第六章企業(yè)并購財務(wù)管理第六章企業(yè)并購財務(wù)管理1背景材料2001年10月23日，上海貝爾公司與法國阿爾卡特公司達(dá)成協(xié)議，阿爾卡特將從中方股東收購上海貝爾10%加1股的股份，同時買斷比利時擁有的上海貝爾8.35%的全部股份。兩筆交易結(jié)束后，阿爾卡特?fù)碛猩虾Ｘ悹柕墓煞輳?1.65%升至50%加1股，中方占50%減1股。作為世界上著名的電信跨國企業(yè)之一的阿爾卡特，此次通過3億美元現(xiàn)金收購上海貝爾股份，成為中國電信領(lǐng)域首家成立股份制公司的國際企業(yè)。請回答：(1)從并購類型上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于哪一種？(2)從并購的實現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于哪一種？這種并購方式的突出特點是什么？背景材料2001年10月23日，上海貝爾公司與法國阿爾卡特公2點評(1)從并購類型上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于橫向并購。(2)從并購的實現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于控股式并購，這種并購方式的突出特點是：并購企業(yè)只將部分凈資產(chǎn)折為股份轉(zhuǎn)讓給被并購企業(yè)，被并購企業(yè)法人主體地位仍存在；并購企業(yè)作為被并購企業(yè)的新股東，對被并購企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)擔(dān)連帶責(zé)任，其風(fēng)險責(zé)任僅以控股出資的股金為限；被并購企業(yè)債務(wù)由其本身作為獨立法人所有或所經(jīng)營的財產(chǎn)為限清償；并購后，被并購企業(yè)成為并購企業(yè)的控股子公司。點評(1)從并購類型上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于橫向并購。3寶延風(fēng)波：收購與反收購的情感寶延風(fēng)波：收購與反收購的情感4背景材料上海延中實業(yè)股份有限公司，成立于1985年，是上海第二家股份制企業(yè)。公司成立時注冊資本50萬元，截止1992年12月31日，注冊資本2000萬元。股票面值于1992年12月10日拆細(xì)為每股1元，計2000萬股，其中法人股180萬股，占總股份9%，個人股1820萬股，占總股份的91%。上海延中實業(yè)股份有限公司原有直屬和聯(lián)營企業(yè)6家，商業(yè)服務(wù)部數(shù)十個。公司經(jīng)營范圍：主營文化辦公機(jī)械、塑料制品，兼營電腦磁盤、錄像機(jī)、磁帶、家用電器、股裝鞋帽、日用百貨、針棉織品、裝潢材料、合成材料等。寶安企業(yè)集團(tuán)主要經(jīng)營業(yè)務(wù)項目包括：房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)區(qū)開發(fā)、工業(yè)制造和“三來一補”加工業(yè)、倉儲運輸工業(yè)、商業(yè)貿(mào)易和進(jìn)出口貿(mào)易、酒店經(jīng)營和服務(wù)、金融證券業(yè)等。1991年組建股份公司，對能源、交通、通訊、建材等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)增加了投資，并拓展了電子技術(shù)、生物工程等高技術(shù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，向區(qū)域性、多元化、多層次有跨國經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)邁進(jìn)。背景材料上海延中實業(yè)股份有限公司，成立于1985年，是上海第5（二）謀劃主觀上，寶安公司有足夠的經(jīng)濟(jì)實力、管理能力和股市運作經(jīng)驗；客觀上，延中的“薄家底”和幾年來不如人意的經(jīng)營業(yè)績，正給了寶安可乘之機(jī)。不僅如此，延中公司許多“歷史問題”正合寶安胃口。延中的這種規(guī)模小股份分散的狀況是政策和歷史造成的。延中公司籌建時，由于政策規(guī)定老企業(yè)不能參股，所以它沒有發(fā)起人股。其次，延中股本小，僅3000多萬元，依寶安實力，收購或控股不存在資金上的問題。第三，延中公司的章程里沒有任何反收購條款。這三條歷史原因，使寶安收購延中具有了操作上的可行性。而且延中在經(jīng)營性質(zhì)范圍上與寶安同屬綜合性企業(yè)，控股之后對改善延中的管理，拓展寶安上海公司的業(yè)務(wù)有很大好處。（二）謀劃6（三）伺機(jī)寶安開始行動了。首先寶安集團(tuán)下屬的三家企業(yè)，寶安上海公司、寶安華東保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司受命，擔(dān)任此次收購的主角。三家公司均小心謹(jǐn)慎，并嚴(yán)格控制消息，在此期間，寶安一直在慎重考慮，并進(jìn)一步等待時機(jī)成熟。9月3日，上海開放機(jī)構(gòu)上市，又為計劃的實施提供了政策上的可能性，于是公司當(dāng)機(jī)立斷，調(diào)集資金，準(zhǔn)備9月中旬大規(guī)模收購延中股票。（三）伺機(jī)7（四）突襲9月29日，寶安上海公司已持有延中股票的4.56％，寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司已分別持有延中股票達(dá)4.52％和1.657％，合計10.6％，早已超出5％，三家公司接受命令，將于9月30日下單掃盤，而此時延中公司還浸在一片平和之中，像被偷襲前的珍珠港，毫無防備。9月30日，寶安公司計劃下單掃盤，由于在此之前，寶安上海公司持有延中股票數(shù)為4.56％，再吃進(jìn)15萬股即可超過5％。寶安在集合競價以及后來的短短幾小時內(nèi)便購進(jìn)延中股票342萬股，于是合計寶安持有延中股票數(shù)已達(dá)479萬余股，其中包括寶安關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司通過上海證交所的股票交易系統(tǒng)賣給寶安上海公司的114.7萬股，至此寶安公司已擁有延中股票的15.98％。9月30日11:15分，延中被停牌，電腦屏幕上映出了寶安公司的公告，本公司于本日已擁有延中實業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股5％以上，現(xiàn)根據(jù)國務(wù)院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四章“上市公司收購”第47條之規(guī)定，特此通告。寶安在它一切都密謀已久準(zhǔn)備就緒的情況下正式向延中宣戰(zhàn)了。（四）突襲8（五）反擊在毫無準(zhǔn)備的襲擊前，延中稍有忙亂，只能用國慶節(jié)的三天假期調(diào)兵遣將，醞釀反擊的延中公司表示，他們不排除采取反收購行動的可能。同時，延中聘任在應(yīng)付敵意收購很有經(jīng)驗的施羅德集團(tuán)香港寶源投資有限公司作延中顧問。幾天之內(nèi)，收購與反購之戰(zhàn)愈演愈烈，寶安、延中分別在各自智囊團(tuán)支持下，通過新聞媒介展開唇槍舌劍。延中表示，很遺憾寶安沒有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強企業(yè)競爭力，延中不反對企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)寶安說，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》作為規(guī)范證券市場的一項重要法規(guī)，發(fā)揮了巨大的積極作用，但其中第47條規(guī)定，操作起來相對比較困難。（五）反擊9延中表示，很遺憾寶安沒有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強企業(yè)競爭力，延中不反對企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)展前途，但是，敵意收購會引起老股東的抵觸情緒，損傷管理人員積極性，在日前發(fā)生的事件中，由于對方意圖表現(xiàn)出敵意，襲擊又來得突然，嚴(yán)重影響了延中目前的正常經(jīng)營，一些項目的簽約與新產(chǎn)品的專利申請都已延續(xù)。延中表示，很遺憾寶安沒有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資10思考一下1.寶延風(fēng)波反映出當(dāng)前我國企業(yè)并購過程中存在哪些主要問題？思考一下1.寶延風(fēng)波反映出當(dāng)前我國企業(yè)并購過程中存在哪些主要11內(nèi)容提要概述目標(biāo)企業(yè)的選擇企業(yè)并購的財務(wù)規(guī)劃并購與反并購策略企業(yè)并購后的整合管理內(nèi)容提要概述12第一節(jié)企業(yè)并購概述一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購購并是合并與收購的合稱。其中合并又分為新設(shè)合并與吸收合并。假設(shè)有A、B兩個公司。新設(shè)合并的特點是將A、B兩個公司的股權(quán)（包括資產(chǎn)與負(fù)債）合并在一起后，A、B公司各自原有的法人資格均不復(fù)存在，而統(tǒng)一構(gòu)成了一個新的法人公司C。吸收合并也叫兼并，是指將其中一家公司（設(shè)為B）的股權(quán)（包括相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債）完全折合為另一家公司（設(shè)為A）的股份，并對相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行整合，最終的結(jié)果是，A公司繼續(xù)存在，B公司并入到A公司后不復(fù)存在。第一節(jié)企業(yè)并購概述一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購13收購則是指主并公司（設(shè)為A，）出資購買被并公司即目標(biāo)公司（設(shè)為B）的部分或全部股權(quán)（具體又分為控制權(quán)式收購與非控制權(quán)式收購）。在非控制權(quán)式收購的情況下，完成收購后的A、B兩家公司各自均分別保持其原有的法人資格；在控制權(quán)式收購的情況下，完成收購后主并公司（設(shè)為A）原有的法人資格繼續(xù)存在，并取得了對目標(biāo)公司（設(shè)為B）的控股權(quán)，被收購的目標(biāo)公司B通常是作為主并公司A的一個子公司，繼續(xù)保留其原有的法人資格。當(dāng)然有時主并公司A也可能會將目標(biāo)公司B的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)整合到A公司原有的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)中，其結(jié)果是A公司繼續(xù)存在，B公司將被注銷，這類似于吸收合并。

