的信息披露和法律聲明證券研究報告|公司首次覆蓋機區(qū)間(元)：48.00-50.00證證券分析師趙偉博資格編號：S0120521090001市市場表現(xiàn)滬深30020%0%-20%-40%2022-022022-062022-10中中科軟(603927.SH)：布局廣投資要點公司作為保險IT龍頭，客戶覆蓋度高，行業(yè)地位穩(wěn)固，可充分抓住保險IT持續(xù)發(fā)展的行業(yè)機遇，實現(xiàn)保險IT基石業(yè)務的穩(wěn)定增長。中科軟自成立之初即深耕保險年穩(wěn)居保險IT解決方案市場份額第一的位置。公司覆蓋95%的保險機構客戶，且對保險領域主要客戶粘性增強，2021年公司保險IT收入超500萬元的客戶較滬深300對比1M2M3M絕對漲幅(%)相對漲幅(%)7.67-0.338.250.245.18-8.51相關研相關研究2020年增長13家。2019年以來公司的保險行業(yè)客戶收入占比超過50%，構成公司基石業(yè)務。線上化轉(zhuǎn)型帶來的架構升級需求、信創(chuàng)等多項因素將持續(xù)提升保險機構的IT投入。公司作為保險IT領域穩(wěn)固的龍頭，憑借高覆蓋度的客戶資源和較完備的產(chǎn)品與服務能力，有望充分抓住行業(yè)機遇，維持基石業(yè)務的穩(wěn)定增長?！跋嗨茝陀谩遍_發(fā)理念提高軟件業(yè)務毛利率，良好的組織管理與考核保持費用率穩(wěn)中有降，人均創(chuàng)利持續(xù)提升，2023年開始利潤有望加速釋放。公司采用“相似復用”的開發(fā)理念，不斷提升開發(fā)及服務效率，使得公司軟件開發(fā)及服務毛利率近年來呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢，2022年H1在受到疫情影響的情況下，公司的軟件類業(yè)務毛1.62%。同時公司通過加強各項管理與重視利潤的考核指標，近年來銷售費用率與管理費用率保持穩(wěn)中有降，人均創(chuàng)利提升趨勢明顯。在收入穩(wěn)步增長、毛利率持續(xù)提升和費用率控制良好的前提下，預計從2023年開始，公司將在利潤端加速釋放?！氨ｋU+”和海外業(yè)務成為公司業(yè)績實現(xiàn)突破的關鍵抓手。公司實施“保險+”戰(zhàn)略，打開增量客戶群體和增量服務需求空間，同時海外業(yè)務取得關鍵進展，兩項業(yè)務增速和毛利率均高于公司整體平均水平，成為公司業(yè)績突破的關鍵抓手。公司在鞏固保險IT市場地位的同時，將行業(yè)應用軟件產(chǎn)品和解決方案應用擴展至眾多行業(yè)領域，在醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障、教育、農(nóng)業(yè)、氣象、能源、電力等領域進行廣泛布局，不僅能充分抓住各行業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型機會，還能形成公司深入推進“保險+”戰(zhàn)略的良好基礎。2021年“保險+”的直接業(yè)務收入為6344萬元，同比增長101%，毛利率達到44.55%。2022年9月，公司海外業(yè)務取得關鍵突破，海外業(yè)務毛利率在2021年達到34.06%?！氨ｋU+”與海外業(yè)務的毛利率均高于公司整體毛利率。未來隨著“保險+”和海外業(yè)務規(guī)模的擴大和占比的持續(xù)提升，有利于拉動公司整體的收入增速和毛利率水平，成為業(yè)績實現(xiàn)突破的關鍵抓手。我們認為公司2023年市值可達287-295億元，目標價48-50元。預計公司2023-2024年營收為78.23/92.16億元，凈利潤為8.20/10.69億元。風險提示：“保險+”的商業(yè)模式探索和生態(tài)建設進程不及預期；下游保險IT投入不及預期力度不及預期；集成業(yè)務驗收進度不及預期。公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)2/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股票數(shù)據(jù)(元)：32.32資產(chǎn)(元)：9主要財務數(shù)據(jù)及預測YOYYOY年報(2020-2021)，德邦研究所公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)3/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.保險IT龍頭，同時布局多行業(yè)的頭部ISV 5 1.2.布局多個與保險密切相關的領域，可全面抓住多行業(yè)信息化建設機遇 51.3.國資背景，高管持股，回購股票做員工激勵體現(xiàn)管理層信心 71.4.產(chǎn)品能力與管理效率提升，毛利率與費用率改善，人均創(chuàng)利走高 82.保險IT投入具備持續(xù)增長空間 102.1.保險公司線上化轉(zhuǎn)型帶來一系列系統(tǒng)改造建設機遇 102.1.1.