評估價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)2當(dāng)前的內(nèi)部價(jià)值(原有的投資組合所創(chuàng)造的現(xiàn)金流價(jià)值)3潛在的內(nèi)部價(jià)值(未來戰(zhàn)略所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流的價(jià)值)5重構(gòu)價(jià)值(當(dāng)前投資組合所能創(chuàng)造的最大價(jià)值)1當(dāng)前市場價(jià)值()4外部增長的潛在價(jià)值(投資組合的分解價(jià)值)收購者的角度1五角模型的診斷方法1從股東的角度考察當(dāng)前的和未來的公司績效2確定當(dāng)前績效水平下,投資組合的價(jià)值3評估當(dāng)前戰(zhàn)略、經(jīng)營和財(cái)務(wù)方法的潛在變化所造成的后果5根據(jù)潛在內(nèi)部價(jià)值和外部價(jià)值的差異找出價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)當(dāng)前市場價(jià)值當(dāng)前內(nèi)部價(jià)值潛在內(nèi)部價(jià)值重構(gòu)價(jià)值外部增長的潛在價(jià)值4評估投資組合的分解價(jià)值及賦稅的影響，把它們作為以后經(jīng)營的所要超越的基點(diǎn)2五角模型——5個(gè)基本的價(jià)值斷層1當(dāng)前市場價(jià)值2當(dāng)前內(nèi)部價(jià)值3潛在內(nèi)部價(jià)值5重構(gòu)價(jià)值4外部增長的潛在價(jià)值價(jià)值認(rèn)知差異最大的收購者的機(jī)會(huì)內(nèi)部戰(zhàn)略和經(jīng)營機(jī)會(huì)的價(jià)值公司各種機(jī)會(huì)的總價(jià)值出售與合并機(jī)會(huì)的價(jià)值3案例——EG公司4第一步：當(dāng)前市場價(jià)值單位：百萬美元他做了什么？他發(fā)現(xiàn)了什么？1.考察整個(gè)市場的績效水平2.分析公司可比較的經(jīng)營績效3.了解經(jīng)營現(xiàn)金流狀況4.綜合市場因素，其中包括與證券分析家們的交流結(jié)果EG公司為投資者創(chuàng)造的回報(bào)遠(yuǎn)低于市場水平當(dāng)EG公司進(jìn)行合并以建立食品公司時(shí)，其股票價(jià)值大幅下降回報(bào)水平

-消費(fèi)品公司在穩(wěn)定地增長

-木材公司：正在下降

-食品公司：低回報(bào)率，因?yàn)榧词褂懈咚降幕貓?bào)但它的資金投資水平卻更高，使整個(gè)回報(bào)率低下現(xiàn)金流

-消費(fèi)品公司是現(xiàn)金流的最重要的來源；現(xiàn)金流注入到木材公司和食品公司；公司的紅利很少證券分析家們認(rèn)為，市場已經(jīng)察覺到EG公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力低下。當(dāng)前的市場價(jià)值=$2.414325

重構(gòu)框架5第一步：當(dāng)前市場價(jià)值單位：百萬美元他做了什么？他發(fā)現(xiàn)了什么？當(dāng)前的市場價(jià)值=$2.414325

重構(gòu)框架6第二步：“現(xiàn)實(shí)情況”的內(nèi)在價(jià)值

根據(jù)假設(shè)的現(xiàn)金流評估EG公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的價(jià)值-現(xiàn)金流模型-各項(xiàng)業(yè)務(wù)計(jì)劃的關(guān)鍵因素（銷售額、邊際利潤、經(jīng)營資金、資金成本等）-公司總部的開銷對現(xiàn)金流的兩個(gè)假設(shè)：一個(gè)是對未來三年的現(xiàn)金流進(jìn)行簡單推斷，另一個(gè)是以商業(yè)計(jì)劃為基礎(chǔ)估計(jì)現(xiàn)金流他做了些什么？以歷史數(shù)據(jù)為根據(jù)得出的EG公司的價(jià)值遠(yuǎn)低于EG公司的市場價(jià)值-食品公司的價(jià)值比EG公司當(dāng)初對它的投資還要低很多-EG公司的價(jià)值大部分是來自于消費(fèi)品公司-公司總部開銷過高以計(jì)劃數(shù)據(jù)為根據(jù)得出的EG公司的價(jià)值，僅比市場價(jià)值高出10%-銷售品公司：由于其規(guī)模大，因此具有很大影響-食品公司：由于其回報(bào)率低，因此其價(jià)值在下降-其他小型業(yè)務(wù)正常他發(fā)現(xiàn)了什么？單位：百萬美元

