商貿(mào)社服行業(yè)研究及2022年度策略報告一、美麗消費：醫(yī)美監(jiān)管趨嚴(yán)，化妝品運營和產(chǎn)品雙輪驅(qū)動（一）醫(yī)美：監(jiān)管趨嚴(yán)，利于行業(yè)長期良性發(fā)展醫(yī)美監(jiān)管趨嚴(yán)利于行業(yè)長期良性發(fā)展。醫(yī)美在中國尚處成長期，從產(chǎn)品到院線，供給側(cè)合規(guī)性不高，目前消費者接受度逐步提升，此時監(jiān)管側(cè)趨嚴(yán)利于行業(yè)長期良性發(fā)展。此前透明質(zhì)酸類注射產(chǎn)品蓬勃發(fā)展，近兩年新材料獲批加快，自

Dysport、白毒兩款注射用

A型肉毒毒素獲批后，今年行業(yè)迎來膠原蛋白新材料（錦波重組膠原蛋白），華東醫(yī)藥少女針、長春圣博瑪、愛美客濡白天使相繼獲批。1、愛美客：盈利能力繼續(xù)提升，新品初露鋒芒公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入

10.23

億元，同比增長

120.29%；實現(xiàn)營業(yè)利潤

8.36

億元，同比增長

150.57%；歸屬于上市公司股東的凈利潤

7.09

億元，同比增長

144.09%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤

6.70

億元，同比增長

139.05%。非經(jīng)常主要是交易性金融資產(chǎn)/負(fù)債的公允價值變動及處置交易性金融資產(chǎn)/負(fù)債等產(chǎn)生的投資收益。eps（稀釋）=3.28元（扣非后為

3.10

元）。其中

Q3

實現(xiàn)營業(yè)收入

3.90

億元，同比增長

75.09%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤

2.83

億元，同比增長

98.01%；單季度

EPS1.31

元。單

Q3

收入符合預(yù)期，疫情影響下環(huán)比基本持平，扣非歸母凈利潤略超預(yù)期（預(yù)期約

2.5+億元扣非）。公司凈利率持續(xù)提升至

69.25%，單

Q3

提升至

72.75%。財務(wù)費用產(chǎn)生約

4kw收益、公允價值變動產(chǎn)生約

4263

萬收益。銷售費用率+0.76pct至

9.81%，主要為人工成本增加；管理費用率（含研發(fā)）-2.73pct至

10.12%，盡管人工成本在增加，但規(guī)模效應(yīng)持續(xù)體現(xiàn)。公司毛利率+2pct至

93.54%（環(huán)比+0.25pct），料規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)攤薄單位生產(chǎn)成本，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，高毛利率、高價值產(chǎn)品比例持續(xù)抬升。預(yù)計嗨體及其系列收入占比穩(wěn)定在

3/4

左右（其中嗨體熊貓針占比預(yù)計穩(wěn)中略升），濡白天使自推出以來以其獨特優(yōu)勢實現(xiàn)開門紅，預(yù)計

9

月產(chǎn)生收入約

2kw左右。目前濡白天使剛剛起步，下游渠道逐步推開，隨著市場培育和醫(yī)生培訓(xùn)的進(jìn)行，有望成為公司嗨體之外的另一大業(yè)務(wù)主力。（二）化妝品：國產(chǎn)化妝品公司運營和產(chǎn)品雙輪驅(qū)動個護及美妝行業(yè)自

2016

年底開始強勁恢復(fù)（長期收入水平抬升、中期電商發(fā)展、短期稅費降低幾因素耦合），2017-2019

年行業(yè)恢復(fù)至兩位數(shù)的增長，且消費分層，高檔驅(qū)動增長。2020

年疫情影響下消費人群、渠道等結(jié)構(gòu)有所變化，國內(nèi)線上消費發(fā)力，可感知的數(shù)據(jù)好但線下消費、海外消費差。長板思維，發(fā)展早期階段“增長為王”。后發(fā)追趕，中期國內(nèi)企業(yè)較難達(dá)到歐萊雅、雅詩蘭黛等全球化妝品集團的水平，但基于大人口基數(shù)、特定人群需求，細(xì)分領(lǐng)域可獲得高速增長，近些年體現(xiàn)在功效型護膚品+強線上運營能力取得超越行業(yè)的增長，有體量之后方能續(xù)寫更大“故事”。較小體量下的高增長，不強調(diào)面面俱到、各項能力都強，放大長板更為重要：營銷能力突出、產(chǎn)品力極佳，或者產(chǎn)品定位特色鮮明，在發(fā)展過程中補足短板。1、運營：電商平臺分流，大促集中銷售趨勢明顯平臺被分流，去年基數(shù)相對較高，雙十一虹吸效應(yīng)明顯。據(jù)阿里平臺數(shù)據(jù)，21

