證券市場引入融資融券交易制度的研究摘要：我國證券市場正處在飛速發(fā)展階段，市場規(guī)模迅速增長,規(guī)范化建設(shè)取得重大進(jìn)展。市場的發(fā)展不僅激發(fā)了證券信用交易的內(nèi)在需求，也推動了相關(guān)法律制度環(huán)境的變革。融資融券交易制度如何引進(jìn)，成了當(dāng)前理論界和實踐領(lǐng)域關(guān)注的焦點問題。本文重要從證券市場融資融券交易概述、融資融券交易機(jī)制在發(fā)達(dá)證券市場中的演進(jìn)、HＹPＥＲＬIＮK"~CDDBＮ/Y66９6５6／PDF／ｙ.pdf"\t＂mａinFrame"我國證券市場引入融資融券交易的必要性與可行性分析以及我國證券市場引入融資融券交易的現(xiàn)實策略等四方面的問題著手,對改革和完善我國引入融資融券交易制度的具體策略分析和必要的配套措施問題作了論述。此外，文章同時也指出融資融券制度存在高風(fēng)險性，必須運用法律、監(jiān)管以及行業(yè)自律等多種手段共同努力，才干達(dá)成抱負(fù)效果。關(guān)鍵詞：融資融券；交易制度;賣空；證券金融公司;風(fēng)險管理TheresｅarchｏfintrｏduｃｉngｏfseｃuｒitｉｅsｂorrｏｗｉngandleｎdingmｅchａnisｍintｈeｓtoｃkｍaｒkeｔＡbstｒaｃt：Thestｏcｋmarｋｅｔofｏuｒcounｔryisinａｓｔaｇｅoｆrapiｄdｅｖelopment.Witｈthｅrａpiｄgrowthofmarkeｔscalｅ,staｎdaｒｄizeｃonsｔruｃtｉｏnｈaｓｍaｄｅasignafｉcａｎｔprogrｅss.Theｄｅvｅlopｍeｎtofstoｃkｍａrkｅtnｏtonly

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gｏodeffectwiththeｊoiｎteffortsｂyusingｔhelaw,ｓuｐerviｓionandtheseｌf-conｔroloｆtｈisｉndustry,eｔｃ.Ｋeywoｒd:sｅｃｕriｔiesｂorrowingandｌｅｎding;tｒａdｉｎgsｙｓteｍ;ｓhortsalｅs;securitiｅｓfiｎaｎcｅｃomｐany；risｋmａnagｅment?前言在我國建立證券市場的初期，韓志國(1994)就呼吁引入信用交易制度，戴相龍(2０23)也曾提出引入信用交易制度，建立短期融資公司溝通貨幣市場和資本市場的設(shè)想。在20２3年４月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上,尚福林（2023）提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”，周正慶(2023)提出“允許組建證券融資公司”而這正是引入信用交易機(jī)制的題中應(yīng)有之義。20２3年新《證券法》和《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》的實行，為證券市場融資融券交易的推出發(fā)明了條件。這里所說的融資融券事實上是二級市場上的保證金信用交易,它重要有兩種形式：融資買空交易和融券賣空交易。所謂融資買空交易，又稱保證金多頭交易，指投資者出于對市場價格將上揚的預(yù)期，支付一定比例的保證金,同時由經(jīng)紀(jì)人墊付期于款項而購進(jìn)股票的一種信用交易形式。所謂融券賣空交易,又稱保證金空頭交易，指投資者出于對市場價格下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時向經(jīng)紀(jì)人借取股票或其他證券按現(xiàn)行市場價格賣出的信用交易形式。本文重要通過對美國、日本、和中國臺灣證券融資融券交易的發(fā)展歷程和具體交易制度進(jìn)行了比較研究，并對我國證券市場的實際情況進(jìn)行了進(jìn)一步的考察,在總結(jié)國內(nèi)其他學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，借鑒海外證券信用交易制度的基本經(jīng)驗,提出了自己的觀點和思緒。整篇文章通過理論研究與實證研究相結(jié)合、力求達(dá)成文章分析研究的嚴(yán)密和完整。?一、證券融資融券交易概述融資融券交易是證券信用交易的一種形式,總體來說，證券信用交易是與證券現(xiàn)貨交易相對而言的一種交易形式,指交易客戶在買賣股票等有價證券時，向經(jīng)紀(jì)人支付一定比例的鈔票或者證券,其差額部分由經(jīng)紀(jì)人或者銀行通過借貸而補足的一種交易形式。(一）證券融資融券交易的基本內(nèi)涵１.證券信用交易與融資融券所謂證券信用交易，從廣義上說,證券的發(fā)行市場和流通市場都也許會涉及到信用交易;而狹義的證券信用交易僅指證券流通市場上的保證金交易,稱為證券融資融券交易。證券融資交易又稱保證金買空交易或保證金多頭交易,指投資者出于對股票價格將上漲的預(yù)期，支付一定比例的保證金,同時由證券公司墊付其余款項而購入股票的一種信用交易方式。證券融券交易又稱保證金賣空交易或保證金空頭交易,指投資者出于對股票價格將下跌的預(yù)期，支付一定比例的保證金，同時向經(jīng)紀(jì)人借入股票后按現(xiàn)行價格賣出的一種信用交易方式。2.