金屬材料行業(yè)深度報告一、材料時代的隱形冠軍：邁向集中的偉大時代當前宏觀周期有幾點有別于以往：1、從追尋宏觀β到追隨行業(yè)α：與以往需求波動較大的宏觀環(huán)境不同，近幾年來需求層面的扁平化大幅削弱產業(yè)周期性，而供給側改革與環(huán)保的助力則進

一步加劇了各個產業(yè)內部洗牌與頭部公司α的凸顯；2、隱形冠軍多數具備無形壁壘，或品牌或成本：在制造業(yè)各個細分子領域中，尤其是在行業(yè)增速有所放緩的領域，伴隨著行業(yè)內部競爭的加劇，頭部公司開始憑借自身極強的比較優(yōu)勢而實現份額的擴大，這一過程要么伴隨著與客戶深度綁定的品牌認知度，要么同質化領域多演變?yōu)槌杀局疇帲Ｕ邽橥醯奶卣?，開始在一大批行業(yè)凸顯。碳中和逐步落地，扁平化周期來臨目前金屬周期與以往最大的不同，來自于供需兩端的波動性在減弱，即周期在扁平化。從需求來看，國內地產持續(xù)趕工周轉支撐近年地產投資開工需求韌性，有效對沖

2018

年-2020

年貿易摩擦導致的制造業(yè)需求回落；盡管地產和基建等建筑終端景氣有所回落，但是出口旺盛和工業(yè)轉型升級，共同推動制造業(yè)需求明顯更勝一籌。從國內外分化來看，年初中國制造業(yè)復蘇處

35%分位中繼加速向上，美國制造業(yè)復蘇處

15%分位筑底拐頭向上，前三季度中美共振大宗普漲，第三季度開始，中國或逐步筑頂動能放緩，海外延續(xù)上升態(tài)勢，從邊際驅動看海外強于國內，目前基本得以印證。從供給端來看，即便未來中長期海內外需求中樞在波動收斂過程中逐步下移，但是隨著

“碳達峰碳中和”戰(zhàn)略目標逐步落地，商品的供給亦將趨于緊平衡狀態(tài)。國內原本已經經歷了一輪供給側改革與環(huán)保洗牌的大宗金屬商品，多數行業(yè)從嚴重過

剩開始過渡到供給剛性階段；美國制造業(yè)

2019

年步入衰退，高產能高庫存的特征原本應該需要更長的時間來出清，但疫情沖擊令供給端短期面臨了一個巨大沖擊而迅速調整。

中國鋼鐵行業(yè)碳排放量占全國碳排放總量的

15%左右，是制造業(yè)門類中碳排放量最大行業(yè)，電解鋁的單噸碳排放大約是鋼鐵的

6.2

倍，中國電解鋁碳排放量達

4.3

億噸，

約占全國總碳排放量的

5%。格局重于需求彈性，淡化β尋找α扁平化時代下，傳統周期品的研究定位和視角開始發(fā)生變化：高貝塔時代，重總量輕行業(yè)；陸續(xù)轉向了高阿爾法時代，淡化宏觀層面的拐點和預期之差判斷，而轉向真正尋找能夠穿越周期具備足夠相對比較優(yōu)勢的好公司。而歷經了過往長達十年以上冰與火淬煉

的傳統產業(yè)，行業(yè)內優(yōu)質龍頭類公司，往往開始在行業(yè)內格局與地位陸續(xù)固化，未來大概率將演繹強者恒強、剩者為王的局面，其頭部優(yōu)質公司的阿爾法已經開始具備了不弱于優(yōu)勢賽道內好公司的競爭力。從交易層面對投資者來說，原本就不是主倉位配置的周期類行業(yè)，在貝塔又被大幅削弱的長周期宏觀背景下，過分糾結短期所謂

的預期之差與拐點性價比在大幅降低，莫不如立足產業(yè)選擇頭部優(yōu)質α公司。二、加工穩(wěn)健洞穿周期，低成本高周轉為軸金屬材料相關的子領域集中分布在加工環(huán)節(jié)，加工環(huán)節(jié)存在的意義，在于下游需求較為