年

10

月彩妝+護膚線上

gmv合計

126.72

億元，同比-31.36%，其中護膚板塊線上銷量/gmv分別為

0.92

億件（-27.74%）、90.75

億元（-28.08%），彩妝板塊線上銷量/gmv分別為

0.74億件（-34.65%）、35.97

億元（-38.43%）。10

月銷售數(shù)據(jù)下滑較多除去年較高基數(shù)（20年

10

月護膚+彩妝

gmv同比+20.0%）和平臺部分分流的客觀條件下，還在于雙十一在較大的折扣力度下，虹吸效應(yīng)加強。同樣，Q3

介于

6·18

和

11·11

兩次大促之間，表現(xiàn)出明顯的

7

月消費前置&9

月消費后置。直播消費習(xí)慣加深，化妝品運營在大促期間持續(xù)觸達(dá)。從去年開始，雙十一于

10.20

即開始預(yù)售預(yù)熱活動，而今年雙十一化妝品品牌的競爭較激烈，如

9.27~10.13

期間，李佳琦在公眾號、微博等平臺制作出品了

8

集所有女生的

offer欄目，將主播與品牌方的折扣談判搬至臺前，預(yù)熱了大額折扣力度，提升了消費者對雙十一的期待值；隨后于

10.13直播間發(fā)布各大“offer”則為薅羊毛信號的釋放/傳遞（如

10

月

13

日晚李佳琦雙十一

offer發(fā)布會期間，悅薇水乳加購超

45

萬套，雅詩蘭黛小棕瓶眼霜加購超

20

萬套），持續(xù)的宣傳觸達(dá)下，消費者需求在薅羊毛背景下后移。國際品牌三季度表現(xiàn)依然強勁。根據(jù)歐萊雅

21

年三季報，Q3

單季度實現(xiàn)收入約

80

億歐元（約合人民幣

605.6

億元，+13.1%），其中中國大陸地區(qū)較

19Q3

增長

42.8%，表現(xiàn)突出；渠道看，前三個季度電商增長

29.7%，占?xì)W萊雅總銷售額的

26.6%，相較于

2020

年23.7%提升

2.9pct。國際品牌因銷售節(jié)奏（規(guī)避銷售高峰期）、基數(shù)因素表現(xiàn)不一：10

月雅詩蘭黛

gmv同比+34.1%主要系去年基數(shù)較低（20

年

10

月同比-1.56%，20

年

3

月~12

月其他月份同比+40%~+243%）；歐萊雅

gmv同比下滑

74.7%則主要系去年

10

月錯峰搶跑銷售（同比+247.75%）；蘭蔻、skii、olay同比個位數(shù)波動，分別-4.4%、-2.3%、+4.6%；資生堂相對下滑較多，同比-15.9%。國內(nèi)品牌：薇諾娜

gmv同比+257.3%至

2.29

億元，主力產(chǎn)品為

10.20

晚李佳琦直播間銷售的舒敏保濕絲滑面膜（阿里平臺定性為現(xiàn)貨銷售，計入

10

月

gmv），該產(chǎn)品

gmv貢獻(xiàn)約

1.81

億元（銷量為

107.6

萬件），占比薇諾娜當(dāng)月

gmv約

8

成。珀萊雅和佰草集穩(wěn)健增長，10

月同比分別+23.0%、+25.3%。其余國內(nèi)品牌同比增速的下滑幅度在

35%~85%之間。淘系仍為雙十一主場，國內(nèi)品牌高增，國際品牌增長相對穩(wěn)健。以

11.01

單日數(shù)據(jù)看，部分國內(nèi)品牌實現(xiàn)高增，薇諾娜同比+134.8%突破

10

億

gmv體量，在天貓美妝護膚類目排名第

6，衛(wèi)冕天貓美妝國貨第一；珀萊雅、夸迪、玉澤分別同比+163.6%、+7933%（基數(shù)較小）、+80.4%，實現(xiàn)

gmv5.94、4.24、3.52

億元；米蓓爾、彩棠、biomeso也均實現(xiàn)高增。為弱化單日波動和錯峰銷售的影響，從

10.20~11.01

的數(shù)據(jù)看，也呈現(xiàn)相同的特征。國際品牌則在大體量下，保持相對穩(wěn)定的增長，以

10.20-11.01

數(shù)據(jù)看，歐萊雅、雅詩蘭黛增長接近

20%至約

20

億

gmv體量，資生堂增速較高（+49.3%）主要系悅薇水乳于

11.01單日貢獻(xiàn)

gmv4.02

億元，占比當(dāng)日資生堂總

gmv的

36.9%。2、產(chǎn)品：消費意識覺醒，真成分黨產(chǎn)品將受青睞化妝品行業(yè)“成分黨”興起，一方面是新興企業(yè)和品牌的彎道超車方式——差異化打法，另一方面也迎合新一代消費者需求趨勢——好看、好玩、好用，越來越多成分黨背后也是消費者意識的覺醒。在媒介進(jìn)化顯著降低信息不對稱性后，能夠真正打動消費者痛點的產(chǎn)品獲得更多青睞?！俺煞贮h”發(fā)展與媒介密切相關(guān)。從早期的貼吧、博客、微博再到后期的兩微一抖一紅書，信息尤其是專業(yè)信息的傳播速度指數(shù)級提升。代言人、平面媒體等信息輸出較為直觀和簡單，而化妝品的成分、配方等信息密度較高，大媒介提供了快速傳播的土壤。年輕一代消費者作為互聯(lián)網(wǎng)原住民，快速吸收并加速信息迭代，化妝品領(lǐng)域的“成分黨”壯大。進(jìn)入微信公眾號、小紅書的內(nèi)容營銷時代后，2016

年

8

月，成分黨代表品牌

HFP入駐天貓，開啟了三年多的高速增長，也引領(lǐng)著新一波成分黨潮流，主打成分足且價格低。2017年銷售額達(dá)到

3.6

億元，2018

年大約

10

億量級。同年，theordinary推出，17

年

6

月雅詩蘭黛投資

theordinary母公司

Deciem約

29%左右的股權(quán)；2021

年

2

月

23

日雅詩蘭黛宣布將以

22

億美元估值收購

Deciem，8

月初宣布已經(jīng)將股權(quán)比例提升至

76%，剩余將在未來三年內(nèi)逐步收購。歷史上美容與健康曾有分合。美容和健康的緊密關(guān)系經(jīng)歷了成百上千年，早期香水兼具美容與健康用途，但后期兩者有了各自“分工”、定位明確；20

世紀(jì)醫(yī)藥集團掀起了整合美妝品牌的并購潮，但在

20

世紀(jì)后期又紛紛出售。當(dāng)前渠道變革、媒介變化+品牌側(cè)人才涌動+消費者意識覺醒。過往化妝品銷售渠道較為單一、宣傳媒介單一，因此話語權(quán)掌握在資金實力強、渠道能力突出的國際大牌手上，渠道壁壘強；而隨著電商崛起，信息和商品的可獲得性增加后，媒介進(jìn)一步分散化，近兩年電商渠道也在發(fā)生裂變和分散，眾多中小企業(yè)有了更多嶄露頭角和獲取關(guān)注的機會?；瘖y品渠道壁壘開始變得“易攻”、“難守”。隨著國力提升、國潮崛起，新一代消費者對國產(chǎn)品牌、國產(chǎn)產(chǎn)品實力的認(rèn)同感顯著提高，國牌迎來了發(fā)展的黃金時代。同時，有一批曾經(jīng)就職于國際大牌的研發(fā)人員加入國潮大軍，或直接就任國產(chǎn)品牌，或創(chuàng)立新品牌，或投身產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)、或作為相關(guān)咨詢顧問等等，推動國產(chǎn)品牌的進(jìn)步。外資美妝集團經(jīng)歷幾十上百年的積淀，在研發(fā)、營銷、運營方面擁有豐厚的經(jīng)驗和系統(tǒng)性的培訓(xùn)管理體系，經(jīng)過這里的培訓(xùn)和熏陶之后諸多人才積極擁抱國潮后可以節(jié)省在各個方面的

