2022年山西汾酒研究報告多價格帶發(fā)力_次高端、千元價格帶白酒的有力競爭者制度紅利繼續(xù)釋放，“十四五”再上一層樓2017-2022年連續(xù)高速增長，做對了三件事改革目標超額完成，業(yè)績連續(xù)高速增長。2016-2021年山西汾酒營收增速在白酒上市公司中排名第2名，營收、歸母凈利復合增速分別高達35.3%、54.4%，遠高于行業(yè)平均水平18.7%、24.5%。2022年繼續(xù)快速奔跑，1-3Q22山西汾酒收入增28.3%、歸母凈利增45.7%，營收增速白酒上市公司中排名第2，繼續(xù)遙遙領先，青花系列和省外市場快速增長。復盤2017年改革至今，山西汾酒做對了3件事：（1）在政府強力的支持下進行改革，解決了團隊的激勵問題。（2）對自身定位清晰，高舉高打，高費用投入復興品牌地位。（3）持續(xù)升級銷售團隊，提升終端掌控力。在政府強力的支持下進行改革，解決了團隊的激勵問題。2017-2019年三年時間，員工持股計劃、引入華潤戰(zhàn)投、集團整體上市，三件大事如期完成，體現(xiàn)了山西省政府對汾酒的強力支持。對比2017年前后的改革，可以清晰看出，2017年國資委規(guī)劃出臺后，汾酒的制度紅利明顯得到釋放。14-16年國企改革也嘗試了很多方案，但都是牛刀小試，并未產生明顯的效果。2017年2月，高要求的國資考核方案出臺，各項重量級的改革明顯提速。2017年2月，省國資委與汾酒集團負責人簽訂了三年任期經營業(yè)績目標責任書，對超額完成目標25%以上的，省國資委將給予董事長特別獎勵，但如果完不成年度經營業(yè)績目標，則解聘董事長。另外，2017年6月，集體解聘汾酒銷售公司經理層、部門負責人等副處級以上領導干部的職務，采用組閣聘任的用人機制。我們認為汾酒機制改革最重要是解決了人的動力問題，人員薪酬與業(yè)績緊密掛鉤，職位能上能下。改革后，高管和銷售團隊都分享到了高速發(fā)展的紅利。高管和銷售團隊的收入大幅提升。改革之前，2016年核心高管的收入50-60萬。改革之后，2018年銷售總李俊的收入達到349萬，其他核心高管收入達到90-100萬。另外，我們判斷銷售團隊的薪酬也同步得到較大幅度的提升。2017年6月，集體解聘汾酒銷售公司經理層、部門負責人等副處級以上領導干部的職務，采用組閣聘任的用人機制。由于組閣制捆綁了各個層級的管理團隊，因此一把手都會認真挑選有能力的副手，形成強有力的作戰(zhàn)團隊，否則業(yè)績不達標，面臨集體下課的壓力。由于業(yè)績表現(xiàn)突出，2020年11月汾酒集團升格，列入省管重要骨干企業(yè)，董事長和總經理升級為省管企業(yè)正職。定位準確，高舉高打，高費用投入復興品牌地位。汾酒營銷宣傳以全國性廣告和區(qū)域性的大型營銷活動為主，高舉高打，持續(xù)拉升品牌定位，符合全國化和高端的品牌定位。銷售團隊能力持續(xù)升級，提升終端掌控力。（1）銷售人員2017年開始大規(guī)模擴容，提高對終端的管控能力。2017年以前和同行相比，汾酒銷售團隊人員偏少，2016年不到1000人，2021年擴充至2000人以上。如果將地聘人員包括在內，我們判斷現(xiàn)階段一線營銷隊伍有望突破5000人。結合公司自身特點，汾酒內部形成了很好的營銷人才培養(yǎng)機制，團隊快速成長。（2）2019年汾酒加快推進營銷信息化建設，渠道動銷系統(tǒng)、汾享會系統(tǒng)、汾酒防偽數(shù)字驗證系統(tǒng)全面上線，提高了精細化管理水平。（3）隨著銷售人員擴充和營銷信息化建設，截至2021年底，汾酒可掌控終端數(shù)量達到100萬家，而2016年僅為2萬家，終端掌控力持續(xù)加強。