房?jī)r(jià)指數(shù)研究分享組長(zhǎng)：柯勰組員：李豐偉苗婧丁俊波趙斌苑寵

李沫霖梁洪波伍博超張振華2主要內(nèi)容房?jī)r(jià)指數(shù)房?jī)r(jià)猛漲，長(zhǎng)期空間猶在多維觀察，房?jī)r(jià)泡沫持續(xù)膨脹房?jī)r(jià)泡沫結(jié)論及潛在風(fēng)險(xiǎn)3房?jī)r(jià)指數(shù)計(jì)算方法平均價(jià)格or中位數(shù)法（異質(zhì)性）特征價(jià)格法（變量遺漏、內(nèi)生性問(wèn)題）

重復(fù)交易法（樣本容量限制、樣本選擇偏誤、變化性）

樣本匹配加權(quán)平均法（70指數(shù)樓盤層面匹配）混合方法BCase，HOPollakowski，SMWachter:OnChoosingAmongHousePriceIndexMethodologies.RealEstateEconomics,1991.470個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)（國(guó)家統(tǒng)計(jì)局）演變：1997年35個(gè)大中城市季度房?jī)r(jià)指數(shù)→2005年70個(gè)大中城市月度房?jī)r(jià)指數(shù)→2011年采用新的調(diào)查統(tǒng)計(jì)方法內(nèi)容：新建住宅、新建商品住宅、二手住宅價(jià)格指數(shù)（同比、環(huán)比、定基）數(shù)據(jù)來(lái)源：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)直報(bào)數(shù)據(jù)→當(dāng)?shù)胤抗懿块T網(wǎng)簽數(shù)據(jù)及非全面調(diào)查570個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)（續(xù)）方法和步驟分面積，新建商品住宅、二手住宅價(jià)格指數(shù)：按面積分新建商品住宅項(xiàng)目環(huán)比價(jià)格指數(shù)

按面積分新建商品住宅環(huán)比價(jià)格指數(shù)基本分類以上類別價(jià)格指數(shù)：

定基價(jià)格指數(shù)：

月環(huán)比價(jià)格指數(shù)、月同比價(jià)格指數(shù)6《DemystifyingtheChineseHousingBoom》方漢明數(shù)據(jù)：月度數(shù)據(jù)（2003-2013），120個(gè)城市，來(lái)源商業(yè)銀行（占中國(guó)住房按揭貸款市場(chǎng)的15%）方法：對(duì)比：特征價(jià)格法：7《DemystifyingtheChineseHousingBoom》方漢明（續(xù)）一二線城市房?jī)r(jià)增速與收入增速存在較大背離8《DemystifyingtheChineseHousingBoom》方漢明（續(xù)）一線城市購(gòu)房單身女性比男性多置業(yè)年齡30左右9房?jī)r(jià)指數(shù)對(duì)比按照舊方法計(jì)算的70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)比方漢明（2013）計(jì)算的結(jié)果平緩資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、NBERWorkingPaper：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》10房?jī)r(jià)指數(shù)對(duì)比（續(xù)）按照新方法計(jì)算的70個(gè)大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)依然比方漢明（2013）計(jì)算的結(jié)果平緩，但程度減緩資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、NBERWorkingPaper：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》11房?jī)r(jià)指數(shù)對(duì)比（續(xù)）中房網(wǎng)VS70指數(shù)：70指數(shù)在深圳更加陡峭，在安慶更加平緩，在鄭州相差不大資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中房網(wǎng)12分面積房?jī)r(jià)指數(shù)（70大中城市房?jī)r(jià)指數(shù)）相比深圳，鄭州和安慶分面積房?jī)r(jià)分化更加明顯資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局13中原二手房報(bào)價(jià)指數(shù)與70指數(shù)中原二手房報(bào)價(jià)指數(shù)在一定程度上對(duì)于新建商品住宅價(jià)格指數(shù)具有領(lǐng)先性，可作為先行性的情緒指標(biāo)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中原地產(chǎn)研究中心14主要內(nèi)容房?jī)r(jià)指數(shù)房?jī)r(jià)猛漲，長(zhǎng)期空間猶在多維觀察，房?jī)r(jià)泡沫持續(xù)膨脹房?jī)r(jià)泡沫結(jié)論及潛在風(fēng)險(xiǎn)15絕對(duì)房?jī)r(jià)：全球前十大高房?jī)r(jià)城市中國(guó)內(nèi)地占據(jù)兩席從絕對(duì)房?jī)r(jià)看，中國(guó)一線城市居于世界前列，“房?jī)r(jià)泡沫說(shuō)”甚囂塵上全球城市房?jī)r(jià)TOP10，中國(guó)為唯一發(fā)展中國(guó)家入選經(jīng)歷2014-2016年大漲，中國(guó)由房?jī)r(jià)收入比等指標(biāo)高，轉(zhuǎn)向絕對(duì)房?jī)r(jià)高資料來(lái)源：Wind深圳、上海已名列全球房?jī)r(jià)TOP1016房地產(chǎn)長(zhǎng)期空間猶在，但逐步縮小17自住剛需：中長(zhǎng)期下滑，城市分化明顯人口變化導(dǎo)致總體需求趨弱，城市分化明顯80年代中后期生育高峰出生的人群大都現(xiàn)已

