1、 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈深度報(bào)告政策、車型、電池、材料 核心觀點(diǎn)：2021 年全球電動(dòng)化進(jìn)程開啟新篇章。三季度我國新能源汽車銷量迅速恢復(fù)， 10 月創(chuàng)出歷史新高，歐洲市場在補(bǔ)貼刺激下大放異彩，成為拉動(dòng)全球銷量 增長主力。我們認(rèn)為隨著補(bǔ)貼明確，車型進(jìn)步，消費(fèi)習(xí)慣確立，行業(yè)拐點(diǎn)已 至， 2021 年將開啟新的篇章，新車型、新續(xù)航、新品質(zhì)、新智能打造的高 競爭力車型供給井噴，消費(fèi)者接受度大幅提升。我們預(yù)計(jì) 2021 年我國新能 源汽車銷量有望突破 180 萬輛，全球銷量突破 430 萬輛。產(chǎn)業(yè)鏈格局完成重塑，電池龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。2020 年產(chǎn)業(yè)在疫情之下繼續(xù)重 塑，龍頭材料企業(yè)對頭部電池廠的主供關(guān)系進(jìn)一步固

2、化，供貨份額持續(xù)提 升。電池供應(yīng)份額更加集中，寧德時(shí)代、LGC 和松下三足鼎立，占據(jù) 70% 市場份額。電池能量密度提升和成本下降是一系列工藝革新綜合作用的結(jié) 果，龍頭電池廠已經(jīng)擁有核心制造工藝，有望繼續(xù)引領(lǐng)技術(shù)變革，技術(shù)和成 本優(yōu)勢進(jìn)一步強(qiáng)化。中游材料：2020 年撥云見日，2021 年春暖花開，看好三元材料和電解液量 價(jià)（利）齊升。2020 年受疫情影響，行業(yè)呈現(xiàn)前低后高，上半年企業(yè)停產(chǎn) 嚴(yán)重，盈利整體處于低位，但自下半年開始隨著國內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工推進(jìn)，鋰電產(chǎn) 業(yè)鏈排產(chǎn)、出貨恢復(fù)增長，疊加海外需求爆發(fā)，帶動(dòng)企業(yè)盈利修復(fù)。此外在 國內(nèi)外雙重支撐下，部分材料一改往年持續(xù)跌價(jià)態(tài)勢，甚至止跌反升，我們

3、判斷中游材料行業(yè)已經(jīng)見底，邊際改善趨勢確立，而展望 2021 年在新能源 汽車高景氣、材料需求增長確定性依舊較高態(tài)勢下，材料環(huán)節(jié)盈利有望全面 修復(fù)，整體進(jìn)入上行通道。2021 年中游材料盈利有望全面修復(fù)，建議關(guān)注三條主線：（1）量升本降、 否極泰來，建議關(guān)注中游材料領(lǐng)域折舊或制造費(fèi)用占比較高的環(huán)節(jié)，隨著需 求起量，經(jīng)營杠桿優(yōu)先體現(xiàn)，成本費(fèi)用將得到顯著改善，此外考慮行業(yè)景氣 周期，優(yōu)先推薦三元正極材料，其次建議關(guān)注鋰電隔膜；（2）量升價(jià)漲， 供需錯(cuò)配帶來漲價(jià)彈性，優(yōu)先關(guān)注供給相對剛性、量/價(jià)/利齊升的六氟-電解 液產(chǎn)業(yè)鏈，其次可關(guān)注與六氟基本面類似、有一定邊際改善潛力的磷酸鐵 鋰；（3）關(guān)注盈利

4、修復(fù)后二線材料企業(yè)的份額“逆襲”，在過往行業(yè)以內(nèi) 部競爭為主的情況下，龍頭企業(yè)受益，但隨著 2021 年迎來行業(yè)整體復(fù)蘇的 機(jī)會(huì)，二線材料廠擁有更高的邊際改善彈性，尤其建議關(guān)注二線負(fù)極、隔膜 企業(yè)的“逆襲”。一、疫情之下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)出超強(qiáng)韌性2020 年年初疫情導(dǎo)致全球宏觀經(jīng)濟(jì)面臨巨大壓力，各國家不同的抗疫政策使得消費(fèi)活動(dòng)受到大幅 壓縮，新能源汽車行業(yè)作為極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)，在傳統(tǒng)車企紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)電動(dòng)化的刺激下，本可 以在 2020 年實(shí)現(xiàn)大的突破，但上半年仍被突發(fā)的疫情所限制。面對種種不利因素，新能源汽車產(chǎn) 業(yè)展現(xiàn)出了超強(qiáng)的韌性，受益于歐洲強(qiáng)有力的補(bǔ)貼政策和中國下半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我

5、們預(yù)計(jì)全球新 能源汽車銷量有望實(shí)現(xiàn) 20%左右的增長，各環(huán)節(jié)需求在下半年呈現(xiàn)出爆發(fā)增長趨勢。產(chǎn)業(yè)鏈格局完成重塑，新能源汽車進(jìn)入全新 3.0 時(shí)代2018-2019 年終端需求無增長的情況下，2020 年產(chǎn)業(yè)迎來較大的重塑。疊加疫情影響，實(shí)際上產(chǎn) 業(yè)鏈關(guān)系的固化和調(diào)整幅度更大，這個(gè)調(diào)整包括供應(yīng)關(guān)系的變化和產(chǎn)業(yè)態(tài)勢的變化。在供應(yīng)關(guān)系方 面，龍頭材料企業(yè)對頭部電池廠的主供關(guān)系進(jìn)一步固化，供貨份額持續(xù)提升，我國成為重要的鋰電 材料輸出國；在產(chǎn)業(yè)格局方面，大眾收購國軒高科和特斯拉自建電池廠給整車企業(yè)提供了重獲產(chǎn)業(yè) 鏈主導(dǎo)權(quán)的重要思路，電池在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的地位有望迎來大幅變化。我們認(rèn)為新能源汽車的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)