證券融資融券交易的特點證券融資融券交易制度是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度,也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。它具有以下幾個重要特點:（１）財務(wù)杠桿性。證券融資融券交易最顯著的特點是借錢買證券和借證券賣證券。投資者通過向證券公司融資融券，擴(kuò)大交易籌碼,可以運用較少資本來獲取較大的利潤，這就是信用交易的財務(wù)杠桿效應(yīng)[1]。（2)資金疏通性。信用交易機(jī)制以證券金融機(jī)構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機(jī)構(gòu),一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者,通過融資融券交易，引導(dǎo)著資金在兩個市場之間有序流動,從而提高證券市場的整體效率。因此,從信用交易機(jī)制的基本功能看,它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。（3)信用雙重性。證券融資融券交易中存在雙重信用關(guān)系。在融資信用交易中，投資者僅僅支付部分價款就可以買進(jìn)證券，局限性的價款則由經(jīng)紀(jì)人墊付，而經(jīng)紀(jì)人向投資者墊付資金是建立在信用基礎(chǔ)之上的,是以日后投資者可以償還這部分價款以及支付相應(yīng)利息為前提的。(4）可調(diào)控性。保證金比例是調(diào)節(jié)融資融券規(guī)模的重要工具。投資者在進(jìn)行證券融資或融券買賣時繳納的價款（或抵押證券)占總交易金額的比例稱為保證金比例。(二)證券融資融券交易功能的雙重性1.證券融資融券交易的積極作用第一,完善股價形成機(jī)制,增強股票交易的公平性。信用交易和現(xiàn)貨交易的互相配合可以增長證券的供求彈性[2]。信用交易可以調(diào)整現(xiàn)款現(xiàn)券供需所產(chǎn)生的不平衡,有助于穩(wěn)定證券價格。融資融券機(jī)制有助于證券衍生品的價格充足反映衍生品所代表證券的實際價格。融資融券機(jī)制的存在客觀上能產(chǎn)生一種“價格發(fā)現(xiàn)”機(jī)制,促使股票市場中的股票價格接近實際價值，在一定限度促進(jìn)股票市場價格有效性的實現(xiàn)。第二,增強證券市場的流動性和連續(xù)性。流動性指投資者根據(jù)市場的基本供應(yīng)和需求狀況,以合理的價格迅速交易的能力。融券機(jī)制的存在活躍了市場的交易行為，擴(kuò)大了市場的供求規(guī)模，從交易時間和交易成本方面提高了市場的流動性。特別是在采用做市商制度的市場上，融券機(jī)制對流動性的作用就更加明顯。第三,為投資者提供新的賺錢模式[２],增強其規(guī)避投資風(fēng)險的能力。賣空機(jī)制的存在為證券市場中的參與者提供了一種兼有投資與保值雙重功能的投資形式。投資者通過向證券公司融資,擴(kuò)大交易籌碼,而可以運用較少資本來獲取較大的利潤,這就是信用交易的財務(wù)杠桿效應(yīng)。2．證券融資融券交易的悲觀影響融資融券交易雖然對于證券市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發(fā)揮作用，還要取決于整個證券市場的發(fā)展水平。第一，擴(kuò)張銀行的信用規(guī)模,增長金融風(fēng)險［2]。證券融資融券交易發(fā)明虛擬證券供求，并通過銀行信貸融資放大銀行的信用規(guī)模，其所帶來的虛擬資本增長比一般信貸引起信用擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)更為復(fù)雜，增大了中央銀行對社會信用總量進(jìn)行宏觀調(diào)控的難度。第二,具有助漲助跌效應(yīng)，加大股市波動幅度。特別是在股價出現(xiàn)大起大落時,往往有許多融券投資者和融資投資者無法補足維持保證金，此時證券公司只能大量回補證券或解決擔(dān)保證券，這都將在短期內(nèi)形成證券市場的強大買壓或賣壓,產(chǎn)生助漲助跌現(xiàn)象,加劇股市波動。第三，助長股市投機(jī)氣氛,滋生操縱股價行為，擾亂市場秩序。不可否認(rèn),信用交易有其悲觀影響,但是這些悲觀影響所表現(xiàn)的瘋狂投機(jī)和暴漲暴跌的風(fēng)險，完全可以通過從嚴(yán)規(guī)定諸如融資融券的對象、期限、額度、保證金比例、利率水平、結(jié)算制度、處罰等措施予以控制，從而達(dá)成去弊興利的目的[3]。?二、融資融券交易機(jī)制在發(fā)達(dá)證券市場中的演進(jìn)從境外證券市場的實踐看，投資者在進(jìn)行證券交易時,既可以采用現(xiàn)貨交易,也可采用信用交易,即在投資者頭寸局限性時，由證券金融機(jī)構(gòu)給予授信，向證券金融機(jī)構(gòu)貸款（融資)或貸券（融券）完畢證券交易。股市融資融券交易已成為境外證券市場較為成熟的制度形式,但對我國大陸證券市場而言還是一種新生事物。從世界范圍看,股市融資融券制度可以歸結(jié)為三大類，即以美國為代表的市場化模式、以日本為代表的專業(yè)化模式和以我國臺灣證券市場為代表的中間型模式。在引入這一制度的方案設(shè)計時，借鑒境外證券市場成功的經(jīng)驗和做法是大有裨益的。(一）發(fā)達(dá)證券市場融資融券交易機(jī)制的演進(jìn)1.