公司的現(xiàn)況價(jià)值

=$1.9-2.7當(dāng)前市場價(jià)值=$2.4

當(dāng)前的價(jià)值認(rèn)知差異14325

重構(gòu)框架7第二步：“現(xiàn)實(shí)情況”的內(nèi)在價(jià)值他做了些什么？他發(fā)現(xiàn)了什么？單位：百萬美元

公司的現(xiàn)況價(jià)值

=$1.9-2.7當(dāng)前市場價(jià)值=$2.4

當(dāng)前的觀念斷層14325

重構(gòu)框架8第三步：潛在的內(nèi)在價(jià)值單位：百萬美元評價(jià)在更加積極的計(jì)劃下公司的每項(xiàng)業(yè)務(wù)的價(jià)值

-通過敏感性分析確定關(guān)鍵的價(jià)值參數(shù)（銷售額、邊際利潤和資金密度）

-判斷公司的前景（包括與競爭對手的比較）通過敏感性分析得出關(guān)鍵的價(jià)值參數(shù)

-食品公司：資金密度和邊際利潤

-木材公司：邊際利潤

-消費(fèi)品公司：銷售增長率公司的前景：

-消費(fèi)品公司：通過研發(fā)和廣告提供價(jià)格合理的居室（這些措施由于公司現(xiàn)金的缺乏和要照顧其他分公司而被擱置了

-食品公司：如果瞄準(zhǔn)高邊際利潤的業(yè)務(wù)，前景將會(huì)很好

-需要繼續(xù)借款以回購股份和支付分紅他做了什么？他發(fā)現(xiàn)了什么？公司的現(xiàn)況價(jià)值=$1.9-2.7戰(zhàn)略和經(jīng)營的機(jī)會(huì)內(nèi)部增長下的公司的潛在價(jià)值=$3.8$2.414325

重構(gòu)框架9第三步：潛在的內(nèi)在價(jià)值單位：百萬美元他做了什么？他發(fā)現(xiàn)了什么？公司的現(xiàn)況價(jià)值=$1.9-2.7戰(zhàn)略和經(jīng)營的機(jī)會(huì)內(nèi)部增長下的公司的潛在價(jià)值=$3.8$2.414325

重構(gòu)框架10第四步：潛在的外部價(jià)值單位：百萬美元他做了什么？他發(fā)現(xiàn)了什么？調(diào)查四種情況下的公司價(jià)值

-戰(zhàn)略購買

-創(chuàng)立子公司或脫離子公司

-管理上買斷

-清算以其他貿(mào)易公司的各項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)分別評估EG公司的各項(xiàng)業(yè)務(wù)一般的破產(chǎn)不能創(chuàng)造額外的價(jià)值；消費(fèi)品公司是很好的破產(chǎn)對象，但其他分公司并不合適；稅的影響非常大食品公司的一些餐館可以以高價(jià)出售如果將債務(wù)清算，消費(fèi)者金融公司的價(jià)值會(huì)更高；它具有很好的貸款投資組合；但經(jīng)營邊際利潤較低如果能將消費(fèi)者公司與其他公司合并，其價(jià)值會(huì)有所增加，因?yàn)楹喜⒖梢允顾@得規(guī)模效應(yīng)木材公司出售不出去$2.414325

重構(gòu)框架出售與合并的機(jī)會(huì)外部增長下的公司潛在價(jià)值=$4.2$1.9-2.7內(nèi)部增長下的公司潛在價(jià)值=$3.811第四步：潛在的外部價(jià)值單位：百萬美元他做了什么？他發(fā)現(xiàn)了什么？$2.414325