knowhow摸索。同時，“大廠”人才進(jìn)入到行業(yè)咨詢、資源對接等美妝產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)加速國產(chǎn)品牌成長。盡管市場環(huán)境和消費者心態(tài)變化為新品牌的誕生創(chuàng)造機會，但渠道紅利、流量洼地過后，能夠打動消費者的依然是產(chǎn)品能夠打動痛點、品牌建設(shè)足夠。主打成分是一種突圍方式，當(dāng)前依然有側(cè)重成分而弱化配方的產(chǎn)品和新品牌，但我們認(rèn)為隨著品牌不斷成熟，依然會走向配方研發(fā)階段。真成分黨：功效性+安全性+使用感受。好皮膚、好狀態(tài)是系統(tǒng)工程。年輕消費者基于時間成本、資金成本等的權(quán)衡，加上肌膚耐受性強，預(yù)計為強效產(chǎn)品的主力人群，也會更加關(guān)注成分，但也在從最初的注重單一成分、較高濃度逐步迭代和深入，開始重視有效成分的有效濃度和安全濃度。同時年輕人群能夠更快地學(xué)習(xí)成分知識，也在社交場合進(jìn)行分享和傳播、進(jìn)化。熟齡肌人群皮膚狀態(tài)穩(wěn)定性相對較差，對于維穩(wěn)的要求或高于強力功效。有知識積累的成分黨隨著年齡的增長預(yù)計也將繼續(xù)重視功效和安全，未來成分黨的人群比例預(yù)計繼續(xù)提升。產(chǎn)品端純成分品牌和國際大牌目前已逐步在向中間靠攏——摒棄純營銷也不只是單一成分，而是多種成分協(xié)同發(fā)揮作用，正在推出更多成分型產(chǎn)品。3、貝泰妮：持續(xù)高速增長，雙十一重視度加大公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入

21.13

億元（+49.05%）；歸母凈利潤

3.55

億元（+65.03%），扣非后增長

70.18%至

3.33

億元。非經(jīng)常主要是計入當(dāng)期損益的政府補助約

2561

萬元（A股上市獎勵款）。eps（稀釋）=0.88

元。毛利率基本持平（但實際有會計準(zhǔn)則變動影響，部分運費移至成本項），銷售費用率微降

0.7pct至

46.3%，管理費用率-1.5pct至

10.0%，財務(wù)費用產(chǎn)生

834

萬正貢獻(xiàn)凈利率提升

1.73pct至

16.84%，扣非歸母凈利率

15.8%（+2.0pct）。其中

Q3

實現(xiàn)營業(yè)收入

7.01

億元（+47.29%），歸母凈利潤

0.90

億元（+64.29%），扣非后增長

75.81%至

0.80

億元，單季度

EPS0.21

元。單三季度毛利率提升

9.63pct為

76.33%，凈利率+1.57pct。業(yè)績持續(xù)高速增長。公司業(yè)績符合預(yù)期，持續(xù)實現(xiàn)高速增長。Q3

為化妝品銷售相對淡季，線上無

618、雙十一等大促，且會受到此兩個銷售節(jié)點的虹吸，公司

2020

Q3

收入占比約

18%，且有天貓超品日拉動，超品日也在一定程度上影響了毛利率水平（Q3

單季度公司毛利率提升近

10pct至正常水平），9

月

23-27

日公司在快手平臺開展超級品牌日。今年以來抖音對淘系分流嚴(yán)重，公司

Q3

也加大了抖音的投放，抖音渠道收入貢獻(xiàn)預(yù)計有所提升。對雙十一重視力度加大。相較去年公司加大了雙十一重視程度，備貨增加，存貨增長

98.82%至

5.05

億元。雙十一啟動后截止

10

月

21

日

0:14

分公司銷售破

7

億，超上年雙

11

全期，截止

10

月

25

日薇諾娜天貓旗艦店銷售

gmv達(dá)

2.25

億。除特護霜外，根據(jù)李佳琦和薇婭兩位超頭主播的銷售情況，公司防曬乳在雙十一預(yù)售中也已破億，已成公司一大單品，符合我們之前判斷——防曬霜對消費者的教育已經(jīng)到達(dá)拐點，季節(jié)屬性減弱；凍干面膜為公司下半年力推單品之一，雙十一預(yù)售持續(xù)斷貨，其中兩位超頭主播預(yù)售

gmv超

2

億。終止港股發(fā)行。鑒于目前資本市場環(huán)境變化并綜合考慮公司實際情況、融資環(huán)境等因素，經(jīng)公司審慎分析并與中介機構(gòu)反復(fù)溝通論證，公司決定終止本次籌劃發(fā)行

H股股票事項并向中國證監(jiān)會申請撤回相關(guān)申請文件。但該事項預(yù)計對公司正常經(jīng)營和擴張無影響，目前在手現(xiàn)金及等價物約

36

億元。4、珀萊雅：大單品策略結(jié)果，穩(wěn)步孵化新品公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入

30.12

億元（+31.48%），歸母凈利潤

3.64

億元（+27.82%），扣非后增長

23.63%至

3.56

億元。非經(jīng)常主要是計入當(dāng)期損益的稅費返還等政府補助約1183

萬元。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為

4.9

億元（+137.07%）。eps（稀釋）=1.81

元。毛利率提升

2.88pct至

64.59%，環(huán)比

H1

也提升

0.86pct；銷售費用率環(huán)比微降

0.19pct、同比提升

6.17pct至

41.90%；管理費用率（含研發(fā)）-1.24pct至

7.24%。凈利率-0.53pct至11.52%但環(huán)比+0.64pct。其中

Q3

實現(xiàn)營業(yè)收入

10.95

億元（+20.71%），歸母凈利潤

1.38

億元（+30.09%），扣非后增長

28.64%至

1.36

億元，單季度

eps0.69

元。單三季度毛利率+1.61pct為

66.10%，凈利率+1.36pct至

12.65%。線上高速成長，線下繼續(xù)收縮。美妝產(chǎn)品線上化趨勢下，公司仍然發(fā)力線上渠道，此外疫情也影響線下銷售和恢復(fù)，預(yù)計公司目前線上銷售約