美國市場化模式美國證券市場屬于自然演進(jìn)型，其融資融券制度的發(fā)展過程,事實上就是一個自由化金融市場的不斷演進(jìn)而走向成熟的過程［4]。在市場化模式下,不存在專門從事融資融券業(yè)務(wù)的授信機(jī)構(gòu)（即證券金融機(jī)構(gòu)），而由市場上的證券商、商業(yè)銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，通過信貸和回購等多種形式的市場工具完畢交易。這種模式最基本的特性是高度的市場化運作。實行這種模式,根源于市場自身的需求和選擇，在監(jiān)管者提供監(jiān)管制度框架之前，已經(jīng)形成了一整套融資融券的基本體系。由于交易主體的廣泛性美國的融資融券交易,除了交易指令需要證券公司委托進(jìn)行外，幾乎是一個全面放開的市場。證券鈔票鈔票證券貸款證券抵押證券保證金鈔票證券融券保證金交割融資(證券或鈔票）信用交易指令交易指令撮合清算銀行銀行非銀行金融機(jī)構(gòu)回購合約證券交易經(jīng)紀(jì)公司信用交易帳戶清算存管公司交易所圖1.美國的市場化信用交易2．日本專業(yè)化模式在專業(yè)化模式下，證券市場中設(shè)立了專業(yè)化的證券金融機(jī)構(gòu)。這一模式的最基本特性是證券金融機(jī)構(gòu)在整個融資融券活動中處在核心和樞紐地位，成為專門從事融資融券業(yè)務(wù)的壟斷性機(jī)構(gòu)。這種專業(yè)化的模式適應(yīng)于金融市場不夠發(fā)達(dá),信用環(huán)境薄弱,對專業(yè)化證券金融機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性較大的證券市場。其基本特性是壟斷，最大的優(yōu)勢就是便于監(jiān)管。這既是日本戰(zhàn)后證券市場發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的重要因素，也是一些亞洲國家(地區(qū)）基本上采用以專業(yè)化模式為基礎(chǔ)建立融資融券制度的重要因素［4]。證券金融公司的特殊地位決定了它在融資融券市場中的壟斷地位。目前，日本的專業(yè)化證券金融公司僅三家,而在融資融券交易中的占有率達(dá)成９0％以上，幾乎壟斷了整個市場。３.臺灣中間型模式臺灣融資融券制度的發(fā)展過程是一個不斷試錯并逐步完善的過程，也是金融市場不斷自由化的過程。臺灣的融資融券制度一方面根據(jù)臺灣金融市場欠發(fā)達(dá)的現(xiàn)狀,采用了專業(yè)化集中授信的形式,另一方面又力圖在各個方面引入市場競爭優(yōu)勢。臺灣的證券公司只有一小部分具有融資融券資格,可認(rèn)為客戶直接提供融資融券交易，大部分證券公司只能接受客戶的委托,轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通,客戶是從證券公司直接獲得融資和融券還是直接從證券金融公司獲得融資和融券,可以進(jìn)行選擇。這種客戶融資融券交易不集中于任何一家證券公司,也不集中于任何一家證券金融公司的競爭結(jié)構(gòu),既有助于提高市場效率，也有助于市場運作和風(fēng)險的控制［5]。(二）融資融券交易機(jī)制的啟示1.讓資金在貨幣市場和資本市場之間充足流動融資融券制度是一國(或地區(qū))金融制度的重要組成部分。股市融資融券制度以證券金融機(jī)構(gòu)為中介,一頭聯(lián)結(jié)著貨幣市場(銀行金融機(jī)構(gòu)）,一頭聯(lián)結(jié)著資本市場(證券機(jī)構(gòu)和投資者)，通過融資融券交易，引導(dǎo)資金在兩個市場之間有序流動，從而有助于提高證券市場的整體效率,分散風(fēng)險。2.建立雙向交易機(jī)制是保證證券市場正常運作的客觀規(guī)定目前我國股票市場還是一個只能做多而不能做空的市場,這種交易機(jī)制的單向性必然導(dǎo)致市場機(jī)制在運作中處在一種非協(xié)調(diào)非對稱的跛行狀態(tài)，市場必然暴漲暴跌、大起大落,經(jīng)常地只能通過外部力量的干預(yù)(政府干預(yù))才干恢復(fù)其穩(wěn)定態(tài)。因此，從目前我國股票市場交易機(jī)制運營情況看,客觀上規(guī)定建立融資融券制度，引入做空機(jī)制，以健全證券市場交易機(jī)制。3.建立我國股市融資融券制度必須充足考慮我國國情市場化模式是自發(fā)漸進(jìn)形成的,以注重效率為主;專業(yè)化模式屬于后發(fā)型模式以注重監(jiān)管為主。建立我國股市融資融券制度,應(yīng)根據(jù)我國股票市場的實際情況，按以下原則進(jìn)行選擇:一是金融市場運營的現(xiàn)行狀況;二是金融體系的運營成本和效率；三是信用環(huán)境的完善限度；四是市場監(jiān)管的可操作度。4．由過渡模式逐漸向市場化模式轉(zhuǎn)換是一條可行的途徑選擇目前只能采用適當(dāng)方式過渡，待市場條件具有時，再向市場化模式轉(zhuǎn)化。也就是說，可以考慮以實行“證券公司許可證制度”作為過渡模式，即通過主管當(dāng)局核準(zhǔn)，以取得許可證的證券公司覆行證券金融機(jī)構(gòu)職能。因素在于：第一、這種過渡模式的優(yōu)點在于可減少金融市場運營成本，提高市場效率；第二、我國證券公司通過十?dāng)?shù)年的發(fā)展，雖然與國外證券商相比還較弱，但其經(jīng)濟(jì)實力和抗風(fēng)險能力不斷提高，假如給予相應(yīng)的政策扶植進(jìn)一步充實實力,是可以承擔(dān)證券金融機(jī)構(gòu)職能的;第三、具有可操作性。