小眾且分散，同時具備一定的精細化要求，對上游重資產的冶煉環(huán)節(jié)而言，是一個有效的補充，不可或缺。這一領域勝出的公司多數具備幾個特點：1、憑借成本加成模式，毛利率相比采礦與冶煉更穩(wěn)??；2、伴隨行業(yè)內洗牌的加劇與集中度提升，龍頭公司毛利率的中樞與穩(wěn)定性較以往均有

所提升；3、增長主要來自份額的擴張。本質：成本加成賺取加工費，經營穩(wěn)健就產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的需求彈性而言，理論上根據長尾效應，貿易商和廠商庫存會逐級放

大對應需求幅度，假設終端需求提升

1%，中游需求將提升

1%+x%，上游需求將提升

1%+x%+y%，因此，最終各環(huán)節(jié)的需求上升彈性呈現上游>中游>下游的序列。對于貼近于終端環(huán)節(jié)的獨立加工企業(yè)而言，其經營彈性明顯弱于其上游的冶煉和原料環(huán)節(jié)。除了靠近終端使得庫存擾動較小之外，獨立加工企業(yè)的成本加成定價模式使其價格

或毛利相對剛性，相比之下，量彈性更為豐厚。管理：精細化需求，低成本高周轉為核心中小加工企業(yè)之所以存在的核心，在于其下游往往小眾分散且存在較高的精細化需求，

以至于其上游的重資產冶煉加工需要依賴此緩沖環(huán)節(jié)。眾多不同領域應用催生不同的產品需求，而企業(yè)生產經營水平相對有限，因此以一種或者一大類應用為基礎的獨立加工企業(yè)應運而生。金屬工藝大致可分為前端冶煉和后端加工環(huán)節(jié)，全產業(yè)鏈的核心在于成本管控。具體差異在于：前端冶煉環(huán)節(jié)屬于重資產、連續(xù)規(guī)?；a模式，因此礦石資源和冶煉技術工

藝產生的成本差別較大；相比之下，后端加工屬于輕資產、精細化、多元化模式，成本

差異體現在設備等多維成本控制，以及經營周轉效率。三、加工賽道：鋁>不銹鋼>銅以全球四十年商品周期發(fā)展來看，金屬材料的迭代有幾個變化：1、產業(yè)結構升級，需

求導向變化從粗放到高端、精細：后工業(yè)化時代，一是需求結構更多從建筑向制造崛起傾斜，二是各行業(yè)都在進行升級優(yōu)化，不銹鋼、鋁因符合高端升級思路，且制造業(yè)占需

求的比重分別高達

80%、60%而景氣長期受益；2、從行業(yè)格局對比看，鋁>不銹鋼>銅：

以頭部與尾部企業(yè)開工率之差來看，鋁、不銹鋼、銅管，分別為

50%、40%、10%。扁平化周期下，格局更重于需求彈性，因此鋁加工賽道強于不銹鋼，強于銅。需求：深耕制造替代，不銹鋼和鋁相對靚麗后工業(yè)化時代逐步來臨，復盤全球近四十年的金屬商品周期，不銹鋼和鋁脫穎而出。1980

年至

2020

年，

不銹鋼、鋁、銅、碳鋼和鋅的全球產量年均復合增速分別為

5.1%、3.7%、2.6%、2.4%

和

2.0%。不銹鋼和鋁領先其余品種快速發(fā)展的背后，與其深耕制造業(yè)密切相關。隨著發(fā)達國家進

入后工業(yè)化時代，其產業(yè)結構重心從傳統建筑逐步切換至制造業(yè)，且制造業(yè)內部結構亦

升級高端化，因此高端制造為主體的產業(yè)鏈成為后工業(yè)化時代的關鍵支撐。因此，金屬商品周期強弱亦與制造業(yè)強掛鉤，不銹鋼是這五大金屬中，制造業(yè)占需求結構比重最大