百萬代理人消失，傳統(tǒng)線下渠道作用減弱，需要加強線上建設 102.1.2.線上化的加強帶來整體系統(tǒng)架構改造需求 10 2.2.1.我國保險深度、保險密度提升空間廣闊，形成對IT能力的配套建設需求122.2.2.保險IT支出在原保費收入的占比有待持續(xù)提升 123.“保險+”與海外業(yè)務構成業(yè)績加速發(fā)展的支撐 133.1.“保險+”構成公司增量業(yè)務，可提升公司遠期發(fā)展空間和毛利率 133.1.1.廣泛的行業(yè)布局為“保險+”的開展提供堅實基礎，形成邊際增量 143.1.2.抓住保險公司分支機構快速增長的業(yè)務機會，深化公司在保險機構的滲透 3.2.成為華為出?；锇椋Ｍ鈽I(yè)務取得標志性突破 15 4.2.費用率和凈利潤預測 17 4/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖3：中科軟主營業(yè)務收入構成(單位：億元) 6圖4：中科軟股權機構(截至2022年9月30日) 7 圖13：傳統(tǒng)核心系統(tǒng)局限性及數(shù)字化升級方向 11 圖17：打造“保險+”戰(zhàn)略的產(chǎn)品生態(tài)、服務生態(tài)、業(yè)務生態(tài) 14 險企系統(tǒng)改造進程與規(guī)劃不完全統(tǒng)計 11 表3：“保險+”戰(zhàn)略重點關注領域 15表4：中科軟收入與毛利率預測(單位：百萬元) 16表5：中科軟費用率及凈利潤預測(單位：百萬元) 17E 公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)5/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1996息有限公家經(jīng)貿(mào)委、財政部和中國科學院批復改制成為股份有限公司2000合中科開辦第一屆中大會2003公司成功掛牌新公司成功掛牌新，成為首批進入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的中關村科技司之一2008公司成為世界最大開源軟件公司紅帽軟件Redhat件領域、操作系統(tǒng)等方展深入合作20142019司在所成上市公司主辦“華為智慧公司主辦“華為智慧金融伙伴出海計與眾多合作伙伴攜手搭建金融行業(yè)出海生態(tài)，提升中國金融科技海外業(yè)務拓展能力20222021··IDC發(fā)布2022年全球金融行業(yè)科技公司百強榜，公司作為保險IT龍頭，排名全球第32位，較去年排名進步明顯·中科軟孟加拉國保險務發(fā)展項目順利落地，公司國際化戰(zhàn)略取新突破2006度商綜合實力”排名第一企業(yè)2014年-2021年中科軟公司在國內(nèi)保險行業(yè)IT解決方案市場中市場份額連、解入超500萬元的客戶共141家，較2020年增長13家。1.2.布局多個與保險密切相關的領域，可全面抓住多行業(yè)信息化建設機遇公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)6/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明媒體領域能源領域呼叫中心財產(chǎn)保險領域進行業(yè)務布局，構成了深入推進“保險+”戰(zhàn)略的良好基礎。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司已在公共衛(wèi)生信息化行業(yè)細分應用領域形成領先優(yōu)勢，在政務信息化行業(yè)應媒體領域能源領域呼叫中心財產(chǎn)保險政府領政府領域金融領域金融領域健健康醫(yī)療郵政領域郵政領域人壽保險人壽保險交通領域紀檢監(jiān)察代理產(chǎn)品民航領域企業(yè)信息化組工行業(yè)銷售渠道財務管理客戶服務產(chǎn)品精算審計監(jiān)管商業(yè)智能應用支持務公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)7/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明00201620172016201720142015中邢345%中國科學院軟件研所北京市海淀區(qū)國有資本運北京市海淀區(qū)國有資本運營有限公司邢郭丹香港中央結算有限公司淀區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司左春其他4.9%0.97%0.79%0.87%50.62%1%.56%實控人4.9%0.97%0.79%0.87%50.62%1%.56%實控人中中科軟科技股份有限公司10%80%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%10%80%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%深圳軟信息系統(tǒng)有公司寧波軟信息技術有公司廣州中科軟信息科技有限公司北京中科軟科技有限公北京中科軟科技有限公司中信統(tǒng)監(jiān)限)軟際公中科(有司北京科安勝信息技術有限公司。