ＨYPＥRLINＫ"~CＤDBN/Ｙ6696５６/ＰDＦ/y.pｄf＂\t"ｍaiｎFrａme"三、我國證券市場引入融資融券交易的必要性與可行性分析（一）我國證券市場開展融資融券的必要性分析我國證券市場引入信用交易制度，既可以規(guī)范目前存在的地下信用交易，又可以通過調(diào)控保證金比例為監(jiān)管者提供新的監(jiān)管工具。不管是對證券市場的一級發(fā)行還是二級市場的交易都有積極作用,不管是對投資者還是對于證券公司都能從中獲得利益。更重要的是，通過引入證券信用交易制度,還可以在目前我國實行分業(yè)經(jīng)營的情況下,實現(xiàn)貨幣市場與資本市場的有效貫通，促進(jìn)整個金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，有效化解存在于銀行業(yè)和證券業(yè)的金融風(fēng)險，提高我國金融資源的優(yōu)化配置,對我國整體經(jīng)濟(jì)運營具有重要意義[6]。1.融資融券交易是發(fā)展金融衍生工具的制度基礎(chǔ)融資融券交易制度中的賣空機(jī)制是進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)鍵機(jī)制,股指期貨、股指期權(quán)等新產(chǎn)品都需要以賣空套利機(jī)制為前提條件。證券信用交易的杠桿放大作用較小,信用擴(kuò)張度也較小，其風(fēng)險介于現(xiàn)貨和期貨期權(quán)之間,對所有類型的投資者都適合。從期貨的定價理論來看,允許不受限制的賣空是任何期貨定價理論的前提條件，賣空機(jī)制的缺少將導(dǎo)致期貨定價偏離對的的價格。所以,賣空機(jī)制事實上是股指期貨的基礎(chǔ)。2.融資融券交易是一級市場證券成功發(fā)行的內(nèi)在規(guī)定證券市場引入融資融券交易制度后，提供信用交易的機(jī)構(gòu),一般都為新股的發(fā)行上市提供融資支持,使機(jī)構(gòu)和一般投資人獲得所需要的資金,從而在一個低風(fēng)險的水平上，保證發(fā)行的成功。一方面為投資者購買新股提供融資支持，另一方面對證券承銷提供融資支持。由于新股發(fā)行的價格一般都比證券上市以后一段時間里的價格要低,使信用交易介入新股發(fā)行,風(fēng)險較小,而收益穩(wěn)定。擴(kuò)大了社會對新股的申購能力,提高了整個證券市場的融資能力。融券賣空機(jī)制可以提高市場效率[6]。賣空機(jī)制可認(rèn)為零頭寸的負(fù)面信息擁有者提供參與交易的途徑,從而將其所擁有的信息融入到證券價格的生成過程中,繼而在擴(kuò)大了市場交易者范圍的基礎(chǔ)上，將證券價格形成所依賴的信息集有效地加以擴(kuò)充,使證券價格變動所反映的信息深度提高,有助于增長市場整體的有效性。市場效率的提高可以使證券價格更真實地反映證券的內(nèi)在價值,從而使證券價格的波動更為平緩和理性化,避免了在賣空限制下基于資金和持籌優(yōu)勢所誘發(fā)的價格操縱和繼而引起的過度波動。3.促進(jìn)證券公司提高經(jīng)營管理水平,增強競爭實力我國證券公司主營業(yè)務(wù)收入重要涉及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)。而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占有很大比重。在證券市場中引入信用交易,可認(rèn)為證券公司提供新的賺錢模式,促進(jìn)證券公司經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型。一方面證券公司通過為客戶提供融資融券交易,可以從中獲取利息收入和手續(xù)費收入，提高證券公司資產(chǎn)運用效率。另一方面信用交易可以使投資者既可做多又可做空,進(jìn)行雙向交易,改善本來證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入只在牛市中賺錢,而在熊市中交易量稀薄收入急劇減少的情況,使證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入可以保持一個穩(wěn)定收益的水平上。信用交易的風(fēng)險性也更能體現(xiàn)證券公司的競爭實力,促使證券公司加強自身的風(fēng)險控制，提高經(jīng)營管理水平，增強綜合素質(zhì)。４．有助于培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者我國目前的股票市場中，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少，中小散戶投資者數(shù)量較多。證券市場規(guī)模的擴(kuò)大和作用的充足發(fā)揮,最主線的問題在于增長機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量。我國證券主管部門提出發(fā)明性、超常規(guī)地發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，允許符合條件的機(jī)構(gòu)進(jìn)入證券市場,大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者是管理層的既定目的[7］。