6、歷了兩個(gè)時(shí)代，即將進(jìn)入 3.0 新時(shí)代。1.0 時(shí)代，在政策強(qiáng)推進(jìn) 的情況下，新能源汽車迎來初步發(fā)展時(shí)期，電動(dòng)化率走過了 0%1%，從無到有的階段；2.0 時(shí)代， 政策導(dǎo)向更加細(xì)化，電池廠成為行業(yè)發(fā)展引領(lǐng)者，產(chǎn)品形態(tài)與政策要求高度趨同；而全新的 3.0 時(shí) 代，補(bǔ)貼政策徹底退出，產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)為主，整車廠通過垂直整合，有望獲得產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)權(quán)，整車產(chǎn) 品的設(shè)計(jì)和發(fā)展更加貼合實(shí)際消費(fèi)者需求，智能化和自動(dòng)化成為車企競爭的核心。動(dòng)力電池是新能源汽車的核心，2.0 時(shí)代，電動(dòng)車升級的核心均在電池環(huán)節(jié)。激進(jìn)的提升能量密度， 增加車輛續(xù)航水平；持續(xù)性的降低成本，應(yīng)對補(bǔ)貼下降；大幅擴(kuò)產(chǎn)，滿足下游遠(yuǎn)期需求等。這些頻

7、繁變化導(dǎo)致 2.0 時(shí)代終端銷量遇到瓶頸，頭部企業(yè)集中度迅速提升，并持續(xù)壓縮二線電池廠的生存 環(huán)境。消費(fèi)者對整車最看重的四個(gè)點(diǎn)（價(jià)格、續(xù)航、充電時(shí)間和安全性）均跟動(dòng)力電池有關(guān)，而這 四個(gè)關(guān)注的點(diǎn)則是由動(dòng)力電池多個(gè)指標(biāo)綜合決定，這里體現(xiàn)了動(dòng)力電池的復(fù)雜性。在補(bǔ)貼政策的刺 激下，動(dòng)力電池基本朝著高能量密度高續(xù)航方向發(fā)展，能量密度平均每年提升 10Wh/kg，續(xù)航水 平平均每年提升 100 公里，電池價(jià)格平均每年下降 15%。新能源汽車 3.0 時(shí)代，800-1000 公里續(xù)航基本滿足用戶需求；能量密度提升速度趨緩；補(bǔ)貼完全 取消，整車 TCO 迎來全面平價(jià)并向購置平價(jià)過渡；電池核心轉(zhuǎn)向安全可控，整

8、車將迎來第二波量 的高速增長階段。未來 10 年，新能源汽車將從年銷量 300 萬輛增長到 1800 萬輛，對動(dòng)力電池的 需求量將增長到 1260GWh。在整車和電池廠關(guān)系上，由于對電池環(huán)節(jié)的整體要求減弱，整車廠將 開啟大規(guī)模垂直整合動(dòng)作，二線電池廠迎來份額提升和價(jià)值重構(gòu)的雙機(jī)遇。同時(shí)整車之間的競爭將 從電池技術(shù)升級轉(zhuǎn)向智能化和自動(dòng)化領(lǐng)域。二、政策：歐洲碳排放+中國雙積分為電動(dòng)化保駕護(hù)航2.1 歐洲碳排放約束助力車企轉(zhuǎn)型新能源2020 年 1 月 1 日，歐盟正式實(shí)施碳排放法案 Regulation (EU) 2019/631，規(guī)定 2020 年歐洲市場 生產(chǎn)和銷售的碳排放情況最佳的 95%車

9、輛每公里排放二氧化碳量不應(yīng)當(dāng)超過 95 克（相當(dāng)于百公里 油耗 4.1L），并對銷售超標(biāo)車輛的車企收取 95 歐元/克/輛的罰款。到 2021 年，100%的新車應(yīng)當(dāng) 滿足該要求，同時(shí)規(guī)定 2025/2030 年的排放量將比 2021 年分別減少 15%/37.5%，即 81 克/公里、 59 克/公里，罰款規(guī)定不變。值得一提的是，歐盟在 2018 年實(shí)行的罰金制度是階梯式的，即對超 出排放目標(biāo)值的第一到第三個(gè) 1 克/公里分別收取 5/15/25 歐元，此后的超額量均以 95 歐元/克計(jì) 算。而自 2019 年起，該懲罰標(biāo)準(zhǔn)簡化為一律以 95 歐元/克計(jì)算。今年 9 月，歐盟沒有因?yàn)橐咔榈臎_

10、擊而降低碳排放量限定，反而擬進(jìn)一步提升碳排放量標(biāo)準(zhǔn)，加快 帶動(dòng)歐洲新能源市場發(fā)展。在歐盟最新發(fā)布的2030 年氣候目標(biāo)計(jì)劃草案中提到，2030 年溫室 氣體減排目標(biāo)調(diào)整為較 1990 年至少減少 55%（原規(guī)定為 40%）。為達(dá)成該目標(biāo)，2030 年新車碳 排放量需降至 2021 年的 46.9%，即 45 克/公里，比原先目標(biāo)下降了 24%。可見，歐盟碳排放政策 將在未來幾年內(nèi)逐步嚴(yán)格，逼迫歐洲市場玩家向新能源車持續(xù)轉(zhuǎn)型。2019 年歐洲新乘用車平均碳排放量為 122 克/公里，比 2018 年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)增加了 1 克。為達(dá)到 2021 年設(shè)立的目標(biāo)數(shù)值，該平均碳排放量需要每年降低 11.9

