資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其定價(jià)方法

資產(chǎn)證券化概況

美國固定收益市場三分天下美國固定收益市場余額截至2005年12月單位：十億美元

中國資產(chǎn)證券化方興未艾中國固定收益市場余額截至2005年12月單位：億人民幣

證券化產(chǎn)品類型紛紜復(fù)雜資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為資產(chǎn)支持證券（ABS)和抵押貸款證券（MBS)兩大類

ABS產(chǎn)品百花齊放美國ABS市場結(jié)構(gòu)截至2005年9月

資產(chǎn)證券化原理

資產(chǎn)證券化定義金融機(jī)構(gòu)或者一般企業(yè)擁有各種產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如住房按揭貸款、信用卡貸款、貿(mào)易應(yīng)收款等，但是這些資產(chǎn)缺乏流動性，不能自由轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)證券化是指通過一系列的結(jié)構(gòu)性安排和組合，將這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益等要素進(jìn)行分離和重組，并實(shí)施一定的信用增級，從而將這些資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券通過發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，投資者獲得資產(chǎn)池未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流。最初擁有資產(chǎn)池的原始權(quán)益人通過證券化出售資產(chǎn)，獲得現(xiàn)金。

資產(chǎn)證券化流程主要流程包括：ABS發(fā)起、資產(chǎn)組合的包裝和轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)池信用增級及ABS證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、信用評級、資產(chǎn)相關(guān)服務(wù)安排、ABS證券銷售、ABS證券掛牌上市交易等。

資產(chǎn)證券化優(yōu)點(diǎn)

企業(yè)拓寬融資渠道降低融資成本改善資產(chǎn)負(fù)債表提前回收資產(chǎn)

投資者

選擇多樣化

風(fēng)險(xiǎn)分散化

國內(nèi)資產(chǎn)證券化案例

國內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展2003年9月，中國證監(jiān)會出臺，《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，其中規(guī)定的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為資產(chǎn)證券化的一種載體，為2005年以來券商在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的狂飚埋下伏筆。2004年1月，國九條提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的巨大發(fā)展定下基調(diào)。2005年，人行和銀監(jiān)會出臺了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，為信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管提供了基本框架。2006年，財(cái)政部和國家稅務(wù)總局明確了中國銀行業(yè)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)中的有關(guān)稅收政策問題。

聯(lián)通收益計(jì)劃

聯(lián)通收益計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)

根據(jù)《CDMA網(wǎng)絡(luò)容量租賃協(xié)議》，中國聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)采取了租賃經(jīng)營的方式，即由聯(lián)通新時空負(fù)責(zé)CDMA網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)、維護(hù)，并承擔(dān)所有的資本支出，聯(lián)通運(yùn)營實(shí)體向聯(lián)通新時空租賃CDMA網(wǎng)絡(luò)容量并經(jīng)營業(yè)務(wù)。

聯(lián)通收益計(jì)劃基本結(jié)構(gòu)中金公司作為計(jì)劃管理人設(shè)立“聯(lián)通收益計(jì)劃”，并向合格機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)售計(jì)劃份額募集資金。聯(lián)通收益計(jì)劃設(shè)立后，中金公司用募集資金向原始權(quán)益人（聯(lián)通新時空）購買CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益權(quán)聯(lián)通收益計(jì)劃通過中國銀行提供連帶責(zé)任擔(dān)保的方式實(shí)現(xiàn)信用升級

租賃協(xié)議主要內(nèi)容及租賃費(fèi)歷史情況

證券化產(chǎn)品基本情況聯(lián)通收益計(jì)劃包括兩期：聯(lián)通收益計(jì)劃01和聯(lián)通收益計(jì)劃02。兩期產(chǎn)品的存續(xù)期分別為175天和354天，融資規(guī)模合計(jì)32億元

證券化產(chǎn)品定價(jià)分析中國銀行為預(yù)期支付額提供連帶責(zé)任擔(dān)保信用級別等同于中國銀行發(fā)行的金融債兩種產(chǎn)品的收益率可以參考同等年限的金融債利率與央票利率聯(lián)通cdma收入預(yù)測收益率應(yīng)使得各種情況下租賃費(fèi)收入的期望值等于本金租賃費(fèi)收入預(yù)測