第一、賣空機(jī)制的推出有助于發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,減少其投資風(fēng)險。第二、賣空機(jī)制對社保基金的特殊作用。5．有助于促進(jìn)銀行業(yè)務(wù)增長，提高商業(yè)銀行的收入信用交易的開展拓寬了銀行資金流入股市的渠道，有助于銀行信貸資金的充足運用和優(yōu)化配置，從而有助于解決流動性過剩,最終減少銀行業(yè)的風(fēng)險，緩解和釋放整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險。一方面,增長銀行的資金存管、代理清算業(yè)務(wù)。另一方面，有助于擴(kuò)大銀行的客戶范圍，促進(jìn)銀行理財業(yè)務(wù)的拓展。再次，未來的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)為銀行提供新的利潤增長點。因此融資融券交易為銀行增長了收益率較高、風(fēng)險可控的新業(yè)務(wù)，隨著我國證券市場規(guī)模的擴(kuò)大、券商融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展,銀行也將獲得新的利潤增長點,有助于商業(yè)銀行提高改善其資產(chǎn)負(fù)債狀況，實現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債更為合理的匹配。6．有助于促進(jìn)貨幣市場與證券市場協(xié)調(diào)發(fā)展證券信用交易是溝通貨幣市場與資本市場的橋梁。證券信用交易可以打破金融市場的割裂狀態(tài)，促進(jìn)兩個市場的均衡發(fā)展，在我國分業(yè)經(jīng)營的情況下，促進(jìn)銀行、證券、保險三大金融業(yè)務(wù)的融合[7］。我國證券市場引入信用交易制度,不僅會極大地促進(jìn)我國證券市場的完善，并且會有力地推動整個金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。融資融券業(yè)務(wù)為新股的發(fā)行和上市公司的再融資發(fā)明了良好的外部環(huán)境，有助于完善證券按市場交易機(jī)制和制度建設(shè),同時也能促使Ａ股市場吸引更多的投資者的參與。(二）我國證券市場開展融資融券的可行性分析在我國證券市場發(fā)展十?dāng)?shù)年后的今天,我國證券市場上市公司數(shù)量、市場規(guī)模以及投資者數(shù)量增長不久,證券市場的規(guī)模優(yōu)勢己經(jīng)顯現(xiàn)。我國股市的強大容量,使得股市抵抗風(fēng)險能力大增強，這就為我國開展證券信用交易提供了現(xiàn)實條件。同時證券市場的主體之一——證券公司在通過近兩年的嚴(yán)格監(jiān)管與治理整頓的情況下，自身素質(zhì)不斷加強；市場上的個人投資者經(jīng)歷了數(shù)年的慘痛教訓(xùn)以后，風(fēng)險意識普遍加強;機(jī)構(gòu)投資者隊伍不斷擴(kuò)大,理性投資價值投資的理念不斷深化;開展信用交易的各個主觀條件已經(jīng)具有。特別是2023年新《證券法》進(jìn)行了修改，在法律上為開展信用交易提供了空間[8]。同時開展證券信用交易的技術(shù)條件也己經(jīng)具有,盡管在結(jié)算托管等制度上仍存在著一些障礙，分業(yè)經(jīng)營的情況下開展信用交易也許會給監(jiān)管帶來困難，但在具體實行的過程中,有許多海外經(jīng)驗和教訓(xùn)可資參考借鑒,我國證券市場開展信用交易的條件己經(jīng)基本具有。1．新《證券法》和《試點管理辦法》的實行為開展信用交易提供了基礎(chǔ)我國以前開展證券信用交易的最大障礙在于法律障礙。2023年1０月2７日全國人大委員會常務(wù)委員會通過了修訂后的新《證券法》并將于20２３年1月1日起正式施行。為證券信用交易埋下了伏筆。修改后的《證券法》第142條規(guī)定：“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務(wù),應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定并經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)”。2０２3年８月1日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》開始實行,我國證券市場引入信用交易制度的法律條件已經(jīng)完全具有[８]。2．創(chuàng)新類證券公司已經(jīng)具有開展融資融券交易的基本條件從２023年開始，中國證監(jiān)會對國內(nèi)證券公司進(jìn)行了集中的治理整頓,實行了嚴(yán)格的分類監(jiān)管，對證券公司進(jìn)行資格評審,扶持大券商做優(yōu)做強,加強了券商內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰。同時通過對創(chuàng)新類、規(guī)范類券商資格的嚴(yán)格評審，通過評審的證券公司在公司治理及風(fēng)險控制方面都具有很大的進(jìn)步,央行通過建銀投資分別向一批有實力的證券公司進(jìn)行注資和提供流動性資金支持，并支持他們通過市場化手段并購重組其他券商，扶持其進(jìn)一步做大做強。