收購則是指主并公司（設(shè)為A，）出資購買被并公司即目標(biāo)公司（設(shè)14二、企業(yè)并購的動機(jī)及理論評述（一）企業(yè)并購的動機(jī)1.財務(wù)性動機(jī)（1）實現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險（2）改善企業(yè)財務(wù)狀況（3）取得節(jié)稅收益二、企業(yè)并購的動機(jī)及理論評述152.非財務(wù)性動機(jī)（1）提高企業(yè)發(fā)展速度（2）實現(xiàn)協(xié)同效果2.非財務(wù)性動機(jī)16（二）企業(yè)并購動機(jī)的理論評述1.效率理論效率理論（efficiencytheory）認(rèn)為并購活動可以提高并購各方的經(jīng)營效率，從而可以提高整個社會的收益和福利。效率理論的基本邏輯順序是：效率差異→并購行為→提高個體效率→提高整個社會經(jīng)濟(jì)的效率。效率理論可分為效率差異理論和非效率管理理論。效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同”理論。這是水平（橫向）兼并的理論基礎(chǔ)（二）企業(yè)并購動機(jī)的理論評述17（1）經(jīng)營協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）人們以前認(rèn)為無論是橫向并購、縱向并購或者混合并購，都能提高企業(yè)規(guī)模，帶來規(guī)模效益。