8

成左右，線下收縮至2

成。自擁抱線上以來公司線上運營愈加嫻熟，knowhow日漸豐富，對于品牌建設(shè)及運營有了更為深入的認(rèn)知且有強執(zhí)行力。目前淘內(nèi)良好運營基礎(chǔ)上，公司摸清抖音渠道的運營、投放、主播等邏輯，抖音銷售效果良好。大單品策略持續(xù)帶動公司成長，品牌力增強。公司繼續(xù)推行大單品策略且不斷突破，目前大單品在天貓渠道已經(jīng)占據(jù)相當(dāng)?shù)谋壤?，未來京東、抖音及線下等渠道的大單品收入占比預(yù)計也將提升。大單品均為精華、眼霜等高價值產(chǎn)品，相比原有傳統(tǒng)

sku有更高的毛利率水平、更高客單價及更高復(fù)購（根基仍然是產(chǎn)品力提升），驅(qū)動公司營收與毛利率水平的提升。去年以來，大單品策略的同時，公司加強了營銷與品牌建設(shè)、運營，銷售費用率有所提升，但品牌力也確有明顯提升。公司整體維持凈利率穩(wěn)定。公司雙十一延續(xù)以往策略，穩(wěn)固價盤，通過贈品靈活調(diào)整，同時采用套組方式產(chǎn)生連帶。新品牌及新品孵化。綜合考慮推新品節(jié)奏和費用投放的節(jié)奏，公司目前穩(wěn)步孵化新品牌，不冒進(jìn)，提高效率；各系列大單品定位較為清晰，推新方面也有較為明確的主線和思路。二、社服板塊：疫情擾動，靜待拐點（一）免稅板塊：線上購物和促銷拉動免稅消費2

月開通線上購物方式。今年

2

月，新增離島旅客「郵寄送達(dá)」及省內(nèi)居民「返島提取」兩種提貨方式。截至

2021

年

6

月底，郵寄送達(dá)和返島提取免稅品金額約人民幣

12.3/1.0億元，商品件數(shù)約

208/12.4

萬件，服務(wù)旅客人數(shù)約

23.1/1.3

萬人次；單件商品平均

591元，平均客單價

5325

元。節(jié)假日期間促銷拉動離島免稅購物?！拔逡弧逼陂g海南免稅多店推出抽獎、返券、折扣、滿贈等優(yōu)惠促銷活動，以豐富多樣、線上線下結(jié)合的方式，為消費者帶來購物實惠。國慶期間，自

10.1

起海南組織

9

家離島免稅店開始為離島旅客發(fā)放優(yōu)惠券，最高發(fā)放

888元免稅代金券，使用有效期最長至年底。據(jù)?？诤ｊP(guān)統(tǒng)計，五一和十一期間，日均離島免稅金額分別

1.62

億元，較春節(jié)和清明的日均銷售略有抬升。1、中國中免：疫情影響超預(yù)期，盈利隨客流恢復(fù)料好轉(zhuǎn)公司前三季度實現(xiàn)營收

495

億元（+40.87%），歸母凈利潤

84.91

億元（+168.35%）。毛利率

36.34%，同比-4.68pct，環(huán)比-1.99pct。還原后扣除一次性的所得稅優(yōu)惠及首都機場減讓第三合同年租金(對歸母凈利潤影響分別為

7.4

億元和

11.4

億元)后歸母凈利率約13.36%，相比

H1

的

18.31%下降約

5pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為

31.23

億元。截止

9-30公司在手現(xiàn)金

131

億元，存貨

197.69

億元。Q3

單季度營收

139.73

億元（-11.73%），歸母凈利潤

31.32

億元（+40.22%），單季度毛利率相比上年同期的

38.89%下降

7.62pct至31.27%（Q3

線上有稅業(yè)務(wù)比例上升，疊加一定促銷），環(huán)比-6.25pct，租金還原至銷售費用后，三項費用率環(huán)比

Q2

+4.24pct（費用較為固定，收入下滑），扣除所得稅優(yōu)惠及租金影響后歸母凈利率約

8.96%，Q2

歸母凈利率約

14.43%。一次性影響

Q3

利潤約

18.8

億元：公司

Q3

確認(rèn)了海南地區(qū)的

6

家下屬子公司所得稅優(yōu)惠（2020-1-1

起執(zhí)行），合計影響

Q3

歸母凈利潤

7.4

億元；基于

2020

年疫情影響，下屬子公司與首都機場就第三合同年（2020-2-11~2021-2-10）的經(jīng)營費用達(dá)成一致并簽訂補充協(xié)議，增厚

Q3

歸母凈利潤

11.4

億元。兩事項合計影響公司

Q3歸母凈利潤約

18.8

億元。Q3

經(jīng)營業(yè)績低于預(yù)期，疫情對經(jīng)營影響較大?？鄢淮涡詷I(yè)績增厚影響后，Q3

歸母凈利潤約

12.5

億元，歸母凈利率約

8.96%；Q3

毛利率有所下降，單季度毛利率為31.27%，環(huán)比也-6.25pct，同時費用較為固定，還原租金后費用率環(huán)比抬升約

4.24pct。7

月底以來，疫情持續(xù)反復(fù)，觀察?？跈C場吞吐量數(shù)據(jù)，7

月底的疫情影響之深不亞于

2020

年

2

月，8

月下旬影響減弱但客流仍然下降較多；8

月三亞過夜游客數(shù)量同比-61%、環(huán)比-63%，9

月同比-35.49%，環(huán)比+50.75%；直至

9

月底客流才基本恢復(fù)到較為正常的水平。雖然疫情影響重，但包含公司在內(nèi)的離島免稅運營商通過線上銷售（香化為主，有稅）+促銷實現(xiàn)銷售，攤低費用率，有稅業(yè)務(wù)占比提升，一定程度上也拉低了毛利率。渠道拆分。預(yù)計公司海南部分貢獻(xiàn)營收約