重構(gòu)框架出售與合并的機(jī)會(huì)外部增長下的公司潛在價(jià)值=$4.2$1.9-2.7內(nèi)部增長下的公司潛在價(jià)值=$3.812第五步：最佳的重構(gòu)方案單位：百萬美元$2.414325

重構(gòu)框架外部增長下的公司潛在價(jià)值=$4.2$1.9-2.7$3.8公司各種機(jī)會(huì)的總和最大的收購機(jī)會(huì)最佳重構(gòu)價(jià)值整個(gè)重構(gòu)計(jì)劃判斷收購者的行為，以確定破產(chǎn)價(jià)格，并將其與EG公司的各項(xiàng)能力進(jìn)行比較措施

-停止食品公司的擴(kuò)張，將其賣掉；

-出售金融公司；

-加快木材公司的合并進(jìn)程，增加現(xiàn)有部門的回報(bào)水平

-大力促進(jìn)消費(fèi)品公司的經(jīng)營狀況

-出售報(bào)紙和房地產(chǎn)公司

-解散公司總部，并將EG公司的資金重新分配

-為新戰(zhàn)略建立一套溝通機(jī)制公司的這些措施對那些想要購買消費(fèi)品公司的收購者來說很有吸力這個(gè)重構(gòu)的計(jì)劃將使公司創(chuàng)造出高于市場價(jià)值40%-50%的價(jià)值他做了什么？他發(fā)現(xiàn)了什么？13第五步：最佳的重構(gòu)方案單位：百萬美元$2.414325

重構(gòu)框架外部增長下的公司潛在價(jià)值=$4.2$1.9-2.7$3.8公司各種機(jī)會(huì)的總和最大的收購機(jī)會(huì)最佳重構(gòu)價(jià)值他做了什么？他發(fā)現(xiàn)了什么？14EG公司：

接下來的步驟：Ralph計(jì)劃分五個(gè)步驟來建立EG公司對價(jià)值進(jìn)行管理的能力：1.將焦點(diǎn)集中在與公司價(jià)值創(chuàng)造有關(guān)的計(jì)劃和經(jīng)營績效上；2.仔細(xì)評估公司的戰(zhàn)略投資決策及其對公司價(jià)值的影響；3.重建公司的賠償系統(tǒng)，培養(yǎng)對創(chuàng)造股東價(jià)值的重視態(tài)度；4.在EG公司各項(xiàng)計(jì)劃的價(jià)值問題上，與投資者和分析家門展開細(xì)致的討論；5.重新設(shè)定EG公司財(cái)務(wù)主管的角色15核心財(cái)務(wù)評估其他原則:貼現(xiàn)率通常用來評估一個(gè)項(xiàng)目或交易對于投資者的機(jī)會(huì)成本,或者投資者可以在相等的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的投資中獲得的收益率。為了確保高質(zhì)量的財(cái)務(wù)分析,現(xiàn)金率應(yīng)從增量上加以考慮,這要在收入稅之后，在財(cái)務(wù)稅之前.對現(xiàn)金流的預(yù)測要包括以下兩方面分析:首先,公司歷史財(cái)務(wù)狀況的評估;其次,周密的有組織的反映產(chǎn)品需求和競爭者、供應(yīng)商、客戶特征的產(chǎn)業(yè)分析。創(chuàng)造價(jià)值需要在交易的計(jì)劃、談判、和執(zhí)行的各各方面都取得成功。

這一部分應(yīng)該事先交與公司重構(gòu)的參與者閱讀,進(jìn)行十五分鐘的“補(bǔ)課”對接下來的財(cái)務(wù)評估的基本觀點(diǎn)和概念的討論會(huì)大有益處。其他的相關(guān)細(xì)節(jié)及數(shù)學(xué)方法可以在預(yù)讀書中加以了解.