公技術研發(fā)水平。公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)8/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明為吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動公司管理團隊和核心骨干的積極性，2022立、健全長效激勵機制，充分調(diào)動公司員工積極性，為公司未來發(fā)展創(chuàng)造良好條1.4.產(chǎn)品能力與管理效率提升，毛利率與費用率改善，人均創(chuàng)利走高40%30%2040%30%20%%0%23.5723.57%21.16%20.34%13.38%8.65%5.14%17.44%9.07%19.10%10.22%12.60%201620172018201920202021營業(yè)總收入增速歸母凈利潤增速公司人均創(chuàng)收水平穩(wěn)定，人均創(chuàng)利提升明顯。長時間以來，中科軟人均創(chuàng)收增速，使人均創(chuàng)利逐年提升。4033.9732.3232.1631.721.97%4033.9732.3232.1631.721.97%-1.37%-3.06%-4.22%32.9331.5432.93300.00%0.00%2.00%4.00%006.00%0201620172018201920202021人均創(chuàng)收(萬元)同比增速4321015.93%2.9715.56%2.262.6213.315.56%2.262.0881.718.65%81.715.26%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%201620172018201920202021人均創(chuàng)利(萬元)同比增速9/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13.40%11.24%7.41%4.99%6.49%1.05%13.42%9.06%7.19%5.36%5.02%6.07%1.38%1.27%1.21%1.14%1.05%公司通過“相似復用”的開發(fā)理念，保持軟件開發(fā)及服務業(yè)務的毛利率穩(wěn)步可以13.40%11.24%7.41%4.99%6.49%1.05%13.42%9.06%7.19%5.36%5.02%6.07%1.38%1.27%1.21%1.14%1.05%公司軟件開發(fā)及服務毛利率近年來呈現(xiàn)穩(wěn)定增長趨勢。在產(chǎn)品及服務層面，產(chǎn)品更好地結合客戶IT需求進行快速迭代，通過快速響應機制賦能客戶業(yè)務發(fā)100%80%60%40%20%0%2017201820192020軟件開發(fā)及服務系統(tǒng)集成及其服務2021軟件產(chǎn)品35%30%25%20%15%10% 5%0%33%31%333%31%29%28%27%29%28%27%25%20142015201620172018201920202021軟件開發(fā)及服務毛利率公司通過加強各項管理，近年來銷售費用率與管理費用率保持穩(wěn)中有降。在架構，采用阿米巴管理模式。在管理上，公司注重通過各項規(guī)章制度規(guī)范事業(yè)部“實現(xiàn)了現(xiàn)金流的凈利潤”為核心考核指標，促進各事業(yè)部持續(xù)、穩(wěn)定、快速發(fā)率等各項經(jīng)營指標不斷向好。14%12%10%8%4%2%0%201620172018201920202021銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)10/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8435918435912.1.保險公司線上化轉(zhuǎn)型帶來一系列系統(tǒng)改造建設機遇2.1.1.百萬代理人消失，傳統(tǒng)線下渠道作用減弱，需要加強線上建設險代理人的事業(yè)進入下坡路，各家保險公司的代理人都1000800600400200020192020代理制銷售人員(萬人)2021行業(yè)不利業(yè)。2.1.2.線上化的加強帶來整體系統(tǒng)架構改造需求近年來，多項指導保險數(shù)字化轉(zhuǎn)型政策發(fā)布，為保險業(yè)線上業(yè)務發(fā)展、風險公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)11/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明道和提實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關鍵因素。