的領域（約

80%），其次，鋁的制造業(yè)需求占比約

60%，疊加不銹鋼和鋁跟隨工業(yè)升級

而具備替代性。因此，其發(fā)展速度更為領先，其次為銅、碳鋼和鋅。格局：鋁和不銹鋼，洗牌出清更徹底從產業(yè)競爭格局來看，不銹鋼和銅鋁加工環(huán)節(jié)地位近年整體有所提升。構建金屬加工材產量與坯產量比例指標，以反映金屬加工環(huán)節(jié)相對其上游冶煉環(huán)節(jié)的地位強弱，

畢竟在同一產業(yè)鏈，供給越少，競爭格局和議價能力更為強勢。從數據來看，不銹鋼和鋁行業(yè)的材/坯比例從

2014

年見頂后步入下行通道，銅的材/坯比例在

2016

年見頂后開始回落，或意味著在近年環(huán)保監(jiān)管、貿易擾動和海內外疫情等

影響之下，鋁和不銹鋼行業(yè)加工環(huán)節(jié)的產能出清相對較好。鋁：頭尾開工率之差高達

50%在前幾年制造業(yè)需求中樞下移之下，汽車、家電等鋁加工下游景氣有所調整，與此同時，

環(huán)保監(jiān)管、貿易摩擦和海內外疫情等擾動因素，共同加速鋁加工企業(yè)產能出清節(jié)奏，部分前期快速擴張但是成本管控較弱的企業(yè)，高成本費用導致其抗風險能力較弱，部分因現金流斷裂而逐步出清。因此，近年鋁板帶箔產量增速維持

2%-3%水平，從結構來看，大型鋁板帶箔加工企業(yè)

開工率相比中小型企業(yè)明顯擴大，最新

6

月開工率之差擴至

50%，頭部企業(yè)規(guī)模和成本

優(yōu)勢愈加突顯，構筑強者恒強效應，亦印證鋁板帶箔加工環(huán)節(jié)競爭格局整體優(yōu)化。不銹鋼：頭尾開工率之差達

40%就不銹鋼加工環(huán)節(jié)而言，在近年環(huán)保趨嚴、工藝產品升級迭代等催化下，近年逐步淘汰部分中小型企業(yè)加工產能?；诩夹g壁壘、成本管理壁壘等因素，不銹鋼加工環(huán)節(jié)集中度整體較高，2018

年國內精密和寬幅冷軋不銹鋼板帶

CR5

分別達

55.42%和

76.74%。

以甬金和浦項（張家港）的

2018

年寬幅冷軋產能利用率均值，與鞍鋼聯眾和太鋼不銹均值，相減可得頭部與尾部不銹鋼冷軋加工的產能利用率之差達約

40%。銅管：頭尾開工率之差達

10%對于銅加工而言，盡管環(huán)保監(jiān)管、產品結構升級、疫情等擾動加速行業(yè)重構，不過銅加工產業(yè)出清起點時間明顯晚于鋁和不銹鋼，由此導致銅加工競爭格局或弱于鋁和不銹鋼：（1）

即便對于出清相對完整的銅管行業(yè)，在銅管龍頭主導的重整洗牌之下，雖然大

型企業(yè)開工率高于中小型，但是開工率優(yōu)勢之差明顯弱于鋁加工行業(yè)，鋁加工頭部領先優(yōu)勢為

50%，而銅管為

10%；（2）

對于銅板帶箔加工行業(yè)，因部分頭部公司轉型退出，導致頭部公司開工率低于

行業(yè)平均水平，從結構來看，開工率最高的為小型企業(yè)，這意味著銅板帶箔競爭格局仍存大幅優(yōu)化空間。綜上所述，從長期加工環(huán)節(jié)需求賽道來看，基于制造業(yè)升級替代，不銹鋼景氣高于鋁，

