1、 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目 錄一、引言：“利率并軌對利率中長期的影響，要從兩內(nèi)涵、兩維度去看.3二、“利率并軌”對利率趨勢的影響基于歐美日基準(zhǔn)情形經(jīng)驗(yàn)與我國 LPR改革關(guān)鍵不同之處的分析3 HYPERLINK l _TOC_250001 三、“利率并軌”對利率趨勢的影響基于資產(chǎn)端負(fù)債端不對稱下降的析7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、“利率并軌”導(dǎo)致不同類型金融中介不對稱縮表基于信用貨幣創(chuàng)不同的分析五、信用貨幣不對稱收縮的中長期宏觀效應(yīng)從“高債務(wù)低通脹”向“債務(wù)、中通脹”轉(zhuǎn)換？12 HYPERLINK / 1我國勞動

2、人口（15-64 歲） HYPERLINK / 1我國勞動人口（15-64 歲） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分響。90 （2028 年-2031 年，2019-26 20-50 1（2015 2014 LPR 1LPR LPR LPR LPR 本報(bào)告分析“利率并軌”對利率的影響，沿著這兩個(gè)內(nèi)涵、這兩個(gè)維度去看(表 1)。二、“利率并軌”對利率趨勢的影響：基于歐美日基準(zhǔn)形經(jīng)驗(yàn)與我國LPR改革關(guān)鍵不同之處的分析（一） 歐美日法“利率并軌”基準(zhǔn)情形經(jīng)驗(yàn)1負(fù)債端資產(chǎn)端影響更為明顯，圖142（圖5890 3圖912（“利率并軌”從期限結(jié)構(gòu)來看，因?yàn)槎潭死拭媾R更大上漲風(fēng)險(xiǎn)，往

3、往導(dǎo)致短、長期利率倒掛圖 時(shí)間是 2010 年，74.5% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4、“利率并軌”伴隨資金價(jià)格更為市場化，會重塑信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。5、 “利率并軌”短期對銀行資產(chǎn)端的影響：收縮。這是因?yàn)樘岣吡舜婵罾?，加大了銀行負(fù)債的低成本資金的波動性，部分銀行的信貸配給現(xiàn)象加重，在風(fēng)險(xiǎn)管理能力短期內(nèi)不能大幅提高的情況下，這些銀行會更加保守，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。（二） 當(dāng)前我國利率并軌內(nèi)涵與基準(zhǔn)情形有不同之處，進(jìn)而產(chǎn)生影響有相同也有不同之處（表 1）LPR 化的五個(gè)不同影響表：未來貨幣政策的重要看點(diǎn)是如何

4、降低負(fù)債端成本，特別是中小銀行。從日本上世紀(jì) 90 年代經(jīng)驗(yàn)來看，利率進(jìn)入長期下行通道后，面對利差持續(xù)縮窄，銀行更加有效率的資產(chǎn)負(fù)債表管理才是長久之道。表 1：基準(zhǔn)情形“利率并軌”和我國以 LPR 改革推進(jìn)“利率并軌”與其不同之處存款利率貸款利率存貸息差期限利差無風(fēng)險(xiǎn)收益率銀行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)信貸配給影子銀行銀行“表內(nèi)”資產(chǎn)端歐美日基準(zhǔn)情形“利率并軌”上行上行縮窄縮短甚至倒掛不變更加順周期加重，息差縮窄，主要源于存款成本上升收縮收縮以 LPR 改革推進(jìn)“利率并軌”未來下行（可行的方式是“定向降準(zhǔn)”下行縮窄無影響不變增加逆周期加重，息差縮窄，主要源于貸款利率下降收縮收縮，伴隨 化資料來源：國泰君安證券研

5、究美國:實(shí)際利率（）日本:實(shí)際利率（）100010005.05.00.0美國:實(shí)際利率（）日本:實(shí)際利率（）100010005.05.00.0-5000.0-1.00-500-1.0019611965196919731977196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017韓國:實(shí)際利率（）15001500100010005.05.00.0韓國:實(shí)際利率（）15001500100010005.05.00.0

6、0.0-500-500-1.00法國:實(shí)際利率（ ）德國:實(shí)際利率（ ）1961196519691973196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017圖5 ：法國存貸利差圖6：德國存貸利差158610452196019631966196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172000150010005.00.08.06.04.02.019781981198419871990197819811984198719

7、9019931996199920022005200820112014法國:利差:貸款利率減存款利率法國:存款利率（左， ）法國:貸款利率（）德國:利差:貸款利率減存款利率（德國:存款利率（左， ）德國:貸款利率（） HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分wind 圖7 ：韓國存貸利差在2000年以后保持穩(wěn)定圖8：日本存貸利上紀(jì)90年代以后不斷縮小2.05002.2.03008004001.02006003001.01004002001.0500500000000-.01980198219841986198819901980198219841986198

8、81990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182001960196319661969197219601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017100000:利差:貸款利率減存款利率右， :存款利率（左，）:貸款利率（左，）:利差:貸款利率減存款利率右， ） :存款利率（左，）:貸款利率（左，） HYPERLINK / HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分wind 2.01.01.050000

