2022年復(fù)：環(huán)境動(dòng)，經(jīng)承壓市場表：疫情影響下經(jīng)營壓力較，估值有所回調(diào)今年以來截至2022年2月3日滬深30指數(shù)下跌2.51%食品飲料板（總市值加權(quán)平均）下跌14.44%，跑贏滬深300指數(shù)8.07個(gè)百分點(diǎn)，在申萬1個(gè)一級(jí)子行業(yè)中排名第1位。圖1：022年申萬一級(jí)子行業(yè)漲跌幅（總市值加權(quán)平均）20100-10-20-30-40

300煤綜社交商房美建銀農(nóng)食石紡?fù)ü逸p汽有醫(yī)機(jī)非滬鋼環(huán)建計(jì)傳電國電炭合會(huì)通貿(mào)地容筑行林品油織信用礎(chǔ)用工車色藥械銀深鐵保筑算媒力防子300服運(yùn)零產(chǎn)護(hù)裝

牧飲石

事化電

金生設(shè)

材機(jī) 設(shè)軍務(wù)輸售 理飾

漁料化

業(yè)工器

屬物備

料 備工nd，食品飲料子版塊多數(shù)下跌其?。?0.96漲幅最大其次其他酒-5.64%預(yù)加工食（-7.83%圖2：022年申萬食品飲料行業(yè)子板塊漲跌幅（總市值加權(quán)平均）50-5-10-15-20-25-30

0.96-5.64-7.83 8.20--13.75-5-14.44-16.09-17.92-18.41啤 其 預(yù) 零 調(diào) 酒 -5.64-7.83 8.20--13.75-5-14.44-16.09-17.92-18.41類 食 酵Ⅲ品 品Ⅲ

白 食 烘 保Ⅲ酒 品 焙 ?、箫?食 品料 品

軟 乳飲 品料nd，個(gè)股表現(xiàn)方面2022年漲幅最大的5只股票分別為寶立食品、黑芝麻、中葡股份、皇氏集團(tuán)和金種子酒；跌幅最大的5只股票為三只松鼠、妙可藍(lán)多、金達(dá)威、朱老六和*ST皇臺(tái)。表1：022年個(gè)股漲跌幅前十位證券代碼證券簡稱漲幅（%）證券代碼證券簡稱跌幅（%）H寶立食品2Z三只松鼠2Z黑芝麻6H妙可藍(lán)多8H中葡股份0Z金達(dá)威2Z皇氏集團(tuán)5J朱老六6H金種子酒0Z*T皇臺(tái)9H紫燕食品2J蓋世食品6H來伊份6Z加加食品9H青海春天4H南僑食品9Z燕京啤酒3H李子園2H會(huì)稽山9Z酒鬼酒2wnd，截至2022年2月3日，食品飲料板塊P（歷史TT_整體法）為5倍，處于歷史72.26%分位（十年區(qū)間，板塊PE為全部A股的2.10倍。近十年食品飲料板塊平均PE為31倍，相對全部A股的估值溢價(jià)為72%。圖3：食品飲料行業(yè)PE以及相對全部A股的估值溢價(jià)0 .00 .00 .00 .00 .00 .02022-820222022-82022-42021-22021-82021-42020-22020-82020-42019-22019-82019-42018-22018-82018-42017-22017-82017-42016-22016-82016-42015-22015-82015-42014-22014-82014-42013-22013-82013-42012-2W食品飲料 相對于全A股價(jià)右軸)nd，截至2022年2月3日三級(jí)子板塊中其他酒類板塊PE最高為6.4倍預(yù)加工食品調(diào)味發(fā)酵品Ⅲ啤酒板塊的PE分別為4.0/37./357倍軟飲料板塊PE最低為19.9倍。圖4：食品飲料子行業(yè)PE及其與歷史平均相對比情況64.440.064.440.035.7 35.227.024.923.8 19.919.20013 歷史平（年區(qū)）nd，疫情反復(fù)消費(fèi)場景受損，防控政策優(yōu)帶來修復(fù)疫情到底影響和改變了什么我們覺得主要體現(xiàn)兩個(gè)方面：消費(fèi)場景。今年以來疫情在全國多點(diǎn)開花雖然防控政策趨于精準(zhǔn)化管理但由于變異毒株的傳播速度快、感染范圍廣，多地的人群密集場所關(guān)閉、堂食受限、部分人群受封控影響進(jìn)行居家隔離，造成線下消費(fèi)場景的缺并且客流量下滑嚴(yán)重其中有部分線下消費(fèi)轉(zhuǎn)向線上但整體消費(fèi)略顯平消費(fèi)者信心指數(shù)從今年4月以來顯著下。對比今年社會(huì)消費(fèi)品零售總額及餐飲收入當(dāng)月同比增速和全國新冠肺炎新增本土確診數(shù)量，可以看到兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，在新增確診顯著增加時(shí)期社零同比增速明顯放緩或者呈負(fù)增其中3-5的社零同比增速分別-3.53/-1.10%-6.70主要系上海疫情影響10-1的社零同比增速分別-.50%/-.90主要系全國疫情多點(diǎn)開花疊加防控政策短期略有收緊影響。159075604530150-15-30-45-60社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額餐飲159075604530150-15-30-45-60社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額餐飲收入當(dāng)月同比66000500040003000200010000全國:本土確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增北京:確診病例:新冠肺:當(dāng)日新上海:確診病例:新冠肺:當(dāng)日新 廣東:確診病例:新冠肺:當(dāng)日新增219-03219-06219-09219-122219-03219-06219-09219-12220-03220-06220-09220-12221-03221-06221-09221-12222-03222-06222-09-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-90000000000000數(shù))nd，渠道變遷在疫情和宏觀經(jīng)濟(jì)影響下消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生較大變化近年來零售渠道變革速度加快。