高于銅；從加工競爭格局來看，鋁優(yōu)于不銹鋼，優(yōu)于銅?；诟偁幐窬窒啾刃枨筚惖缽?/p>

性更為重要，鋁加工賽道整體或強于不銹鋼，強于銅。四、優(yōu)質隱形冠軍脫穎而出：強者恒強，剩者為王加工強者

ROE領先，嶄露頭角從個股而言，考慮到各公司的產品結構和經營模式等差異，以

ROE作為盈利能力

核心衡量指標，優(yōu)選

ROE整體高于同行、ROE走勢穩(wěn)定甚至逐步提升的標的，尤其在

行業(yè)下行周期洗牌過程中，ROE能穩(wěn)住的公司更受青睞，更能充分驗證其成本管控和

經營周轉等綜合競爭力領先的相對優(yōu)勢。鋁加工板塊：明泰鋁業(yè)

ROE顯著領先從鋁加工板塊來看，明泰鋁業(yè)的

ROE明顯領先同行，公司最新

2021Q1

年化

ROE達

14.17%，而行業(yè)均值為

1.21%，而且與第二水平超出

6.53

個百分點。從近年

ROE變動節(jié)奏來看，受制于需求弱勢震蕩疊加供給格局出清洗牌，鋁加工板塊

ROE近年整體趨弱，但是明泰鋁業(yè)憑借自身低成本和高周轉優(yōu)勢，實現

ROE快速逆勢而上，相對優(yōu)勢十分突出。不銹鋼加工板塊：甬金股份和久立特材

ROE整體突出相比于太鋼不銹和運锠鋼鐵，即便甬金股份凈利率和杠桿系數優(yōu)勢并非明顯，甬金股份憑借卓越的周轉率，實現

ROE大幅領先。公司

2020

年總資產周轉率高達

3.59，

明顯高于太鋼不銹

0.98

和運锠鋼鐵

0.90

的水平。從周轉率細拆來看，公司固定資產周

轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率均明顯領先同行。相比包括冶煉和加工一體化的太鋼不銹，公司加工模式的資產較輕；相比于運锠鋼鐵，盡管運锠鋼鐵產品結構以高端精密為主，但是自身成本費用管控能力較弱成為拖累其周轉率的核心。在高端不銹鋼鋼管領域，久立特材通過持續(xù)高端產品結構升級優(yōu)化，在海內外油氣煉化景氣周期快速成長，因此公司近年

ROE逐步超過同行。銅加工類板塊：金誠信

ROE相對領先從銅加工領域來看，近年各個標的

ROE分化差異較小，整體受銅終端需求下滑和格局弱勢而有所下降，直至今年

1

季度有所復蘇，相比之下，海亮股份

ROE整體更為穩(wěn)健，

不過

2019

年和

2020

年受海內外家電需求回落明顯，公司

ROE亦出現一定程度下滑。金屬資源礦山服務板塊，包括礦山建設＋運營服務等，亦屬于類加工模式，與金屬商品價格波動的直接關聯度較小。金誠信的主營業(yè)務為包括以采礦運營管理、礦山工程建設及礦山設計與技術研發(fā)在內的礦山開發(fā)服務業(yè)務，服務對象為大中型非煤

類地下固體礦山，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等。

相比之下，金誠信近年

ROE整體高于同行業(yè)水平。明泰鋁業(yè)：低成本升級擴張，以成長穿越周期公司是鋁板帶箔加工行業(yè)龍頭，民營體制管理高效。2020

年鋁板帶箔產量達

98

萬噸，

全國市占率約

9%。下游多元分散，廣泛應用于新能源電池、5G通訊、特高壓輸電、軌

道車體、汽車制造、軍工、醫(yī)藥包裝、食品包裝、印刷制版、電子家電、交通運輸等眾多領域。從成本管控視角出發(fā)，鋁加工行業(yè)中的明泰鋁業(yè)近年表現靚麗，經營從行業(yè)脫穎而出，

公司

ROE快速提升至行業(yè)前列水平。追本溯源，優(yōu)秀的成本管控能力，成為明泰鋁業(yè)的靚麗業(yè)績的主要原因，鋁加工主要成本包括：原料、設備折舊、電、氣、人工等。落地至公司：（1）