（2）效率差別理論效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同”理論。該理論認(rèn)為具有較高管理效率的企業(yè)通過并購具有較低管理效率的企業(yè)并提高目標(biāo)企業(yè)的效率來實現(xiàn)收益的增加。

（1）經(jīng)營協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）18（3）財務(wù)協(xié)同理論提高資金的使用效率（4）多樣化經(jīng)營理論如果走多元經(jīng)營的路線，在某個行業(yè)不景氣的情況下，其他行業(yè)的盈利仍然可以穩(wěn)固管理者的地位。因此，多元化經(jīng)營可以擴(kuò)大盈利的來源，降低單一化經(jīng)營的風(fēng)險。此外，為了能把一批優(yōu)秀的員工長期留在本企業(yè)，多元化經(jīng)營可以創(chuàng)造更多的升遷機(jī)會。最后，多元化經(jīng)營可以實現(xiàn)企業(yè)各經(jīng)營領(lǐng)域的客戶、供應(yīng)商或商譽等資源的共享。

多元化經(jīng)營的實現(xiàn)有兩種途徑：企業(yè)內(nèi)部積累和并購。由于企業(yè)內(nèi)部積累的過程太長，能夠迅速實現(xiàn)多元化經(jīng)營的并購就成為管理者的首選。

（3）財務(wù)協(xié)同理論19(5).代理理論

（1）Manne于1965年提出并購可以用來解決代理問題。由于資本市場上存在并購行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不佳，就會招致被其他企業(yè)并購的命運，而并購會導(dǎo)致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到威脅，進(jìn)而迫使其努力工作，提高管理效率。從這個角度理解，并購減輕了股權(quán)分散帶來的代理問題。

（2）管理者主義。Mueller于1969年提出由于企業(yè)的規(guī)模決定管理階層的待遇，所以管理人員都有不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的欲望。因此，與其說并購解決了代理問題，不如說是代理問題導(dǎo)致了并購。但是，Mueller的假說在提出后即遇到挑戰(zhàn)。Lewellen和Huntsman于1970年發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報酬和公司利潤顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模的無關(guān)。(5).代理理論20(6).自由現(xiàn)金流量理論自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NVP）為正的投資計劃后所剩下的現(xiàn)金量。公司經(jīng)理與股東在自由現(xiàn)金流量的分配上存在利益沖突。如果經(jīng)理將所有現(xiàn)金分配給股東，那股東實現(xiàn)了收益最大化，但經(jīng)理階層控制的現(xiàn)金資源減少，其在金融市場上的新的融資將會受到新的監(jiān)督和制約。因此，經(jīng)理階層一般不愿意把現(xiàn)金派發(fā)給股東，而是通過并購擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以此提升自己的地位和報酬。這導(dǎo)致更大的代理成本。(6).自由現(xiàn)金流量理論21(7).稅收優(yōu)惠理論