這些通過評審的券商特別是具有創(chuàng)新資格的證券公司已經(jīng)完全具有了開展信用交易的基本條件。經(jīng)許可的證券公司要符合相應(yīng)的條件：(1）要有比較雄厚的資金實力。（２)必須為全國性的證券公司。(3)要有規(guī)范的內(nèi)部管理和較強的自律意識[9]。3．投資者風(fēng)險意識增強，價值投資理念深化隨著著前幾年的大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，我國機(jī)構(gòu)投資者隊伍不斷擴(kuò)大,證券投資基金、保險公司、社?；?、銀行系基金、QＦII等機(jī)構(gòu)投資者在證券市場中影響力也越來越大,市場中明顯的出現(xiàn)了“機(jī)構(gòu)博弈”的狀態(tài)。投資者風(fēng)險意識的增強以及價值投資理念的深化，機(jī)構(gòu)投資者的成熟和壯大，可以大幅減少股價操縱和嚴(yán)重的投機(jī)行為，提高面對市場風(fēng)險的管理水平,從而有助于減少信用交易存在的財務(wù)杠桿效應(yīng)所帶來的負(fù)面影響。4.技術(shù)條件具有但需要整合與改善證券融資融券交易雖然是以現(xiàn)貨交易為基礎(chǔ),但是信用交易由于涉及客戶資信的調(diào)查、保證金的維持、客戶與券商和券商與其他金融機(jī)構(gòu)的信用關(guān)系,涉及的方面更多，在操作技術(shù)上更為復(fù)雜。（1)技術(shù)系統(tǒng)已經(jīng)具有堅實基礎(chǔ)第一、我國交易、登記與結(jié)算技術(shù)已經(jīng)初步具有。第二、證券公司也具有信用交易技術(shù)。第三、證券交易所對融資融券交易券種的選擇在技術(shù)上是可行的深滬證券交易所擁有完善的監(jiān)管系統(tǒng)、豐富的數(shù)據(jù)以及解決能力。(２)現(xiàn)行的證券結(jié)算模式還不適應(yīng)證券融資融券交易的需要實行證券融資融券交易，需要對以上提到的幾方面技術(shù)進(jìn)行配套與整合以適應(yīng)證券融資融券交易對技術(shù)上的規(guī)定,同時還要改善現(xiàn)行的證券登記結(jié)算制度。實行證券融資融券交易,規(guī)定建立完全凈額結(jié)算模式,即結(jié)算公司與證券公司進(jìn)行股份與資金的凈額清算交收，證券公司與投資人完畢股份與資金的最終結(jié)算;建立二級托管制度,對股票與資金結(jié)算分別建立結(jié)算公司-證券公司-投資人的組織體系。5．監(jiān)管體系健全但還需完善協(xié)調(diào)機(jī)制我國證券市場已經(jīng)形成了涉及證監(jiān)會集中監(jiān)管、交易所一線監(jiān)管、證券業(yè)協(xié)會及券商自律管理較為完善的“四級”監(jiān)管體系，提高了監(jiān)管協(xié)調(diào)性和整體效率。中國證券監(jiān)督管理委員會作為國務(wù)院直屬事業(yè)單位，依法對全國證券市場實行集中統(tǒng)一管理。同時行業(yè)自律監(jiān)管體系以及相應(yīng)的實行監(jiān)督機(jī)制在不斷完善，在加強誠信體系建設(shè)、推動產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新和制度創(chuàng)新等方面的作用日趨發(fā)揮。這是證券融資融券交易順利進(jìn)行的重要保證。6.融資融券是解決股票市場供求失衡的內(nèi)在規(guī)定從表1可以看出，歷年的漲停比率均高于當(dāng)年的跌停比率，漲停的比率超過跌停比率一倍多。這說明了我國大陸股市存在多頭力量連續(xù)占優(yōu)的局面,從而導(dǎo)致股市具有快速上行的趨勢，出現(xiàn)單邊市特性。單邊市的結(jié)構(gòu)缺陷使投資者的行為產(chǎn)生異化，從而導(dǎo)致我國股市投機(jī)氛圍濃厚。其最終的結(jié)果是股票價格奇高,嚴(yán)重脫離公司的基本價值，導(dǎo)致市場的系統(tǒng)性高估。對于中國的證券市場來說,缺少做空是交易制度的一大缺陷。這種制度缺陷導(dǎo)致了中國股市目前單邊市的局面。由于缺少賣空，市場的供需存在內(nèi)在的不平衡,投資者買進(jìn)股票的力量長期壓倒賣出股票的力量,導(dǎo)致股票市場的供求的失衡。表1:股價達(dá)成漲＼跌停的總體情況年份199９2023樣本數(shù)19143221２134漲停跌停漲停次數(shù)３38７434５漲停比率(%)１.762．0４跌停次數(shù)１29490８跌停比率(%）0．680．4３2０２320２３23065７2417641８61２42２0.811.01635９89０.２80.41２02３2541８523６4０.９３101６0．40２02３2658412２4６0.８41095０.412０23２754１328４51.0３11070.４0總計１6７142619４701.207０440．４3注：表中樣本數(shù)為該年度內(nèi)所有上市股票的交易天數(shù)總和,漲（跌）停比率則代表所有上市公司股票的總漲（跌）停次數(shù)與總交易天數(shù)的比率。此外由于缺少對沖工具,理性的價值投資者只能根據(jù)證券短期價格變動頻繁地進(jìn)行短線交易操作來規(guī)避價格變動風(fēng)險,這會在一定限度上增長價格波動的幅度和頻率,從而進(jìn)一步增長證券市場的波動聚集。