1第五章風(fēng)險(xiǎn)和期限如何影響利率第一節(jié)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)第二節(jié)利率的期限結(jié)構(gòu)2ChapterPreview

本章主要研究風(fēng)險(xiǎn)對利率的影響和期限結(jié)構(gòu)對利率的影響。利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)

RiskStructureofInterestRates利率的期限結(jié)構(gòu)

TermStructureofInterestRates3RiskStructureofLongBondsintheU.S.4Twoimportantfeaturesofinterest-ratebehaviorforbondsFigure1showsthefeaturesasfollowing:

在任何一年內(nèi)，不同種類的債券利率各不相同；利率之間的利差(spread)隨著時(shí)間的推移而變動(dòng)。5FactorsAffectingRiskStructureofInterestRatesDefaultRisk(違約風(fēng)險(xiǎn))Liquidity(流動(dòng)性)IncomeTaxesFactor(所得稅因素)6一、DefaultRisk(違約風(fēng)險(xiǎn))

影響債券利率的一個(gè)特征是其違約風(fēng)險(xiǎn)(riskofdefault)。當(dāng)債券發(fā)行者不能或不愿按事先約定支付利息或面值時(shí)，就出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)。美國聯(lián)邦政府的債券通常是沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的(美國政府可以通過增加稅收來履行還款義務(wù))。這種債券被稱為無風(fēng)險(xiǎn)債券(default-freebonds).7RiskPremium(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))

具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券和無違約風(fēng)險(xiǎn)的債券之間的利差稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(riskpremium)，它表明人們持有高風(fēng)險(xiǎn)債券所必須獲得的利息。具有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券通常具有正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而且違約風(fēng)險(xiǎn)越大風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越大。8IncreaseinDefaultRiskonCorporateBonds9公司債違約風(fēng)險(xiǎn)增長的分析CorporateBondMarketRiskofcorporatebonds,Dc

,Dcshiftsleft

Pc

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TreasuryBondMarketRelativeriskofTreasurybonds,DT

