產(chǎn)業(yè)基金“ 股 +債” 模式詳解〔附案例〕一、產(chǎn)業(yè)基金“股+債”投資模式緣起目前，產(chǎn)業(yè)基金依據(jù)投資標的的不同，可以分為股權(quán)投資、債權(quán)投資和股+債等三種根本的投資模式。在金融業(yè)去杠桿的大背景下，多部委出臺政策限制“影子銀行”的進展，標準和限制資管產(chǎn)品進展直接借貸、托付貸款或者明股實債等債權(quán)性投資。具體表現(xiàn)如：在房地產(chǎn)領(lǐng)域，中基協(xié)備案4號制止私募資管產(chǎn)品通過明股實債、托付貸款等方式投資熱點城市一般住宅工程；在地方政府領(lǐng)域，財政部則屢次發(fā)文強調(diào)不能通過產(chǎn)業(yè)基金、PPP等方式變相增加地方政府債務(wù)。多地證監(jiān)局也頻向證券期貨經(jīng)營機構(gòu)公布自查通知，重點檢查是否有向地方政府違規(guī)融資的行為。在肯定程度上，目前的政策可以說是限制產(chǎn)業(yè)基金的債權(quán)投資，鼓舞股權(quán)性投資。然而，單純的股權(quán)投資卻存在諸多問題：如風險保障措施缺乏、工程難以產(chǎn)生分紅以及原控股股東不愿喪失掌握權(quán)，等等。另外，對于多數(shù)銀行等金融機構(gòu)而言，傳統(tǒng)的債性思維比較強。雖然投貸聯(lián)動模式已經(jīng)試點多時，但在實踐中，樂觀參與的銀行并不多。即使是通過產(chǎn)業(yè)基金參與股權(quán)投資的，也往往會附帶股權(quán)回購或者基金份額回購條款〔“明股實債”〕。而“股+債”的模式，則可以肯定程度上彌補單純股權(quán)投資的“缺乏”。從收益上來看，股權(quán)投資可以獲得股東分紅、股權(quán)退出等超額收益，債權(quán)投資則有定期的利息收入，形成穩(wěn)定的工程回款；從風控措施上來看，股權(quán)投資可以讓金融機構(gòu)作為股東參與工程經(jīng)營治理，債權(quán)投資則可以形成根底債權(quán)之后抵押物、保證等增信措施更簡潔安排，另外從債權(quán)利息的支付狀況也可以肯定程度上了解工程的經(jīng)營狀況。因此，銀行在參與產(chǎn)業(yè)基金時，也更情愿承受股+債的投資模式。近期案例承受股+債模式該產(chǎn)業(yè)基金出資方背景不同，分別包括了政府引導(dǎo)資金、銀行金融機構(gòu)、環(huán)保上市公司和專業(yè)平臺企業(yè)。這可以通過政府引導(dǎo)、市場化運作的方式，撬動社會資本，破解投融資難等問題。該產(chǎn)業(yè)基金出資方背景不同，分別包括了政府引導(dǎo)資金、銀行金融機構(gòu)、環(huán)保上市公司和專業(yè)平臺企業(yè)。這可以通過政府引導(dǎo)、市場化運作的方式，撬動社會資本，破解投融資難等問題。、市場良性互動的生態(tài)閉環(huán)。該工程除了產(chǎn)融結(jié)合的特點外，該產(chǎn)業(yè)基金亦承受“股+債”模式。這對于銀行金融機構(gòu)而了解和工程運作狀況。二、產(chǎn)業(yè)基金“股+債”的監(jiān)管產(chǎn)業(yè)基金其實就是私募投資基金，從監(jiān)管機構(gòu)來看，應(yīng)當受證監(jiān)會監(jiān)管和中基協(xié)的自律治理；假設(shè)有政府出資的，還應(yīng)當承受發(fā)改委、財政部的監(jiān)管。關(guān)于產(chǎn)業(yè)基金的認定和監(jiān)管規(guī)章，可以參考我們公眾號之前推送的文章“何為產(chǎn)業(yè)基金”?！惨弧钞a(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資的依據(jù)1、產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資的法律規(guī)定在我國，發(fā)放貸款業(yè)務(wù)須經(jīng)行政許可獲得相應(yīng)業(yè)務(wù)資質(zhì)。目前可以直接放貸的機構(gòu)，只有商業(yè)銀行和信托等兩類銀行業(yè)金融機構(gòu)。