85

億元左右，其中線上部分占比明顯提升，尤其是疫情影響嚴(yán)重的

8

月實體店客流下滑較大，而線上開展較大力度促銷贏得更多市場，攤薄季度利潤率，而線下店利潤率影響預(yù)計相對較?。粎⒄丈习肽耆丈仙虾ｄN售情況，預(yù)計日上上海

Q3

單季度收入約

30+億元，剩余

cdf會員購及其他約

20+億元。隨著疫情好轉(zhuǎn)，線下客流恢復(fù)，預(yù)計

Q4

經(jīng)營將有所好轉(zhuǎn)，考慮疫情對

Q3

業(yè)績影響，同時有一次性所得稅優(yōu)惠及機場租金返還，我們略微調(diào)整此前業(yè)績預(yù)期，預(yù)計2021-2023

年歸母凈利潤為

116、160

和

194

億元（此前分別為

117、162、194），考慮當(dāng)前市場環(huán)境，2023

年相對

2021

年業(yè)績符合增速約

29.7%，給予

2023

年

30xpe，維持目標(biāo)價

300

元。（二）旅游板塊：疫情常態(tài)化，游客旅游決策窗口期縮短，周邊游補償疫情常態(tài)化，旅游出行尚處恢復(fù)期。根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，根據(jù)國內(nèi)旅游抽樣調(diào)查結(jié)果，2021年前三季度，國內(nèi)旅游總?cè)舜?/p>

26.89

億，比上年同期增長

39.1%。(恢復(fù)到

2019

年同期的58.5%)。其中，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民分別

19.34、7.55

億人次，分別增長

38.2%、41.4%。分季度看，Q1\Q2\Q3

單季度國內(nèi)旅游人次分別

10.24

億、8.47

億、8.18

億，分別同比+247.1%、+33.0%、-18.3%。國內(nèi)旅游總收入（旅游總消費）2.37

萬億元，比上年同期增長

63.5%（恢復(fù)到

2019

年同期的

54.4%）。人均每次旅游消費

879.68

元，比上年同期增長

17.5%。旅游數(shù)據(jù)于五一達(dá)峰，疫情反復(fù)下，國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)呈下滑趨勢。經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中心測算，自

20

年疫情以來，今年五一期間旅游人次恢復(fù)至疫前（較

19

年五一增長

3.2%），但隨著的多地散發(fā)式疫情的爆發(fā)（5.21

廣深疫情、7.20

南京疫情、9.10

福建疫情、9.20黑龍江疫情），旅游人次和收入恢復(fù)速度下滑，今年國慶期間全國國內(nèi)數(shù)據(jù)不及去年，出行

5.15

億人次，實現(xiàn)旅游收入

3890.61

億元，分別同比減少

1.5%和減少

4.7%（按可比口徑），分別恢復(fù)至疫前同期的約

7

成和

6

成（按可比口徑）。消費者旅游決策窗口期縮短。下半年疫情的不確定性上升，跨省旅游的“熔斷機制”嚴(yán)格執(zhí)行下（指對出現(xiàn)中高風(fēng)險地區(qū)的省，立即暫停旅行社和在線旅游企業(yè)經(jīng)營該省的跨省團隊旅游和機票加酒店業(yè)務(wù)），消費者旅游出行的決策臨時性加強，據(jù)攜程，十一期間，相較往年提前關(guān)注機票價格，及時下單、早規(guī)劃行程，較多游客提前一周才預(yù)訂機票，國慶前一周機票預(yù)定量環(huán)比上周提升

161%?？缡∮蜗拗葡?，周邊游需求補償。專項調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，十一期間，49.1%的游客選擇省內(nèi)跨市游，比去年提升

4.1

個百分點；88.3%的游客出游距離在

300

公里以內(nèi)；選擇自駕出行游客達(dá)到了

55.8%，比去年提升

10

個百分點；游覽城市周邊鄉(xiāng)村、郊區(qū)公園的游客比例分別為

28.9%、25.8%，分別比去年提升

4.6、5.7

個百分點。1、中青旅：疫情反復(fù)，古北受益于周邊游受三季度南京、黑龍江等地的疫情沖擊，部分省市疫情防控措施加強，公司暑期表現(xiàn)平淡（公司過往

Q3

收入占比約

27%，20Q3

收入占比為

29.3%），Q3

營收和歸母凈利潤受到較大影響，分別恢復(fù)至19Q3的73.4%和2.2%，其中Q3歸母凈利潤環(huán)比Q2下滑96.3%。景區(qū)：受疫情影響經(jīng)營承壓，古北受益周邊游表現(xiàn)出相對韌性。1）烏鎮(zhèn)：7-9

月烏鎮(zhèn)景區(qū)共接待游客

77.67

萬人次，較

20Q3

和

19Q3

分別下滑

28.7%和

72.7%，環(huán)比21Q2

下滑約

59%；景區(qū)營收

1.98

億元，較

20Q3

和

19Q3

分別下滑

29.7%和

61.6%，環(huán)比

21Q2

下滑約

48%；同時因補貼收益減少，前三季度共實現(xiàn)凈利潤

6655.80

萬元，其中

Q3

單季度約虧損

5400

萬元。2）古北：跨省游受限，受益于周邊游，表現(xiàn)相對韌性。前三季度古北水鎮(zhèn)累計接待游客

122.70

萬人次，同比增長

68.16%（其中Q3

單季度受疫情影響接待游客量同比下滑

47.7%）；實現(xiàn)營收

6.09

億元，同比增長68.63%，凈利潤

9815.94

萬元，同比增長

172.57%；游客量和營收分別恢復(fù)至

2019年同期的

64.1%、81.4%。隨著疫情緩解，景區(qū)業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)，國慶期間，烏鎮(zhèn)接待游客人次和營收已分別恢復(fù)到