公司廢鋁比例提升為原料端降本的重要因素。基于周邊產業(yè)集聚區(qū)千億級鋁工

業(yè)基地的廢鋁生產量，公司

2018

年投產

10

萬噸，2019

年擴產到

30

萬噸，

2020

年投資

4

億元，引進行業(yè)先進設備，新建

36

萬噸大扁錠項目，預計

2021

年下半年投產。此外，公司今年

7

月公告投資

70

萬噸再生鋁及高性能鋁材項目，為原料降本構筑顯著支撐。同時公司與知名低碳鋁生產商俄鋁達成長期合作，采購低碳鋁錠，多措并舉減少碳排放。（2）

受益于民營優(yōu)質管理機制，公司單噸設備投資低且經營運轉高效?；跇O強的

成本管控機制，公司具備優(yōu)質的自主設備研發(fā)能力，2020

年噸設備折舊僅約

333

元，處于行業(yè)低位水平，且公司持續(xù)保持穩(wěn)步擴張，規(guī)模優(yōu)勢逐步體現；

此外，公司實施集團管控系統，將人員、財務、生產和銷售一體化集成，面對龐大復雜的

1-8

系鋁合金產品結構，公司維持高效運轉，2020

年總資產周轉率高達約

1.33，位居行業(yè)領先水平。（3）

生產采購等成本優(yōu)勢，增厚盈利彈性。公司前期通過收購鞏電熱力、燃氣改造

工程項目有效降低了鋁加工過程中主要的電力和燃氣成本；公司對原材料實行統一采購，發(fā)揮集中采購優(yōu)勢，提高議價能力。（4）

大規(guī)模股權激勵，提振員工積極性。公司

2019

年實施股權激勵，覆蓋范圍相當廣闊，包括中層以上管理人員、核心技術人員、核心業(yè)務人員及其他骨干員工等，合計激勵員工數占公司總人數比重高達約

16%，有效綁定公司和員工利益，保障降本增效、產品結構升級和穩(wěn)步擴張的有效落地。整體而言，在大范圍激勵之下，明泰鋁業(yè)較低設備投資、廢鋁和電氣全產業(yè)配套布局、

生產采購規(guī)模效應明顯，共同構筑公司強大的成本相對優(yōu)勢；與此同時，公司逐步改造鋁加工生產工藝，優(yōu)化產品結構提升附加值；并且通過穩(wěn)步擴張構筑長期穩(wěn)健成長，產

品結構快速升級優(yōu)化，在鋁加工中嶄露頭角。甬金股份：不銹鋼加工強者，快速擴張支撐穩(wěn)增公司為不銹鋼產業(yè)鏈后端冷軋加工的優(yōu)質民營強者，2020

年加工產能達

151.45

萬噸，

其中寬幅和精密產能分別為

141

萬噸和

10.45

萬噸，產品廣泛應用于電子信息、醫(yī)療器

械、環(huán)?；?、汽車交通等領域，下游客戶包括：惠而浦、蘇泊爾、ARCELIKA.S.、大

唐環(huán)保科技、創(chuàng)維電器、銀輪股份等品牌企業(yè)。公司產能快速擴張，近五年不銹鋼加工

量年均復合增速達

30.52%，2020

年產量

167

萬噸，全國市占率達

11.46%，其中寬幅

冷軋和精密冷軋的市占率分別為

11.19%和

17.12%，分別位居全國第三和全國第一位。甬金股份作為近年加工環(huán)節(jié)新起之秀，成本和管理優(yōu)勢突出：（1）基于公司自主研發(fā)設備能力較高，在設備國產替代進程中，公司投資成本明顯低