線上渠道方面，電商流量分流，天貓、淘寶等傳統(tǒng)商增速放緩，抖音、快手等新興電商異軍突起。線下渠道方面，電商的快速發(fā)展、社區(qū)團(tuán)購的出現(xiàn)、便利店數(shù)量的增加等因素導(dǎo)致商超流量持續(xù)下滑，此外，零食很忙、趙一鳴等零食折扣連鎖渠道、山姆等倉儲(chǔ)式會(huì)員超市發(fā)展迅速，鹽津鋪?zhàn)?、甘源食品等頭部休閑零食品牌積極與這類新興零售渠道合作，進(jìn)行全渠道布局，在疫情之下獲得較高成長。天貓?zhí)詫毦〇|6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%yy抖音銷售額（億天貓?zhí)詫毦〇|6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%yy抖音銷售額（億元）10%10%10%10%10%8%6%4%2%0%6050403020100220-220-0-01220-0-01220-0-01220-0-01220-0-01220-1-01221-0-01221-0-01221-0-01221-0-01221-0-01221-1-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-01222-0-012023年投策略：消費(fèi)和確性兩條線尋找疫后消費(fèi)復(fù)蘇機(jī)會(huì)，把握確定性標(biāo)的場景修復(fù)疫情轉(zhuǎn)向常態(tài)化防控消費(fèi)場預(yù)計(jì)從2023Q2開始顯著修，帶動(dòng)需求回。今下半以來防控政策逐漸優(yōu)化隨著12月7關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通（新十》的出臺(tái)12月12日通信行程卡的下線，疫情轉(zhuǎn)向常態(tài)化防控近期隨著疫情的放開全國各地迎來第一波感染高峰對線下消費(fèi)修復(fù)有一定沖擊我們覺得這是實(shí)現(xiàn)全民免疫的重要調(diào)整階段據(jù)南方日報(bào)報(bào)道“中國疾病預(yù)防控制中心流行病學(xué)首席專家吳尊于12月17日在財(cái)經(jīng)年會(huì)2023上研判今冬疫情形勢時(shí)指出今冬疫情可以概括‘一峰三第三波是明年2月下旬到明年3月中旬春節(jié)后返崗返工這三波疫情構(gòu)成了今冬的新冠流行峰持續(xù)大概三個(gè)月左右我們預(yù)計(jì)經(jīng)過這三波高峰的過，外部環(huán)境有望明顯改善消費(fèi)場、消費(fèi)者信心的修有望從20232開始加，主要是對量修。時(shí)間 相關(guān)文件表2：022年防控政策時(shí)間 相關(guān)文件2年6月8日 新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）2年7月9日 關(guān)于進(jìn)一步推動(dòng)新冠病毒核酸檢測結(jié)果全國互認(rèn)的通知關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知2年1月1日

（二十條）2年1月1日 關(guān)于印發(fā)《新冠肺炎疫情防控核酸檢測實(shí)施辦法》等4個(gè)文件的通知2年2月7日 關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知（新十條）2年2月8日 關(guān)于印發(fā)新冠病毒感染者居家治療指南的通知2年2月9日 關(guān)于印發(fā)新冠重點(diǎn)人群健康服務(wù)工作方案的通知中華人民共和國中央人民政府官網(wǎng)，時(shí)間 通知表3：通信時(shí)間 通知2年7月8日 關(guān)于調(diào)整“通信行程卡”査詢結(jié)果覆蓋時(shí)間范圍的公告2年2月12日 關(guān)于下線“通信行程卡”服務(wù)的公告資料來源：通信行程卡公眾號(hào)，成本改善部分原材料價(jià)格2022Q2登高回落，明年成本有望改善。今年受國際局勢和疫導(dǎo)致的國際間供需錯(cuò)影，玉米等糧食作物鋁、玻璃、瓦楞紙等包材等主要原材價(jià)格在今年2達(dá)到新高隨后部分原材料價(jià)格登高回落其中鋁瓦楞紙等包材價(jià)格跌幅較大，糧食價(jià)格略有回落但相對堅(jiān)挺預(yù)計(jì)明年大眾品行業(yè)成本有望改善。圖10：202年11月主要大眾品原材料漲跌幅n，確定性基本面短期承壓，優(yōu)選確定性。短期由于感染高峰的到且不同區(qū)域節(jié)奏不一部分地區(qū)出現(xiàn)暫時(shí)性運(yùn)力短缺現(xiàn)象物流時(shí)效有所延遲當(dāng)前消費(fèi)整體仍然偏弱，消費(fèi)者的需求恢節(jié)奏有一定不確定性預(yù)計(jì)20224和20231基本面有所承壓建議優(yōu)選基本面穩(wěn)健行業(yè)。投資建議：行業(yè)基本逐步筑底，隨著疫情的全面放和消費(fèi)場景的逐修復(fù)，經(jīng)營壓力有望釋放同時(shí)估值經(jīng)過回調(diào)也步入合理區(qū)間，部分行業(yè)估值水低十來估值均，迎來重要布局窗優(yōu)選確定性把握消費(fèi)復(fù)蘇主線。優(yōu)選確定性建議關(guān)注山西汾酒；）把握消費(fèi)復(fù)蘇下的需求彈性，關(guān)注成本改善標(biāo)的：建議關(guān)注青島啤酒、重慶啤、鹽津鋪?zhàn)影茬鹘?。啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，關(guān)注疫后現(xiàn)飲渠道修復(fù)啤行業(yè)進(jìn)入存量競爭階段增長動(dòng)能由量價(jià)齊升轉(zhuǎn)為價(jià)增為。經(jīng)歷過初期的本地啤酒廠的高速擴(kuò)張中外大型酒企在全國的收購兼并啤酒行業(yè)得到快速發(fā)展其后由于人均啤酒消費(fèi)量見頂、主要飲酒人群人口占比的逐漸下降啤酒行業(yè)產(chǎn)量于2013年到達(dá)頂峰行業(yè)從增量競爭階段步入存量競爭階段2017年開始，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和人均可支配收入的提，行業(yè)迎來結(jié)構(gòu)化增長機(jī)遇，積極推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，行業(yè)增長的主要驅(qū)動(dòng)力變?yōu)閲崈r(jià)提升目中國啤行業(yè)形成了以威英博、華潤啤酒、青島啤酒、嘉士和燕京啤酒為主競爭格局5為63.%（按銷售額算，競爭格較為穩(wěn)定。同比增速啤酒行業(yè)銷售收入（億元）200202204206208210212同比增速啤酒行業(yè)銷售收入（億元）2002022042062082102122142162182202%2%1%1%5%0%-5%-1%20001800160014001200100080604020060002%50001%40001%30005%20000%1000-5%0-1%200202204206208210212214216218220產(chǎn)量（萬千升） 同比增速國家統(tǒng)計(jì)局，中國酒業(yè)協(xié)會(huì)， 國家統(tǒng)計(jì)局，中國酒業(yè)協(xié)會(huì)，5000450040003500300025002000150010005002%1%15000450040003500300025002000150010005002%1%1%5%0%-5%噸價(jià)（元萬千升）同比增速7%7%6%6%6%6%6%5%20020820921021121221321421521621721821922015-9歲人口占比200200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221圖15：中國啤酒行業(yè)市場份額（按銷售量） 圖16：中國啤酒行業(yè)市場份額（按銷售額）10%810%8%6%4%2%0%215 216 217 218 219 220 221華潤啤酒青島啤酒百威英博嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他10%8%6%4%2%0%215 216 217 218 219 220 221百威英博華潤啤酒青島啤酒嘉士伯燕京啤酒珠江啤酒其他uromonor， uromonor，疫擾影響啤酒終端消費(fèi)需求Q3受益于高溫天氣需求較好整體來看今年以來疫情反復(fù)夜場現(xiàn)飲渠道受到較大影響得益于便利店等流通渠道電商渠道2O渠道等的非現(xiàn)飲渠道銷量回補(bǔ)今年-10月啤酒累計(jì)產(chǎn)量同比增長.6%與去年基本持平具體來看，2受上海疫情影響啤酒產(chǎn)量同比大幅下降3-5月啤酒產(chǎn)量同比分別產(chǎn):啤酒累計(jì)同比產(chǎn):啤酒當(dāng)月同比706050403020100-10-20-30-10.3%-18.3/-0.%6月開始受益于疫后短期的報(bào)復(fù)性消和夏天高溫天影響需求大幅回升6-9月啤酒產(chǎn)量同比分別增長6.%/10.8/12.0%/.1%；0月由于全國的疫情的多點(diǎn)散發(fā)和防控政策的略微收緊，線下消費(fèi)較為平淡產(chǎn):啤酒累計(jì)同比產(chǎn):啤酒當(dāng)月同比706050403020100-10-20-30資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，基本面表現(xiàn)較為穩(wěn)，龍頭企業(yè)經(jīng)營韌性。今啤酒行業(yè)主要上市公司整體表現(xiàn)較為穩(wěn)健，20221-3燕京啤酒/重慶啤酒/青島啤酒營業(yè)收入分別同比增長9.01%/8.9%/8.7%，歸母凈利潤分別同比增長19.3%/13.2%/18.17%。2受上海疫情等外部因影部分酒企銷量有下滑20222燕京啤/重慶啤/青島啤酒營業(yè)收入分別同比+.53%/+.13%/+.49%，歸母凈利潤分別同-1.90%/+1.38%/+2.85%。3受益于高溫天氣和疫后消費(fèi)回燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒等龍頭率先受益2022營業(yè)收入分別同比增長8.50%/4.93%/1.00%，歸母凈利潤分別同比增長17.60%/7.88%/18.37%。表4：0213啤酒行業(yè)主要上市公司業(yè)績情況營業(yè)收入同比增速 歸母凈利潤同比增速證券代碼證券簡稱202212022220223202212022220223Z燕京啤酒630006Z珠江啤酒726544H重慶啤酒233388H惠泉啤酒668029H青島啤酒490057wnd，主要原材料成本大幅上行導(dǎo)致毛利率承。受全球政治局勢通影響，今年年初大麥和玻璃、鋁等包材采購價(jià)格大幅上行，同時(shí)油價(jià)上漲導(dǎo)致運(yùn)輸費(fèi)用增加，毛利率有所承壓重慶啤酒前三季度毛利率分別下滑3.32/3.48/.45pcs青島啤酒前三季度毛利率分別下滑7.28/5.37/4.05pct。