11、%。當(dāng)然，歐盟也出臺(tái)了一些靈活的 規(guī)則機(jī)制來盡可能幫助車企達(dá)到 95 克/公里的排放標(biāo)準(zhǔn)。例如，通過建立共享排放聯(lián)盟的方式來幫 助高排放量企業(yè)順利達(dá)到排放要求。FCA（菲亞特克萊斯勒汽車公司）通過支付給 Tesla 數(shù)億歐元 實(shí)現(xiàn)共享其排放量。本田也以相同方式加入了特斯拉共享排放聯(lián)盟。因充電起火事件而停售了相關(guān) 插混車型的福特也于近日宣布將和沃爾沃、Polestar 達(dá)成共享碳排放配額的聯(lián)盟。此外，對于排放 量小于 50 克/公里的低排放車型，其統(tǒng)計(jì)數(shù)量可按 2 倍計(jì)算，到 2021 年降低為 1.67 倍，2022 年 為 1.33 倍。該項(xiàng)優(yōu)惠與國內(nèi)雙積分政策中對低油耗車型的倍數(shù)優(yōu)惠十分相

12、似。歐盟還規(guī)定，對于 特定的、可以在碳排放測試之外有效降低碳排放量的技術(shù)應(yīng)用可以為車企帶來碳排放目標(biāo)值的優(yōu) 惠。且碳排放目標(biāo)值的設(shè)立也與企業(yè)銷售車型的平均整車質(zhì)量相關(guān)，平均整車質(zhì)量越大的企業(yè)，其 目標(biāo)值也較大。根據(jù) T&E 統(tǒng)計(jì)，在碳排放政策的壓力下，2020 年上半年歐洲電動(dòng)車銷量滲透率已 達(dá)到 8%，明顯高于 2019 年同期 2.4%，使得上半年歐洲乘用車平均碳排放量一躍降至 111 克/公 里。歐洲電動(dòng)車市場上半年的表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，但即使是這樣快速的增長，大部分車企卻仍然無法完成歐 盟的碳排放的目標(biāo)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020 年上半年僅有 PSA、沃爾沃、FCA-Tesla、寶馬四家車企/碳

13、排放聯(lián)盟達(dá)到了要求。這四家車企 / 聯(lián)盟在歐洲上半年的新能源車銷售滲透率分別為 6.3%/22.6%/13.1%/12.6%。除了 PSA 以外，另外三家車企/聯(lián)盟的新能源車銷售滲透率均明顯超 過均值 8%。我們對歐洲乘用車市場主要車企的 2020 年預(yù)期凈利潤與可能交付的罰金進(jìn)行了估算。 其中，大眾集團(tuán)由于乘用車銷量大，但仍面臨著 28 億歐元的巨額罰金，將超過其 2020 年凈利潤 的一半。盡管大眾集團(tuán)電動(dòng)力車在歐洲乘用車市場的市占率已經(jīng)達(dá)到 22%，但其電動(dòng)力車銷售滲 透率僅為 6.9%。此前，大眾表示，由于軟件故障而推遲了 ID.3 上市，使其可能無法完成 2020 年 的碳排放任務(wù)，

14、已經(jīng)撥出了數(shù)億歐元作為后續(xù)潛在罰款的準(zhǔn)備金。此外，雖然 FCA 雖然通過綁定 Tesla 建立共享排放量聯(lián)盟，但由于其 2020 年上半年利潤虧損嚴(yán)重，今年將較難實(shí)現(xiàn)正利潤。同 樣的，日產(chǎn)汽車也可能由于上半年的大量虧損導(dǎo)致今年無望于正收益。盡管新冠疫情為歐洲電動(dòng)力 車市場帶來了高增長，但同時(shí)也對部分車企的總體銷售情況提出了挑戰(zhàn)，沒有把握住電動(dòng)力車市場 的車企將來可能面臨存量競爭與碳排放罰金的雙重壓力。明年歐洲市場將推出多款純電動(dòng)新車。作為萬眾矚目的入門級純電動(dòng) SUV，Model Y 在歐洲市場 的交付有望提前至明年一季度。國內(nèi) Model Y 已于 11 月正式出現(xiàn)在工信部第 338 批道路

15、機(jī)動(dòng)車 輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告新產(chǎn)品公示中，預(yù)計(jì)將在 2021 年一季度在上海工廠量產(chǎn)。官網(wǎng)上的長續(xù) 航版預(yù)售價(jià)為 48.8 萬，WLTP 工況下續(xù)航能力為 505 公里，Performance 高性能版預(yù)售價(jià) 53.5 萬 元，續(xù)航能力為 480 公里，具有更高時(shí)速和更快的加速性能。作為歐洲乘用車市場的龍頭，大眾集 團(tuán)曾明確表示將在混合動(dòng)力、電動(dòng)出行以及數(shù)字化領(lǐng)域投資 600 億歐元（約 4650 億元），并將在 明年繼續(xù)推出 ID 系列的純電動(dòng)車。國內(nèi)合資企業(yè)上海大眾和一汽大眾也將共同助力純電動(dòng)車生產(chǎn)。 目前，上海安亭工廠已規(guī)劃了年產(chǎn)能 30 萬輛，總投入 170 億元，佛山工廠規(guī)劃產(chǎn)能為

16、30 萬輛。 2020 年 11 月 3 日，一汽-大眾首款純電 SUV-ID.4 CROZZ 在深圳歡樂海岸正式亮相。此外，上半 年憑借純電動(dòng) i3 車型順利達(dá)標(biāo)的寶馬也將在明年陸續(xù)推出 IX3、iNext 和 i4 等純電動(dòng)車型進(jìn)一步鞏 固其在電動(dòng)車領(lǐng)域的優(yōu)勢。PSA 的 e-C4、吉利-沃爾沃的 Polestar 2、馬自達(dá)首款純電動(dòng) MX-30、 日產(chǎn) Ariya 以及福特 Mach-E 也將陸續(xù)亮相于歐洲純電動(dòng)車市場。2.2 雙積分保障 2025 年我國新能源汽車產(chǎn)量 537 萬輛2017 年 9 月，由工信部、財(cái)政部、商務(wù)部、海關(guān)總署和質(zhì)檢總局聯(lián)合公布的乘用車企業(yè)平均燃 料消耗量與