從根本上說,我們認(rèn)為“現(xiàn)金就是國王“。為使股東投資的價(jià)值最大化,管理人員就要注重提高經(jīng)營的期望現(xiàn)金流而不是賬面的利潤。16核心財(cái)務(wù)評估現(xiàn)金就是國王最基本的定律=“我真的想得到所有的權(quán)力嗎?我想我是的.”17

從概念上講,企業(yè)的價(jià)值可以從下面的公式中簡單的加以陳述.我們將不會(huì)涵蓋所有相關(guān)的分析,但是在這一部分我們將逐步了解公式中用于計(jì)算的四個(gè)基本要素的含義.DFC:貼現(xiàn)現(xiàn)金流資金成本和BetaValue股本的價(jià)值殘值18基本評估公式價(jià)值=未來確定時(shí)段內(nèi)現(xiàn)金流的現(xiàn)值+未來確定時(shí)段之后現(xiàn)金流的現(xiàn)值主要因素DFC(貼現(xiàn)現(xiàn)金流)資金成本和BetaValue股本的價(jià)值殘值191.貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)

基于財(cái)務(wù)分析的現(xiàn)金流價(jià)值為企業(yè)戰(zhàn)略中非財(cái)務(wù)因素的預(yù)測提供了一種綜合的策略.它允許沖突的目標(biāo)之間相互交易,例如市場份額、定價(jià)、服務(wù)水平和經(jīng)營成本.201.DCF(貼現(xiàn)現(xiàn)金流)市場決策價(jià)格水平目標(biāo)市場份額廣告經(jīng)營決策服務(wù)水平交易成本資金支出財(cái)務(wù)決策稅務(wù)結(jié)構(gòu)債務(wù)水平現(xiàn)金流價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)21

基于價(jià)值的財(cái)務(wù)分析是唯一給股東帶來最大回報(bào)的財(cái)務(wù)工具,其他的普通財(cái)務(wù)工具存在明顯的不足.22非價(jià)值導(dǎo)向決策的缺點(diǎn)決策規(guī)則 局限性

貼現(xiàn)收入最大化方法 忽視了投資要求有回報(bào)

股本回報(bào)最大化方法 事前項(xiàng)目的收入高于其資金成本

但少于其他的項(xiàng)目

回收期最短方法 忽視了回收期之后獲得的現(xiàn)金流23

自由現(xiàn)金流是用來評估的主要現(xiàn)金流方式。它是指一項(xiàng)交易為投資者創(chuàng)造的稅后的現(xiàn)金流回報(bào),可以通過股息、利息或本金償付的方式發(fā)放給投資者。24自由現(xiàn)金流的計(jì)算經(jīng)營

利潤

調(diào)整后

的現(xiàn)金

稅（經(jīng)

營利潤

*（1-

實(shí)際稅

率））折舊

總現(xiàn)

金流

總投資

（包括土

地、流動(dòng)

資本等）

經(jīng)營獲

得的自

由現(xiàn)金

流

給債主

和股東

的現(xiàn)金

流

利息和本金股息25

貼現(xiàn)率彌補(bǔ)了投資者的時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，按此貼現(xiàn)率求出未來的和貼現(xiàn)的現(xiàn)金流可以得到公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的價(jià)值。這個(gè)價(jià)植被股東和債權(quán)人分享。

顯然，貼現(xiàn)率的計(jì)算對最后的價(jià)值有著重要的影響力，為了能夠理解如何計(jì)算貼現(xiàn)率，我們要重新思考一下“資金價(jià)值”和“價(jià)值”。26自由現(xiàn)金率的評估方法負(fù)債

權(quán)益總商業(yè)價(jià)值1234567等年份第一年的

自由現(xiàn)金流反映流

量變化

和風(fēng)險(xiǎn)

的貼現(xiàn)272.資金成本和價(jià)值當(dāng)評價(jià)投資選擇時(shí),管理者要考慮投資者在同等風(fēng)險(xiǎn)的自由市場上作其他投資時(shí)可獲取的可接受的最低投資收益率。股東們所期望的可接受的最低收益是這樣計(jì)算的：無風(fēng)險(xiǎn)收益率加上市場上同類投資的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。債券商可以接受的最低收益是根據(jù)債券市場上通行的收益率來計(jì)算的。（這個(gè)收益率通常與票面利率不同）WACC方程式將公司債券投資者和股東的機(jī)會(huì)成本加以綜合平均。

在評估研究中的一個(gè)主要困難在于確定一個(gè)適當(dāng)?shù)谋嚷蕘碣N現(xiàn)現(xiàn)金流。這個(gè)比率稱為WACC(資金的加權(quán)平均成本),或者簡稱為資金成本.