7．融資融券是規(guī)范證券市場地下信用交易的工具證券公司對客戶最早的最普遍的融資方式就是“透支”。其中以券商挪用客戶保證金為股民“透支”最為普遍。除了券商運用股民保證金提供“透支”資金以外,銀行儲蓄資金也是重要的“透支”資金來源。其后，由于政府監(jiān)管力度的不斷加強,也由于證券公司在融資實踐中不斷的吸取和總結(jié)教訓(xùn)，營業(yè)部對客戶透支行為越來越謹(jǐn)慎也越來越隱蔽。一方面開始控制透支比例，另一方面開始研究融資技巧,強調(diào)其隱蔽性。地下證券融資融券交易對證券市場的健康發(fā)展、維持正常的市場秩序具有危害性，表現(xiàn)在：第一，投資者透支炒股,信貸資金違規(guī)流入股市,交割違約。第二,長期以來人們反對開展證券融資融券交易的重要理由是其高風(fēng)險。第三、任由地下融資業(yè)務(wù)泛濫，必然會扭曲我們國家的產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，影響國家整體資源的合理配置和經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán),甚至?xí)_擊我國金融政策和金融體系的穩(wěn)定。四、我國證券市場引入融資融券交易的現(xiàn)實策略(一）關(guān)于融資融券交易模式的選擇各重要證券市場發(fā)展經(jīng)驗表白,融資融券制度的選擇，與一國或地區(qū)的證券市場基礎(chǔ)和金融體系監(jiān)管模式密切相關(guān)[10]。目前世界上可供參考的融資融券重要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的高度市場化的分散信用模式，二是日本、韓國、中國臺灣的專業(yè)化集中信用模式。考慮到我國市場運營機(jī)制優(yōu)化、市場參與者的自律意識和自律能力提高需要一段比較長的時間，證券公司挪用客戶保證金、客戶國債的事情屢屢發(fā)生，韓國模式比較符合我國的實際情況:券商證券金融公司進(jìn)行融資,證券公司把客戶的保證金存在證券金融公司，既能為券商融資融券,又能抵御券商挪用客戶保證金風(fēng)險,也便于監(jiān)管[11]。清算供融抵押貸抵押資本金指令券券擔(dān)?？顡?dān)保委托融抵押融抵押供券券擔(dān)保資擔(dān)保圖2我國融資融券運營模式的設(shè)計證證券公司交易所中央登記結(jié)算公司司商業(yè)銀行股東非銀行金融機(jī)構(gòu)融券客戶保證金融資客戶（二）關(guān)于證券金融公司的設(shè)立我國在構(gòu)建證券金融公司制度框架和運作機(jī)制時，可以參照日本、韓國等地的經(jīng)驗。公司可以由中金公司、證券交易所、商業(yè)銀行、以及其它有實力的證券公司、投資公司、信托公司、共同投資建立[1２]。如圖3可見,上市銀行估值水平的比較,上市金融機(jī)構(gòu),能否有能力提供融資融券所必須的資金,是證券金融公司設(shè)立的重要條件[１3]。１．資金來源公司資金由以下幾個部分組成：股東資本金、股民保證金、證券機(jī)構(gòu)存款、銀行信貸融資、中央銀行再貸款、金融債券融資等。2.業(yè)務(wù)范圍與職能設(shè)定為通過證券交易所的清算機(jī)構(gòu)貸放交易結(jié)算所需的資金或證券，為證券承銷業(yè)務(wù)向包銷商貸放資金；通過證券抵押向證券公司貸放資金或出借證券;通過包銷商向公眾投資者貸放認(rèn)購所需的資金；在規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行債券交易;保管證券和接受證券寄存；同時擔(dān)當(dāng)發(fā)放平準(zhǔn)基金以維護(hù)市場價格穩(wěn)定的職責(zé)。表2：上市銀行估值水平比較市盈率PＥ每股收益（EPS，元）股價２０23２0２３20２３2023２0232０232023元招行2２.1１9．2１5.30.3７９0．4020.50５7.7１浦發(fā)15．612.410.30.635０．8０１０．９639.91民生16.413.3１0．９0.３７20.328０.402４．37華夏１4.712.２9.8０．30７0．3710.４5８4.5１深發(fā)展4１．82９.42０．７0.1810.2580．36５７.56平均20１6.３1３０．３８80.4240．526交行E2６.121.319．20．20.2４50．２725.2３建行E１7．5１6.714.70.210．220.253．67中行Ｅ27.８２6.823.1０.131０.1３53．65（三)關(guān)于推動證券融資融券交易的環(huán)節(jié)證券融資融券交易體制的建立，應(yīng)當(dāng)充足考慮我國資本市場發(fā)展情況,與監(jiān)管水平、券商自律能力、管理技術(shù)、投資者成熟限度等緊密結(jié)合，分步推動融資融券交易的實行［14]。第一步：建立融資融券許可證制度,允許合格券商對客戶的證券融資，規(guī)范地下融資交易,拓展證券公司的融資渠道,扶持其做大做強，推動各券商規(guī)范經(jīng)營和證券業(yè)總體競爭能力的提高。第二步：建立證券金融公司，證券公司客戶的信用交易賬戶上的保證金規(guī)定統(tǒng)一轉(zhuǎn)由證券金融公司來保管,徹底解決證券公司挪用客戶結(jié)算資金問題,在成立之初，只能對證券公司進(jìn)行融資,不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。