第九章效率市場理論學(xué)習(xí)目的1、了解效率假說的理論淵源、內(nèi)容與條件2、掌握有效市場的類型和特征3、理解對效率市場假說的檢驗(yàn)章節(jié)分布效率市場理論第一節(jié)效率市場假說的理論淵源、內(nèi)容與條件第二節(jié)有效市場的類型和特征第三節(jié)效率市場假說的檢驗(yàn)第一節(jié)效率市場假說的理論淵源、內(nèi)容與條件一、效率市場假說的提出及其含義二、效率市場假說的內(nèi)容三、效率市場假說的假設(shè)條件四、效率市場的必要條件03二月2023

一、效率市場假說的提出及其含義

效率市場假說(EMH)是數(shù)量化資本市場理論的核心，同時(shí)也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論基石之一。從理論來源上看，先有收益的統(tǒng)計(jì)方法、隨機(jī)游走過程、奧斯本的七大假設(shè)，然后才有法瑪?shù)男适袌黾僬f。路易斯?巴契利爾博士—使用統(tǒng)計(jì)方法分析股票、債券、期貨、期權(quán)等市場的投資行為，并且認(rèn)識到市場在信息方面的有效性?？系聽枴芯坑兔绹纳唐泛妥C券價(jià)格，發(fā)現(xiàn)股價(jià)變化的隨機(jī)性。03二月2023一、效率市場假說的提出及其含義羅伯茨—展示了一個(gè)從隨機(jī)數(shù)列產(chǎn)生的序列和美國的股價(jià)是無法區(qū)分的。奧斯本—發(fā)現(xiàn)股價(jià)行為和流體中的粒子行為差不多，并用物理學(xué)的方法來研究股價(jià)行為。薩繆爾森—通過數(shù)學(xué)證明澄清了平賭和隨機(jī)游走的關(guān)系，從理論上論述了有效市場和公平賭博模型之間的對應(yīng)關(guān)系，還為效率市場假說作了理論上的鋪墊。03二月2023一、效率市場假說的提出及其含義從上世紀(jì)70年代末開始，越來越多的金融學(xué)家發(fā)現(xiàn)有效市場假說并不能解釋金融市場中諸多現(xiàn)象——他們稱之為市場異常，并試圖用行為金融學(xué)理論來解釋。1991年，法碼提出考察有效性應(yīng)根據(jù)扣除交易成本后的凈收益或是經(jīng)濟(jì)利潤，并指出對EMH的檢驗(yàn)時(shí)常涉及資本定價(jià)的聯(lián)合檢驗(yàn)：只有在定價(jià)模型正確且市場的確存在超額利潤的條件下市場才是無效的。03二月2023一、效率市場假說的提出及其含義馬爾基爾在2003年對EMH定義進(jìn)一步放寬，他認(rèn)為即使金融市場存在諸多“異?，F(xiàn)象”，但只要沒有基于信息的持續(xù)套利就是有效，既使人們能夠察覺到套利機(jī)會(huì)，但無法實(shí)施，那么市場仍然是有效的。約翰?繆斯(JohnMuth)提出了理性預(yù)期理論，該理論認(rèn)為人們對未來的預(yù)期不僅依賴于過去的經(jīng)驗(yàn)，而且與所有可以收集到的信息有關(guān)，即人們對未來的預(yù)期和人們依據(jù)一切可以收集到的信息所做出的最優(yōu)預(yù)測相同。03二月2023二、效率市場假說的內(nèi)容（一）定義如果在一個(gè)證券市場中，價(jià)格完全反映了所有可以獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。衡量證券市場是否具有外在效率有兩個(gè)標(biāo)志：一是價(jià)格是否能自由地根據(jù)有關(guān)信息而變動(dòng)；二是證券的有關(guān)信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個(gè)投資者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息。03二月20231973年，馬爾基爾（Malkiel）把EMH介紹給廣大投資者，馬爾基爾給出了更明確的定義：如果一個(gè)直播市場在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有相關(guān)信息，這個(gè)資本市場就是有效的。二、效率市場假說的內(nèi)容二、效率市場假說的內(nèi)容（二）效率市場假說內(nèi)容分析之一：市場效率1、資本市場效率是指資本市場實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化配置功能的程度。具體說來，包括兩個(gè)層面：一是市場以最低交易成本為資金需求者提供金融資源的能力，這是運(yùn)作效率的體現(xiàn)；二是市場的資金需求者使用金融資源向社會(huì)提供有效產(chǎn)出的能力。有效市場理論中的市場效率主要是指后者，強(qiáng)調(diào)市場的信息效率，即市場價(jià)格對信息及時(shí)、充分、準(zhǔn)確的反映。03二月20232、EMH的有效市場與完善市場的差異在于，EMH關(guān)注的是信息效率，并且實(shí)際上是強(qiáng)調(diào)信息效率實(shí)現(xiàn)時(shí)的市場均衡的實(shí)現(xiàn)和存在，進(jìn)而強(qiáng)調(diào)市場均衡時(shí)的資金配置效率。