17、新能源汽車積分并行管理辦法（簡稱“雙積分”政策）正式面世。通過設(shè)立乘用車企 業(yè)平均燃料消耗量積分和新能源汽車積分來積極引導(dǎo)車企向綠色電動(dòng)化方向轉(zhuǎn)型。工信部也為此 建立了官方積分管理平臺(tái)，并已經(jīng)組織積分交易 2 次，但尚未對未達(dá)標(biāo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性懲罰。2020 年 6 月，工信部正式發(fā)布關(guān)于修改乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦 法的決定，對原先的積分計(jì)算細(xì)則做出調(diào)整，并規(guī)定了 2019-2025 年各項(xiàng)計(jì)算參數(shù)數(shù)值以及積分結(jié)轉(zhuǎn)與轉(zhuǎn)讓規(guī)則，定下了“先寬松、后加緊”的逐步趨嚴(yán)導(dǎo)向。該辦理辦法將于 2021 年 1 月 1 日起正式施行。“雙積分”政策的重點(diǎn)在于建立兩個(gè)獨(dú)立的積分計(jì)算體

18、系。其中，平均燃料消耗量積分用來衡量車 企生產(chǎn)銷售汽車對環(huán)境造成的傷害，以規(guī)定的燃料消耗量達(dá)標(biāo)值與實(shí)際燃料消耗量的差值作為積 分值。新能源汽車積分則表示車企為減小環(huán)境傷害，或者說彌補(bǔ)因生產(chǎn)銷售燃油車造成環(huán)境污染而 做出的努力，即生產(chǎn)更多的新能源汽車，同樣以規(guī)定的達(dá)標(biāo)值與實(shí)際值的差值作為積分值。“雙積 分”政策從這兩個(gè)維度分別對車企提出了考核要求，意在大力鼓勵(lì)車企發(fā)展新能源汽車的同時(shí)，也 鎖定了對傳統(tǒng)燃油車高排放、高污染問題的技術(shù)創(chuàng)新。最新的雙積分管理辦法在原先辦法的基礎(chǔ)上做出了調(diào)整，最主要的變化是規(guī)定了 2021-2023 年新 能源汽車積分比例要求分別為 14%/16%/18%；調(diào)整了新能源

19、乘用車車型的積分計(jì)算公式，降低了 各車型的標(biāo)準(zhǔn)積分，其中純電動(dòng)車和燃料電池乘用車的單車積分都下降了 50%左右；插電混動(dòng)乘 用車標(biāo)準(zhǔn)積分則從 2.0 下降到 1.6。對于純電動(dòng)車型，還加入了續(xù)駛里程（R）、能量密度和電耗 優(yōu)化水平（EC 系數(shù)）權(quán)重，對純電動(dòng)車的考察性能更為全面，杜絕政策指向性產(chǎn)品；在燃油車積 分方面，新增了 2021-2025 年傳統(tǒng)能源汽車平均燃料消耗量積分達(dá)標(biāo)值比例要求，分別為 123%/120%/115%/108%/100%，體現(xiàn)了“先寬松，后收緊”的政策導(dǎo)向；調(diào)整了積分結(jié)轉(zhuǎn)的關(guān)聯(lián) 機(jī)制和關(guān)聯(lián)企業(yè)的認(rèn)定條件，加嚴(yán)了相互轉(zhuǎn)讓的難度；賦予低油耗車型比較多的積分測算優(yōu)惠。我們

20、將 C 企業(yè)和 Q 企業(yè) 2019 年汽車銷售結(jié)構(gòu)帶入到雙積分測算模型中，通過循環(huán)求解得到后續(xù) 核算年度內(nèi)正負(fù)雙積分恰好抵消時(shí)的新能源乘用車最佳占比，即為核算年度內(nèi)該企業(yè)應(yīng)該完成的 新能源汽車銷量比例的最小值。測算結(jié)果顯示，對于新能源汽車銷量占比僅為 4.51%的 C 車企來 說，其 2025 年新能源汽車銷量比例至少為 22.32%，接近工信部要求的 25%目標(biāo)值。而 Q 企業(yè)由 于其傳統(tǒng)能源車型的油耗實(shí)際值較高，其 2025 年雙積分達(dá)標(biāo)時(shí)的新能源汽車銷量比例最小值要求 為 30%。測算比例與工信部目標(biāo)相吻合，說明了雙積分管理辦法從政策層面約束了車企繼續(xù)加大 新能源汽車產(chǎn)銷力度，是繼補(bǔ)貼政

21、策連續(xù)調(diào)整后助推新能源汽車行業(yè)恢復(fù)高增長的強(qiáng)大動(dòng)力之一。另一方面，由于雙積分政策給予了傳統(tǒng)低油耗車型較大的扶持，車企可以通過發(fā)展低油耗車型從而 有效降低新能源汽車銷量最小占比的要求，從而避免未來高額的罰款金額。我們通過調(diào)整 C 企業(yè) 傳統(tǒng)燃油車中低油耗車型占比為 50%時(shí)，其 2025 年新能源汽車銷量占比最小值降至 9.85%，降 幅達(dá)一半以上；同樣的調(diào)整也使得 Q 企業(yè)從原先的 30%降低至 19.68%?？梢姷陀秃钠嚠a(chǎn)量占 比的提升確實(shí)可以有效降低企業(yè)對新能源車產(chǎn)量比例的達(dá)標(biāo)要求。這也預(yù)示著未來車企需要面對 新能源車技術(shù)以及傳統(tǒng)能源車的節(jié)能技術(shù)同步開發(fā)的雙重壓力，需要關(guān)注對傳統(tǒng)能源車的

22、電氣化 改造，例如混合動(dòng)力技術(shù)。目前市場上絕大部分的 HEV 車型都能夠滿足雙積分規(guī)定中低油耗車型 的條件，因此未來車企發(fā)展 HEV 車型將會(huì)是雙積分政策壓力下的另一條出路。我們進(jìn)一步測算了全國汽車行業(yè)未來 5 年的雙積分情況：到 2025 年，整個(gè)行業(yè)將出現(xiàn) 3136 萬燃 料負(fù)積分和 319 萬新能源負(fù)積分，且正負(fù)積分抵償后，2025 年仍有 3141 萬積分缺口；假設(shè)企業(yè) 間可以無條件結(jié)轉(zhuǎn)與轉(zhuǎn)讓積分，則到 2025 年正負(fù)雙積分正好清零時(shí)，整個(gè)行業(yè)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量 最低要求為 537 萬輛，占乘用車總產(chǎn)量的 21.3%；若傳統(tǒng)燃油車中低油耗車型占比達(dá)到 20%，2025 年新能源汽車需求