19

年同期的

4

成多和

6

成；古北水鎮(zhèn)已基本恢復(fù)至19

年水平，周邊游的聚集效應(yīng)凸顯。2、宋城演藝：疫情反復(fù)，精細(xì)運營公司前三季度收入

10.16

億元（+64.20%），歸母凈利潤

4.33

億元（+223.38%），分別恢復(fù)至

2019

年同期的

46.0%、34.1%；扣非后+232.56%至

3.70

億元，非流動資產(chǎn)處置收益

4662

萬元。毛利率

59.0%（同比-6.34pct，去年閉園期間部分成本結(jié)轉(zhuǎn)至管理費用），凈利率

42.2%（同比+22.28pct）。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量為

7.38

億元（+365.12%）。Roe（加權(quán)）=5.72%（+4.32pct），eps（基本）=0.1654

元/股（+223.05%）。單

Q3

收入

2.81億元（-16.24%），歸母凈利潤

0.54

億元（-42.29%），分別恢復(fù)至

19Q3

的

35.6%、11.2%；毛利率

46.54%（同比-8.9pct，環(huán)比

Q2

-17.7pct），凈利率

18.06%（同比-9.8pct，環(huán)比Q2

-40.2pct）。疫情的不確定性依然對公司經(jīng)營有較大擾動。Q3

疫情影響較大。上年同期幾乎無疫情影響，但文旅部對上座率有一定限制（2020

年

5

月

13

日通知明確上座率不得超過

30%，8月

10

日上調(diào)至

50%，9

月

18

日上調(diào)至

75%）；而今年雖無硬性的上座率下調(diào)，Q3

先后有南京、黑龍江等地疫情的情況下，公司收入下滑

16.24%?；仡櫼酝Ｄ攴?/p>

Q3

單季度收入貢獻(xiàn)約在

30-35%左右，2020Q3

占比約

37%。21Q3

環(huán)比

Q2

收入下滑

34.33%，扣非歸母下滑

72.21%。成本較為剛性的前提下利潤彈性較大。正常經(jīng)營條件下公司現(xiàn)場演藝項目毛利率約在

7成以上，部分成熟項目單獨核算的毛利率>80%，盈虧平衡的上座率要求較低，且公司精細(xì)化運營、高管理水平下，度過爬坡期后的項目有高利潤彈性——邊際上座率提升/下降對利潤影響相較收入更大。環(huán)比的單季度扣非凈利率從

Q2

的

43.91%下降至

Q3

的

18.58%。天目湖：公司

21Q1-Q3

共實現(xiàn)營收

3.18

億元（+41.90%）；歸母凈利潤

4391.05

萬元（+58.20%）；分別恢復(fù)到

19

年同期的

73%、38%。三季度受南京疫情影響，8

月受到較大沖擊，9

月后

9.1

號開始實施了南京都市圈的免票活動，9

月客流增長明顯，同比為正，其中竹溪谷業(yè)務(wù)為公司的主要收入和盈利貢獻(xiàn)來源。黃山旅游：公司

21Q1-Q3

共實現(xiàn)營收

6.69

億元（+47.3%），歸母凈利潤

2461.9

萬元（+151.36%）；分別恢復(fù)至

19

年同期的

54%和

7%。中秋：截至

9

月

21

日，黃山風(fēng)景區(qū)共接待游客

21586

人，約恢復(fù)至

19

年的

6

成。前三季度，黃山景區(qū)累計接待進(jìn)山人數(shù)為

131.25

萬人，同比上升

34.82%。十一期間，10.1-10.5

黃山景區(qū)接待游客人數(shù)

10.49億人次（2019.10.1-10.5

為

14.92

億人次，較

2019

年同期下降

29.67%）峨眉山：公司

21Q1-Q3

共實現(xiàn)營收

5.06

億元（+40.5%，還原同口徑后+64.3%）；歸母凈利潤

4531

萬元（+158.3%），分別恢復(fù)至

19

年同期的。前三季度，峨眉山進(jìn)山人次進(jìn)山人次

213.46

萬，同比增長

76.62%，Q3

單季進(jìn)山人數(shù)

67.6

萬人次，環(huán)比

Q2

下降

25.1%。中秋峨眉山景區(qū)游客接待量和門票收入較

2019

年同期實現(xiàn)大幅度雙增長；十一期間，10.1-106

峨眉山景區(qū)接待游客人數(shù)

14.56

億人次（2019.10.1-10.6

為

13.65

億人次，較

2019年同期下降

0.7%）。21Q1-3

進(jìn)山人數(shù)

213.46

萬人次（+76.6%）。（三）酒店板塊：疫情反復(fù)，經(jīng)營波動，龍頭加速疫情反復(fù)下，酒店業(yè)整體因跨省限制而受到較大影響，熔斷機制下

RevPAR在疫情爆發(fā)初期的下滑異常明顯，整體修復(fù)速度則主要取決于每一次疫情的敞口大小，整體修復(fù)速度則主要取決于每一次疫情的敞口大小，但基于響應(yīng)速度在歷次疫情下有所提高，業(yè)績修復(fù)雖有影響但疫情沖擊效應(yīng)也有所減弱。伴隨疫苗接種比例提高、新冠特效藥的順利研發(fā)，酒店龍頭在疫情期間的收割效應(yīng)將顯現(xiàn)（加速拓店、持續(xù)輕量化、中高端比例提升）。Q3

境內(nèi)疫情多點爆發(fā)，恢復(fù)減緩；海外恢復(fù)提速。Q3

單季度錦江和首旅分別實現(xiàn)營業(yè)收入

30.87

億元（+6%）、15.82

億元（-5.38%），分別約恢復(fù)至

19Q3

的

75%和

70%；首旅恢復(fù)速度下滑，錦江因境外恢復(fù)加速，恢復(fù)程度較上半年略有提振，根據(jù)錦江三季報，21Q3

單季度公司大陸境外有限服務(wù)型連鎖酒店業(yè)務(wù)實現(xiàn)合并營業(yè)收入

10,264

萬歐元，同比增長

39.17%，恢復(fù)至

19Q3

的

71.36%（21H1

僅恢復(fù)至

19H1

的

42%）。雅高全球、希爾頓全球、萬豪全球

Q3

RevPAR加速上行，分別恢復(fù)至

19Q3

的

62.7%、79.2%、66.3%，基本接近中國境內(nèi)水平。考慮亞洲業(yè)務(wù)