表5：0213啤酒行業(yè)主要上市公司毛利率情況證券代碼證券簡稱202112021220213202212022220223Z燕京啤酒390464Z珠江啤酒151913H重慶啤酒087802H惠泉啤酒894945H青島啤酒306520wnd，直接提價(jià)疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)對沖成本壓力。龍頭公司積極進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，高端化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)疊加直接提價(jià)從而對沖成本壓力20221燕京啤酒噸價(jià)同比增長8.32%，2022-3重慶啤/青島啤酒噸價(jià)分-4.34%-2.71%毛銷差分-0.27/+.40/+.17pct，重慶啤酒和青島啤酒噸價(jià)小幅下滑主要系疫情導(dǎo)致餐飲和夜場渠道的部分缺失。表6：啤酒行業(yè)主要上公司銷量及噸價(jià)情況證券代碼證券簡稱報(bào)告期銷量（萬千升）銷量噸（元/千升）噸價(jià)Z燕京啤酒18%1%Z珠江啤酒Q36%5%H重慶啤酒Q35%3%H惠泉啤酒Q31%4%H青島啤酒Q39%5%K華潤啤酒15%0%K百威亞太15%6%資料來源：公司公告，表7：0213啤酒行業(yè)主要上市公司毛銷差情況證券代碼證券簡稱202112021220213202212022220223Z燕京啤酒812367Z珠江啤酒375295H重慶啤酒604757H惠泉啤酒124610H青島啤酒895595wnd，內(nèi)部管理優(yōu)化、經(jīng)營效率提高帶動(dòng)盈利能力持續(xù)提。在成本上升的情況下，龍頭公司積極進(jìn)行內(nèi)部管理的優(yōu)化、提質(zhì)增效，帶動(dòng)盈利能力持續(xù)提升20221-3燕京啤酒/重慶啤/青島啤酒分別同比提升0.69/0/39/1.1pcts。表8：0213啤酒行業(yè)主要上市公司凈利率情況證券代碼證券簡稱202112021220213202212022220223Z燕京啤酒229223Z珠江啤酒406424H重慶啤酒305742H惠泉啤酒665310H青島啤酒101252wnd，展望一看明年現(xiàn)飲場景恢和長期提價(jià)常態(tài)化高端化行穩(wěn)致遠(yuǎn)。短期來看，由于疫情的放開帶來感染人數(shù)的大幅增加導(dǎo)致線下消費(fèi)仍然偏弱，但是我們覺得在2-4個(gè)月的感染高峰過去之后居民生活有望逐步回歸正常，預(yù)計(jì)明年隨著餐飲和夜場等現(xiàn)飲場景的恢復(fù)中高端啤酒銷有較提空間。此外我國經(jīng)濟(jì)型價(jià)格帶啤酒銷量占比仍然較高，對比美國啤酒銷量結(jié)構(gòu)有較大提升空間，看好啤酒行業(yè)中長期在淡季的常態(tài)化提價(jià)帶動(dòng)價(jià)格帶的持續(xù)上行，中長期來看我國啤酒高端化有望持續(xù)演繹。圖18：202年現(xiàn)飲場所開店率 圖19：200年中美啤酒銷量結(jié)構(gòu)對比1010%10%8%6%4%2%0%222-4 222-5 222-6 222-7 222-9餐飲店開業(yè)率 夜場開業(yè)率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%美國中國高檔中檔經(jīng)濟(jì)百威亞太業(yè)績說明會(huì)， uromonor，展望二包材價(jià)下行明年成本端有望小幅改善當(dāng)前大麥價(jià)格仍處于較高位置，但玻璃、鋁、瓦楞紙等包材價(jià)格有較大幅度回落，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)明年成本上升幅度有望收窄，明年有望釋放一定業(yè)績彈。500218-0-14 219-0-14 220-0-14500218-0-14 219-0-14 220-0-14 221-0-14 222-0-14現(xiàn)價(jià)麥全價(jià)元噸現(xiàn)價(jià)玻璃元平米3500454030003525003025200020 15150010100050n， nd，圖22：鋁現(xiàn)貨價(jià)（元噸） 圖23：瓦楞原紙現(xiàn)貨價(jià)（噸）3,3,002,002,001,001,0050000現(xiàn)貨價(jià)鋁元噸45004000350030002500200015001000500220-0-16221-0-16222-0-16現(xiàn)貨價(jià)瓦楞原紙?jiān)獓峮， nd，休閑食品：抓住線下業(yè)態(tài)變遷機(jī)遇，關(guān)注成本改善帶來的利潤彈性品類不斷細(xì)分，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和消費(fèi)水平的提升，消費(fèi)者對休閑食品數(shù)量和品質(zhì)需求不斷增強(qiáng)休閑食品品類不斷細(xì)分逐漸滲透到居家外出旅游、休閑聚會(huì)等多個(gè)消費(fèi)場景根據(jù)數(shù)據(jù)2021年中國休閑食品市場規(guī)模達(dá)到14015億元，同比增長7.94%，2016-2021年復(fù)合增長率為1.25%，預(yù)計(jì)2022年有望突破1.5萬億元。