,DTshiftsright

PT

,iT

OutcomeRiskpremium,ic-iT,rises10債券的評(píng)級(jí)BondRatingsBaa(Moody)orBBB(S&P)或以上級(jí)別的稱為投資級(jí)別證券；以下級(jí)別的稱為稱為垃圾債券Junkbonds。11二、、Liquidity(流動(dòng)動(dòng)性性)影響響債債券券利利率率的的另另一一個(gè)個(gè)因因素素是是流流動(dòng)動(dòng)性性liquidity;債券券的的流流動(dòng)動(dòng)性性越越強(qiáng)強(qiáng)越越受受歡歡迎迎。。在眾眾多多長長期期債債券券中中，，美美國國的的國國債債流流動(dòng)動(dòng)性性最最強(qiáng)強(qiáng)。。因因?yàn)闉槠淦浣唤灰滓追斗秶鷩鷱V廣泛泛，，容容易易被被出出售售，，而而且且交交易易成成本本低低。。12LiquidityPremium(流動(dòng)動(dòng)性性溢溢價(jià)價(jià))公司司債債券券的的流流動(dòng)動(dòng)性性比比國國債債要要差差。。Becausefewerbondsforanyonecorporationaretradedanditmaybehardtofindbuyersquickly.公司債債券與與國債債之間間的利利差(thatis,theriskpremiums)不僅反反映了了公司司債券券的違違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，，還反反映了了其流流動(dòng)性性風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。所所以風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)有有時(shí)也也被稱稱為流流動(dòng)性性溢價(jià)價(jià)。13DecreaseinLiquidityofCorporateBondsRiskpremiumreflectsnotonlycorporatebonds'defaultriskbutalsolowerliquidity14公司債債流動(dòng)動(dòng)性降降低的的反應(yīng)應(yīng)CorporateBondMarketLiquidityofcorporatebonds,Dc,DcshiftsleftPc,icTreasuryBondMarketRelativelymoreliquidTreasurybonds,DT,DTshiftsrightPT,iTOutcomeRiskpremium,ic-iT,rises15三、IncomeTaxesFactor(所得稅稅因素素)美國的的市政政府債債券(municipalbonds)的利息息支付付不用用繳納納聯(lián)邦邦所得得稅(federalincometaxes)。這對于于市政政債券券的需需求來來說，，與提提高預(yù)預(yù)期收收益具具有相相同的的影響響效果果。16市政府府債券券的稅稅收優(yōu)優(yōu)勢17市政府府債券券的稅稅收優(yōu)優(yōu)勢分分析MunicipalBondMarketTaxexemptionraisesrelativeReonmunicipalbonds,Dm,DmshiftsrightPm,imTreasuryBondMarketRelativeReonTreasurybonds,DT,DTshiftsleftPT,iTOutcomeim<iT18第二節(jié)節(jié)利利率的的期限限結(jié)構(gòu)構(gòu)具有相相同風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)、、流動(dòng)動(dòng)性和和稅收收因素素的債債券也也可能能因?yàn)闉榈狡谄谄谙尴薜牟畈町惗哂杏胁煌睦仕??！?9不同到到期期期限的的債券券的利利率變變動(dòng)20收益率率曲線線YieldCurvesDynamicyieldcurvethatcanshowthecurveatanytimeinhistory/charts/YieldCurve.html21美國不同同到期期期限國債債利率22第二節(jié)利利率的的期限結(jié)結(jié)構(gòu)具有不同同到期期期限的債債券的利利率會(huì)同同時(shí)變動(dòng)動(dòng)。當(dāng)短期利利率較低低時(shí)，收收益率曲曲線更有有可能陡陡峭向上上傾斜；；當(dāng)短短期利率率較高時(shí)時(shí)，收益益率曲線線更有可可能向下下傾斜。。收益率曲曲線通常常是向上上傾斜。。23期限結(jié)構(gòu)構(gòu)理論P(yáng)ureExpectationsTheory純預(yù)期理理論P(yáng)ureExpectationsTheoryexplains1and2,butnot3MarketSegmentationTheory市場細(xì)分分理論MarketSegmentationTheoryexplains3,butnot1and2LiquidityPremiumTheory流動(dòng)性溢溢價(jià)理論論Solution:CombinefeaturesofbothPureExpectationsTheoryandMarketSegmentationTheorytogetLiquidityPremiumTheoryandexplainallfacts24一、純純預(yù)期理理論KeyAssumption關(guān)鍵假設(shè)設(shè):Bondsofdifferentmaturitiesareperfectsubstitutes(完全替代代品)。