不同期限與評級的中短期票據(jù)收益率均下行。不同期限與評級的城投債收益率均下行，其中3年期城投債到期收益率降幅顯著大于5年期城投債到期收益率。信用利差方面，7月份大部分重點行業(yè)債券信用利差下行。其中，交通運輸行業(yè)AA級債券信用利差大幅下降210.17BP，商業(yè)貿易行業(yè)AA+級債券信用利差下降88.96BP，煤炭行業(yè)AA+級債券信用利差下降58.19BP。除化工行業(yè)AA+債項外，各行業(yè)不同評級產業(yè)債信用利差均處于歷史中等或較低水平。不同信用等級城投債信用利差均下行。其中，AAA級、AA+級和AA級城投債信用利差分別下降11.25BP、14.68BP和9.85BP。AAA級和AA+級城投債信用利差創(chuàng)2015年以來新低。展望未來，房地產行業(yè)及相關領域信用風險仍需重點關注。7月份全國商品房銷售面積又明顯回落，此前購房政策放寬只產生了脈沖式的短暫復蘇，后期商品房銷售面積可能繼續(xù)下降。目前多家房地產開發(fā)企業(yè)債券展期，如果不能成功進行債務重組，實質性違約或難以避免。請務必閱讀正文后的免責聲明一、信用債市場運行 2(一)一級市場 2凈融資額環(huán)比下降 2AAA融資明顯回落，城投債凈融資連續(xù)14個月為正 33.信用債總體到期壓力環(huán)比下降 6(二)二級市場 91.中短期票據(jù)和城投債到期收益率均下行 92.大部分重點行業(yè)產業(yè)債信用利差下行，不同評級城投債信用利差均下行 11(三)信用債市場特別關注 13 評級下調 13 二、總結與展望 151/16請務必閱讀正文后的免責聲明場運行(一)一級市場1.信用債凈融資額環(huán)比下降2022年7月份，信用債(僅包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券和定向工具)共計發(fā)行1034只，募集資金9960.98億元，凈融資為332.80億元(見圖1)，發(fā)行規(guī)模和凈融資環(huán)比下降。7月28日政治局會議針對當前經濟運行面臨一些突出矛盾和問題，提出“要保持戰(zhàn)略定力”，經濟增長“力爭實現(xiàn)最好結果”。因此盡管上半年經濟增速放緩，但是預計近期不會有透支未來的強刺激政策，信用債市場融資規(guī)模后續(xù)不會有大幅增長。圖1：信用債的發(fā)行、到期與凈融資規(guī)模(單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理分券種來看，發(fā)行量最大的為短期融資券，共計發(fā)行4261.98億元，實現(xiàn)凈融資-405.35億元；其次是公司債，共計發(fā)行2502.28億元，實現(xiàn)凈融資440.67億元；第三是中期票據(jù)，共計發(fā)行2357.10億元，實現(xiàn)凈融資427.29億元(見表1)。短期融資券連續(xù)三個月凈融資額為負。表1：2022年7月信用債發(fā)行與到期債券類型總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)到期償還量(億元)提前兌付量(億元)回售量(億贖回量(億企業(yè)債422.51-51.38158.00207.2757.240.00公司債2502.282061.61440.671931.405.97124.240.00中期票據(jù)1929.81427.291821.0010.0098.810.00短期融資券4261.984667.33-405.354667.330.000.000.00定向工具468.49546.93-78.44475.883.8567.200.002/16請務必閱讀正文后的免責聲明債券類型總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)到期償還量(億元)提前兌付量(億元)回售量(億贖回量(億合計9960.98332.809053.61227.09347.490.00數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理2.AAA級主體凈融資明顯回落，城投債凈融資連續(xù)14個月為正(1)多數(shù)重點行業(yè)凈融資額環(huán)比下降分行業(yè)來看，2022年7月，在選取的10個重點申萬行業(yè)中，房地產、建筑裝飾、石油石化和食品飲料行業(yè)的信用債凈融資額為正，其余行業(yè)凈融資額為負(見圖2)。其中，實現(xiàn)凈融資最多的是建筑裝飾行業(yè)，共實現(xiàn)凈融資946.12億元；交通運輸行業(yè)信用債融資大幅流出，凈融資額為-616.076億元。7月份多數(shù)行業(yè)凈融資額環(huán)比下降，其中建筑裝飾和交通運輸行業(yè)降幅較大；房地產行業(yè)凈融資再次下降，6月份30大中城市商品房銷售面積環(huán)比大幅上漲，7月份銷售面積環(huán)比又大幅回落，反映出商品房需求疲弱，預計房地產行業(yè)凈融資額還會減少。圖2：2022年7月10個重點申萬行業(yè)信用債凈融資額及其環(huán)比變動(單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理(2)最近三個月AAA級主體凈融資明顯回落用債發(fā)行主體級別來看，我們統(tǒng)計了AAA、AA+、AA和AA-主體的信用債凈融資情況(見表2、圖3)。