證券產(chǎn)品的特征要求證券的有關(guān)信息能充分披露和均勻分布，使交易者同時(shí)得到等量等質(zhì)的信息。在證券價(jià)格形成中充分準(zhǔn)確地反映了全部相關(guān)信息，則稱其為有效市場。結(jié)論一：市場有效，從而價(jià)格形成有效，可達(dá)至最優(yōu)資源配置即配置有效。結(jié)論二：市場有效，價(jià)格有效，從而市場中不可能存在連續(xù)套利機(jī)會(huì)，不可能獲得無風(fēng)險(xiǎn)套利利潤。二、效率市場假說的內(nèi)容二、效率市場假說的內(nèi)容（三）內(nèi)容分析之二——效率市場假說蘊(yùn)涵的資本市場在完全競爭條件下和信息分散條件下的一種均衡狀態(tài)——理性預(yù)期均衡預(yù)期是對與目前決策有關(guān)的不確定的經(jīng)濟(jì)變量的未來值的預(yù)期。理性預(yù)期理論是效率市場假說的微觀基礎(chǔ)，或者效率市場假說是理性預(yù)期理論在金融學(xué)中的平行發(fā)展。從而效率市場假說描述的是資本市場的一種均衡狀態(tài)——理性預(yù)期均衡。03二月2023三、效率市場假說的假設(shè)條件效率市場假說基于以下三個(gè)漸進(jìn)的假定條件基礎(chǔ)：（一）投資者是理性的，因而可以理性地評估證券的價(jià)值。（二）雖然部分投資者是非理性的，但他們的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，因此不會(huì)影響價(jià)格。（三）雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性，但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對價(jià)格的影響。03二月2023四、效率市場的必要條件（一）存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券，這些替代證券不但在價(jià)格上不能與被替代品一樣同時(shí)被高估或低估，而且在數(shù)量上要足以將被替代品的價(jià)格拉回到其內(nèi)在價(jià)值的水平。（二）存在以利潤最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對證券價(jià)值形成合理判斷。（三）允許賣空。（四）不存在交易成本和稅收。03二月2023第二節(jié)有效市場的類型和特征03二月2023一、有效市場的分類二、有效市場的特征一、有效市場的分類根據(jù)羅伯茲(Roberts)對信息集大小的分類；效率市場分為三種：（一）弱式效率市場。指當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，這些信息包括過去的價(jià)格、成交量、未平倉合約等。（二）半強(qiáng)式效率市場。指所有的公開信息熱已經(jīng)反映在證券價(jià)格中。這些公開信息包括證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)資料、競爭公司的經(jīng)營情況、整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開信息等。（三）強(qiáng)式效率市場。指所有的信息都反映在股票價(jià)格中。這些信息不僅包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。三種次級的效率市場假說之間的關(guān)系可以用下圖表示：一、有效市場的分類二、有效市場的特征（一）市場的無記憶性。（二）市場價(jià)格可信賴。（三）證券價(jià)格應(yīng)迅速準(zhǔn)確地反映收集到的未來關(guān)于定價(jià)的新資料和信息。（四）證券價(jià)格從一個(gè)階段到下一階段的變化應(yīng)該是隨機(jī)的。（五）區(qū)別將來某段時(shí)期的有利和無利的投資不可能以現(xiàn)階段已知的這些投資的任何特征為依據(jù)。（六）組與組之間及組內(nèi)的投資者之間績效的不同乃歸因于機(jī)會(huì)，因不取決于一些系統(tǒng)的和持久的（如收集資料和分析資料的能力等）不同因素。第三節(jié)效率市場假說的檢驗(yàn)03二月2023一、檢驗(yàn)方法二、對弱式效率市場的檢驗(yàn)三、對半強(qiáng)式效率市場的檢驗(yàn)四、對強(qiáng)式效率市場的檢驗(yàn)五、EMH的悖論和行為金融學(xué)的出現(xiàn)一、檢驗(yàn)方法一般而言，用于評估市場效率的檢驗(yàn)方法可以分為兩類：一類是將實(shí)際收益率與市場是有效率的假設(shè)條件下的應(yīng)有收益率進(jìn)行比較；另一類是進(jìn)行模擬交易戰(zhàn)略的測試，觀察這些戰(zhàn)略能否通過市場獲得超額收益。