于同行，以寬幅為例，廣東甬金三期噸投資額僅

1309

元，明顯低于德龍

3714

元和北

海誠德

2000

元水平；此外，自主研發(fā)設備構筑縱向工藝協同優(yōu)勢，使得產能利用率尤為領先，公司和運锠鋼鐵的

2020

年產能利用率分別達

132%和

68%，且降本挖潛推動

噸費用大幅削減；（2）精細化加工模式下的高周轉能力至關重要，a）相比于太鋼不銹和運锠鋼鐵，低成本和輕資產的優(yōu)勢，賦予甬金總資產周轉率高于

同行近

3

倍；b）與青山對比，青山的連續(xù)規(guī)模批產化模式亦難以匹配精細化加工，因此，甬金收購青

山旗下經營羸弱的青拓上克后，帶動其盈利能力大幅提升。金誠信：礦服穩(wěn)增長+資源將放量，成長正當時金誠信是國內一體化礦山服務龍頭企業(yè)，是礦山工程建設、采礦運營管理領域隱形冠軍。

公司承接項目遍及海內外，形成了以央企、地方國企、國際礦企等為代表的穩(wěn)定客戶群。

在主營業(yè)務穩(wěn)定發(fā)展基礎上，公司利用多年礦建+礦服技術經驗，順商品價格周期切入

高毛利資源領域，當前布局３座銅礦１座磷礦，建立“服務+資源”業(yè)務新模式。當前礦山服務為公司主營業(yè)務，礦山建設＋運營服務營收及毛利潤貢獻超

95%。未來，

伴隨礦服市場規(guī)模擴大及公司客戶結構優(yōu)化，預計公司礦服業(yè)務利潤年復合增速可達

15%~20%。總量：2020

年以來，金屬價格持續(xù)上漲提振礦企資本開支意愿，金誠信作為礦山開發(fā)

服務企業(yè)直接受益。此外，全球礦產綜合開采品位不斷下滑，銅礦原礦綜合品位

1992

年至今由

1.48%降至

0.6%，深部開采大勢所趨，多座世界級銅礦進入露采轉地采階段，

金誠信擅長的深部地下礦山開采市場規(guī)模不斷擴大，熟練掌握的自然崩落法或為公司帶

來新的利潤增長點。結構：公司按照“大市場、大業(yè)主、大項目”策略，客戶結構不斷優(yōu)化，成功承接世界

級卡莫阿項目，海外市場開拓格局進一步打開。2016

年-2020

年，在手國內項目由

31

個減少至

21

個，但單位項目收入提升

52.67%；海外項目單均金額更高，2016-2020

年，

海外項目由3個增加至10個，營收占比由24.35%提升至50.31%，毛利潤貢獻由25.04%

提升至

48.12%。未來隨著在手紫金礦業(yè)卡莫阿、Timok等服務項目放量，海外利潤貢獻將進一步增加。資源業(yè)務是公司新的利潤增長點，將顯著抬升公司盈利彈性。預計

22

年-24

年，伴隨銅

礦及磷礦投產，資源板塊貢獻毛利潤分別為

2.46

億元、2.56

億元、13.9

億元（2020

年

公司毛利潤

10.87

億元）。2019

年至今，金誠信深入布局高毛利率資源業(yè)務，相繼收購

貴州兩岔河磷礦

90%股權、剛果（金）Dikulushi銅礦

100%股權、Lonshi銅礦

100%股

權、艾芬豪旗下

Cordoba礦業(yè)19.36%股權，擁有權益銅資源儲量約

105

萬噸，磷礦儲

量約

627

萬噸，銅資源標的雛形初顯，且伴隨勘探推進，擁有進一步增儲空間。根據規(guī)劃，22

年

Dikulushi貢獻銅礦產量

1

萬噸，24

年

Lonshi貢獻銅礦產量

4

萬噸，兩岔河貢獻磷礦產量

60

萬噸。均衡價格假設下，測算

22

年、24

年，資源業(yè)務毛利潤達

2.46

億元、13.9

億元。綜上所述，金誠信為國內礦服龍頭標的，礦服主業(yè)處于銅價后周期賽道穩(wěn)步成長，資源

端未來放量大幅提振公司盈利彈性，公司逐步進入成長快車道。久立特材：高端不銹鋼鋼管龍頭，穩(wěn)中有升公司的主營業(yè)務是工業(yè)用不銹鋼及特種合金管材、管件的研發(fā)、生產、銷售