部分企業(yè)的并購活動可能出于節(jié)稅的考慮。如果并購方盈利狀況非常好，現(xiàn)金流量也十分充足，而稅法規(guī)定兼并一家連續(xù)虧損的企業(yè)可以使應(yīng)稅收益減少，那么，兼并虧損企業(yè)可以減少稅負(fù)。但是，這樣的并購也可能給自己背上虧損企業(yè)的包袱。事實上，我國許多地方政府為鼓勵優(yōu)勢企業(yè)并購虧損企業(yè)，都出臺了稅收抵免的優(yōu)惠政策。

(7).稅收優(yōu)惠理論22四、企業(yè)并購的一般程序第一步，選擇目標(biāo)企業(yè)第二步，評價并購戰(zhàn)略第三步，目標(biāo)企業(yè)估價第四步，制定并購計劃第五步，實施并購計劃第六步，整合目標(biāo)企業(yè)第七步，并購活動的評價四、企業(yè)并購的一般程序23第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素1、投資環(huán)境是否良好2、行業(yè)是否相同或相近3、規(guī)模大小是否適中4、可利用價值大小5、其他因素第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素24二、目標(biāo)上市公司評估（一）收益分析法1、傳統(tǒng)的短期分析二、目標(biāo)上市公司評估252、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問題2、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問題263、以未來收益為基礎(chǔ)的評估方法3、以未來收益為基礎(chǔ)的評估方法274、收益分析中應(yīng)考慮的其他問題4、收益分析中應(yīng)考慮的其他問題28（二）市場模型（二）市場模型29（三）資本資產(chǎn)定價模型（三）資本資產(chǎn)定價模型30三、目標(biāo)非上市公司評估(一)非上市公司的幾種評估方法1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)，是指通過對公司所有資產(chǎn)進(jìn)行估價的方式來評估公司價值的方法，要確定公司資產(chǎn)的價值，關(guān)鍵是要確定合適的資產(chǎn)估價標(biāo)準(zhǔn)。目前國際上資產(chǎn)估價標(biāo)準(zhǔn)有賬面價值、市場價值、清算價值、續(xù)營價值和公平價值。三、目標(biāo)非上市公司評估312、收益法

使用收益法對非上市公司進(jìn)行評估，有些方面有別于對上市公司的評估。

就評估程序而言，是相當(dāng)接近的。首先，需要確定目標(biāo)公司的可保持收益，一般可以通過預(yù)測得到。其次是要為目標(biāo)公司選擇一個合適的價格-收益化率（PE比率）。由于非上市公司缺少一個由市場確定的PE比率，因此需要找到一個與目標(biāo)公司相近的上市公司作為參照物，以它的PE比率作為目標(biāo)公司的PE比率。由于非上市公司的股票缺少市場能力，從而提高了要求達(dá)到的收益水平，降低了它的PE比率，因此對這一比率還要進(jìn)行必要的調(diào)整，才能應(yīng)用于對非上市公司的評估。2、收益法

使用收益法對非上市公司進(jìn)行評估，有32目標(biāo)公司價值評估

首先，收購公司應(yīng)利用所有可以公開獲得的信息和目標(biāo)公司提供的資料，以客觀公正的立場對目標(biāo)公司進(jìn)行評估。價值評估是整個收購活動的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一方面它是收購公司在談判中出價的依據(jù)。另一方面它決定著收購者可接受的收購價格范圍。

對目標(biāo)公司的價值評估方法是多種多樣的，如折現(xiàn)現(xiàn)金流法、市盈率法、重置成本法等等。在具體的購并活動中應(yīng)根據(jù)目標(biāo)公司的客觀狀況采用不同的評估方法，而且通常應(yīng)該采用多種評估方法來估計目標(biāo)公司的價值。如收購者看中目標(biāo)公司經(jīng)營狀況很差，收購者采用重置成本法會更加合理的反映目標(biāo)公司的價值。