結(jié)婚買房，購(gòu)房主力人口比例也在下降人口遷移進(jìn)入第二階段：三四線城市人口逐漸流向一線和主流二線城市轉(zhuǎn)移資料來(lái)源：wind、人口普查，中信建投研究發(fā)展部伴隨生育高峰出現(xiàn)，購(gòu)房主力人群比例下滑近五年安徽省會(huì)城市及所有地級(jí)市人口變化近五年河南省會(huì)城市及所有地級(jí)市人口變化18自住剛需：空間猶存，逐步減小城鎮(zhèn)化率2015已達(dá)56.1%，相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有空間2015年，我國(guó)平均家庭戶規(guī)模為3.10人，未來(lái)仍有下降空間，但空間在減小。資料來(lái)源：wind資料來(lái)源：wind平均家庭戶規(guī)模逐步降低城鎮(zhèn)化率持續(xù)上升但仍有空間19改善需求：中長(zhǎng)期下滑從人口結(jié)構(gòu)來(lái)看，30至49歲的改善需求高峰已過(guò)家庭收入水平大幅提高，以及二孩的出生，多出現(xiàn)在30歲以后我國(guó)人均居住面積快速增長(zhǎng)的時(shí)期已經(jīng)結(jié)束資料來(lái)源：wind資料來(lái)源：wind30-49歲人口比例不斷下滑人均居住面積增速持續(xù)下滑20投資需求：未來(lái)不確定性較強(qiáng)房地產(chǎn)具有金融屬性，受到貨幣政策和調(diào)控政策影響相比于存款、股市，房地產(chǎn)投資性價(jià)比更高收益率碾壓銀行存款與理財(cái)產(chǎn)品與股市長(zhǎng)期收益率相似，波動(dòng)率完勝股市資料來(lái)源：wind資料來(lái)源：wind房?jī)r(jià)波動(dòng)與利率股市與房市10年年化收益率21主要內(nèi)容房?jī)r(jià)指數(shù)房?jī)r(jià)猛漲，長(zhǎng)期空間猶在多維觀察，房?jī)r(jià)泡沫持續(xù)膨脹房?jī)r(jià)泡沫結(jié)論及潛在風(fēng)險(xiǎn)22房?jī)r(jià)收入比：全國(guó)趨于理性，局部開(kāi)始分化全國(guó)范圍內(nèi)，房?jī)r(jià)收入比較2003年之前的水平有明顯抬升，但近年從趨勢(shì)來(lái)看還是下降的。房?jī)r(jià)收入比在地區(qū)之間開(kāi)始分化近年來(lái)全國(guó)房?jī)r(jià)收入比的下降主要是中小城市貢獻(xiàn)一線城市的房?jī)r(jià)收入比穩(wěn)中有升資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，wind全國(guó)整體房?jī)r(jià)收入比有所下滑資料來(lái)源：wind，方正證券研究所一二三線城市房?jī)r(jià)