另外，托付貸款業(yè)務(wù)屬于《貸款通則》規(guī)定的商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的經(jīng)營業(yè)務(wù)之一，屬于合法合規(guī)的債權(quán)投資方式。產(chǎn)業(yè)基金〔大局部均是有限合伙企業(yè)〕或者其治理人并非金融機構(gòu)，其做債權(quán)投資，筆者認為屬于“民間借貸”的范疇。對于非持牌金融機構(gòu)的借貸，即民間借貸則在我國始終受到了嚴格的限制，尤其是企業(yè)間的借貸一般以違反國家金融監(jiān)管而被認定為無效。2023最高人民法院的司法解釋，則將企業(yè)間借貸明確納入民間借貸的范疇，但只能是“偶發(fā)2023年，國辦發(fā)[2023]107號《關(guān)于加強影子銀行業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定“標準進展私募投資基金業(yè)務(wù)。要依據(jù)不同類型投資基金的本質(zhì)屬性，標準業(yè)務(wù)定位，嚴禁私募股權(quán)投資基金開展債權(quán)類融資業(yè)務(wù)?！比欢摲ㄒ?guī)未正式向外公布，并且也并未嚴格實施。雖然私募股權(quán)基金不能投非標，但現(xiàn)實中投非標主要是不在107號文規(guī)制范圍之內(nèi)的“其他類型”私募基金。2023年底，市場有傳聞證監(jiān)會將修訂《私募投資基金監(jiān)視治理暫行方法》制止私募投非標，然而這一消息后被辟謠，證監(jiān)會目前也未做相應(yīng)的修訂。2、產(chǎn)業(yè)基金債權(quán)投資的實踐狀況從上述規(guī)定來看，產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資，實際上并沒有明確的依據(jù)。證監(jiān)會《私募治理方法》列舉了私募投資基金的投資范圍，沒有明確私募基金可以做債權(quán)投資，但也沒有排解。然而事實上，中基協(xié)允許債權(quán)類私募基金備案，這也肯定程度上代表這監(jiān)管對私募做債權(quán)投資的默許。雖然近期消滅的窗口指導(dǎo)在業(yè)界產(chǎn)生了不小的沖擊。筆者認為，雖然產(chǎn)業(yè)基金做托付貸款、股東借款、直接放款、保理等債權(quán)性投資，在實踐中確實很常見。但是上述投資方式，本質(zhì)上照舊屬于民間借貸的范疇。從合規(guī)性上來講，尤其是私募基金單純的借款，很難解釋為是“偶發(fā)的”或者“不以放款為主業(yè)”。因此，產(chǎn)業(yè)基金做債權(quán)投資時，建議承受托付貸款、商業(yè)保理等方式?！捕彻?債具體的監(jiān)管規(guī)章1、中基協(xié)的規(guī)定做債權(quán)投資：首選“其他類”的私募基金中基協(xié)公布《問答十三》后，私募專業(yè)化經(jīng)營的原則進一步升級：某一類私募基金治理人，僅能從事相對應(yīng)的私募基金業(yè)務(wù)。這意味著，私募做債權(quán)投資，只能通過“其他類”的私募基金治理人開展。私募股權(quán)基金：債權(quán)投資比例應(yīng)低于二成依據(jù)中基協(xié)的窗口指導(dǎo)，做債權(quán)投資投資股權(quán)的比例不應(yīng)低于80%。這意味著，私募股權(quán)基金做債權(quán)投資的比例不得超過20%。也就是說在實踐中，私募股權(quán)基金如假設(shè)承受“小股大債”的投資模式，將存在中基協(xié)備案不通過的風險。私募基金股+債的投資模式受限中基協(xié)專業(yè)經(jīng)營的要求，其實肯定程度上限制了私募基金股+債的投資運作方式。如依據(jù)中基協(xié)專業(yè)化分工要求，假設(shè)直接在基金層面同時開展“股+債”業(yè)務(wù)可能意味著需要通過兩家不同的基金治理人開展：即一個進展股權(quán)投資，另一家則進展債權(quán)投資。這樣勢必造成工程的無謂割裂。另外，如此一來不僅會導(dǎo)致本錢增加，從交易構(gòu)造上來講，也會引發(fā)股權(quán)投資和債權(quán)投資后期利益的合理安排等諸多問題。建議：同協(xié)會多溝通目前中基協(xié)對私募基金“股+債”工程的口徑始終沒有明確的標準。