網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證

網(wǎng)通受益憑證基礎(chǔ)資產(chǎn)根據(jù)《有條件買賣協(xié)議》、《債權(quán)轉(zhuǎn)讓契約》和《債務(wù)承擔(dān)契約》，網(wǎng)通中國每相隔半年支付人民幣9.8億元并就遞延對價(jià)未支付部分的實(shí)際金額向網(wǎng)通集團(tuán)支付利息，遞延對價(jià)未支付部分的利息按日計(jì)算，年利率為5.265%網(wǎng)通集團(tuán)網(wǎng)通香港網(wǎng)通BVI網(wǎng)通中國收購對價(jià)目標(biāo)BVI北方4省通信公司北方4省電信資產(chǎn)股權(quán)收購100％100％債權(quán)轉(zhuǎn)讓債務(wù)轉(zhuǎn)讓中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證基本結(jié)構(gòu)

網(wǎng)通受益憑證基本結(jié)構(gòu)計(jì)劃管理人（中金公司）托管銀行（中國工商銀行）受益憑證持有人評級機(jī)構(gòu)（中誠信）原始權(quán)益人（網(wǎng)通集團(tuán)）網(wǎng)通中國擔(dān)保機(jī)構(gòu)（中國工商銀行）中國網(wǎng)通專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃專項(xiàng)計(jì)劃帳戶托管受益憑證募集資金募集資金基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收款信用提升信用評級中金公司作為計(jì)劃管理人設(shè)立“中國網(wǎng)通專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”（“網(wǎng)通專項(xiàng)計(jì)劃”），并向合格的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)售中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證（“受益憑證”）募集資金網(wǎng)通專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，中金公司用募集資金向原始權(quán)益人（網(wǎng)通集團(tuán)）購買應(yīng)收款中不多于基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的收益受益憑證通過中國工商銀行提供無條件的連帶責(zé)任擔(dān)保的方式實(shí)現(xiàn)信用升級

網(wǎng)通香港近三年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)應(yīng)收款的預(yù)期分布及網(wǎng)通香港的財(cái)務(wù)狀況根據(jù)《買賣協(xié)議》、《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》和《債務(wù)承擔(dān)協(xié)議》，網(wǎng)通中國每相隔半年支付人民幣9.8億元并就遞延對價(jià)未支付部分的實(shí)際金額向網(wǎng)通集團(tuán)支付利息，遞延對價(jià)未支付部分的利息按日計(jì)算，年利率為5.265%。

2006年至2010年股權(quán)收購遞延對價(jià)及利息的總額為112.38億元每年應(yīng)收款支付額不超過25億元，網(wǎng)通香港2004年及2005年上半年的利潤均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過此數(shù)。人民幣百萬元2005年上半年2004年2003年經(jīng)營收入33,72464,92259,898經(jīng)營費(fèi)用23,95749,48648,733經(jīng)營利潤9,76715,43611,165凈利潤（不考慮固定資產(chǎn)重估減值）6,3589,24814,667*凈利潤6,3589,248-1,111*經(jīng)營活動現(xiàn)金流產(chǎn)生凈額13,90726,87025,332網(wǎng)通應(yīng)收款預(yù)期分布支付時間*2006年2007年2008年2009年2010年總計(jì)4.3010.314.3010.314.3010.314.3010.314.3010.31

遞延對價(jià)（億元）9.809.809.809.809.809.809.809.809.809.8098.00遞延對價(jià)未支付部分利息（億元）2.592.372.081.851.571.321.040.790.520.2614.38總計(jì)（億元）12.3912.1711.8811.6511.3711.1210.8410.5910.3210.06112.38

網(wǎng)通受益憑證的基本情況網(wǎng)通應(yīng)收款支持受益憑證包括10期：網(wǎng)通受益憑證01至網(wǎng)通受益憑證10。產(chǎn)品的存續(xù)期從0.21年到4.71年，融資規(guī)模合計(jì)100億元中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證簿記管理人、計(jì)劃管理人中金公司基礎(chǔ)資產(chǎn)網(wǎng)通集團(tuán)于網(wǎng)通中國劃款日收到的應(yīng)收款中不多于基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)期收益金額的收益總體發(fā)售規(guī)模

100億元左右（共10期）產(chǎn)品期限約0.21年至約4.71年（共10期）擔(dān)保安排中國工商銀行提供無條件的連帶責(zé)任擔(dān)保托管銀行中國工商銀行注冊登記中國證券登記結(jié)算公司登記流動性安排通過上海證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓信用評級AAA