7月份AAA級主體信用債凈融資為-195.21億元，較上月減少726.95億元；AA+級主體凈融資為575.44億元，較上月減少559.20億元；AA級主體信用債凈融資為170.42億元，較上月減少345.85億元；AA-級主體信用債凈融資持續(xù)為負。最近三個月AAA級主體凈融資明顯回落，可能反映出高信用級別主體的信用債融資意愿在降低。3/16請務必閱讀正文后的免責聲明表2：不同主體評級的發(fā)行人信用債凈融資情況(單位：億元)AAAAA+AAAA-合計2021年1月1204.691055.073826.002021年2月235.84372.32369.34-20.87956.632021年3月1389.39908.72476.322021年4月1213.68934.30537.93-49.852636.062021年5月-54.39-40.412021年6月868.641013.233288.992021年7月980.70507.692516.732021年8月1661.911384.63497.43-32.983510.992021年9月-436.79686.53528.42-24.66753.492021年10月389.47301.64142.73-41.07792.772021年11月1511.281219.77-46.853204.372021年12月-643.30950.30983.551275.212022年1月3037.251335.33774.465136.352022年2月2598.92868.67239.833696.212022年3月1486.29886.44491.64-28.682835.692022年4月1925.75549.78132.64-30.482577.692022年5月-27.552022年6月531.741134.63516.27-9.852172.792022年7月-195.21575.44170.42-37.34513.30數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理圖3：不同主體評級的發(fā)行人信用債凈融資額變化趨勢(單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理4/16請務必閱讀正文后的免責聲明(3)國有企業(yè)凈融資持續(xù)為整，但規(guī)模較上月大幅減少從發(fā)債企業(yè)性質來看，7月份，國有企業(yè)(包括中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè))共實現(xiàn)凈融資315.10億元，規(guī)模較上月減少2077.82億元；非國有企業(yè)凈融資額為17.69億元，規(guī)模較上月增加374.41億元(見圖4)。國有企業(yè)凈融資持續(xù)為正，非國有企業(yè)凈融資額由負轉正。從歷史數(shù)據(jù)看，信用債凈融資主要由國有企業(yè)貢獻，非國有企業(yè)凈融資持續(xù)偏低，反映出民營主體債券融資相對困難。圖4：國有與非國有企業(yè)信用債凈融資額變化趨勢(單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理(4)城投債凈融資連續(xù)14個月為正從城投債的角度來看(采用Wind城投債統(tǒng)計口徑)，7月份城投債發(fā)行4038.06億元，較上月減少643.55億元；實現(xiàn)凈融資827.66億元，較上月減少981.61億元(見圖5)。城投債凈融資已經連續(xù)14個月為正，主要是受地方穩(wěn)經濟增長政策推動，但是未來經濟增速放緩，新增投資的回報逐漸降低，城投企業(yè)持續(xù)增加投資可能會導致投資虧損，需要關注潛在的償債風險。非城投債凈融資為-494.87億元，較上月減少721.81億元(見圖6)。7月份信用債凈融資由城投債貢獻。5/16請務必閱讀正文后的免責聲明圖5：城投債發(fā)行、到期與凈融資變化趨勢(單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理圖6：城投與非城投信用債凈融資額變化趨勢(單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理3.信用債總體到期壓力環(huán)比下降截至7月末的存量信用債之中，不考慮分期還本、提前贖回等特殊情形，未來6個月將共有46609.53億元信用債到期，過去6個月ATAE1為50833.26億元(見圖7)。到期壓力遷移系數(shù)2為0.92，反映出未來6個月內信用1即“經調整的到期總量”，對應英語表達為AdjustedTotalAmountthathasExpired，其用“過去12個月月均償還量*6”進行計算。2本文將其定義為“未來6個月到期總量/過去6個月ATAE”。一般來說，如果該比值顯著大于1.0，或表示未來6個月的到期壓力顯6/16請務必閱讀正文后的免責聲明債到期壓力與過去12個月平均水平相近。