23、量降至 414 量，占比達(dá) 17.3%?？紤]到實(shí)際情況中，積分在企業(yè)間以及企業(yè)內(nèi) 部的轉(zhuǎn)讓與結(jié)轉(zhuǎn)需要滿足一定條件，因此我們認(rèn)為雙積分政策規(guī)定下的 2025 年新能源汽車最低需 求量可能超過上述預(yù)測值。雙積分政策從新能源汽車發(fā)展要求以及傳統(tǒng)低油耗車技術(shù)扶持兩個(gè)方面為車企施加了加快電動(dòng)化 改造的壓力，使得車企在大力開發(fā)和生產(chǎn)新能源汽車車型的同時(shí)，也可以選擇，甚至是必須選擇同 步改進(jìn)傳統(tǒng)燃油車消耗量問題。政策的實(shí)施將給予車企更多技術(shù)發(fā)展道路的選擇，也可以說是鼓勵(lì)車企更全面地通過技術(shù)創(chuàng)新解決交通出行的環(huán)境污染問題。就好比近期快速的車電分離模式的實(shí) 現(xiàn)，新能源汽車行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新將體現(xiàn)在新能源技術(shù)開發(fā)的方

24、方面面。政策導(dǎo)向下的電動(dòng)化改造技 術(shù)以及終端消費(fèi)者電動(dòng)車使用焦慮問題的解決，將共同助推新能源汽車在補(bǔ)貼后時(shí)代進(jìn)入 5%-20% 快速滲透階段。2.3 技術(shù)路線圖和中長期規(guī)劃劍指 2035 大豐收10 月 27 日，節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖 2.0正式發(fā)布，技術(shù)路線圖 2.0 進(jìn)一步研究確認(rèn)了 全球汽車技術(shù)“低碳化、信息化、智能化”發(fā)展方向，客觀評估了技術(shù)路線圖 1.0 發(fā)布以來的技術(shù) 進(jìn)展和短板弱項(xiàng)，深入分析了新時(shí)代賦予汽車產(chǎn)業(yè)的新使命、新需求，進(jìn)一步深化描繪了汽車產(chǎn)品 品質(zhì)不斷提高、核心環(huán)節(jié)安全可控、汽車產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展、新型產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建完成、汽車強(qiáng)國戰(zhàn)略 目標(biāo)全面實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展愿景，提出了

25、面向 2035 年我國汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的六大目標(biāo)，即：我國汽車 產(chǎn)業(yè)碳排放將于 2028 年左右先于國家碳減排承諾提前達(dá)峰，至 2035 年，碳排放總量較峰值下降 20%以上；新能源汽車將逐漸成為主流產(chǎn)品，汽車產(chǎn)業(yè)基本實(shí)現(xiàn)電動(dòng)化轉(zhuǎn)型；中國方案智能網(wǎng)聯(lián)汽 車核心技術(shù)國際領(lǐng)先，產(chǎn)品大規(guī)模應(yīng)用；關(guān)鍵核心技術(shù)自主化水平顯著提升，形成協(xié)同高效、安全 可控的產(chǎn)業(yè)鏈；建立汽車智慧出行體系，形成汽車、交通、能源、城市深度融合生態(tài)；技術(shù)創(chuàng)新體 系基本成熟，具備引領(lǐng)全球的原始創(chuàng)新能力。三、車型：爆款車型頻出，21 年銷量預(yù)期 180 萬輛2020 年疫情之后，各車企很快調(diào)整過來，新的產(chǎn)品更加注重消費(fèi)者使用習(xí)慣，高銷量

26、車型無論從 續(xù)航，性價(jià)比，安全性以及智能化方面，都具備極強(qiáng)的競爭力。如宏光 mini 車型因?yàn)?2.88-4.28 萬 的定價(jià)策略，上市后受到大量好評，月銷量節(jié)節(jié)攀升，11 月銷量超過 3.3 萬輛，并且沒有減少的 勢頭。此前的銷量冠軍 model 3 受制于產(chǎn)能因素，基本維持萬輛級別；比亞迪漢 EV/混動(dòng)借助刀片 電池，成為市場熱門車型，11 月銷量突破 1 萬輛。電動(dòng)車已經(jīng)有 3 款車型月銷量破萬，同時(shí)還有 多款車型銷量在 5000 輛以上。再加上三家造車新勢力上升勢頭旺盛，我們認(rèn)為電動(dòng)化突破到了臨 界點(diǎn)。展望明年，宏光 mini 有望貢獻(xiàn) 45 萬輛銷量，帶動(dòng)增量 32.5 萬輛；搭載超

27、級混動(dòng)系統(tǒng)的秦 plus 性價(jià)比將非常突出，有望貢獻(xiàn) 6 萬輛銷量；特斯拉上海工廠產(chǎn)能瓶頸解決，明年 model Y 上 市，有望貢獻(xiàn) 10 萬輛銷量。此外滴滴專用汽車 D1、大眾國內(nèi)首款純電平臺(tái) SUVID.4、小鵬 P5 緊湊型車、領(lǐng)克首款純電動(dòng)車 ZERO 有望在明天陸續(xù)上市，疊加原有部分銷量不錯(cuò)的車型，我 們預(yù)計(jì)這些新車型明年有望貢獻(xiàn) 94 萬輛增量，扣除一定比例的同車型之間競爭，預(yù)計(jì)明年新能源 乘用車有望貢獻(xiàn) 60 萬輛增量。從純電動(dòng)乘用車不同級別車型角度來看，我們認(rèn)為宏光 mini 將拉動(dòng) A00 車型銷量明顯提升，即使 考慮蠶食其他 A00 車型份額，預(yù)計(jì) A00 車型有望達(dá)到