Implication隱含假設(shè)設(shè):Reonbondsofdifferentmaturitiesareequal.25純預(yù)期理理論——投資策略略考慮兩種種投資策策略：Buy$1ofone-yearbondandwhenmaturesbuyanotherone-yearbondBuy$1oftwo-yearbondandholdit26Expectedreturnfromstrategy2Since(i2t)2isextremelysmall,expectedreturnisapproximately2(i2t).27Expectedreturnfromstrategy1Sinceit(iet+1)isalsoextremelysmall,expectedreturnisapproximatelyit+iet+1.28純預(yù)期理理論——投資策略略Fromimplicationaboveexpectedreturnsoftwostrategiesareequal;ThereforeSolvingfori2t(1)29n周期債券券的利率率Equation2states:n周期債券券的利率率等于在在這個(gè)周周期內(nèi)出出現(xiàn)的短短期債券券利率的的平均值值(2)30NumericalexampleOne-yearinterestrateoverthenextfiveyearsisexpectedtobe5%,6%,7%,8%,and9%Interestrateontwo-yearbond:(5%+6%)/2=5.5%Interestrateforfive-yearbond:(5%+6%+7%+8%+9%)/5=7%Interestrateforone-tofive-yearbonds:5%,5.5%,6%,6.5%and7%31純預(yù)期理理論對期期限結(jié)構(gòu)構(gòu)的解釋釋當(dāng)預(yù)計(jì)未未來的短短期利率率上升時(shí)時(shí)，未來來短期利利率的平平均值比比當(dāng)前的的短期利利率高，，所以收收益率曲曲線向上上傾斜。。當(dāng)預(yù)計(jì)未未來的短短期利率率不變時(shí)時(shí)，未來來短期利利率的平平均值與與當(dāng)前的的短期利利率相同同，所以以收益率率曲線是是平坦的的。當(dāng)預(yù)計(jì)未未來的短短期利率率下降時(shí)時(shí)，收益益率曲線線向下傾傾斜。32純預(yù)期理理論與第第1個(gè)事實(shí)短期利率率的提高高將會(huì)提提高人們們對未來來短期利利率的預(yù)預(yù)期。Ifittoday,iet+1,iet+2etc.averageoffutureratesintTherefore:itint(i.e.,shortandlongratesmovetogether)33純預(yù)期理理論與第第2個(gè)事實(shí)短期利率率較低，，人們會(huì)會(huì)認(rèn)為未未來短期期利率將將會(huì)提高高，所以以長期利利率會(huì)高高于當(dāng)前前的短期期利率。。yieldcurvewillhavesteepupwardslope.短期利率率較高，，人們會(huì)會(huì)認(rèn)為未未來短期期利率將將會(huì)降低低，所以以長期利利率會(huì)低低于當(dāng)前前短期利利率。yieldcurvewillhavedownwardslope.34純預(yù)期理理論與第第3個(gè)事實(shí)收益率曲曲線向上上傾斜，，意味著著預(yù)期未未來的短短期利率率會(huì)上升升。而短期利利率既有有可能上上升也有有可能下下降，按按照純預(yù)預(yù)期理論論的解釋釋收益率率曲線最最常見的的形式應(yīng)應(yīng)該是水水平的。。Doesn'texplainfact3—thatyieldcurveusuallyhasupwardslope.35二、市市場分割割理論KeyAssumption:Bondsofdifferentmaturitiesarenotsubstitutes(替代品)atallImplication:市場是完完全獨(dú)立立的，不不同到期期期限的的債券利利率由該該債券自自身的供供求狀況況決定。。36市場分割割理論對對期限結(jié)結(jié)構(gòu)的解解釋Explainsfact3——thatyieldcurveisusuallyupwardslopingPeopletypicallyprefershortholdingperiodsandthushavehigherdemandforshort-termbonds,whichhavehigherpricesandlowerinterestratesthanlongbonds37市場分割割理論對對期限結(jié)結(jié)構(gòu)的解解釋Doesnotexplainfact1orfact2becauseitsassumeslong-termandshort-termratesaredeterminedindependently38三、流動(dòng)動(dòng)性溢價(jià)價(jià)理論ThistheorymodifiesPureExpectationsanditalsohasfeaturesofMarketSegmentationTheory.39三、流動(dòng)動(dòng)性溢價(jià)價(jià)理論KeyAssumption:Bondsofdifferentmaturitiesaresubstitutes,butarenotperfectsubstitutesImplication:一種債券的預(yù)預(yù)期回報(bào)率影影響不同期限限的另一種債債券的預(yù)期回回報(bào)率，但是是投資者對于于不同到期期期限的債券有有所偏好。40LiquidityPremiumTheory––MainPointInvestorsprefershortratherthanlongbondsmustbepaidpositiveliquiditypremium,lnt,toholdlongtermbonds41LiquidityPremiumTheory––YieldCurve42LiquidityPremiumTheory-EquationResultsinfollowingmodificationofPureExpectationsTheory(3)43流動(dòng)性溢價(jià)理理論對期限結(jié)結(jié)構(gòu)的解釋Comparingwiththoseforthepureexpectationstheory,liquiditypremiumtheoryproducesyieldcurvesmoresteeplyupwardslopedExplainsfact3——thatusualupwardslopedyieldcurvebyliquiditypremiumforlong-termbonds44YieldCur