收入比逐步分化23房?jī)r(jià)收入比：深圳一枝獨(dú)秀深圳房?jī)r(jià)收入比持續(xù)上行，2016年有望達(dá)到2006估值水平的兩倍不僅是全國(guó)之最，更是全球之最一線房?jī)r(jià)收入比均持續(xù)上升，但深圳房?jī)r(jià)收入比已大幅超越北京（14.5）、上海（14）、廣州（11.8）據(jù)Numbeo的統(tǒng)計(jì)，深圳的房?jī)r(jià)收入比高居全球首位。資料來(lái)源：wind深圳房?jī)r(jià)收入比持續(xù)上漲資料來(lái)源：wind，AnnualDemographiaInternationalHousingAffordabilitySurvey:2016深圳與全球最不能承受房?jī)r(jià)城市Top10（2015）24房?jī)r(jià)收入比：鄭州小步攀升長(zhǎng)期來(lái)看，鄭州房?jī)r(jià)收入比呈現(xiàn)小步攀升的態(tài)勢(shì)2016年，鄭州房?jī)r(jià)加速上漲，仍低于35大中城市水平，屬于相對(duì)“價(jià)值洼地”鄭州房?jī)r(jià)收入比在國(guó)際87座大城市排名中也位居前列資料來(lái)源：wind鄭州房?jī)r(jià)收入比持續(xù)低于35大中城市水平資料來(lái)源：wind，AnnualDemographiaInternationalHousingAffordabilitySurvey:2016鄭州房?jī)r(jià)收入比25房?jī)r(jià)收入比：安慶緩慢上升長(zhǎng)期來(lái)看，安慶房?jī)r(jià)收入比緩慢上升明顯低于全國(guó)房?jī)r(jià)收入比水平，符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)與2016年火爆的一二線房地產(chǎn)市場(chǎng)相比，安慶房?jī)r(jià)估值十分穩(wěn)定。資料來(lái)源：wind、統(tǒng)計(jì)局安慶房?jī)r(jià)收入比持續(xù)低于全國(guó)平均水平26房?jī)r(jià)收入比：存在諸多缺陷，需嘗試新的角度房?jī)r(jià)收入比計(jì)算簡(jiǎn)便，但缺陷明顯缺乏動(dòng)態(tài)合理的參照系，按國(guó)際準(zhǔn)則，泡沫幾乎從未缺席缺乏理論基礎(chǔ)，居民做決策依賴的是現(xiàn)有財(cái)富以及預(yù)期收入缺乏微觀房貸數(shù)據(jù)，一般計(jì)算結(jié)果無(wú)法代表真實(shí)狀況觀察房?jī)r(jià)收入比的新角度基于貸款數(shù)據(jù)對(duì)不同收入階層的房?jī)r(jià)收入比的觀察中國(guó)長(zhǎng)期的高房?jī)r(jià)收入比可能來(lái)自于收入過(guò)去持續(xù)高速增