yy市場規(guī)模（億元）216 217 218 219 220 221 222E0%yy市場規(guī)模（億元）216 217 218 219 220 221 222E0%02%20004%600040006%80008%1,001%1,001%1,001%1,00糖果巧糖果巧克力及蜜種子及堅(jiān)果炒貨香脆休閑食品面包、蛋糕與糕點(diǎn)餅干肉制以及水產(chǎn)動(dòng)物制品調(diào)味面制品休閑蔬菜制休閑豆干制其他rosSuvan，， ，圖26：201年中國消費(fèi)者休閑食品消費(fèi)場景分析11% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%0%7830%打游戲、追劇等休閑時(shí)7180%休閑聚會(huì)、旅游等活動(dòng)4790%辦公或?qū)W習(xí)時(shí)2640%替代早、中、晚餐其他 200%艾媒咨詢，對標(biāo)海外我國休閑零食人均消費(fèi)額和人均消費(fèi)量均有較大成長空間209年我國休閑零食人均消費(fèi)額和消費(fèi)量分別為75.3元/.2k，參考飲食習(xí)慣相近的日（501.4元/5.6k）有較大差距具備較大成長空間。美國 英國 日本 中國人均消費(fèi)額（元）100908070605美國 英國 日本 中國人均消費(fèi)額（元）1009080706050403020100人均消費(fèi)量（G）中國日本英國美國20486121014資料來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)， 資料來源：華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，傳統(tǒng)商超流量下滑，新興渠道崛起。近年來在疫情的催化之下電商加速發(fā)展，同時(shí)社區(qū)團(tuán)購、倉儲(chǔ)式會(huì)員店、便利店、零食折扣連鎖店等新興渠道快速擴(kuò)張，在便捷性和性價(jià)比等方面具備較大優(yōu)勢，導(dǎo)致傳統(tǒng)商超流量下滑嚴(yán)。商超渠道作為休閑食品企業(yè)的重要銷售渠道，其流量下滑對公司業(yè)績有影響較大，鹽津鋪?zhàn)拥三堫^企業(yè)從去年開始進(jìn)行渠道改革，積極擁抱新興渠道，進(jìn)行全渠道布局。圖29：2052021年我國便利店門店數(shù)量及增速 圖30：201中國倉儲(chǔ)會(huì)員超市品牌的知名度305%4%其他120%254%203%3%盒馬X會(huì)員1170%152%2%Csto2320%101%51%麥德龍LU員店4270%5%00%215 216 217 218 219 220 221門店數(shù)量（萬家） yy山姆會(huì)員店0%1%7290%2%3%4%5%6%7%8CC，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來源：艾媒咨詢，渠道改革初見成效業(yè)績同比改善休閑食品行業(yè)2021年由于商超流量下社區(qū)團(tuán)購分流和原材料價(jià)格上漲等影導(dǎo)致業(yè)績基數(shù)較低各公司積極進(jìn)行渠道改革，今年業(yè)績同比明顯改善2022前三季度鹽津鋪/甘源食/洽洽食品營業(yè)收入同比分別增長21.01%/13.26%12.91%，歸母凈利潤分別同比增長182.85/15.83/5.45。表9：022年主要休閑食品公司業(yè)績情況營業(yè)收入同比增速歸母凈利潤同比增速202220222 202220221202220222 202220221鹽津鋪?zhàn)?0315395甘源食品97660863洽洽食品68615645良品鋪?zhàn)?3416044勁仔食品30179257來伊份75034536wnd，上半年成本上升導(dǎo)致毛利率略有下，經(jīng)營效率提高帶動(dòng)毛銷差同比提升。今年上半年葵花籽、棕櫚、夏威夷果等原材料價(jià)格有所上漲，毛利率小幅下滑2022前三季度鹽津鋪/甘源食/洽洽食品毛利同分別下滑2.24/0.90/0.39pct。同時(shí)積極布局新興渠道，銷售費(fèi)用減少，經(jīng)營效率提高2022前三季度鹽津鋪/甘源食/洽洽食品毛銷差同比分+8.55/+2.78/-0.79pct，凈利率同比分+6.1/+0.20/1.02pt。表10：2012022前三季度主要休閑食品公司毛利率和凈利率%）毛利率 凈利率2022202220222022120222022202220221鹽津鋪?zhàn)?2257109甘源食品51453344洽洽食品68271872良品鋪?zhàn)?3072480勁仔食品62846498來伊份01654058wnd，表1：022022前三季度主要休閑食品公司毛銷差2021202120212021120222022202220221鹽津鋪?zhàn)?9276022甘源食品15410109洽洽食品11235813良品鋪?zhàn)?7445327勁仔食品24922490來伊份82601544wnd，展望一：新興渠道快速發(fā)展，加速全渠道布局。由于休閑食品具備即食性的特點(diǎn)，線下渠道仍是休閑食品行業(yè)最主要的銷售渠道。近兩年零食折扣連鎖渠道發(fā)展迅速，為消費(fèi)者提供極致性價(jià)比，與傳統(tǒng)商超渠道相比無需掃碼費(fèi)、陳列費(fèi)等額外銷售費(fèi)用，并且是總部與總部對接，去掉經(jīng)銷商環(huán)節(jié)，提高經(jīng)營效率的同時(shí)將利潤留在內(nèi)部，頭部休閑食品公司有望借助供應(yīng)鏈和品質(zhì)優(yōu)勢加速布局。展望二：成本下行，帶來業(yè)績彈性。從2022年下半年開始，部分原材料如棕櫚油、葵花籽等價(jià)格有所下降，同時(shí)隨著明年2開始消費(fèi)場景的逐步恢復(fù)有望帶動(dòng)需求回暖，有望為明年業(yè)績帶來一定彈性。