隨著團隊能力的提升，市場操作策略更加務實有效。（1）公司提出了十大圈層營銷，銷售團隊圍繞圈層營銷做了很多工作，幫助擴大經銷商朋友圈消費圈層。（2）敢于適時按下暫定鍵，主動停貨，維護渠道體系健康，18年3季度、22年2季度兩次主動控貨，21年2季度全國暫停招商，居安思危，立足長遠，體現(xiàn)了團隊的定力和前瞻性。（3）2022年，面對國內出現(xiàn)的點狀爆發(fā)情況，針對受影響較大的區(qū)域市場，及時調整地堆、專柜、陳列等促銷方案核銷要求，降低突發(fā)所造成的市場影響。高管團隊動力充足，“十四五”將再上一層樓高管團隊目標遠大，動力充足。2021年老董事長李秋喜提出，汾酒集團提出了“目標茅臺、雙輪驅動、十年趕超”的目標。新董事長袁清茂明確提出“三分天下有其一”是汾酒復興的階段性目標。2022年3月山西汾酒發(fā)布關于原酒產儲能擴建項目的公告，公司擬投資91.02億元建設實施汾酒2030技改原酒產儲能擴建項目（一期），顯示公司對未來發(fā)展有較高的期待。改革繼續(xù)推進，釋放制度紅利。根據(jù)2022年中報，公司制定了深化改革提質增效專項行動方案和四項清單，并將相關改革任務分解細化至公司2022年改革重點工作中。我們判斷改革將持續(xù)推進，制度紅利有望進一步釋放。公司提出123綱領，復興路徑明確。22年5月19日，汾酒召開“踐行汾酒復興綱領，全方位推動汾酒高質量發(fā)展”大會，袁董事長提出了汾酒復興總綱領——"123綱領"。1：要全方位推動汾酒高質量發(fā)展，又好又快的扎根中國酒業(yè)第一方陣。2：是指在2030年之前，汾酒復興分為兩個階段，第一階段2022到2024年是汾酒復興發(fā)展轉型期和管理升級期，總基調是穩(wěn)中求進。第二階段2025年到2030年是汾酒復興成果鞏固期和要素調整期，主基調是進中保穩(wěn)。3：是實現(xiàn)復興的三大關鍵，就是管理、市場與人才。青花快速增長，產品結構升級，全國化深入推進，汾酒仍有較大的成長空間。我們判斷未來3年業(yè)績有望維持較快增速，繼續(xù)大幅超越行業(yè)，“十四五”將再上一層樓。長遠來看，汾酒的收入和利潤規(guī)?？沙掷m(xù)向頭部企業(yè)靠攏。多價格帶發(fā)力，次高端、千元價格帶的有力競爭者抓青花、強腰部、穩(wěn)玻汾的產品策略公司產品包括汾酒、竹葉青和杏花村三大產品系列。（1）汾酒系列是最主要的收入來源，2021年占公司總收入90%，包括青花系列、巴拿馬、老白汾和玻汾四大系列。公司產品策略是抓青花、強腰部、穩(wěn)玻汾，現(xiàn)階段青花系列是公司主推的高端產品，1H22在汾酒系列中收入占比超過40%，價格定位400-1000元區(qū)間。（2）竹葉青是保健酒，也是國家名酒中唯一的保健酒。（3）杏花村系列定位于低檔酒，可豐富50元以內價格帶的產品種類。2022年青花系列快速增長，帶動營收增長。1-3Q22汾酒系列產品實現(xiàn)收入206.6億元，同比增31.0%，其中3Q22收入64.6億元，同比增36.6%。前3季度青花系列持續(xù)高增，青30布局千元價格帶，做好量價平衡，提升品牌形象，并帶動次高端青20銷售，青25也貢獻了一些增量。1-3Q22系列酒（杏花村）實現(xiàn)收入6.9億元，同比增40.4%，竹葉青系列實現(xiàn)收入6.6億元，同比降23.9%。青花品牌勢能向上，“十四五”有望超過200億元青花系列是現(xiàn)階段公司主推的高端產品，收入占比持續(xù)提升。