Q3

下行，實際上海外增速更為陡峭?？鄯莾衾麧櫠耍缶频昙瘓F均于今年二季度扭虧為盈，三季度疫情下，直營酒店因固定和半固定成本相對較高，彈性較大；錦江和首旅

21Q3

扣非歸母凈利潤分別恢復(fù)至

19Q3的

19.9%和

12.4%（華住尚未披露

Q3

業(yè)績）。經(jīng)營數(shù)據(jù)看，疫情對入住率影響沖擊更大，三家酒店集團在中高端酒店占比提升下，平均房價略有補償。Legacy

華住

blendedRevPAR優(yōu)于錦江境內(nèi)和首旅如家，從

RevPAR增速看疫情下其承受能力接近，但即使疫情期間華住入住率和平均房價也高于錦江和首旅。Q3

受疫情影響，

Legacyhuazhublended、錦江境內(nèi)、首旅如家的

RevPAR分別為177、139、124

元/間，分別恢復(fù)至

19Q3

的

82.2%、82.3%、70.9%，較

Q2

下滑；其中入住率下滑相較明顯，分別較

19Q3

下滑

16、14、21pct至

72%、64%、62%；平均房價在中高端占比提高下略有補償，華住和錦江基本于

19Q3

持平，首旅約恢復(fù)至

19Q3

的

95%。疫后三大酒店擴店提速，受疫情影響拓店放緩，存量酒店市場競爭或加劇。截至

2021.6.30，錦江、首旅和華住分別有

10195、5455、7466

間酒店營業(yè)，儲備門店數(shù)（pipeline）分別為

5149、1838、2827

間；錦江、首旅、華住前三季度分別開業(yè)

1266、833

和

1003

家，由于疫情影響三季度開業(yè)酒店數(shù)和

pipeline酒店速度略有所放緩，后疫情時代下，因酒店投資額較大，單體酒店易受流動資金不足而產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險，加盟商存在觀望情緒，在頭部酒店加速拓店下，存量酒店的市場競爭或加劇。三大酒店集團加速輕資產(chǎn)化以降低周期屬性，以酒店數(shù)量而言，截至

21Q3，錦江和華住開業(yè)門店中特許和加盟比例已提升至

91.0%和

90.1%，首旅也在加快輕資產(chǎn)化進(jìn)度，特許和加盟酒店數(shù)量占比提升至

86%。同時三家來自特許經(jīng)營/管理/加盟模式的收入占比持續(xù)提升，截至

21H1，錦江、首旅、華住分別達(dá)到

48.1%、24.9%和

37.1%。三家持續(xù)加碼中高端，截至

21Q3，錦江、首旅和華住的中高端門店比例分別為

50.9%、24.1%和

37.9%。其中華住以全季、星程和桔子系為主打中高端品牌，全季

21Q3

已開業(yè)門店數(shù)量達(dá)到

1294

家，較

19Q4

凈增

463

家門店（+56%），桔子精選和桔子水晶也分別擴展數(shù)量至

390

家和

137

家。錦江旗下除維也納系以外則以麗楓、喆啡、希岸、歡朋為主要發(fā)展品牌，21Q3

分別較

19Q4

凈增

271、140、158、203

家門店。如家商旅和如家精選為首旅旗下首要發(fā)力的中端核心品牌，商旅和精選分別較

19Q4

凈增

224、55

家。酒店股價隨疫情波動，彈性修復(fù)快于疫情和經(jīng)營數(shù)據(jù)改善。行業(yè)看，酒店板塊股價主要伴隨兩個因素呈現(xiàn)不同程度的下跌和反彈：1）每一波疫情嚴(yán)重程度和擴散程度、地區(qū)應(yīng)對速度、出行政策恢復(fù)速度，2）節(jié)假日出行情況；即酒店市值在新增確診病例清零前即有所恢復(fù)，一般在新增確診病例高峰時即達(dá)到股價低點附近。上述影響因素直接反應(yīng)在以

RevPAR為代表的經(jīng)營指標(biāo)，錦江和首旅股價伴隨

RevPAR恢復(fù)而提升，同時股價反應(yīng)速度也快于

RevPAR的變化。伴隨中國新冠疫苗接種比例提升，及口服特效藥等研發(fā)加速下，疫情拐點或?qū)⒓铀俚絹?，屆時三大酒店龍頭在快速拓店、輕量化和中高端占比提升下將進(jìn)一步占據(jù)優(yōu)勢地位。截至

11

月

5

日，全國累計報告接種新冠病毒疫苗

23

億

1162.6

萬劑次，完成全程接種的人數(shù)達(dá)到

10

億

7245.4

萬人。（四）餐飲：恢復(fù)不及預(yù)期，供給收縮下繼續(xù)分化2020

年全國餐飲總收入為

39527

億元，同比下降

16.6%，限額以上單位餐飲收入為

8232億元，同比下降

14%。2015

至

2019

年，餐飲行業(yè)增速持續(xù)高于社會消費品零售總額增速。2020

年全國餐飲業(yè)收入占社零總額比重為

10.08%，與

2019

年相比略有下降；其中限額以上餐飲恢復(fù)和增長情況好于行業(yè)整體，20

年

10

月整體社零餐飲轉(zhuǎn)正，如果不考慮納入口徑調(diào)整的可能性，則去年

12

月限額以下餐飲同比轉(zhuǎn)正。此后時有反復(fù)，但上市餐企股價表現(xiàn)不盡如人意。21

年

1-10

月整體社零餐飲緩慢復(fù)蘇，1-2

月并未恢復(fù)到

2019

年同期水平，3

月至

7

月整體社零餐飲數(shù)據(jù)同比

19

年呈正增長，8

月社零餐飲因為受到地方疫情反復(fù)疊加暴雨影響，恢復(fù)至

19

年同期-10.4%，9

月社零餐飲回復(fù)至

19

年同期

1.62%

，初步推測今年餐飲恢復(fù)緩慢是由于疫情反復(fù)，疫情管控嚴(yán)格，景區(qū)、商場等公共場所限流，聚會，夜場等人流聚集活動也被限制，以及有確診病例地區(qū)管控如餐飲等接觸性消費更加嚴(yán)格，容易一刀切，服務(wù)行業(yè)有較重的租金和人力，固定和半固定支出較高，一旦遇到嚴(yán)格管控，容易造成資金空轉(zhuǎn)，因此在不斷的疫情反復(fù)、管控預(yù)期下，新增投資進(jìn)入行業(yè)的難度加大。從行業(yè)變化來看，通過精細(xì)化管理，使用央廚及半成品持續(xù)標(biāo)準(zhǔn)化，去人力去杠桿化等措施節(jié)約成本成為行業(yè)趨勢。從餐飲企業(yè)供給端來看，新開店延遲，去年供給被動擠出，新增供給無法進(jìn)入，根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，2020