圖7：7月末信用債到期壓力變化情況(單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理從未來到期壓力來看，7月末未來6個月信用債到期總量較上月末水平下降2640.88億元，到期壓力遷移系數(shù)較上月末水平下降0.06，或表明信用債未來到期壓力環(huán)比有所下降。(1)大部分重點行業(yè)到期壓力環(huán)比下降根據(jù)申萬行業(yè)分類，選取10個重點行業(yè)分析未來到期壓力(見圖8)。與過去12個月平均到期壓力比較，公用事業(yè)、石油石化行業(yè)到期壓力遷移系數(shù)在1.0以上，或表明其未來6個月的到期壓力明顯高于過去12個月平均水平。其中石油石化行業(yè)到期壓力遷移系數(shù)高達1.44，可能未來償債壓力較大。交通運輸、鋼鐵和食品飲料行業(yè)到期壓力遷移系數(shù)小于0.8，或表明其未來6個月的到期壓力明顯低于過去12個月平均水平。與上月末未來到期壓力比較，7月末大部分行業(yè)到期壓力遷移系數(shù)較前值下降，或表明其未來6個月到期壓力環(huán)比有所下降。其中公用事業(yè)、交通運輸和醫(yī)藥生物行業(yè)到期壓力遷移系數(shù)下降幅度較大。著大于過去12個月的平均到期壓力水平；該比值顯著小于1.0，或表示未來6個月的到期壓力顯著小于過去12個月的平均到期壓力水平。7/16請務必閱讀正文后的免責聲明圖8：7月末10個重點行業(yè)未來信用債到期壓力及遷移情況(左軸單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理(2)國有和非國有企業(yè)債券到期壓力均環(huán)比下降7月末，國有企業(yè)債券到期壓力遷移系數(shù)為0.93(見圖9)，表明未來6個月的到期壓力與過去12個月平均水平相近。非國有企業(yè)未來債券到期壓力遷移系數(shù)為0.77，表明其未來到期壓力明顯低于過去12個月平均水平。與上月末相比，國有企業(yè)債券、非國有企業(yè)債券到期壓力遷移系數(shù)都小幅下降，表明未來到期壓力環(huán)比有所降低。圖9：7月末國有和非國有企業(yè)未來債券到期壓力及遷移情況(左軸單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理8/16請務必閱讀正文后的免責聲明(3)城投債與非城投債到期壓力均環(huán)比下降7月末，城投債到期壓力遷移系數(shù)為0.96，非城投債到期壓力遷移系數(shù)為0.89(見圖10)，表明城投與非城投債未來6個月到期壓力與過去12個月平均水平相近。與上月末相比，7月末城投債、非城投債到期壓力遷移系數(shù)都小幅下降，表明未來到期壓力環(huán)比有所降低。圖10：7月末城投和非城投企業(yè)未來債券到期壓力及遷移情況(左軸單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理(二)二級市場從成交活躍度來看，7月份信用債共計成交25917.53億元，成交量環(huán)比增長3.17%，同比增長16.16%。成交券種以中期票據(jù)、短期融資券為主，占兩者比分別為44.18%和37.99%。隨著信用債券存量規(guī)模持續(xù)增長，二級市場成交量也保持增長趨勢。1.中短期票據(jù)和城投債到期收益率均下行從到期收益率來看，7月份不同期限與評級的中短期票據(jù)收益率均下行(見圖11)。具體來看，3年期各評級中短期票據(jù)到期收益率下行18.10BP至26.09BP；5年期各評級中短期票據(jù)到期收益率上行20.77BP至27.76BP。近期地方政府專項債資金集中下?lián)?，債券市場資金面較為寬裕，增量資金購買中短期票據(jù)使得到期收益率下行。且7月份以來地產風險、就業(yè)壓力上升，降低了央行緊縮的可能性，市場預期未來資金仍會偏寬松，投資者持有債券意愿偏強。9/16請務必閱讀正文后的免責聲明圖11：不同期限不同評級中短票收益率走勢(單位：%)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理從城投債的角度來看，7月份不同期限與評級的城投債收益率均下行(見圖12)。具體來看，3年期各評級城投債收益率下行22.79BP至31.77BP，5年期各評級城投債到期收益率下行12.31BP至18.31BP。其中3年期城投債到期收益率降幅顯著大于5年期城投債到期收益率，可能短期限城投債更受投資者偏好，長期限城投債面臨經濟增長放緩、地方政府負債率上升、“土地財政”壓力加大等風險因素，投資者對長期限城投債要求更高的風險溢價。圖12：不同期限不同評級城投債收益率走勢(單位：%)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理10/16請務必閱讀正文后的免責聲明2.大部分重點行業(yè)產業(yè)債信用利差下行，不同評級城投債信用利差均下行(1)大部分重點行業(yè)債券信用利差下行，但化工行業(yè)AA+級債券信用利差仍處歷史較高位興業(yè)研究提供的10個重點行業(yè)的不同信用級別的產業(yè)債信用利差顯示，7月份大部分行業(yè)、評級的產業(yè)債信用利差下行。其中，交通運輸行業(yè)AA級債券信用利差大幅下降210.17BP，商業(yè)貿易行業(yè)AA+級債券信用利差下BPAABP。