1,00900080007000600050004000300020001,009000800070006000500040003000200010000現(xiàn)貨價(jià)格葵花籽全國均價(jià)元噸1,001,001,001,001,0080006000400020000現(xiàn)貨價(jià)棕櫚油元/噸n， nd，1,001,008000600040007000600051,001,008000600040007000600050004000300020002000100000219-0-02220-0-02221-0-02222-0-02219-0-10220-0-10221-0-10222-0-10現(xiàn)貨價(jià)PE切片纖維級(jí):國內(nèi)元噸市場價(jià)大豆黃豆:全國元噸n， nd，調(diào)味品消費(fèi)場景逐步恢復(fù)，關(guān)注B端需求回暖我幅員遼闊導(dǎo)致東西南北的飲食文化各有不同，中國菜品類豐富、流派眾多，在深厚的飲食文化背景下，調(diào)味成為了日常飲食中不可或缺的一部分。隨著調(diào)味品企業(yè)的技術(shù)改造和創(chuàng)新、消費(fèi)者生活水平的不斷提高，調(diào)味品品類不斷細(xì)分且更注重飲食健康，單味調(diào)味品穩(wěn)健發(fā)展，醬油、食醋、蠔油、料酒等基礎(chǔ)大類下有多種細(xì)分產(chǎn)品，復(fù)合調(diào)味品近年來發(fā)展迅速以滿足消費(fèi)者多樣化的消費(fèi)需求和消費(fèi)習(xí)慣。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示2021年我國調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模為454億元，2014-201年復(fù)合增長率為8.50%。疫情使部分餐飲堂食消費(fèi)場景轉(zhuǎn)向家庭烹場景，帶動(dòng)C端調(diào)味品增長，預(yù)計(jì)2022年市場規(guī)模為5133億元。yy市場規(guī)模（億元）214 215 216yy市場規(guī)模（億元）214 215 216 217 218 219 220 221222E223E224E225E226E227E0%02%20006%4%40001%8%60001%80001%1%1,002%1%1,00艾媒咨詢，中小落后產(chǎn)能出，市場集中度有望加速提。由于調(diào)味品行業(yè)發(fā)展歷史悠久、生產(chǎn)壁壘較低且產(chǎn)品品類較多行業(yè)集中度較低2020年龍頭企業(yè)海天味業(yè)市占率僅7%，5為19%。同時(shí)疫情之下大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)成本壓力提升且餐飲端需求疲軟加速中小落后產(chǎn)出清2021年新增調(diào)味品企業(yè)注冊數(shù)量顯著減少。味好美 1%卡夫亨氏 涪陵榨菜 味達(dá)美 2%海底撈 2%美味鮮 2%老干媽 3%李錦記 3%雀巢 4%海天 7%0% 1% 2味好美 1%卡夫亨氏 涪陵榨菜 味達(dá)美 2%海底撈 2%美味鮮 2%老干媽 3%李錦記 3%雀巢 4%海天 7%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%72%其他C5C102202103%2%2%1%1%5%0%歐睿，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，注：歐睿統(tǒng)計(jì)口徑中不包括醋類生產(chǎn)企業(yè)

歐睿，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，注：歐睿統(tǒng)計(jì)口徑中不包括醋類生產(chǎn)企業(yè)100090008000700060005000410009000800070006000500040003000200010000209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221新增數(shù)量（家）艾媒咨詢，餐飲領(lǐng)域?yàn)檎{(diào)味品最主要的需求來源。調(diào)味品需求主要來自于餐飲、食品加工和家庭三大領(lǐng)域，占比分別為47.97%、15.15%、3.88%，餐飲作為調(diào)味品最大的需求領(lǐng)域，為了達(dá)到“色香味俱全”的效果，調(diào)味品的人均攝入量也高于家庭烹飪，大約是家庭烹飪的1.6倍左右。圖39：201年中國調(diào)味品需求結(jié)構(gòu)分析 圖40：不同就餐方式調(diào)味品人均攝入量餐飲行業(yè)領(lǐng)域 餐飲行業(yè)領(lǐng)域 食品加工領(lǐng)域 個(gè)人及家庭領(lǐng)域調(diào)味品人均攝入量（/每公斤食物）在外就餐家庭烹飪876543210智研咨詢， 智研咨詢，餐飲端受損嚴(yán)導(dǎo)致需求疲軟業(yè)績承壓。餐飲渠作為調(diào)味品企業(yè)最主要的消費(fèi)渠道，受疫情影響全年有較長時(shí)間無法正常經(jīng)營堂食，導(dǎo)致調(diào)味品行業(yè)B端需求受損嚴(yán)重，2022年前三季度海天味業(yè)/恒順醋業(yè)/中炬高/安琪酵母營業(yè)收入分別同比增長6.1%/23.71%/1.95%/1.29%主系20214的行業(yè)性提價(jià)支撐海天味/安琪酵歸母凈利潤同比分-0.86%/-1.87%，恒順醋業(yè)、中炬高新均扭虧為盈。表12：2012022前三季度主要調(diào)味品公司業(yè)績情況營業(yè)收入同比增速 歸母凈利潤同比增速2022202220222022120222022202220221海天味業(yè)29716996千禾味業(yè)31537扭虧為盈扭虧為盈扭虧為盈恒順醋業(yè)39315扭虧為盈扭虧為盈扭虧為盈中炬高新38856扭虧為盈扭虧為盈扭虧為盈天味食品02387扭虧為盈1扭虧為盈日辰股份12941791安琪酵母46590197wnd，行業(yè)性提價(jià)對沖部分成本壓力部分原材料價(jià)格仍處高位。