目標(biāo)公司價值評估

首先，收購公司應(yīng)利用所有可33（二）企業(yè)并購的風(fēng)險分析1、營運風(fēng)險2、信息風(fēng)險在并購過程中，信息的作用是至關(guān)重要的。在投資過程中，由于信息渠道受阻等原因，并購者與企業(yè)處于信息不對稱地位，并購者對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力往往難以做出準(zhǔn)確的判斷，從而使其難以找到合適的價位，或者難以以合理的交易成本得到目標(biāo)企業(yè)。（二）企業(yè)并購的風(fēng)險分析343、融資風(fēng)險并購活動通常需要大量資金的支持，即便是負(fù)債并購，也不過是把資金和支出后移一定時期而已，無論哪種融資途徑，均存在一定程度的融資風(fēng)險。4、反收購風(fēng)險3、融資風(fēng)險355、法律風(fēng)險為了有效地管理兼并與收購，充分發(fā)揮并購在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置方面的作用，維持正常的經(jīng)濟(jì)秩序和有序的市場競爭，各國對并購均有相應(yīng)的法律規(guī)定。因此，如果操作不順，企業(yè)就可能因違反有關(guān)法律規(guī)定而招致訴訟或遭受失敗。我國企業(yè)并購的法律不健全、不完善、不具體，缺乏可操作性，不但限制了并購活動合法、健康的發(fā)展，也給并購企業(yè)帶來了極大的風(fēng)險。6、體制風(fēng)險并購是企業(yè)高效率低成本擴(kuò)張的途徑，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物。由于歷史和體制方面的原因，在我國國有企業(yè)資本經(jīng)營過程中，相當(dāng)一部分企業(yè)的并購活動，都是在政府部門直接撮合下實現(xiàn)的，如果政府在企業(yè)并購過程中定位不當(dāng)，角色不清，會給企業(yè)并購帶來一定的風(fēng)險。并購等活動畢竟是實現(xiàn)企業(yè)競爭戰(zhàn)略的一種手段，服從于企業(yè)競爭戰(zhàn)略目標(biāo)，遵守市場經(jīng)濟(jì)的基本原則。5、法律風(fēng)險36第六章企業(yè)并購財務(wù)管理第六章企業(yè)并購財務(wù)管理37背景材料2001年10月23日，上海貝爾公司與法國阿爾卡特公司達(dá)成協(xié)議，阿爾卡特將從中方股東收購上海貝爾10%加1股的股份，同時買斷比利時擁有的上海貝爾8.35%的全部股份。兩筆交易結(jié)束后，阿爾卡特?fù)碛猩虾Ｘ悹柕墓煞輳?1.65%升至50%加1股，中方占50%減1股。作為世界上著名的電信跨國企業(yè)之一的阿爾卡特，此次通過3億美元現(xiàn)金收購上海貝爾股份，成為中國電信領(lǐng)域首家成立股份制公司的國際企業(yè)。請回答：(1)從并購類型上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于哪一種？(2)從并購的實現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于哪一種？這種并購方式的突出特點是什么？背景材料2001年10月23日，上海貝爾公司與法國阿爾卡特公38點評(1)從并購類型上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于橫向并購。(2)從并購的實現(xiàn)方式上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于控股式并購，這種并購方式的突出特點是：并購企業(yè)只將部分凈資產(chǎn)折為股份轉(zhuǎn)讓給被并購企業(yè)，被并購企業(yè)法人主體地位仍存在；并購企業(yè)作為被并購企業(yè)的新股東，對被并購企業(yè)的原有債務(wù)不負(fù)擔(dān)連帶責(zé)任，其風(fēng)險責(zé)任僅以控股出資的股金為限；被并購企業(yè)債務(wù)由其本身作為獨立法人所有或所經(jīng)營的財產(chǎn)為限清償；并購后，被并購企業(yè)成為并購企業(yè)的控股子公司。點評(1)從并購類型上講，阿爾卡特收購上海貝爾屬于橫向并購。39寶延風(fēng)波：收購與反收購的情感寶延風(fēng)波：收購與反收購的情感40背景材料上海延中實業(yè)股份有限公司，成立于1985年，是上海第二家股份制企業(yè)。公司成立時注冊資本50萬元，截止1992年12月31日，注冊資本2000萬元。股票面值于1992年12月10日拆細(xì)為每股1元，計2000萬股，其中法人股180萬股，占總股份9%，個人股1820萬股，占總股份的91%。上海延中實業(yè)股份有限公司原有直屬和聯(lián)營企業(yè)6家，商業(yè)服務(wù)部數(shù)十個。公司經(jīng)營范圍：主營文化辦公機(jī)械、塑料制品，兼營電腦磁盤、錄像機(jī)、磁帶、家用電器、股裝鞋帽、日用百貨、針棉織品、裝潢材料、合成材料等。寶安企業(yè)集團(tuán)主要經(jīng)營業(yè)務(wù)項目包括：房地產(chǎn)業(yè)、工業(yè)區(qū)開發(fā)、工業(yè)制造和“三來一補”加工業(yè)、倉儲運輸工業(yè)、商業(yè)貿(mào)易和進(jìn)出口貿(mào)易、酒店經(jīng)營和服務(wù)、金融證券業(yè)等。1991年組建股份公司，對能源、交通、通訊、建材等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)增加了投資，并拓展了電子技術(shù)、生物工程等高技術(shù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，向區(qū)域性、多元化、多層次有跨國經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)邁進(jìn)。背景材料上海延中實業(yè)股份有限公司，成立于1985年，是上海第41（二）謀劃主觀上，寶安公司有足夠的經(jīng)濟(jì)實力、管理能力和股市運作經(jīng)驗；客觀上，延中的“薄家底”和幾年來不如人意的經(jīng)營業(yè)績，正給了寶安可乘之機(jī)。不僅如此，延中公司許多“歷史問題”正合寶安胃口。延中的這種規(guī)模小股份分散的狀況是政策和歷史造成的。延中公司籌建時，由于政策規(guī)定老企業(yè)不能參股，所以它沒有發(fā)起人股。其次，延中股本小，僅3000多萬元，依寶安實力，收購或控股不存在資金上的問題。第三，延中公司的章程里沒有任何反收購條款。