圖13：2022年7月份10個重點行業(yè)各評級信用利差變動(當月末與上月末相比，單位：BP)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理從2015年初以來的10個重點行業(yè)信用利差數(shù)據(jù)看，除化工行業(yè)AA+級債項外，7月末各行業(yè)、評級信用利差均在歷史中等或較低水平。具體來看，在AAA級產業(yè)債中，各行業(yè)信用利差所處百分位數(shù)均低于10%，均處于歷史低水平。在AA+級產業(yè)債中，化工行業(yè)信用利差所處歷史百分位數(shù)為76%，處于歷史較高水平；醫(yī)藥生物行業(yè)信用利差所處歷史百分位數(shù)為35%，處于歷史中等水平；房地產業(yè)信用利差所處歷史百分位數(shù)為14%；其余行業(yè)信用利差則處于歷史低水平。在AA級產業(yè)債中，房地產、建筑裝飾和食品飲料行業(yè)信用利差所處歷史百分位數(shù)分別為0%、12%和1%，均處于歷史低水平。11/16請務必閱讀正文后的免責聲明圖14：2022年7月末10個重點行業(yè)各評級信用利差在2015年至今所處百分位數(shù)注：以百分位數(shù)表示，分位數(shù)越大表示信用利差在近10年的歷史水平中所處的位置越高。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理(2)城投債信用利差下行，AAA級、AA+級城投債信用利差創(chuàng)新低從興業(yè)研究提供的城投債信用利差數(shù)據(jù)來看，7月份不同信用等級城投債均下行。其中，AAA級城投債信用利差下降11.25BP，AA+級城投債信用利差下降14.68BP，AA級城投債信用利差下降9.85BP(見圖15)。從2015年初以來的城投債信用利差數(shù)據(jù)看，7月末AAA級城投債信用利差所處百分位數(shù)下降至0%，AA+級城投債信用利差所處百分位數(shù)下降至0%，AA級城投債信用利差所處百分位數(shù)下降至12%，信用利差都處于歷史低位(見圖16)。今年4月份以來，城投債信用利差呈下降趨勢，AAA級和AA+級城投債信用利差創(chuàng)2015年以來新低。圖15：2022年7月末各評級城投債信用利差變動(當月末與上月末相比，單位：BP)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理12/16請務必閱讀正文后的免責聲明圖16：2022年7月末各評級城投債信用利差在2015年以來所處百分位數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理(三)信用債市場特別關注本文中的逾期包括未按時兌付本金和/或利息、未按時兌付回售款和/或利息、提前到期未兌付、觸發(fā)交叉違約、擔保違約和本息展期，相關統(tǒng)計參考Wind資訊。2022年7月份，境內債券市場上有16家主體的23只信用債券(包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具)發(fā)生逾期，逾期日債券余額為297.46億元。從所屬申萬一級行業(yè)來看，逾期債券數(shù)量最多的是房地產行業(yè)，共涉及15只債券。此外，醫(yī)藥生物行業(yè)有3只債券，基礎化工行業(yè)有2只債券，建筑裝飾、煤炭和交通運輸行業(yè)各有1只債券。2022年7月份，共發(fā)生14次主體評級下調(見圖17)。今年1~7月份合計發(fā)生158次主體評級下調，低于去年同期的260次。從所屬申萬一級行業(yè)看，7月份主體評級下調的企業(yè)涉及9個行業(yè)。其中，建筑裝飾行業(yè)下調次數(shù)最多，共發(fā)生6次主體評級下調；傳媒、環(huán)保、基礎化工、交通運輸、煤炭、商貿零售、醫(yī)藥生物和銀行各有1次下調。13/16請務必閱讀正文后的免責聲明圖17：月度主體評級下調次數(shù)(單位：次)注：不包括中債資信評級調整。數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理2022年7月份，有1只信用債券(包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具)當月取消或推遲發(fā)行，涉及發(fā)行金額為4.20億元，數(shù)量較上月大幅減少(見圖18)。今年1~7月取消或推遲發(fā)行的金額顯著低于去年同期水平。從企業(yè)性質來看，取消或推遲發(fā)行債券的企業(yè)是一家國有企業(yè)，且屬于地方城投平臺。從企業(yè)主體信用級別來看，取消或推遲發(fā)行債券的企業(yè)主體評級為AA+。圖18：月度信用債取消發(fā)行規(guī)模(單位：億元)數(shù)據(jù)來源：Wind資訊，遠東資信整理14/16請務必閱讀正文后的免責聲明與展望從信用債一級市場來看，發(fā)行方面，7月份信用債共發(fā)行9960.98億元，凈融資額為332.80億元。具體來看，7月份凈融資最多的是建筑裝飾行業(yè)；AAA、AA+和AA級主體凈融資額均環(huán)比減少；國有企業(yè)凈融資環(huán)比減少，非國有企業(yè)凈融資持續(xù)偏低；城投債凈融資連續(xù)14個月為正，非城投債凈融