青花產品價格位于400-1000元，包括青花20、25、30、40等多款產品，其中青花20、30是核心產品，市場成交價分別350-400元、800-850元，收入占青花系列比重超過90%，其它產品收入占比較小。2020年，公司開始青花20和青花30分離運作，用新版的青花30復興版替代了舊版產品，打造以青花汾酒核心終端宴席渠道拓展為主導的青花20產品運作策略，以圈層拓展、核心消費者培育為突破的青花30產品運作模式。青花品牌勢能向上，復興版布局千元價格帶，符合汾酒的形象定位。2016年-2022年，青花30終端成交價持續(xù)上漲，從350元上漲至現(xiàn)階段超過800元。銷售規(guī)模也同步快速擴張。2022年青花系列上半年實現(xiàn)收入61億元，同比增長50%以上，維持了過去兩年的高增速，占比持續(xù)提升。青花品牌勢能向上，形成了價格和品牌的良性循環(huán)。爭奪千元價格帶符合汾酒自身的形象定位，我們判斷成功的概率較大，有望成為該價格帶的主力產品。在次高端名酒的主力產品中，青30是本輪白酒上升周期少有的能實現(xiàn)批價翻倍的品種。無須過于擔憂短期的價格波動，復興版30在試錯中成長。（1）2022年，公司開始設定配額比例進行銷售，上半年投放量較大，導致青花30市場價并未達到原定目標價格1099元，處于800-850元區(qū)間，價格出現(xiàn)倒掛，渠道庫存有所上升。我們認為無須過于擔憂短期的價格波動，一方面對短期需求有擾動，另一方面復興版青花30還是在導入和試錯的階段，需要找到量價的平衡點。（2）由于青20、巴拿馬20、玻汾等其它主銷產品現(xiàn)階段庫存不高、動銷快，銷售端有較大的騰挪空間，公司有能力做好青花30銷量和價格的平衡，從而把市場基礎打扎實。青30價格持續(xù)上行，樹立價格標桿，對次高端青20的銷售拉動作用很大。青花20在山西省外進行銷售，公司依托于這個產品在400元價格帶進行全國化擴張。青30價格持續(xù)上行，提升了青花20的產品性價比，2016-2022年的增速更快，我們判斷2022年青花20在青花系列占比60%左右。青花系列收入占比持續(xù)提升，“十四五”期間的主要增長點，成為200億體量的產品系列。我們判斷2021年銷售收入超過60億元，1H22達到61億元，增速高達50%以上，2022年有望達到95-100億元。預計未來3年將保持較快增速，2025年有望超過200億元。巴拿馬系列重新發(fā)力，國民光瓶酒玻汾產品升級。巴拿馬20是腰部的主打產品，山西省內暢銷。巴拿馬系列處于200-400元價格帶，2021年占汾酒系列收入比重接近20%，其中巴拿馬20是主銷產品，市場成交價300元左右。巴拿馬系列是山西省內的暢銷產品，我們判斷，巴拿馬20占省內產品收入比重達到40%。2021年開始腰部產品重新發(fā)力。2017年確立了“抓兩頭，帶中間”的產品策略，巴拿馬系列為代表的腰部產品慢于青花和玻汾，保持了穩(wěn)健增長。2021年提出抓青花、強腰部、穩(wěn)玻汾，全力推進巴拿馬星火計劃，梳理控價模式，篩選出核心市場整合發(fā)力，增加了經銷商和終端數(shù)量，強化腰部產品發(fā)展。受益于青花系列價格的帶動，巴拿馬系列產品逐步向全國的空白市場推廣，我們預計未來3年可實現(xiàn)20%以上的較快增長。玻汾的消費者基礎好，高性價比的光瓶酒。2021年玻汾收入占汾酒系列比重32%，價格定位50元左右。由于產品性價比高，自然動銷速度快，公司也加大了鋪貨力度，2016-2020年持續(xù)快速增長。由于消費者基礎好，品牌記憶容易喚醒，前期費用投入少，玻汾成為公司進入空白市場的重要抓手，可以增加客戶粘性。