證券化產(chǎn)品定價(jià)分析中國工商銀行為預(yù)期支付額提供連帶責(zé)任擔(dān)保信用級別等同于中國工商銀行發(fā)行的金融債各產(chǎn)品的收益率可以參考同等年限的金融債利率收益率應(yīng)使得各種情況下應(yīng)收款收入的期望值等于本金應(yīng)收款收入預(yù)測網(wǎng)通中國收入預(yù)測

莞深高速專項(xiàng)計(jì)劃

莞深高速專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)莞深高速公路指東莞市莞深（東莞境內(nèi)全線）高速公路，起于深圳市觀瀾鎮(zhèn)黎光村（接深圳梅林至觀瀾高速公路的終點(diǎn)），止于東莞市石碣鎮(zhèn)與廣州所屬增城市的交界處，全長51.6公里。莞深高速專項(xiàng)計(jì)劃投資于現(xiàn)金流穩(wěn)定的莞深高速（一、二期）公路收費(fèi)權(quán)東莞控股其他資產(chǎn)莞深二期莞深一期其中：莞深一期：梅觀高速黎光站至塘廈，全長4公里莞深二期：橫坑至塘廈，全長35.55公里

莞深高速專項(xiàng)計(jì)劃基本結(jié)構(gòu)廣發(fā)證券作為計(jì)劃管理人設(shè)立“莞深高速專項(xiàng)計(jì)劃”，向合格機(jī)構(gòu)投資者定向發(fā)售計(jì)劃份額募集資金，并將募集資金投資于東莞控股自專項(xiàng)計(jì)劃成立次日起十八個月的莞深高速（一、二期）公路收費(fèi)權(quán)中合計(jì)為人民幣6億元的收益權(quán)莞深高速專項(xiàng)計(jì)劃通過中國工商銀行提供連帶責(zé)任擔(dān)保的方式實(shí)現(xiàn)信用升級

莞深高速歷史收益及預(yù)期收益

2004年莞深高速公路一、二期資產(chǎn)全線收費(fèi)車流量為1970.5萬車次，比2003年增長了36.88%。2002年2003年2004年2005年1－6月2005年7－12月2006年2007年2.2億2.8億4.1億2.16億2.66億5.65億6.54億莞深高速一、二期車輛通行費(fèi)收入歷史及預(yù)測預(yù)測值正常情況下內(nèi)部收益率測算表

莞深高速專項(xiàng)計(jì)劃的基本情況莞深高速專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期為自專項(xiàng)計(jì)劃成立次日起的18個月莞深高速公路收費(fèi)權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃計(jì)劃管理人廣發(fā)證券基礎(chǔ)資產(chǎn)東莞控股自專項(xiàng)計(jì)劃成立次日起十八個月的莞深高速（一、二期）公路收費(fèi)權(quán)中合計(jì)為人民幣6億元的收益權(quán)總體發(fā)售規(guī)模

5.8億元產(chǎn)品期限18個月?lián)０才胖袊ど蹄y行提供無條件的連帶責(zé)任擔(dān)保托管銀行中國工商銀行注冊登記中國證券登記結(jié)算公司登記流動性安排通過深圳證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓信用評級AAA

國開行2005開元ABS

開元ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)

開元ABS基本結(jié)構(gòu)

開元ABS基本情況資產(chǎn)池本息收入稅收和中介費(fèi)優(yōu)先A檔利息優(yōu)先B檔利息準(zhǔn)備金帳戶優(yōu)先A檔本金優(yōu)先B檔本金次級檔本息加速清償測試通過開元ABS證券結(jié)構(gòu)開元ABS現(xiàn)金瀑布流

證券化產(chǎn)品定價(jià)分析GaussCopula方法估計(jì)資產(chǎn)池?fù)p失分布風(fēng)險(xiǎn)中性的定價(jià)原理收益率應(yīng)使得各種情況下收款收入的期望值等于本金單個資產(chǎn)收入與損失預(yù)測資產(chǎn)池收入與損失預(yù)測

ABS分券收入與損失預(yù)測

建設(shè)銀行2005建元RMBS

建元RMBS基礎(chǔ)資產(chǎn)

建元RMBS基本結(jié)構(gòu)

建元RMBS基本情況