依據(jù)中基協(xié)最近在培訓(xùn)會議上透露的內(nèi)容：依據(jù)專業(yè)化經(jīng)營的要求，協(xié)會的初衷是不鼓舞甚至不允許股加債產(chǎn)品的存在。如股權(quán)類治理人就做股權(quán)類投資，資金閑置時可做一些現(xiàn)金治理類的投資，因此，股+債目前政策上原則上是不允許的。關(guān)于地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、PPP這三類的投資，因客觀投資需要一般會設(shè)置股加債構(gòu)造，但該種構(gòu)造事實上違反專業(yè)化經(jīng)營原則，在監(jiān)管政策上是不允許的。但對于小規(guī)模的基金，可先行嘗試備案，并依據(jù)中基協(xié)的反響、溝通進展產(chǎn)品備案調(diào)整，中基留意該模式不行能應(yīng)用于大規(guī)模的基金產(chǎn)品。因此，對于“股+債”工程在中基協(xié)的備案，為削減不確定性，最好一事一議，事先和中基協(xié)進展溝通。2、發(fā)改委和財政部的規(guī)定產(chǎn)業(yè)基金假設(shè)有政府出資，還應(yīng)遵守發(fā)改委和財政部的相關(guān)規(guī)定。發(fā)改委：禁名股實債發(fā)改委《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金治理暫行方法》列舉了政府出資產(chǎn)業(yè)基金的投資范圍，包括未上市公司股權(quán)投資或者上市公司定向增發(fā)、并購重組和私有化等股權(quán)交易形成的股份等，并未明確排解債權(quán)性投資。但是，發(fā)改委明確制止“名股實債等變相增加政府債務(wù)的行為”。故而依據(jù)發(fā)改委的規(guī)定，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金不得通過名股實債等債權(quán)性投資增加地方政府債務(wù)，而其他類型的債權(quán)性投資則未明確制止。財政部：產(chǎn)業(yè)基金不能從事債權(quán)投資財政部公布的《政府投資基金暫行治理方法》，則明確政府投資基金不得從事融資擔保以外的擔保、抵押、托付貸款等業(yè)務(wù)，以及不得第三方供給貸款和資金拆借。因此，在財政部的規(guī)章之下，政府投資的產(chǎn)業(yè)基金實際上是不能從事債權(quán)投資業(yè)務(wù)的。3、銀監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定2023年5月份，銀監(jiān)會向各銀監(jiān)局下發(fā)《2023年信托公司現(xiàn)場檢查要點》，重點內(nèi)容之一在與將違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)列入2023年信托公司現(xiàn)場檢查要點。其中就涉及到股債結(jié)合的相關(guān)問題：是否通過股債結(jié)合、合伙制企業(yè)投資、應(yīng)收賬款收益權(quán)等模式變相向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資躲避監(jiān)管要求，或幫助其他機構(gòu)違規(guī)開展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)?！肮?債”工程中是否存在不真實的股權(quán)或債權(quán)，是否存在房地產(chǎn)企業(yè)以股東借款充當劣后受益人的狀況，是否以歸還股東借款名義變相發(fā)放流淌資金貸款。三、股+債典型案例1、小股大債股債結(jié)合模式，典型是小股大債，以少量資金獵取工程公司股權(quán)，再以債權(quán)為主投向工程公司?；蛘吖蓶|+股東借款模式。類似以下圖：自從去年10月份以來房地產(chǎn)相關(guān)監(jiān)管政策已經(jīng)變?yōu)閲?，一行三會相繼出臺了一些執(zhí)行細則，更多的是強化現(xiàn)有監(jiān)管框架。主要是嚴禁各類表內(nèi)外融資用于房企拿地，或者給房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流淌資金貸款。銀行理財受阻后，很多變相措施開頭指向信托或者通過私募基金的方式，其中股債結(jié)合是幾種比較常見的模式。