全球通脹背景下大宗商品漲價(jià)幅度較大，調(diào)味品行業(yè)的主要原材料玉米、小麥、大豆等價(jià)格都有較高漲幅。龍頭公司于20214引領(lǐng)新一輪行業(yè)性提價(jià)以對沖部分成本壓力但當(dāng)下小麥大豆等價(jià)格小幅回落但仍處在較高位置大部分公司利潤率承壓2022年前三季度海天味/恒順醋業(yè)/中炬高新/安琪酵母毛利率分別下滑2.63/4.20/1.36/4.41cs，凈利率分別下滑1.71/1.02/0.31/3.40pct。表13：2012022前三季度主要調(diào)味品公司毛利率和凈利率%）毛利率 凈利率2022202220222022120222022202220221海天味業(yè)77949377千禾味業(yè)82546416恒順醋業(yè)01119153中炬高新08524390天味食品51723927日辰股份36001969安琪酵母85485061wnd，展望：消費(fèi)場景逐步恢復(fù)，有望帶動(dòng)餐飲端需求回暖。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)在二季度上海疫情過后，三季度的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)景氣指數(shù)顯著回升隨著疫情的全面開放消費(fèi)場景有望從20232開始加速恢復(fù)餐飲業(yè)景氣度有望提升從而帶來餐飲端人流量回升和需求回暖。企業(yè)景氣指數(shù)宿飲業(yè)10101企業(yè)景氣指數(shù)宿飲業(yè)10101010806040200國家統(tǒng)計(jì)局，白酒：高端酒增長穩(wěn)健，次高端和地產(chǎn)酒有較大修復(fù)空間疫情影響下需求波動(dòng)較大，品牌表現(xiàn)分化。白酒的主要消費(fèi)場景為送禮、宴請、個(gè)人消費(fèi)等，疫情對商務(wù)宴請、大眾宴請等消費(fèi)場景造成較大影響導(dǎo)致需求波動(dòng)，整體來看高端酒表現(xiàn)穩(wěn)健，次高端酒由于消費(fèi)場景的缺失波動(dòng)最大地酒受地區(qū)防控政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響表現(xiàn)各有不同分季節(jié)來看1由于全國疫情比較穩(wěn)定酒企順利布局開門紅需求端表現(xiàn)較好進(jìn)入2由于上海疫情蔓延導(dǎo)致全國部分地區(qū)物流受限酒企增速有所放緩3以來由于全國疫情在國慶之后多點(diǎn)爆發(fā)對中秋國慶旺季影響相對較小，但整體來看需求較為平淡。高端酒近年來高端白酒與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度有所弱化高端白酒的消費(fèi)場景以送禮、高端商務(wù)宴請為主，整體需求相對穩(wěn)定但在疫情嚴(yán)重時(shí)期對高端商務(wù)宴請等消費(fèi)場景仍有一定影響導(dǎo)致批價(jià)波動(dòng)較大茅五瀘三家高端白酒企業(yè)202前三季營業(yè)收和歸母凈利潤均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長營業(yè)收入分別同比增長16.52%/12.1%/24.20%，歸母凈利潤分別同比增長19.14%/1.36%/3.94%，毛利率同比分別升0.68/.71/0.48ct，凈利率同比分別提升0.12/1.03/2.61pct。表14：20213高端白酒業(yè)績情況營業(yè)收入同比增速 歸母凈利潤同比增速2022202220222022120222022202220221貴州茅臺(tái)%%%%%%%%五糧液%%%%%%%%瀘州老窖%%%%%%%%高端酒%%%%%%%%wnd，表15：20213高端白酒毛利率和凈利率毛利率 凈利率2022202220222022120222022202220221貴州茅臺(tái)%%%%%%%%五糧液%%%%%%%%瀘州老窖%%%%%%%%wnd，4500400035003000250020001500145004000350030002500200015001000500218/1/8 219/1/8 220/1/8 221/1/8 222/1/8飛天茅臺(tái)（整箱）飛天茅臺(tái)（散瓶）105010009090808070706060218/1/8 219/1/8 220/1/8 221/1/8 222/1/8五糧液（普五）國窖153資料來源：今日酒價(jià)， 資料來源：今日酒價(jià)，次高端酒：次高端白酒的消費(fèi)場景以大眾宴請、商務(wù)宴請為主與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度較高在疫情影響下宴席場景的部分缺失和物流受阻導(dǎo)致二季度動(dòng)銷有所下滑雖然疫情好轉(zhuǎn)之在中秋國慶旺季宴席場部回補(bǔ)，但三季度的疫情反復(fù)對消費(fèi)場景仍有較大影響，整體來看全年需求波動(dòng)較大2022前三季度山西汾/舍得酒/水井/酒鬼酒的營業(yè)收入同比分別增長28.32%/28.00%/1.15%/3.05%，歸母凈利潤分別同比增長45.70%/23.7%/5.4%/34.9%毛利率同比分+.16/+0.24-0.46-0.07c凈利率同比分別+3.75/-1.19/-1.24/+0.61pt。