28、55 萬輛的產(chǎn)銷量。由于微型車尺寸向 A0 小 型車進(jìn)化，缺少熱門車型支撐的情況下，預(yù)計(jì)明年基本維持 10 萬輛銷量基數(shù)。汽車消費(fèi)升級將使 得 B 級純電動(dòng)車受寵，搶占不少 A 級車份額，而 A 級車增量主要來自 ID4，宋 plusEV 等車型， 預(yù)計(jì) 2021 年維持 35 萬輛。B 級車在 model Y 和蔚來汽車?yán)瓌?dòng)下有望達(dá)到 33 萬輛級別。我們預(yù) 計(jì)插混的比例將進(jìn)一步下降到 15%，疊加 20 萬輛商用車，我國 2021 年銷量有望到 180 萬輛。從全球角度來看，歐洲碳排放和補(bǔ)貼政策延續(xù)性好，明年有望繼續(xù)維持高增長，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn) 180 萬 輛汽車銷量。美國市場，隨著拜登上臺(tái)，新能

29、源汽車激勵(lì)計(jì)劃有望實(shí)施，停滯的電動(dòng)化消費(fèi)市場有 望迎來轉(zhuǎn)機(jī)，預(yù)計(jì) 21 年銷量達(dá)到 40 萬輛；日韓仍以混動(dòng)車型為主，預(yù)計(jì)維持 20 萬輛規(guī)模，其他 市場 10 萬輛預(yù)期，全球合計(jì) 430 萬輛，預(yù)計(jì)較 2020 年增長 50%。終端電動(dòng)車銷量恢復(fù)高增長有 望帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)繁榮，我們堅(jiān)定看好新能源汽車大行業(yè)，認(rèn)為未來 10 年都將是行業(yè)高速發(fā) 展期。四、電池：高鎳趨勢延續(xù)，繼續(xù)推薦龍頭 CATL新能源汽車作為對傳統(tǒng)能源汽車的一種替代存在，對消費(fèi)者而言，性價(jià)比是其選擇新能源汽車而不 是傳統(tǒng)能源汽車的關(guān)鍵所在。性價(jià)比的一端是性能，另一端則是成本。對于性能端來說，近年來， 在提高三元鋰離子電池正

30、極材料中的鎳含量進(jìn)而提升能量密度的技術(shù)發(fā)展下，純電動(dòng)車的續(xù)航里 程已經(jīng)達(dá)到了 700 公里。高鎳電池的優(yōu)異性能表現(xiàn)既化解了消費(fèi)者“里程焦慮”，又緩解了與高能 量密度掛鉤的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向?qū)φ嚻髽I(yè)施加的壓力，因而成為各大動(dòng)力電池企業(yè)的必爭之地。然而， 高鎳電池優(yōu)異性能背后隱藏的安全問題卻始終是消費(fèi)者與電池廠家心里的一根刺。目前實(shí)現(xiàn)批量 供應(yīng)的高鎳電池僅有松下的 NCA 電池以及寧德時(shí)代的 NCM811 電池，其中寧德時(shí)代的高鎳電池 路線的發(fā)展節(jié)奏又因?yàn)榻趶V汽 AION 起火事件而受到打壓，可見開發(fā)高鎳電池技術(shù)的難點(diǎn)不僅 僅在于生產(chǎn)技術(shù)的實(shí)現(xiàn)，未來將還體現(xiàn)在對電池安全問題的解決和改善措施上。我們認(rèn)

31、為三元?jiǎng)恿﹄姵氐母哝囑厔莶蛔?，除了性能端的?yōu)勢外，其對于性價(jià)比的成本端來說也是重 要的一環(huán)。2020 年，新能源汽車的全生命周期使用成本優(yōu)勢（TOC）已經(jīng)得到了部分消費(fèi)者的認(rèn) 可，然而為實(shí)現(xiàn)未來的大規(guī)模普及仍需要在其購置成本方面做出努力。動(dòng)力總成系統(tǒng)的改造是影響 電動(dòng)車與傳統(tǒng)燃油車成本差異的關(guān)鍵。繼特斯拉和通用汽車后，福特也在近期表示將籌劃自產(chǎn)電池 來降低電動(dòng)車成本，提升市場競爭力。目前三元?jiǎng)恿﹄姵睾土姿徼F鋰電池的售價(jià)已分別較 2014 年 下降 69%和 73%，降至 0.86 元/Wh 和 0.79 元/Wh。我們預(yù)計(jì)到 2025 年，三元電池和磷酸鐵鋰電 池的售價(jià)將分別降至 0.6 元/

32、wh 和 0.5 元/wh，純電動(dòng)汽車將實(shí)現(xiàn)與燃油車的購置端平價(jià)，進(jìn)而全 面趕超傳統(tǒng)燃油車。值得注意的是，隨著起售價(jià)僅 2.88 萬元的宏光 mini EV 上市，A00 級新能源 車已基本實(shí)現(xiàn)了對燃油車的替代。當(dāng)電池能量密度不斷提升，其一定程度上也就降低了電池的單位成本，使得具備同等續(xù)航里程的電 池材料消耗更少，價(jià)格更低，抑或是電池在整車中所占體積更小，車輛可以放入更多的電池從而提 升帶電量和續(xù)航里程，新能源車的性價(jià)比也就能逐步顯現(xiàn)。另一方面，由于上游資源端的價(jià)格波動(dòng) 大，特別是作為三元正極材料中鈷用量的多少將很大程度上決定電池的成本。高鎳電池的技術(shù)發(fā)展 路線將逐步減少鈷的使用，從而加快電池