但是這類模式，假設(shè)投向房地產(chǎn)行業(yè)，無論是銀監(jiān)會，還是中基協(xié)都要求穿透看底層資金流向，并且也先后發(fā)文對這些投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的產(chǎn)品，無論是以股債結(jié)合還是其他模式投資，都嚴格標準。2、以債權(quán)認購產(chǎn)業(yè)基金劣后及份額該模式主要是構(gòu)造一個主債權(quán)，通過股東或關(guān)聯(lián)方借款的形式，股東或治理方以該筆債權(quán)作為劣后級出資方，這樣產(chǎn)業(yè)基金或者信托打算以這筆債權(quán)名義對融資工程進展風控。實質(zhì)上還是再構(gòu)造明股實債的主債權(quán)。到期原狀返還。這類股東債權(quán)認購產(chǎn)業(yè)基金或者信托打算份額的狀況在實踐中也較為常見，但是仍有很多細節(jié)問題需要考慮。更多探討可添加金融監(jiān)管爭論院院長 haibosun88，或爭論員xujizhang2023溝通探討。四、股+債中“股權(quán)”的定性在“股+債”模式退出時，有時候交易安排會讓產(chǎn)業(yè)基金以零對價或象征性低價，將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給原股東，產(chǎn)業(yè)基金則通過債權(quán)局部收取較高的利息，來實現(xiàn)工程收益。在這種狀況下，實際上股權(quán)就是一種“非典型的擔?！保员Ｕ蟼鶛?quán)本息的歸還。該模式下，股權(quán)局部并不會事先商定回購主體或者回購價格，只是商定債權(quán)順當?shù)狡诤鬅o償轉(zhuǎn)讓給其他股東。因此，這種模式下的股權(quán)投資，也不能被當做是“明股實債”：雖然工程整體上是完完全全的債權(quán)投資，但是股權(quán)投資局部只是無償轉(zhuǎn)讓，并不是典型的回購。但需要留意的是，并不是全部的“股+債”中的股權(quán)都是作為債權(quán)擔保的。在很多狀況下，股權(quán)是真實的股權(quán)投資，享有股東權(quán)益，并參與公司重大決策，最終通過公司分紅和股權(quán)退出等方式取得收益。尤其是在“投貸聯(lián)動”或者“股權(quán)+自營貸款”模式下。五、相關(guān)稅務(wù)問題〔一〕資管產(chǎn)品繳納增值稅問題依據(jù)最的財稅[2023]56號文，自2023年1月1日起，債權(quán)局部投資屬于“保本保息”的資管產(chǎn)品，治理人應(yīng)當繳納增值稅。限于篇幅，本文不做開放。更多資管增值稅相關(guān)分析，可以參考我們公眾號之前推送的文章《全面解讀資管產(chǎn)品增值稅依據(jù)3%簡易征收，推遲到2023年實施》?！捕硨τ诮杩钇髽I(yè)的利息扣除問題在產(chǎn)業(yè)基金“股+債”模式債中，借款利息的扣除也是個值得考慮的問題。這一方面間接影響到工程融資方的本錢，另一方面反過來也會影響到工程的方案。依據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法實施條例》第38條規(guī)定，在計算企業(yè)所得稅時，借款企業(yè)期間的利息支出準予扣除。但是依據(jù)資金出借方的不同，扣除的利息金額確實定方式也比較大的差異。具體狀況總結(jié)如下表所示：結(jié)合上表，在產(chǎn)業(yè)基金“股+債”投資模式中，不同的債權(quán)投資形式，利息扣除適用規(guī)章也不同：1、如債權(quán)投資是自營貸款的，則資金出借方屬于金融企業(yè)〔銀行〕，在扣除利息時，按貸款合同商定計算即可。2、如是債權(quán)局部是通過銀行開展的托付貸款，那么資金出借方應(yīng)當算作是金融企業(yè)還是非金融企業(yè)呢？從法律關(guān)系上來講，依據(jù)最高人民法院的定性，托付貸款屬于民間借貸，資金出借方應(yīng)當是非金融企業(yè)。3、如產(chǎn)業(yè)基金直接借款，即股東借款，則需考慮兩方面：首先，利息扣除局部不得超過同期同類貸款利率計算的數(shù)額局部，并在首次支付利息進展稅前扣除時，應(yīng)供給“金融企業(yè)