表16：20213次高端白酒業(yè)績情況營業(yè)收入同比增速 歸母凈利潤同比增速2022202220222022120222022202220221山西汾酒%%%%%%%%舍得酒業(yè)%%%%%%%%水井坊%%%%%%%%酒鬼酒%%%%%%%%次高端酒%%%%%%%%wnd，表17：20213高端白酒毛利率和凈利率毛利率 凈利率2022202220222022120222022202220221山西汾酒%%%%%%%%舍得酒業(yè)%%%%%%%%水井坊%%%%%%%%酒鬼酒%%%%%%%%wnd，地產(chǎn)酒地產(chǎn)酒以蘇酒和徽酒為主充分受益于基地市場的經(jīng)濟(jì)發(fā)基本盤穩(wěn)定，2022年前三季度江蘇省和安徽省P增速分為2.%/3.%充分帶動(dòng)省內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)步升級(jí)。蘇酒中洋河股份/今世緣在2022前三季度的營業(yè)收入同比分別增長20.69%/22.1%，歸母凈利潤分別同比增長25.78%/22.53%，徽酒中古井貢/迎駕貢/口子窖在2022前三季度的營業(yè)收入分別同比增長26.3%/21.4%/3.6%，歸母凈利潤同比分別增長33.20%/2.92%/.47%口子窖增長較慢主要系今年廠家與經(jīng)銷商關(guān)系梳理和調(diào)整導(dǎo)致。表18：20213地產(chǎn)酒業(yè)績情況營業(yè)收入同比增速 歸母凈利潤同比增速2022202220222022120222022202220221洋河股份%%%%%%%%今世緣%%%%%%%%古井貢酒%%%%%%%%迎駕貢酒%%%%%%%%口子窖%%%%%%%%金徽酒%%%%%%%%金種子酒%%%%%%%%老白干酒%%%%%%%%伊力特%%%%%%%%地產(chǎn)酒%%%%%%%%wnd，表19：20213地產(chǎn)酒毛利率和凈利率毛利率 凈利率2022202220222022120222022202220221洋河股份%%%%%%%%今世緣%%%%%%%%古井貢酒%%%%%%%%迎駕貢酒%%%%%%%%口子窖%%%%%%%%金徽酒%%%%%%%%金種子酒%%%%%%%%老白干酒%%%%%%%%伊力特%%%%%%%%wnd，展望：企業(yè)增長分化持續(xù)，高端酒增長穩(wěn)健，次高端和地產(chǎn)酒將充分受益于消費(fèi)場景修復(fù)帶來的業(yè)績彈性。短期來看，春節(jié)臨近，全國各地感染人數(shù)高峰的逐步到來或?qū)Υ汗?jié)期間動(dòng)銷有一定影響但是我們預(yù)計(jì)從4-5月開始商務(wù)消費(fèi)有望逐步恢復(fù)，從而帶動(dòng)動(dòng)銷恢復(fù)正常，其中高端酒將持續(xù)穩(wěn)定增長，地產(chǎn)酒有望充分受益于省內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)升級(jí)，次高端有望充分受益于全國各地消費(fèi)場景的修復(fù)帶來的需求回升。重點(diǎn)公司青島?。喊倌昵嗥№g性強(qiáng)，高端化持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品矩陣完善高端化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)消費(fèi)公司是國內(nèi)歷史最為悠久的啤酒企業(yè)，品牌歷史沉淀深厚堅(jiān)“青島主品+嶗山第二品牌的品牌戰(zhàn)略并不斷豐富產(chǎn)品品類完善產(chǎn)品矩陣領(lǐng)先行業(yè)推出純生奧古特A精釀一世傳奇等中高端和超高端價(jià)格帶產(chǎn)品，創(chuàng)新能力強(qiáng)2022年前三季公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量727.9萬千升，同比增長2.8，其中：主品牌青島啤酒實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量39.3萬千，同比增長.5%；中高檔及以上產(chǎn)品銷量249.8萬千升，同比增長8.2%。202年前三季度公司每千升酒價(jià)格為3999.18元/千，同比增長5.79%，20223每千升酒價(jià)格為3844.08/千升，整體來看公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，高端化持續(xù)推。盈利預(yù)測與投資建議：今年疫影響下公司中高檔產(chǎn)品和青島主品牌銷量仍取得了不錯(cuò)的增長，短期來看預(yù)計(jì)明年隨著消場景修復(fù)有望帶動(dòng)現(xiàn)飲場景需求的回暖，中長期來看公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)和罐化率的提升，疊加常態(tài)化提價(jià)，公司噸價(jià)和盈利能力有望持續(xù)提升預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為327.08/348.22/36.83億元，同比增長8.42%/6.46%/.92%，歸母凈利潤分別為34.83/41.81/48.85億元，同比增長10.39%/20.02%/16.84%，PS分別為2.55/306/3.58元維持公司“增持”評級(jí)。重慶?。航?jīng)營拐點(diǎn)即將到來，烏增速有望恢復(fù)渠道改革進(jìn)行中烏蘇勢能有望釋放公司優(yōu)勢市場集中在西部地區(qū)但今年四川、重慶、尤其是新疆地區(qū)疫情較為嚴(yán)重新疆疫情帶來的較長時(shí)間封控對疆內(nèi)烏蘇提價(jià)和動(dòng)銷影響較大，同時(shí)疆外渠道調(diào)整帶來的管理團(tuán)隊(duì)和經(jīng)銷商的磨合對銷量有一定影響，今年前三季疆外烏蘇前三季度銷僅增長3.4%公于1月中旬對渠道進(jìn)行了進(jìn)一步的優(yōu)化，預(yù)改革效果將從20232開始顯，從而帶動(dòng)烏蘇全國化勢能的逐步釋放。盈利預(yù)測與投資建議：