33、成本的下降。此外，三元正極的理論能量密度在 300 至 350Wh/kg 之間，目前的三元高鎳單體能量密度已達(dá) 280Wh/kg，未來進(jìn)一步投入研發(fā)從而提升能 量密度的邊際效益將逐步降低，材料端將可能更多關(guān)注于對 NCM 高鎳電池的循環(huán)性能及安全性能 上的改善，例如發(fā)展四元正極材料 NCMA 和固態(tài)電池，進(jìn)而更全面地提升高鎳電池的各項(xiàng)性能， 安全問題也終將被解決。電池的降本是一個(gè)多路徑綜合作用的結(jié)果。除了正極材料端的高鎳化路線，電池成本的降低也受益 于在工藝優(yōu)化、提高電芯尺寸以及改進(jìn)成組技術(shù)方向上的改進(jìn)與創(chuàng)新。在工藝優(yōu)化方面，頭部電池 企業(yè) CATL、比亞迪和三星 SDI 等已開始布局疊片工藝

34、。經(jīng)我們測算該工藝可使得能量密度提高 12%，電芯每 Wh 物料成本下降近 10%。提高電芯尺寸方面，最近 CATL 單體容量高達(dá) 200Ah（約 750Wh）的 NCM523 大電芯受到很大關(guān)注，其所構(gòu)建的電池系統(tǒng)能量密度已達(dá)到了 180Wh/kg， 與 NCM811 相當(dāng)，其成本還比 811 降低了 10%。在高鎳電池受到安全性質(zhì)疑的短期內(nèi)，寧德時(shí)代 推出的大電芯技術(shù)方向值得看好。無獨(dú)有偶，9 月特斯拉電池日上公布的直徑為 46mm 的 4680 圓 柱大電芯，其能量密度直接提升至 5 倍，功率提升 6 倍，續(xù)航能力提升了 16%，每千瓦時(shí)的成本 下降 14%。這款新電池將有望搭載上全新動(dòng)

35、力總成的 Model S。近期，蔚來也發(fā)布了 100kWh 大 電池軟包，成功提升體積利用率 19.8%，提升能量密度 37%。我們計(jì)算了在各項(xiàng)降本措施得到有 效實(shí)施后（除了疊片工藝），電池系統(tǒng)成本可降至 0.47 元/Wh，當(dāng)毛利率為 25%時(shí)，其售價(jià)可降 至 0.7 元/Wh（含稅），至此，2025 的電池降本目標(biāo)有望基本實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，由于材料和電池系統(tǒng)設(shè)計(jì)優(yōu)化面臨安全性和工序能力的掣肘，往往只有研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富的龍 頭企業(yè)才能夠享受到技術(shù)降本的紅利。優(yōu)化后的材料與設(shè)計(jì)技術(shù)可以在提升品質(zhì)的同時(shí)，降低質(zhì)量 損失，縮短生產(chǎn)周期，最終降低了整體的生產(chǎn)成本。更高的品質(zhì)還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大其市場份額，加強(qiáng) 其

36、生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)，從而強(qiáng)化其成本優(yōu)勢。在鋰電行業(yè)，已經(jīng)打破了一般制造業(yè)品質(zhì)成本生產(chǎn)效 率的不可能三角。這一正反饋閉環(huán)也正不斷加強(qiáng)鋰電池龍頭企業(yè)的領(lǐng)先地位。就拿具有強(qiáng)大 ATL 鋰電背景的寧德時(shí)代 CATL 為例，其在 2019 年實(shí)現(xiàn)了 40.25GWh 鋰電池銷量，連續(xù)三年位居全 球第一。在技術(shù)方面，寧德時(shí)代的高鎳 811 單體能量密度已達(dá)到 250-280Wh/kg 的水平，其配套 的車型覆蓋了續(xù)航里程從 300 公里到 700 公里，從 A0 級到 C 級的車型，其中小鵬 P7 續(xù)航超過 700 公里。寧德時(shí)代還成立了 21C 實(shí)驗(yàn)室以研究新型電池材料。其于今年 6 月推出了一款新型長 壽命

37、自修復(fù)電池，8 月提出了正在研發(fā)一種不含鎳或鈷的全新電動(dòng)汽車動(dòng)力電池。此外，寧德時(shí)代 還積極布局鈉離子電池、固態(tài)電池。在電池系統(tǒng)設(shè)計(jì)方面，從電芯大模組產(chǎn)品到 CTP（cell to pack）， 再到 CTC（cell to Chassis）結(jié)構(gòu)，寧德時(shí)代持續(xù)引領(lǐng)著電池系統(tǒng)設(shè)計(jì)的創(chuàng)新。高技術(shù)水平帶來的高品質(zhì)與大規(guī)模生產(chǎn)，也為寧德時(shí)代帶來超高的供應(yīng)商議價(jià)能力。與上游原材料 公司簽訂長單供貨協(xié)議來抵抗原材料價(jià)格波動(dòng)，自建前驅(qū)體生產(chǎn)公司掌握核心技術(shù)并降本，將負(fù)極 與電解液供應(yīng)商轉(zhuǎn)換為代工廠進(jìn)一步降本，公司通過深度參與到上游核心材料的生產(chǎn)、采購與研發(fā)過程中，逐步建立起強(qiáng)大的供應(yīng)鏈管理能力，以更優(yōu)的良品

38、率與生產(chǎn)效率進(jìn)一步打造其綜合成本競 爭力優(yōu)勢。同時(shí)，高品質(zhì)也為其迅速建立起下游客戶壁壘。在國內(nèi)，與頭部自主、合資企業(yè)共同出 資建廠；在國外積極開拓全球客戶，共享歐洲市場紅利。絕對龍頭企業(yè)的多維度超強(qiáng)護(hù)城河優(yōu)勢， 形成了鋰電行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的現(xiàn)狀。受正反饋閉環(huán)加強(qiáng)，目前國內(nèi)一二線電池企業(yè)無論是在技術(shù)、品控還是規(guī)模化效應(yīng)上都已經(jīng)在性能 和成本端拉開了明顯差距，國內(nèi)市場格局較為穩(wěn)定；然而，海內(nèi)外龍頭的競爭卻依舊膠著。海外軟 包技術(shù)的質(zhì)量能量密度優(yōu)勢以及產(chǎn)線自動(dòng)化很好地彌補(bǔ)了其物料及人工成本的偏高，使得海內(nèi)外 龍頭的綜合成本差異較小。國內(nèi)企業(yè)的供應(yīng)商采購優(yōu)勢突出，產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間的壓縮也面臨著這一 成本優(yōu)勢

