1、汽車零部件行業(yè)深度研究：成長路徑與投研框架1、收入端：價與量核心觀點：優(yōu)選基于消費(fèi)屬性帶來單車價值量持續(xù)提升的賽道汽車行業(yè)制造屬性下降，消費(fèi)和科技（電動&智能）屬性提升，科技屬性中短期維度有瓶頸無法實現(xiàn)明顯差異化，消費(fèi)屬性當(dāng)前對于下游整車廠提份額作用顯著。為什么說科技屬性中期維度有瓶頸無法實現(xiàn)明顯差異化？電動化維度，核心能力主要包括電池，熱管理，電動化平臺等，電池和熱管理核心技術(shù)或話語權(quán)主要掌握在產(chǎn)業(yè)鏈上，主機(jī)廠直接采用即可。電動化平臺來看，目前主流主機(jī)廠基本都具備了能力相當(dāng)?shù)男履茉椽毩⑵脚_，電動化主機(jī)廠無法做出明顯差異；智能化維度，目前大部分主機(jī)廠還處于構(gòu)建基礎(chǔ)能力（軟件全棧自研和硬件適配）

2、階段，基于當(dāng)前的技術(shù)瓶頸和法規(guī)限制也無法做出顯著差異化。為什么說消費(fèi)屬性重要？宏觀維度，中國由第二消費(fèi)時代逐步過渡到第三消費(fèi)時代，消費(fèi)主體由家庭轉(zhuǎn)換成個人，差異，悅己，定制屬性突出。中觀維度，第一，汽車行業(yè)消費(fèi)主體發(fā)生變化，95后占比提升（新車關(guān)注度占比高達(dá)38%），該族群將第三消費(fèi)時代消費(fèi)特點放大，同時講求國潮；第二，汽車行業(yè)內(nèi)卷程度加強(qiáng)，細(xì)分領(lǐng)域可選車型顯著增加（背后邏輯是大家都完成了產(chǎn)品譜系的布局），基于“軸距”維度劃分用戶策略逐步失效。消費(fèi)屬性包括哪些內(nèi)容？對于整車廠而言，第一，精細(xì)的用戶畫像，與之精準(zhǔn)匹配的產(chǎn)品策劃，能夠保障產(chǎn)品最終落地的體制；第二，在持續(xù)具備基于消費(fèi)屬性增量配置的軍

3、備競賽中保持領(lǐng)先優(yōu)勢。第二點可映射到零部件的投資邏輯。汽車行業(yè)屬性逐漸從制造過渡到消費(fèi)兼科技（電動智能），品牌力越來越由消費(fèi)屬性體現(xiàn)。1）制造屬性：過去重要，但目前及往后影響權(quán)重逐步下降；2）科技屬性：電動化智能化賦予汽車科技屬性。但當(dāng)下科技屬性處于瓶頸期。電動化-主機(jī)廠采取跟隨策略，成熟的供應(yīng)體系使得主機(jī)廠間差異不大，智能化-受限于技術(shù)與法規(guī)，或長期停留在L3；3）消費(fèi)屬性：當(dāng)下對于主機(jī)廠提份額最直接有效（把控消費(fèi)者需求，直擊消費(fèi)者購車意愿痛點）。日本消費(fèi)社會四個階段：第一消費(fèi)社會：經(jīng)濟(jì)增長期，消費(fèi)趨勢體現(xiàn)出大城市化，同時重視集體和國家。第二消費(fèi)社會：經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展時期，消費(fèi)趨勢體現(xiàn)出“大即是

4、好”的特征，并有過渡消費(fèi)的特點。第三消費(fèi)社會：經(jīng)濟(jì)增長乏力時期，該階段消費(fèi)趨勢體現(xiàn)出私有化、重視個人的傾向，對產(chǎn)品的選擇體現(xiàn)出了個性化、多元化、差別化特點。第四消費(fèi)社會：經(jīng)濟(jì)陷入停滯，消費(fèi)趨勢體現(xiàn)出“無品牌化”，相較于對品牌的追逐，消費(fèi)者更追求樸素、具有休閑傾向。汽車消費(fèi)屬性強(qiáng)化背景一：宏觀層面，我國開始進(jìn)入第三消費(fèi)時代對比中日的經(jīng)濟(jì)、城鎮(zhèn)化率和人口等指標(biāo)，我國正逐漸從第二向第三消費(fèi)時代過渡。對比日本第三消費(fèi)社會特點，這一階段的消費(fèi)趨勢會體現(xiàn)出差異化、多元化、悅己的特點。汽車消費(fèi)屬性強(qiáng)化背景二：中觀層面，Z世代逐漸成為購車主力9500后（即Z世代；Generation Z）成為購車主流人群，消