通常在檢驗(yàn)中往往將兩者結(jié)合起來進(jìn)行檢驗(yàn)，或者稱之為聯(lián)合檢驗(yàn)。03二月2023二、對弱式效率市場的檢驗(yàn)對弱式效率的檢驗(yàn)主要集中在證券價(jià)格是否跟隨隨機(jī)游走的問題。檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨機(jī)游走是弱式效率的強(qiáng)形式，而半鞅更適用于弱式效率下各種股票的波動(dòng)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)以及應(yīng)用過濾技術(shù)實(shí)施控股的投資策略也充分表明，在弱式有效市場，股票價(jià)格波動(dòng)并沒有為投資者提供賺取超額利潤收益的任何信息。03二月2023三、對半強(qiáng)式效率市場的檢驗(yàn)對半強(qiáng)式效率市場的檢驗(yàn)主要圍繞一些公布的信息對證券價(jià)格及投資收益的影響展開。其主要對象有：（一）股票分割的作用。（二）盈利公布的作用。（三）投資咨詢機(jī)構(gòu)建議的作用。03二月2023

四、對強(qiáng)式效率市場的檢驗(yàn)所有市場價(jià)格可以加總信息，以便使所有的交易者(有知識的和無知識的)都成為有知識的交易者。因此在對強(qiáng)式效率市場進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，我們可以把焦點(diǎn)主要集中在職業(yè)投資管理者、證券交易所的專家經(jīng)紀(jì)人和公司內(nèi)幕人員的業(yè)績上。（一）職業(yè)投資管理者基金管理者業(yè)績的好壞完全由運(yùn)氣而不是由專業(yè)知識或內(nèi)幕消息決定，代表機(jī)構(gòu)的職業(yè)投資者不能通過內(nèi)幕消息使委托人獲取超額收益，所以對職業(yè)投資管理者而言，市場是強(qiáng)式有效率的。03二月2023（二）證券交易所的專家經(jīng)紀(jì)人專家經(jīng)紀(jì)人由于保留著限價(jià)委托買賣的“記事簿”，他們以此可察覺到股票供求雙方的力量變化，預(yù)測股票近期走向，他們還經(jīng)常與專營股票的公司接觸，有更多機(jī)會(huì)了解許多內(nèi)幕消息。專家經(jīng)紀(jì)人能夠獲得超額收益率，市場并不總是有效的。（三）公司內(nèi)幕人員公司內(nèi)幕人員包括董事、高級職員、大股東等有機(jī)會(huì)獲得內(nèi)幕消息的其他公司雇員和有關(guān)人員。研究表明，內(nèi)幕消息有助于公司內(nèi)幕人員較好預(yù)測該公司股票價(jià)格的走勢，公司內(nèi)幕人員可賺得超額收益。四、對強(qiáng)式效率市場的檢驗(yàn)五、EMH的悖論和行為金融學(xué)的出現(xiàn)在證券市場中，需要研究的各種現(xiàn)象太多，對EMH的探討發(fā)現(xiàn)其存在很多與事實(shí)不符的東西，有的稱為“市場異象”，有的稱其為EMH悖論。（一）小公司一月效應(yīng)與市場有效假說相關(guān)的最常見的一種市場異?，F(xiàn)象。巴恩斯發(fā)現(xiàn)隨著公司相對規(guī)模的增長，無論總收益還是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整過的收益率都會(huì)下跌。后來有人發(fā)現(xiàn)小公司效應(yīng)在一月份的前兩個(gè)星期表現(xiàn)得最明顯。03二月2023（二）周末效應(yīng)一般從周五交易收盤到周一交易收盤這段時(shí)期內(nèi)的股票收益率（表現(xiàn)在周一的收益率）大大低于一周中的其他日子，且收益為負(fù)。（三）市場過度反應(yīng)證券波動(dòng)幅度大也違背了EMH的理論最為經(jīng)典和明顯的教訓(xùn)是紐約股市的“黑色星期一”，這場股市狂跌不僅給投資者帶來巨大損失，而且給有效市場理論嚴(yán)重打擊。五、EMH的悖論和行為金融學(xué)的出現(xiàn)（四）EMH的基本假設(shè)是線性范式，然而大量事實(shí)和研究表明市場并非如此，而是出現(xiàn)復(fù)雜的非線性特征。那么，股票市場指數(shù)收益率為什么是非線性？有以下幾點(diǎn)原因：首先，從投資者的心理狀態(tài)來看，不成熟、非理性的投資者對于均衡價(jià)格的預(yù)期在很大程度上決定著市場價(jià)格。其次，從信息的特性來看，信息被吸收到價(jià)格之中后，并非立即對市場失去意義，可能以后仍被重新記起，甚至出現(xiàn)在人們潛意識的回憶中。五、EMH的悖論和行為金融學(xué)的出現(xiàn)為了解釋這些異象，一些金融學(xué)家將認(rèn)知心理學(xué)的研究成果應(yīng)用于對投資者的行為分析，至上世紀(jì)90年代這個(gè)領(lǐng)域涌現(xiàn)了大量高質(zhì)量的理論和實(shí)證文獻(xiàn)，形成最具活力的行為金融學(xué)派。主要代表人物有1999年克拉克獎(jiǎng)得主馬修(MatthewRabin)和2002年諾貝爾