第三步:在運營一段時問后，放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。第四步：市場條件基本成熟,價值評估體系趨于穩(wěn)定后，擴(kuò)大證券金融公司業(yè)務(wù),允許對證券公司和投資者進(jìn)行融資融券、對證券公司承銷的證券融資、對客戶保證金的管理運籌等。(四)關(guān)于對融資融券交易的監(jiān)管融資融券對市場的影響非常大,特別是在開始引入時，能在短期內(nèi)大規(guī)模增長交易額度，從而增長市場風(fēng)險。因此，需要建立一套有效的監(jiān)管制度,減少對市場的震蕩［1５］。一方面，在法律法規(guī)層面上，要做好《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》的完善修訂工作,保證可控性和操作性，并適時出臺《融資融券交易法》，證券交易所對有關(guān)交易、結(jié)算、存管等方面制定出細(xì)則作為補充［16]。另一方面，在監(jiān)管主體方面,證監(jiān)會證券交易所、證券業(yè)協(xié)會應(yīng)當(dāng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，央行、銀監(jiān)會、證券登記結(jié)算公司證券金融公司以及具有許可證的證券公司也要發(fā)揮積極作用,互相協(xié)調(diào)。第三，在監(jiān)管分工上,證監(jiān)會集中精力負(fù)責(zé)融資融券交易發(fā)展的長遠(yuǎn)規(guī)劃、重大事件的解決,著眼建設(shè)“三公”市場環(huán)境[17];交易所、證券協(xié)會等自律組織對市場進(jìn)行實時監(jiān)管,如對維持保證金比例的適時調(diào)整,對融資融券交易活動異常、股權(quán)結(jié)構(gòu)異常變化的上市公司實行監(jiān)管，隨時提出暫停或取消交易資格，融資融券交易相關(guān)信息的披露等［1８]。（五）融資融券機(jī)制的風(fēng)險控制1．信用風(fēng)險控制信用風(fēng)險是指交易的一方不履行義務(wù)的也許性,涉及貸款、掉期、期權(quán)交易及在結(jié)算過程中因交易對手不能或不愿履行合約承諾而使公司遭受的潛在損失。這些合約涉及：(１）準(zhǔn)時償還本息(2）互換與外匯交易中的結(jié)算(3)證券買賣與回購協(xié)議(4)其他合約義務(wù)證券公司簽定貸款協(xié)議、場外交易協(xié)議和授信時，將面臨信用風(fēng)險。融資融券的風(fēng)險在于它的保證金交易制度。一方面,保證金賬戶采用抵押貸款形式,抵押品一般是投資者自身賬戶的證券資產(chǎn)，或其他金融資產(chǎn)的形式。另一方面，風(fēng)險來自保證金交易的杠桿效應(yīng)。最后，當(dāng)“補充維持保證金規(guī)定”的情況發(fā)生時，由于維持保證金低于最低規(guī)定，投資者被規(guī)定存放更多的鈔票或者證券資產(chǎn)進(jìn)入“保證金賬戶”。２．市場風(fēng)險控制市場風(fēng)險又稱價格風(fēng)險,它是指被用于交易的資產(chǎn)或可用于交易的資產(chǎn)的價值發(fā)生變化而導(dǎo)致?lián)p失的也許性。這種風(fēng)險不易被市場中的投資者事先預(yù)料,所以給投資者導(dǎo)致的損失也許是巨大的。這些市場波動涉及：（1）利率、匯率、股價、商品價格及其他金融產(chǎn)品價格的波動（2)收益曲線的變動（3)市場流動性的變動(4)其他市場因素的變動除股票、利率、匯率和商品價格的波動帶來的不利影響外，市場風(fēng)險還涉及融券成本風(fēng)險、股息風(fēng)險和關(guān)聯(lián)風(fēng)險[19］。3.流動性風(fēng)險控制它重要涉及兩方面的內(nèi)容：一是市場價格的風(fēng)險；二是資金流動風(fēng)險。流動性風(fēng)險的影響因數(shù)涉及：市場的流通性,投資組合中未平倉合約的數(shù)量，投資組合中證券的種類。對流動性差的證券只有提高對市場參與者的限制,或?qū)嵭懈鼑?yán)格的規(guī)則，才允許賣空。４．操作風(fēng)險管理操作風(fēng)險是指由于內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)不充足或者運營失當(dāng)以及外部事件的沖擊等導(dǎo)致直接或間接損失的也許性的風(fēng)險[2０]。具體涉及：（1）操作結(jié)算風(fēng)險（2）技術(shù)風(fēng)險(3）公司內(nèi)部失控風(fēng)險5.法律風(fēng)險控制法律風(fēng)險指因不能執(zhí)行的合約或因合約一方超越法定權(quán)限的行為而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險。法律風(fēng)險涉及合約潛在的非法性以及對手無權(quán)簽訂合約的也許性。融資融券交易的法律風(fēng)險在于投資者資格的限制。防范融資融券的法律風(fēng)險需要在簽訂融資融券協(xié)議時對合約條款的合法性和交易對手的法律資格進(jìn)行確認(rèn),以便減少相應(yīng)的法律訴訟[2１]。6．系統(tǒng)風(fēng)險控制系統(tǒng)風(fēng)險涉及因單個公司或單個市場的波動引發(fā)整個市場運營困難或整