5、費(fèi)趨勢更加多元化、個性化。中國的新型消費(fèi)群體展現(xiàn)出了明顯的個性化傾向，51%的中國Z世代消費(fèi)者偏愛個性化產(chǎn)品，對品牌的選擇方面，53%的中國Z世代消費(fèi)者偏愛能提供定制服務(wù)的品牌。新的消費(fèi)需求使汽車不再僅是一種交通工具，也成為彰顯個性、滿足多元需求的消費(fèi)品。汽車消費(fèi)屬性強(qiáng)化背景三：行業(yè)層面，內(nèi)卷加劇，軸距策略失效行業(yè)內(nèi)卷加?。捍媪扛偁幭聜鹘y(tǒng)燃油新車數(shù)量及月均銷量逐年降低，高于月均銷量車型數(shù)量減少。細(xì)分領(lǐng)域車型增加，辨識度下降，需要尋找消費(fèi)者“癢點”。反面案例：大眾汽車仍以軸距劃分消費(fèi)群體，每10-20mm軸距范圍推出一款車型，產(chǎn)品整體造型風(fēng)格相近，市占率下滑，基于“軸距套娃”的策略失效。電池是新

6、能源汽車核心三電系統(tǒng)中的儲能部件，屬于隱性消費(fèi)屬性品類，動力鋰電池主要為三元材料電池及磷酸鐵鋰電池。趨勢：1）能量密度提升：從材料體系（高鎳三元）到封裝結(jié)構(gòu)（特斯拉的4680、比亞迪的刀片電池）；2）安全性：磷酸鐵鋰重獲市場重視，防護(hù)材料的應(yīng)用（如氣凝膠）。汽車自動駕駛級別提升對傳感器數(shù)量和性能提出更高要求：攝像頭：L3級別單車平均搭載8顆，L4/L5 級別1015顆以上；同時像素、探測距離、可視角等要求不斷提升。激光雷達(dá)：彌補(bǔ)視覺方案軟件算法高要求、探測距離短的缺陷，隨高階自動駕駛落地而開啟量產(chǎn)。毫米波雷達(dá)和超聲波雷達(dá)技術(shù)相對成熟，數(shù)量和價值量增量相對有限。決策環(huán)節(jié)即車載智能計算平臺（包含硬

7、件和軟件），高階自動駕駛要求芯片算力提升、軟件算法高智能以及海量數(shù)據(jù)。中短期，競爭格局未定，整車廠商、傳統(tǒng)Tier1、芯片廠、軟件和算法廠商立足優(yōu)勢環(huán)節(jié)搶占市場。長期，參考消費(fèi)電子行業(yè)（蘋果給出啟示）：軟硬件生態(tài)共筑終極護(hù)城河，未來整車廠會起到主導(dǎo)作用。目前特斯拉已實現(xiàn)軟硬件均自研，造車新勢力和傳統(tǒng)自主品牌向軟件全棧自研方向發(fā)展。基于底層平臺型技術(shù)或工藝鏈技術(shù)的同源性，實現(xiàn)應(yīng)用場景的擴(kuò)展。通常成長路徑：基于平臺技術(shù)或工藝鏈打造某種明星產(chǎn)品，成為細(xì)分領(lǐng)域隱形冠軍，再基于平臺型或工藝鏈技術(shù)同源性實現(xiàn)品類擴(kuò)張，沿原有客戶體現(xiàn)實現(xiàn)配套價值量提升。平臺型技術(shù)，如微電機(jī)、膜改性。同源工藝鏈技術(shù)，如鋁合金成

8、型工藝（壓鑄、擠壓、鍛造）、內(nèi)飾件成型工藝（注塑，發(fā)泡等）。長期來看，我們認(rèn)為本土汽零供應(yīng)商相比外資供應(yīng)商而言，主要具備以下幾點優(yōu)勢：第一，更低的人工成本和更高的人工效率；第二，自研自產(chǎn)率高，企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)鏈完善程度較高，外購率較低使得成本把控能力顯著增加；第三，快速響應(yīng)能力強(qiáng)；第四，背靠全球最大的本土汽車母體市場，規(guī)模效應(yīng)更加顯著。從一些本土出口占比較高的公司的國內(nèi)外業(yè)務(wù)毛利率對比可知，出口業(yè)務(wù)毛利率通常高于本土業(yè)務(wù)毛利率（由相對競爭優(yōu)勢決定），主要由于出口業(yè)務(wù)面臨的競爭對手主要為外資，較高的毛利率說明成本端優(yōu)勢顯著。2、成本端：經(jīng)營或原材料周期，中短期的嵌套邏輯重資產(chǎn)行業(yè)存在明顯經(jīng)營周期。前期需要購買設(shè)備、搭建廠房，資本開支較大；后期設(shè)備投產(chǎn)、訂單釋放，營收端快速增長。主流汽車零部件廠商固資周轉(zhuǎn)率平均值為4.5，非工藝類廠商在3-7之間，工藝類廠商小于3。通常來料加工型、掌握工藝鏈技術(shù)的公司原材料成