這三條歷史原因，使寶安收購延中具有了操作上的可行性。而且延中在經(jīng)營性質(zhì)范圍上與寶安同屬綜合性企業(yè)，控股之后對改善延中的管理，拓展寶安上海公司的業(yè)務(wù)有很大好處。（二）謀劃42（三）伺機(jī)寶安開始行動了。首先寶安集團(tuán)下屬的三家企業(yè)，寶安上海公司、寶安華東保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司受命，擔(dān)任此次收購的主角。三家公司均小心謹(jǐn)慎，并嚴(yán)格控制消息，在此期間，寶安一直在慎重考慮，并進(jìn)一步等待時機(jī)成熟。9月3日，上海開放機(jī)構(gòu)上市，又為計劃的實施提供了政策上的可能性，于是公司當(dāng)機(jī)立斷，調(diào)集資金，準(zhǔn)備9月中旬大規(guī)模收購延中股票。（三）伺機(jī)43（四）突襲9月29日，寶安上海公司已持有延中股票的4.56％，寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司已分別持有延中股票達(dá)4.52％和1.657％，合計10.6％，早已超出5％，三家公司接受命令，將于9月30日下單掃盤，而此時延中公司還浸在一片平和之中，像被偷襲前的珍珠港，毫無防備。9月30日，寶安公司計劃下單掃盤，由于在此之前，寶安上海公司持有延中股票數(shù)為4.56％，再吃進(jìn)15萬股即可超過5％。寶安在集合競價以及后來的短短幾小時內(nèi)便購進(jìn)延中股票342萬股，于是合計寶安持有延中股票數(shù)已達(dá)479萬余股，其中包括寶安關(guān)聯(lián)企業(yè)寶安華陽保健用品公司和深圳龍崗寶靈電子燈飾公司通過上海證交所的股票交易系統(tǒng)賣給寶安上海公司的114.7萬股，至此寶安公司已擁有延中股票的15.98％。9月30日11:15分，延中被停牌，電腦屏幕上映出了寶安公司的公告，本公司于本日已擁有延中實業(yè)股份有限公司發(fā)行在外的普通股5％以上，現(xiàn)根據(jù)國務(wù)院《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四章“上市公司收購”第47條之規(guī)定，特此通告。寶安在它一切都密謀已久準(zhǔn)備就緒的情況下正式向延中宣戰(zhàn)了。（四）突襲44（五）反擊在毫無準(zhǔn)備的襲擊前，延中稍有忙亂，只能用國慶節(jié)的三天假期調(diào)兵遣將，醞釀反擊的延中公司表示，他們不排除采取反收購行動的可能。同時，延中聘任在應(yīng)付敵意收購很有經(jīng)驗的施羅德集團(tuán)香港寶源投資有限公司作延中顧問。幾天之內(nèi)，收購與反購之戰(zhàn)愈演愈烈，寶安、延中分別在各自智囊團(tuán)支持下，通過新聞媒介展開唇槍舌劍。延中表示，很遺憾寶安沒有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強企業(yè)競爭力，延中不反對企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)寶安說，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》作為規(guī)范證券市場的一項重要法規(guī)，發(fā)揮了巨大的積極作用，但其中第47條規(guī)定，操作起來相對比較困難。（五）反擊45延中表示，很遺憾寶安沒有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資金的加入，以擴(kuò)大規(guī)模，增強企業(yè)競爭力，延中不反對企業(yè)的參股和組織兼并，只要符合廣大股東利益和延中發(fā)展前途，但是，敵意收購會引起老股東的抵觸情緒，損傷管理人員積極性，在日前發(fā)生的事件中，由于對方意圖表現(xiàn)出敵意，襲擊又來得突然，嚴(yán)重影響了延中目前的正常經(jīng)營，一些項目的簽約與新產(chǎn)品的專利申請都已延續(xù)。延中表示，很遺憾寶安沒有事先與延中溝通、協(xié)商，延中需要友善資46思考一下1.寶延風(fēng)波反映出當(dāng)前我國企業(yè)并購過程中存在哪些主要問題？思考一下1.寶延風(fēng)波反映出當(dāng)前我國企業(yè)并購過程中存在哪些主要47內(nèi)容提要概述目標(biāo)企業(yè)的選擇企業(yè)并購的財務(wù)規(guī)劃并購與反并購策略企業(yè)并購后的整合管理內(nèi)容提要概述48第一節(jié)企業(yè)并購概述一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購購并是合并與收購的合稱。其中合并又分為新設(shè)合并與吸收合并。假設(shè)有A、B兩個公司。新設(shè)合并的特點是將A、B兩個公司的股權(quán)（包括資產(chǎn)與負(fù)債）合并在一起后，A、B公司各自原有的法人資格均不復(fù)存在，而統(tǒng)一構(gòu)成了一個新的法人公司C。吸收合并也叫兼并，是指將其中一家公司（設(shè)為B）的股權(quán)（包括相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債）完全折合為另一家公司（設(shè)為A）的股份，并對相應(yīng)的資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行整合，最終的結(jié)果是，A公司繼續(xù)存在，B公司并入到A公司后不復(fù)存在。第一節(jié)企業(yè)并購概述一、企業(yè)兼并和企業(yè)并購49收購則是指主并公司（設(shè)為A，）出資購買被并公司即目標(biāo)公司（設(shè)為B）的部分或全部股權(quán)（具體又分為控制權(quán)式收購與非控制權(quán)式收購）。在非控制權(quán)式收購的情況下，完成收購后的A、B兩家公司各自均分別保持其原有的法人資格；在控制權(quán)式收購的情況下，完成收購后主并公司（設(shè)為A）原有的法人資格繼續(xù)存在，并取得了對目標(biāo)公司（設(shè)為B）的控股權(quán)，被收購的目標(biāo)公司B通常是作為主并公司A的一個子公司，繼續(xù)保留其原有的法人資格。當(dāng)然有時主并公司A也可能會將目標(biāo)公司B的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)整合到A公司原有的資產(chǎn)、負(fù)債及股權(quán)中，其結(jié)果是A公司繼續(xù)存在，B公司將被注銷，這類似于吸收合并。