系統(tǒng)技術架構大多根據(jù)上層業(yè)務需求來設計，以往保險公司都是以線下為主的業(yè)務邏輯，相應的傳統(tǒng)保險核心系統(tǒng)強調(diào)的是集中性和穩(wěn)定性，而在面對新型數(shù)字化業(yè)務時便體現(xiàn)出數(shù)據(jù)處理缺乏靈活性、信息共享困難等方面的短板。當前保險系統(tǒng)改造方向聚焦于中臺系統(tǒng)建設。保險中臺系統(tǒng)能夠在后臺核心系統(tǒng)穩(wěn)定不變的前提下快速響應前臺，滿足多樣化、個性化的線上業(yè)務場景需求，有效地提高業(yè)務的創(chuàng)新發(fā)展。代的核心競爭力，近年來各大保險機加大科技建設投入，加快系統(tǒng)建設改造進程，積極完成保險線上化轉(zhuǎn)oE發(fā)展轉(zhuǎn)型賦能。中國太保堅持以客戶需求為導向，持續(xù)推進核心系統(tǒng)轉(zhuǎn)型能保險主業(yè)能級進一步提升。中國太平加大數(shù)字化建設力度，以新一代為抓手切實開展各項工作，太平財險意健險核心重塑上線，太平澳門全面完成，壽險、養(yǎng)老等業(yè)務板塊功能優(yōu)化穩(wěn)步實施，同時深入實施，費控、投資、人事、培訓、風控、經(jīng)營分析六大數(shù)字化管理平臺全部上線。保險系統(tǒng)改造進程與規(guī)劃技架構全面升級換代，依托國壽混合云的強大算力和開放兼容的數(shù)字化平臺，實現(xiàn)全部核心系統(tǒng)從計算、存儲、數(shù)據(jù)庫、中oE12/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明200120022003200420052006200720082009201120122200120022003200420052006200720082009201120122013201420162017201820192021運營，為各級機構線上化發(fā)展轉(zhuǎn)型賦能轉(zhuǎn)型升級，加速大數(shù)據(jù)體系以及四大中臺建設，首次實現(xiàn)集團全域數(shù)據(jù)統(tǒng)一歸集，科技賦能保險主業(yè)能級進一步升、養(yǎng)老等業(yè)務板塊功能優(yōu)化穩(wěn)步實施，同時深入實施數(shù)據(jù)治理，費控、投資、人事、培訓、風控、經(jīng)營分析六大數(shù)字管理平臺全部上線T在人情車險綜合改革逐步深化及一系列細分險種監(jiān)管新規(guī)的出臺，財產(chǎn)保險行業(yè)經(jīng)營的明顯改善。00原保費收入(億元)同比增速(右軸)-10%為7.23%。保險深度與保險密度衡量了保險業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要程度和保險普存在廣闊的提升空間。在保險線上化趨勢下，保險行業(yè)未來對數(shù)字化配套建設的公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)13/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明0.62%0.64%0.63%0.62%0.64%0.63% 4.6% .79%0%%%%%%%%保險IT投資(億元)同比增速(右軸)保險IT投資占原保費收入比例(右軸)從行業(yè)比較來看，2021年我國保險行業(yè)IT投入占原保費收入比例遠低于銀行、證券行業(yè)的投入水平。未來隨著保險行業(yè)業(yè)務規(guī)模的擴大和業(yè)務規(guī)范化的發(fā)IT投入金額(億元)銀行(上市銀行)%900告統(tǒng)計，上市銀行總資產(chǎn)占全國商業(yè)銀行的比重達到83%，因此采用上市銀行總較大行業(yè)代表性。在保險行業(yè)創(chuàng)新和業(yè)務轉(zhuǎn)型大趨勢下，保險服務依托科技手段嵌入各行業(yè)，效率，創(chuàng)造更為豐富的產(chǎn)品和服務，這已成為國內(nèi)保險行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要方行各業(yè)融合提供技術賦能，該戰(zhàn)略一方面借助公司在保險IT領域的競爭優(yōu)勢切入與保險行業(yè)關系密切的其行業(yè)產(chǎn)公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)14/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明公司險公司司險科技公司中介險科技公司中介保險公司分支機構機構類產(chǎn)品類產(chǎn)品品““保險+”他行業(yè)客戶數(shù)據(jù)化精算其他專業(yè)服務需求定技術基礎。服務生態(tài)上公司將通過研發(fā)創(chuàng)新、生態(tài)伙伴合作等方式不斷豐富相關產(chǎn)品更多專業(yè)化服務。