但玻汾增長過快與公司整體的中國高端形象定位有沖突，因此2021-2022年公司產品策略有所調整，從抓兩頭到穩(wěn)玻汾，主動控制發(fā)貨節(jié)奏，放慢增速。玻汾控量挺價和產品升級，維護公司的整體品牌形象。2020-2022年，公司小幅多頻持續(xù)提升玻汾出廠價和市場成交價，現(xiàn)階段市場成交價已經從3年前的不到40元，現(xiàn)階段已經達到50元/瓶。玻汾對經銷商實施配額制，控制發(fā)貨總量和投放節(jié)奏。22年下半年推出了獻禮版玻汾，在酒體設計、包裝設計進行升級，價格定位在100元/瓶左右，一方面豐富了玻汾產品線，另一方面可維護公司的整體品牌形象?？紤]到汾酒定位于中高端產品，我們判斷未來3年玻汾銷量小幅增長，價格將持續(xù)提升，收入年均增15%，2025年成為超過100億級別的產品系列。竹葉青是唯一全國名酒中的保健酒，可能有意外驚喜。竹葉青是國家名酒中唯一的保健酒，公司對竹葉青的期待較高。竹葉青圍繞“健康國酒”定位，構建了青享、榮耀、傳統(tǒng)三大系列產品結構，2021年配制酒收入12.5億元（竹葉青為主），增速較快。1-3Q22實現(xiàn)收入6.6億元，同比降23.9%，階段性處于調整期，公司積極開展圈層營銷，產品結構加速升級，青享中高端系列產品實現(xiàn)穩(wěn)步增長。2020年公司提出，加速布局竹葉青大健康產業(yè)，汾酒與竹葉青雙輪驅動。公司對竹葉青的期待較高，將竹葉青拆分出來獨立運作，推進混改和完善團隊激勵機制。圍繞口感偏好和健康需求進行產品升級，渠道持續(xù)擴張，竹葉青不斷積蓄發(fā)展動能。過去3年，竹葉青持續(xù)豐富產品品類，針對消費者的口感偏好和健康需求，推出低糖低藥的升級產品，包括青享、榮耀等，價格定位在100-300元，遠高于普通竹葉青40-50元的價格。根據(jù)2021年報，竹葉青酒傳統(tǒng)盤迅速擴大終端規(guī)模，創(chuàng)新盤覆蓋全國300多個城里社區(qū)。對標勁酒，竹葉青成長潛力較大，“十四五”可能帶來意外驚喜。中國保健酒市場容量很大，保健酒龍頭勁酒銷售收入突破百億，作為國家名酒中唯一的保健酒，竹葉青成長潛力較大。公司營銷資源投入加大，寄予厚望，“十四五”可能帶來意外驚喜，我們預計收入規(guī)模有望超過20億元。山西市場步入穩(wěn)定期，環(huán)山西市場精耕細作，全國化深度推進從13320到“1357+10”，持續(xù)優(yōu)化區(qū)域布局，省外占比持續(xù)提升2017-2022年省外收入占比持續(xù)提升，未來將以省外貢獻增量為主。17-18年汾酒省內外齊頭并進，19-20年省外成為主要增長來源。21-22年受益于山西煤炭經濟向好，省內市場重新發(fā)力，2021省內收入80.7億元，同比增34.6%，省外收入117.3億元，同比增49.5%。2022年公司繼續(xù)大力拓展省外市場，1-3Q22省內、省外分別增24.0%、31.5%。長遠來看，省外收入占比有望持續(xù)提升，并明顯超越山西省內。2017年省外收入占比僅為40%，2021年底已經達到59%。我們判斷“十四五”末省外收入占比將達到70%，未來將以省外貢獻增量為主。從13320到“1357+10”，持續(xù)優(yōu)化區(qū)域布局，推進深度全國化。2017年汾酒提出了13320市場布局策略，1指山西，基地市場；第1個3指京津冀板塊、魯豫板塊、陜蒙板塊；第2個3指3個過億的市場；20指20個小市場。