收購則是指主并公司（設(shè)為A，）出資購買被并公司即目標(biāo)公司（設(shè)50二、企業(yè)并購的動機(jī)及理論評述（一）企業(yè)并購的動機(jī)1.財務(wù)性動機(jī)（1）實現(xiàn)多元化投資組合，降低投資風(fēng)險（2）改善企業(yè)財務(wù)狀況（3）取得節(jié)稅收益二、企業(yè)并購的動機(jī)及理論評述512.非財務(wù)性動機(jī)（1）提高企業(yè)發(fā)展速度（2）實現(xiàn)協(xié)同效果2.非財務(wù)性動機(jī)52（二）企業(yè)并購動機(jī)的理論評述1.效率理論效率理論（efficiencytheory）認(rèn)為并購活動可以提高并購各方的經(jīng)營效率，從而可以提高整個社會的收益和福利。效率理論的基本邏輯順序是：效率差異→并購行為→提高個體效率→提高整個社會經(jīng)濟(jì)的效率。效率理論可分為效率差異理論和非效率管理理論。效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同”理論。這是水平（橫向）兼并的理論基礎(chǔ)（二）企業(yè)并購動機(jī)的理論評述53（1）經(jīng)營協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）人們以前認(rèn)為無論是橫向并購、縱向并購或者混合并購，都能提高企業(yè)規(guī)模，帶來規(guī)模效益。

（2）效率差別理論效率差異理論也被稱為“管理協(xié)同”理論。該理論認(rèn)為具有較高管理效率的企業(yè)通過并購具有較低管理效率的企業(yè)并提高目標(biāo)企業(yè)的效率來實現(xiàn)收益的增加。