業(yè)務生態(tài)上，公司將利用技術手段建立保險公司與上下游關聯(lián)入占公司營業(yè)總收入比重也有望進一步提高，對公司整體毛利率的上升也有望產(chǎn)作用。3.1.1.廣泛的行業(yè)布局為“保險+”的開展提供堅實基礎，形成邊際增量公司為其他行業(yè)客戶進行保險IT軟件開發(fā)及系統(tǒng)建設，也為后續(xù)“保險+”公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)15/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明服務的創(chuàng)新以及信息化業(yè)務的開拓。。用場景客戶“保險+大健康”公共衛(wèi)生、健康管理、醫(yī)療、養(yǎng)老衛(wèi)生管理部門、健康產(chǎn)品/服務商、醫(yī)院、社保、養(yǎng)老機構“保險+大交通”出行、公共交通、城市管理、汽車銷售、自動駕駛、汽車后市場服交通管理部門、出行服務商、運輸、汽車廠商、車載應用產(chǎn)品/務服務商“保險+大消費”餐飲、教育、電商、旅游領域客戶“保險+大安全”居民財產(chǎn)安全、農(nóng)業(yè)/工商生產(chǎn)安全、公司商業(yè)安全、網(wǎng)絡安全、寵燃氣、能源、電力、氣象、安全產(chǎn)品/服務商3.1.2.抓住保險公司分支機構快速增長的業(yè)務機會，深化公司在保險機構的滲透率實現(xiàn)收入32.19億元，同比增長14.88%，相關保險IT收入的持續(xù)增長為公司透率，近年來公司加大對大型保險公司各地分公司業(yè)務的開拓。保險分支機構在保險向各類應用場景嵌入的過程中扮演重要角色，也是公司“保險+”戰(zhàn)略的重要一環(huán)，是公司“保險+”生態(tài)建設中重要的合作伙伴。公司務、推廣新產(chǎn)品，實現(xiàn)保險IT增量業(yè)務的快速增長。3.2.成為華為出?；锇椋Ｍ鈽I(yè)務取得標志性突破。2021年，公司作為首批7家理事成員單位之一，加入“華為智慧金融伙伴及技術服務。中科軟以特定行業(yè)為突破口，采用行業(yè)應用軟件分步進入國際市場模式。公司利用在行業(yè)應用軟件領域的優(yōu)勢，通過做好細分行業(yè)內(nèi)有影響力的大客戶和典型客戶的全套方案，增加典型案例，進而擴大公司在該行業(yè)的品牌影響力和競爭。有利于帶動整體毛利率的提升。2019-2021年，中國大陸以外業(yè)務毛利率為司在中國大陸以外市場業(yè)務在項目實施、客戶開拓方面出現(xiàn)一定停滯，但業(yè)務部公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)16/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明司持續(xù)為中銀保險集團、中國太平保險(香港)、蘇黎世保險、臺灣人壽等客戶提供服務。2020202120202021中國大陸以外營業(yè)收入(億元)中國大陸以外毛利率(右軸)定制軟件業(yè)務毛利率(右軸)40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%SDP目)項目中G10及G23兩個核心標段的軟件系統(tǒng)建設項目。本次項目涉及公司果，4.估值與盈利預測4.1.營收與毛利率預測/30.7%/31.6%。到疫情影響及其他外部環(huán)境原因，針對政務部門的集成業(yè)務在驗收節(jié)奏上受到耽誤較大，公司的商品集成與服務收入同比下降。但相對較高的同比增速。全年軟件業(yè)務收入依然保持小幅增長。EE公司首次覆蓋中科軟(603927.SH)17/20請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明總收入4,8505,4995,7826,2816,4587,8239,216%17.8%毛利1,1161,3841,6201,8541,9252,4022,915%%%%%定制軟件3,1473,8224,3054,8695,2586,3107,572毛利7941,0481,3451,5941,7302,1772,688%%商品集成與服務1,5111,5001,3421,2901,0971,4261,568-1%-15%毛利134164144141110157173軟件產(chǎn)品17516412710785.568.454.7-16%毛利175164127107866855其他業(yè)務171391516.818.520.4毛利1285121112144.2.費用率和凈利潤預測7/8.20/10.69億元，費用率基速的恢復，公司在繼續(xù)保持良好的管理與考核制度下，各項費用率將基本保持穩(wěn)在凈利潤層面，隨著2023年開始公司收入增速的回升以及費用率的基本穩(wěn)表5：中科軟費用率及凈利潤預測(單位：百萬元)9A0A1AEEE費用.8%.9%.9%研發(fā)費用潤利潤率%4.3.估值預測公司首次覆蓋中科軟(603927.