從概念上理解,這是因?yàn)?當(dāng)進(jìn)行投資決策的時(shí)候,管理人員應(yīng)該考

慮作為投資者資金機(jī)會(huì)成本的最低的可接受回報(bào),或者投資者在作同

等風(fēng)險(xiǎn)的投資時(shí)可獲得的最低的投資收益率.下表所列的條目表明了該

如何計(jì)算收益.28資金成本和Beta價(jià)值：

WACC方程式WACC=ke*+kd*(1-T)*E

D+EE

D+E含義所有資金提

供者的稅后

機(jī)會(huì)成本;

也可以認(rèn)為

是現(xiàn)有資金

結(jié)構(gòu)的稅后

成本風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的股本金的機(jī)會(huì)

成本權(quán)益資本金占整個(gè)資金的比例風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的負(fù)債資金稅后機(jī)會(huì)成本代表稅后

期間內(nèi)的

負(fù)債成本

的因素債務(wù)資金占整個(gè)資金的比例29

資金成本(ke)是方程式的基本部分,對它可以作如下的概念表述:股東所期望的無風(fēng)險(xiǎn)比率加上基于與整體市場上股票投資的風(fēng)險(xiǎn)相比該投資風(fēng)險(xiǎn)收益大小的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率。30資金成本方程式WACC=ke*+kd*（1-T）*E

D+ED

D+Eke=rf+（rm-rf）*β含義所有投資者的

無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率補(bǔ)償預(yù)期通貨

膨脹而提供的實(shí)際回報(bào)已知股票與市場投資組合之間的收益差異標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)中列出的歷史平均水平的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的股東機(jī)會(huì)成本31

方程式的最后一部分介紹β=beta價(jià)值。Betas用于衡量一個(gè)給定的股票高于還是低于整個(gè)市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在下面的這個(gè)例子中我們可以看到，高betas的股票比整個(gè)市場更加不穩(wěn)定，低betas的股票則比整個(gè)市場要穩(wěn)定。

下面是一個(gè)簡單的計(jì)算beta價(jià)值的公式β1=βu*(1+(1-T)*)D

E含義項(xiàng)目的

杠桿beta項(xiàng)目的非

杠桿beta,

可以通過

同類公司

進(jìn)行估計(jì)

項(xiàng)目的邊

際稅率以市場價(jià)值

表示的項(xiàng)目

的目標(biāo)負(fù)債

與權(quán)益的

比率323.股本價(jià)值

股本的價(jià)值等于企業(yè)自由資金流的總價(jià)值減去

企業(yè)的負(fù)債和其他付息負(fù)債的市場價(jià)值。333.股本價(jià)值從經(jīng)營中獲得的自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值非經(jīng)營

現(xiàn)金流

的調(diào)整總自由

現(xiàn)金流

的現(xiàn)值付息負(fù)

債的市

場價(jià)值股本的

市場價(jià)值舉例過多的退休基金超額的可流通債券其他非經(jīng)營資產(chǎn)額外的項(xiàng)目短期負(fù)債長期負(fù)債經(jīng)營租賃融資租賃優(yōu)先股經(jīng)營許可證344.殘值殘值是基本價(jià)值等式中的第二項(xiàng)，應(yīng)該將它與公司的競爭環(huán)境和未來的績效水平聯(lián)系起來殘值評估方法需考慮的因素：行業(yè)進(jìn)入壁壘替代品產(chǎn)品生命周期價(jià)格彈性其他因素在未來的確定時(shí)段以后，公司的競爭環(huán)境將會(huì)怎樣？具有長期競爭優(yōu)勢——投資回報(bào)水平高于公司的加權(quán)資金成本

中性——具有短期競爭優(yōu)勢不能維持長期競爭優(yōu)勢——不能以高于公司的加權(quán)資金成本進(jìn)行投資

公司期末的殘值現(xiàn)值未來確定時(shí)段以后公司每年的凈經(jīng)營利潤