（1）經(jīng)營協(xié)同理論（形成規(guī)模效益）54（3）財務(wù)協(xié)同理論提高資金的使用效率（4）多樣化經(jīng)營理論如果走多元經(jīng)營的路線，在某個行業(yè)不景氣的情況下，其他行業(yè)的盈利仍然可以穩(wěn)固管理者的地位。因此，多元化經(jīng)營可以擴(kuò)大盈利的來源，降低單一化經(jīng)營的風(fēng)險。此外，為了能把一批優(yōu)秀的員工長期留在本企業(yè)，多元化經(jīng)營可以創(chuàng)造更多的升遷機(jī)會。最后，多元化經(jīng)營可以實現(xiàn)企業(yè)各經(jīng)營領(lǐng)域的客戶、供應(yīng)商或商譽等資源的共享。

多元化經(jīng)營的實現(xiàn)有兩種途徑：企業(yè)內(nèi)部積累和并購。由于企業(yè)內(nèi)部積累的過程太長，能夠迅速實現(xiàn)多元化經(jīng)營的并購就成為管理者的首選。

（3）財務(wù)協(xié)同理論55(5).代理理論

（1）Manne于1965年提出并購可以用來解決代理問題。由于資本市場上存在并購行為，一旦企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不佳，就會招致被其他企業(yè)并購的命運，而并購會導(dǎo)致高層管理人員的重新任命。這就使得高層管理人員的領(lǐng)導(dǎo)地位始終受到威脅，進(jìn)而迫使其努力工作，提高管理效率。從這個角度理解，并購減輕了股權(quán)分散帶來的代理問題。

（2）管理者主義。Mueller于1969年提出由于企業(yè)的規(guī)模決定管理階層的待遇，所以管理人員都有不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的欲望。因此，與其說并購解決了代理問題，不如說是代理問題導(dǎo)致了并購。但是，Mueller的假說在提出后即遇到挑戰(zhàn)。Lewellen和Huntsman于1970年發(fā)現(xiàn)，高層管理人員的報酬和公司利潤顯著相關(guān)，但與公司規(guī)模的無關(guān)。(5).代理理論56(6).自由現(xiàn)金流量理論自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值（NVP）為正的投資計劃后所剩下的現(xiàn)金量。公司經(jīng)理與股東在自由現(xiàn)金流量的分配上存在利益沖突。如果經(jīng)理將所有現(xiàn)金分配給股東，那股東實現(xiàn)了收益最大化，但經(jīng)理階層控制的現(xiàn)金資源減少，其在金融市場上的新的融資將會受到新的監(jiān)督和制約。因此，經(jīng)理階層一般不愿意把現(xiàn)金派發(fā)給股東，而是通過并購擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，以此提升自己的地位和報酬。這導(dǎo)致更大的代理成本。(6).自由現(xiàn)金流量理論57(7).稅收優(yōu)惠理論

部分企業(yè)的并購活動可能出于節(jié)稅的考慮。如果并購方盈利狀況非常好，現(xiàn)金流量也十分充足，而稅法規(guī)定兼并一家連續(xù)虧損的企業(yè)可以使應(yīng)稅收益減少，那么，兼并虧損企業(yè)可以減少稅負(fù)。但是，這樣的并購也可能給自己背上虧損企業(yè)的包袱。事實上，我國許多地方政府為鼓勵優(yōu)勢企業(yè)并購虧損企業(yè)，都出臺了稅收抵免的優(yōu)惠政策。

(7).稅收優(yōu)惠理論58四、企業(yè)并購的一般程序第一步，選擇目標(biāo)企業(yè)第二步，評價并購戰(zhàn)略第三步，目標(biāo)企業(yè)估價第四步，制定并購計劃第五步，實施并購計劃第六步，整合目標(biāo)企業(yè)第七步，并購活動的評價四、企業(yè)并購的一般程序59第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素1、投資環(huán)境是否良好2、行業(yè)是否相同或相近3、規(guī)模大小是否適中4、可利用價值大小5、其他因素第二節(jié)目標(biāo)企業(yè)的選擇一、選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)考慮的戰(zhàn)略因素60二、目標(biāo)上市公司評估（一）收益分析法1、傳統(tǒng)的短期分析二、目標(biāo)上市公司評估612、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問題2、傳統(tǒng)的短期分析中存在的問題623、以未來收益為基礎(chǔ)的評估方法3、以未來收益為基礎(chǔ)的評估方法634、收益分析中應(yīng)考慮的其他問題4、收益分析中應(yīng)考慮的其他問題64（二）市場模型（二）市場模型65（三）資本資產(chǎn)定價模型（三）資本資產(chǎn)定價模型66三、目標(biāo)非上市公司評估(一)非上市公司的幾種評估方法1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)

資產(chǎn)價值基礎(chǔ)，是指通過對公司所有資產(chǎn)進(jìn)行估價的方式來