年整體營業(yè)中餐飲門店數(shù)少于

2019

年。2019

年營業(yè)中的餐飲門店數(shù)約為

911

萬家，每萬人擁有門店數(shù)為

65.1

家，2020

年新開店約

251

萬家，關(guān)店數(shù)約

356萬家，開店率為

27.59%，關(guān)店率為

39.05%，2020

年末營業(yè)中的餐飲門店數(shù)為

806

萬家，供給減少超過百萬家。今年社零餐飲恢復(fù)緩慢的原因，判斷一方面因為

21

年以來就業(yè)壓力大，20

年

12

月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已回到

19

年同期水平，但

1-2

月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率又有所回升，21

年

1-4

月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率一直高于

18、19

年同期，5

月與

19

年同期持平，6

月之后持續(xù)低于

19

年同期水平。另一方面宏觀數(shù)據(jù)來看，居民消費占收入比重仍然低于疫情前的水平，居民儲蓄率提升，消費信心不足，以及對未來的收入預(yù)期悲觀，都影響了消費決策，消費者對于大額消費，非剛需消費的決策會更加審慎，國家統(tǒng)計局披露的消費者收入信心指數(shù)

21

年

2

月之后持續(xù)低于

19

年同期水平。疫情以來影響最大的業(yè)態(tài)包括：租金較高，相對正規(guī)，但品牌拉力不強的；大聚會業(yè)態(tài)，如大火鍋、商務(wù)宴請、多人聚餐等；偏夜場經(jīng)濟的業(yè)態(tài)，如酒吧、燒烤，因為學(xué)生不復(fù)課/商演取消；相比之下，太二酸菜魚等三四人一桌，年輕人的小聚會業(yè)態(tài)恢復(fù)更好，另外，一二線城市因流動人口多、管控嚴(yán)格，受影響更大，低線城市相對而言恢復(fù)更好。社零限額以上餐飲數(shù)據(jù)基本與整體社零餐飲保持同等變動，1-2

月限額以上餐飲同比

19年同期-3.8%，8

月同比

19

年同期-3.63%，其余月份同比

19

年同期皆在

10%以上增速，但是與幾家餐飲上市公司恢復(fù)數(shù)據(jù)出入較大，2021

年中報太二同店相比

19

年同期下滑2%，海底撈同店翻臺為

3.4

次，僅恢復(fù)到

2020

同期水平。今年以來上市餐企經(jīng)營情況時有反復(fù)，餐企股價表現(xiàn)也隨著不確定性增加一直未修復(fù)，反而遭到“同店翻臺可能再也回不到過去，盈利能力制約模型線性外推，開店上限也應(yīng)相應(yīng)調(diào)整”的質(zhì)疑。我們認(rèn)為上市餐企

2020

年至今業(yè)績純收入端不足以反映疫情對于消費習(xí)慣的影響和各個品牌勢能的變化，疫情之下，中小餐企因現(xiàn)金流壓力和經(jīng)營不善退出，大量空出點位，龍頭企業(yè)享受更多租賃優(yōu)惠同時加速開店，以及客單價提升之下，量價提升打開業(yè)績預(yù)期。今年在對餐飲影響最大的居家隔離、學(xué)校停課過去之后，我們建議關(guān)注翻臺率、客單價、同店銷售增長等反映單店盈利情況的指標(biāo)。整體成本上升同時，餐企提價能力減弱，今年上半年幾家餐企中，除太二客單微提

2

元之外，其他各家餐企客單均為提升，與此同時，各企業(yè)翻臺均出現(xiàn)下降，同店收入至今仍處于波動之中，并未出現(xiàn)預(yù)料中的大幅反彈。從今年中報來看，海底撈整體

ASP從去年同期

112.8

元下降至

107.3

元，一線城市為

114.9元（去年同期

118.1

元），二線城市

104.6

元（去年同期

107.4

元），三線城市

99

元（去年同期

101.8

元），大陸以外

189.5

元（去年同期

191.3

元）?？蛦蜗滦泄烙嬘虚_始推套餐、居民消費能力未恢復(fù)原因。呷哺客單價從

63.3

元降至

62.2

元（一二三線城市分別下降

1.1

元，1.4

元，1.1

元），主要由于促銷活動增加；湊湊整體客單價下滑

4.8

元至

136.2

元，一二三線城市分別下滑1.8/5.2/5.7。根據(jù)美團財報數(shù)據(jù)，20

年

Q1

交易筆數(shù)同比下降

17%，平均交易金額（客單）同比上升14.18%，主要因為疫情期間外賣供給有限，居民居家隔離、購買次數(shù)被限制，一單可能包含多人消費，因此單量下降，單筆消費金額上升。20Q2

交易筆數(shù)同增

7%，客單同增9.35%，Q3、Q4

交易筆數(shù)分別同增

30%和

33%，客單分別同增

4.56%和

4.82%。今年上半年交易筆數(shù)及交易金額繼續(xù)保持較高增長，同時今年

Q2

每單平均交易金額提升至

49

元左右，超過去年同期水平。1、海底撈：加密、疫情共同影響翻臺，靜待改善措施生效海底撈疫情之后同店翻臺一直未恢復(fù)到

19

年同期水平，今年以來同店銷售額顯著低于預(yù)期，上半年高速開店下（