2019-2022年，公司原來13320市場布局基礎上進行了修正和調整，提出“1357+10”全國化市場布局，搭建起“31個省區(qū)+10個直屬管理區(qū)”營銷組織架構，進一步扁平區(qū)域管理，對重要地級市場進行垂直管理，聚焦“大基地市場”、“華東市場”、“華南市場”，持續(xù)推動江、浙、滬、皖、粵等市場的科學發(fā)展路徑，實現(xiàn)了長江以南市場的穩(wěn)步突破。山西省內消費者基礎好，市占率高，未來三年進入穩(wěn)定增長期山西是公司的大本營市場，消費者基礎好，實現(xiàn)全價格帶布局，競爭對手進入的難度較大，我們判斷2021年公司在省內市占率高達60-70%。17-22年山西省內市場的發(fā)展經歷了三個階段：17-18年省內收入快速增長，山西需求恢復，省內管控加強。汾酒需求復蘇從省內率先開始，17、18年汾酒省內收入分別增長41%、37%，貢獻了50%以上的增量。一方面，山西經濟向好，餐飲恢復，民間消費持續(xù)升級。另一方面，省內打假防竄，整體產品區(qū)隔，16-18年竄貨現(xiàn)象減少。19年-20年省內步入調整期，增速明顯放緩。19、20年省內市場步入調整期，優(yōu)化渠道體系，清理渠道庫存，收入分別增長9.4%、3.6%，明顯慢于省外市場。21-22年調整期結束，同時受益于山西煤炭經濟向好，省內市場重新發(fā)力。21年、1-3Q22省內收入分別增35%、24%。經過兩年的調整，省內渠道體系完成調整，管理更加精細化。煤炭產業(yè)景氣度較高，山西省內需求強勁。我們預計未來3年省內保持10-15%的增速，進入穩(wěn)定增長期。山西省內繼續(xù)享受品牌集中度提升和產品結構升級，但考慮到省內市占率已經超過60%，維持快速的提升態(tài)勢難度較大，預計山西進入穩(wěn)定增長期，未來3年將保持年均增10-15%。環(huán)山西是汾酒的類大本營市場，環(huán)山西以外重點突破沿海發(fā)達地區(qū)環(huán)山西市場容量大，缺乏強勢名酒，汾酒品牌最強，是類大本營市場，提升空間較大。（1）白酒行業(yè)正處于集中度提升的階段，品牌白酒具備向缺乏強勢品牌白酒的區(qū)域擴張的潛力。環(huán)山西市場中，除了山西和陜西，其它區(qū)域缺乏強勢的地方名酒品牌，市場拓展阻力小。（2）環(huán)山西市場逐步達到類似于山西市場的精細程度。對比洋河在江蘇周邊市場的擴張，目前洋河在周邊省級市場普遍都達到10-20億體量規(guī)模，包括河南、浙江、山東、安徽等。我們認為汾酒在環(huán)山西7省，都具備20億的體量潛力。長遠來看，環(huán)山西市場市占率有望提升到10%。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年白酒行業(yè)收入6000億左右，按照人口和GDP占比來估算，環(huán)山西七省市場容量1700億左右，汾酒在環(huán)山西七省收入市占率4%左右?？紤]到汾酒在環(huán)山西市場品牌影響力較強，長遠來看，隨著消費者記憶的喚醒和渠道進一步下沉，我們認為這些市場汾酒的市占率可提升至10%。2020年開始全國化布局換檔提速，強力推進打過長江戰(zhàn)略布局，2020-2022年南方市場持續(xù)高速增長。2020年汾酒億元市場17個，江、浙、滬、皖、粵等市場實現(xiàn)高速增長，長江以南市場平均增速超過50%。2021年，以南方市場發(fā)展為契機，規(guī)劃江、浙、滬、皖、粵等市場的科學發(fā)展路徑，推動長三角、珠三角市場深度拓展、穩(wěn)步突破，南方市場銷售平均增幅達60%以上。2022年提出聚焦大基地市場、華東市場、華南市場，將華東、華南市場提升至大基地市場同等重要的位臵。環(huán)山西以外市場未來具備150億元以上的市場潛力。我們認為汾酒作為全國名酒，