長(zhǎng)形成的預(yù)期（過(guò)去30年年化10%）發(fā)達(dá)國(guó)家城市房?jī)r(jià)類似藍(lán)籌股，發(fā)展中國(guó)家城市房?jī)r(jià)類似

成長(zhǎng)股——借鑒PEG估值從成長(zhǎng)的角度進(jìn)行觀察房?jī)r(jià)收入比：多個(gè)新角度觀察27資料來(lái)源：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》，NBER底層收入最低組2013年之前，房?jī)r(jià)僅一線輕微程度不合理非基于微觀貸款數(shù)據(jù)計(jì)算的房?jī)r(jià)收入比明顯偏高二三線城市基本處于合理范圍考慮到13年之前可支配收入高速增長(zhǎng)（2013年達(dá)9%），

一線城市中位人房?jī)r(jià)估值也能迅速回歸到國(guó)際上2-6

的合理范圍中位數(shù)收入組購(gòu)房者收入在收入分布中的位置房?jī)r(jià)收入比：多個(gè)新角度觀察28資料來(lái)源：《DemystifyingtheChineseHousingBoom》，NBER一線城市房?jī)r(jià)收入比持續(xù)上升2013年之后，房?jī)r(jià)泡沫開(kāi)始膨脹，但長(zhǎng)期可接受在可支配收入增速下滑的背景下，一線房?jī)r(jià)收入比快速攀升，以深圳為首，短期存在一定泡沫風(fēng)險(xiǎn)雖然與美國(guó)大中城市旗鼓相當(dāng)，但考慮到可支配

收入增速相較于發(fā)達(dá)國(guó)家很高，10左右的房?jī)r(jià)收

入比長(zhǎng)期可以接受美國(guó)一線城市估值經(jīng)常處于8左右資料來(lái)源：林肯土地政策研究中心、安信證券研究所房?jī)r(jià)收入比與可支配收入增速之比29租金回報(bào)率：總體偏低，指標(biāo)失效中國(guó)各地區(qū)租金回報(bào)率低于國(guó)際合理區(qū)間4%~6%中國(guó)房屋自住率最高；資源稟賦帶來(lái)的溢價(jià)房子獲益途徑在于升值而不在于出租，房子的紅利不全部在于租金——股息率深圳租金回報(bào)率仍然遠(yuǎn)低于其他三個(gè)一線城市，綜合實(shí)力不及北京上海，相對(duì)來(lái)說(shuō)泡沫程度更高資料來(lái)源：Wind全國(guó)租金回報(bào)率普遍偏低（2015）資料來(lái)源：Wind、華泰證券研究所30存銷比：庫(kù)存去化結(jié)構(gòu)分化，三四線壓力較大全國(guó)庫(kù)存壓力較大，去化周期自2010年來(lái)持續(xù)上升庫(kù)存去化結(jié)構(gòu)分化明顯一線及大部分二線城市去庫(kù)存周期較短三四線及欠發(fā)達(dá)地區(qū)去庫(kù)存壓力較大深圳（8月）、鄭州（7月）、安慶（12月）的庫(kù)存壓力比較小，如果需求可持續(xù)的話，房?jī)r(jià)或有支撐西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)壓力較大資料來(lái)源：克而瑞，統(tǒng)計(jì)局一二三線庫(kù)存去化區(qū)別明顯全國(guó)庫(kù)存去化周期處歷史高位31空置率：總體水平較高，結(jié)構(gòu)分化不明顯各線城市房屋空置率無(wú)明顯區(qū)別，均處于國(guó)際慣例危險(xiǎn)區(qū)域高空置率反應(yīng)了投資性需求——收入越高，風(fēng)險(xiǎn)偏好越強(qiáng)的家庭比例越高空置房的風(fēng)險(xiǎn)較自住房高——空置房貸款比率和貸款額更高資料來(lái)源：中國(guó)家庭金融調(diào)查（2014）城市之間空置率分化不明顯空置房的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更大，但依然可控32杠桿率：居民杠桿加速，但總體水平可控居民總體杠桿不高，但有所加速場(chǎng)外杠桿被及時(shí)清理，房貸以場(chǎng)內(nèi)杠桿為主，

較國(guó)際水平而言程度不高深圳杠桿居全國(guó)首位，但資不抵債可能依然很小鄭州平均貸款成數(shù)（40%）遠(yuǎn)小于深圳，風(fēng)險(xiǎn)可控資料來(lái)源：Wind資料來(lái)源：Wind、中信建投研究所居民整體杠桿不高資料來(lái)源：Wind居民迅速加杠桿購(gòu)房深圳購(gòu)房杠桿率居全國(guó)首位33主要內(nèi)容房?jī)r(jià)指數(shù)房?jī)r(jià)猛漲，長(zhǎng)期空間猶在多維觀察，房?jī)r(jià)泡沫持續(xù)膨脹房?jī)r(jià)泡沫結(jié)論及潛在風(fēng)險(xiǎn)34房?jī)r(jià)泡沫及風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)2013以前房?jī)r(jià)合理，2014年后房?jī)r(jià)泡沫逐步顯現(xiàn)，2016四季度逐步得到控制