9、0-.032.01.01.0500000-.03.02.02.01.01.0500000-.0-000-500美國:名義GDP增速（ ）美國:10年國債收益率（ )日本:名義GDP增速（ ）日本:10年國債收益率（ )1050-5-1014121086420-2-4-6英國:名義GDP增速（ ）英國1年國債收益率（法國:名義1050-5-1014121086420-2-4-6英國:名義GDP增速（ ）英國1年國債收益率（法國:名義GDP增速（ ）法國:10年國債收益率（ )1998-01-052000-01-052002-01-052004-01-052006-01-052008-01-052

10、010-01-052012-01-052014-01-052016-01-052018-01-051987-01-051998-01-052000-01-052002-01-052004-01-052006-01-052008-01-052010-01-052012-01-052014-01-052016-01-052018-01-051987-01-05 HYPERLINK / 圖 13：美國在利率市場化過程中出現(xiàn)短長期倒掛20.000015.000010.00005.00000.00001953-04-301956-04-301959-04-301962-04-301965-04-3019

11、68-04-301971-04-301974-04-301977-04-301980-04-301983-04-301986-04-301989-04-301992-04-301995-04-301998-04-302001-04-302004-04-302007-04-302010-04-302013-04-302016-04-302019-04-301953-04-301956-04-301959-04-301962-04-301965-04-301968-04-301971-04-301974-04-301977-04-301980-04-301983-04-301986-04-3019

12、89-04-301992-04-301995-04-301998-04-302001-04-302004-04-302007-04-302010-04-302013-04-302016-04-302019-04-304.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00wind 圖 14：日本在利率市場化過程中出現(xiàn)短長期倒掛10.0008.0006.0004.0002.0000.000-2.0004.0003.0002.0001.0000.000-1.000-2.000 HYPERLINK / HYPERLINK / 獎獲獎?wù)撐模?HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正

13、文之后的免責(zé)條款部分利差1年(右，)日本:國債利率:1年(左， ) 日本:國債利率:10年(左， )wind 三、 “利率并軌”對利率趨勢的影響：基于資產(chǎn)端、負(fù)債端不對稱下降的分析（一下，利率下行。2014 年 6 2017 204 年6 （圖52084.3 61.3 2016 2018 2016 6.7 2017 3.2 1.2 2 孫國峰, 賈君怡. 中國影子銀行界定及其規(guī)模測算基于信用貨幣創(chuàng)造的視角J. 中國社會科學(xué), 2015(11):92-110.（孫冶方 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2018 年降至 4%的水 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的

14、免責(zé)條款部分圖15 ：2014年6月，子銀行規(guī)模和占比始落圖金融杠桿率下降后資產(chǎn)端比負(fù)債端更快（215、 （二）1、通常意義上的利率并軌，主要是因?yàn)樨?fù)債成本加大，銀行在資產(chǎn)端的行為更加保守，信貸配給一定程度加重利率雙軌制下，一方面大銀行由于低利率得到了廉價(jià)的儲戶資金，另一方面，也使得銀行的理財(cái)產(chǎn)品可以吸引大量客戶投資。銀行過去負(fù)債端對標(biāo)的影子銀行（）風(fēng)險(xiǎn)偏好。平，提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過信用下沉來維持息差。因此，長期來看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在大銀行的投資組合中的比例會不斷提高，對利率波動將會更敏感，需要銀行進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力。利率并軌對于中小銀行的沖擊要從利率本身和行業(yè)競爭相對來看。 HYPERLINK

15、/ 移的過程中， HYPERLINK / 移的過程中， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2、當(dāng)前通過 LPR 改革推進(jìn)貸款利率市場化，主要是因?yàn)橘J款端利率被壓縮，合進(jìn)行 LPR 3、在通過 LPR 改革推進(jìn)貸款利率市場化后，也面臨著負(fù)債成本較高的問題。預(yù)計(jì)未來我國存在兩種途徑來推動存款利率下行。四、 “利率并軌”導(dǎo)致不同類型金融中介不對稱縮表：基于信用、貨幣創(chuàng)造不同的分析（一。銀行等杠桿型金融中介既創(chuàng)造信用，也創(chuàng)造貨幣。銀行通過資產(chǎn)擴(kuò)張創(chuàng)造信用， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖7 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17

16、數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，統(tǒng)計(jì)局銀行的表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)/投資資產(chǎn)、圖8 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，統(tǒng)計(jì)局（二）利率并軌、影子銀行萎縮導(dǎo)致房地產(chǎn)進(jìn)入“縮表”通道，限制房地產(chǎn)融資平臺“信用”派生擴(kuò)張。（在短期“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”缺乏的時(shí)期，房地產(chǎn)極為容易在利率并軌帶來的利率下行中抽取過多的低成本資金。這也是當(dāng)前我國收緊房地產(chǎn)融資的政策背景。在我國，所下降，地方政府債務(wù)問題也會在短期比較突出，長期得到改善。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 19“利率并軌”對房地產(chǎn)的影響20 五、 信用、貨幣不對稱收縮的中長期宏觀效應(yīng)：從“高債 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分金融