39、的可持續(xù)性問題。未來，海內(nèi)外龍頭間的競爭將仍成本控制能力上，我們堅(jiān)定看好寧德時(shí) 代，作為動(dòng)力電池環(huán)節(jié)龍頭，公司有望引領(lǐng)國內(nèi)電池廠和材料企業(yè)持續(xù)向全球輸出，公司全球份額 有望持續(xù)提升。五、材料：2020 年撥云見日，2021 年春暖花開我們在 2020 年策略報(bào)告海內(nèi)外成長共振，看好中上游盈利確定標(biāo)的中，認(rèn)為中游材料環(huán)節(jié) 2019 年為靜待破曉，2020 年將撥云見日，部分材料子領(lǐng)域?qū)⒂瓉砹可€(wěn)、盈利見底回升階段，在此 基礎(chǔ)上我們判斷 2020 年材料端需要眾里挑優(yōu)，把握盈利邊際改善明顯的子行業(yè)，如隔膜行業(yè)、電 解液行業(yè)、鈷行業(yè)等。而展望 2021 年，在新冠后疫情時(shí)代，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈將迎來

40、全面復(fù)蘇， 我們判斷中游材料在盈利低基數(shù)、出貨量大幅增長態(tài)勢下也將迎來全面開花階段，眾多材料子領(lǐng)域 都將先后迎來投資機(jī)會(huì)，同時(shí)我們建議關(guān)注三條主線邏輯：（1）量升本降，開工提升帶來的成本 下降，優(yōu)先關(guān)注行業(yè)否極泰來的三元材料；（2）量升價(jià)漲，供需錯(cuò)配帶來漲價(jià)彈性，優(yōu)先關(guān)注六 氟-電解液產(chǎn)業(yè)鏈；（3）在上述邏輯上，可關(guān)注盈利修復(fù)后二線材料企業(yè)的份額“逆襲”。5.1回顧 2020 年：掃除陰霾撥云見日，材料盈利見底復(fù)蘇回顧過往，從整體鋰電池中游板塊來看，2019 年底由于新能源汽車終端風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè) 鏈集中計(jì)提壞賬，單四季度盈利水平出現(xiàn)斷崖式下滑，而進(jìn)入 2020 年初，由于受新冠疫情影響

41、， 一季度產(chǎn)業(yè)鏈開工、出貨整體又不及預(yù)期，導(dǎo)致剛性費(fèi)用侵蝕部分利潤，因此連續(xù)兩個(gè)季度盈利處 于低位。而進(jìn)入 2020 年二季度，隨著國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)、出貨開始恢復(fù)增長， 進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)盈利修復(fù)，凈利潤、凈利率均呈現(xiàn)出底部上行態(tài)勢。此外，受益于海外尤其是歐洲新 能源車爆發(fā)，國內(nèi)供應(yīng)鏈開始承接起全球產(chǎn)能，進(jìn)而帶動(dòng)中游企業(yè)出貨量進(jìn)一步攀升，企業(yè)盈利在 三季度持續(xù)修復(fù)，并有望在四季度再創(chuàng)新高。綜合而言，2019 年底的壞賬“風(fēng)潮”疊加 2020 年初 的疫情影響，導(dǎo)致鋰電中游產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利落至低位，而疫情后時(shí)代的復(fù)工復(fù)產(chǎn)疊加海外需求強(qiáng)勁， 又進(jìn)一步將鋰電中游盈利從底部推行向上，使得 2

42、020 年產(chǎn)業(yè)鏈整體呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，而下半年 國內(nèi)國外需求兩旺則進(jìn)一步掃除疫情陰霾，烏云散去重現(xiàn)陽光。從細(xì)分產(chǎn)品來看，2020 年鋰電中游材料一改往年持續(xù)跌價(jià)態(tài)勢，在下半年需求強(qiáng)勁支撐下，部分 中游材料價(jià)格觸底回升，有些產(chǎn)品甚至出現(xiàn)了較高的漲幅。我們認(rèn)為這一方面是因?yàn)橹杏尾牧瞎┙o 相對剛性，在前期價(jià)格持續(xù)下跌態(tài)勢中企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力有所收窄，新增產(chǎn)能相對有限，因此到下半年 旺季時(shí)呈現(xiàn)出一定的階段性緊張態(tài)勢；另一方面這也是價(jià)格或企業(yè)盈利的合理回歸，我們認(rèn)為鋰電 材料價(jià)格或企業(yè)盈利長時(shí)間處于極高值或極低點(diǎn)均為不合理狀態(tài)，企業(yè)在兩重極端下的自發(fā)進(jìn)入 或自發(fā)出清都會(huì)在一定時(shí)間內(nèi)將行業(yè)利潤修正至合理水平，而

43、過去兩年在鋰電中游材料價(jià)格單邊 下滑情形下，企業(yè)盈利不斷壓縮，再疊加今年疫情影響，部分產(chǎn)品價(jià)格已經(jīng)跌無可跌，而上漲動(dòng)能 卻不斷累積，最終在一定催化條件下進(jìn)入上行修復(fù)通道，例如電解液、溶劑、六氟、三元前驅(qū)體、 鋁箔等，臨近年底的價(jià)格相比年初均出現(xiàn)了一定漲幅，可謂否極泰來，而我們判斷這種邊際改善趨 勢也僅僅為產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇的開端，隨著明年疫情影響減弱、國內(nèi)外新能源車持續(xù)增長，鋰電中游材料 出貨量及盈利都將持續(xù)迎來修復(fù)。5.2展望 2021 年：國內(nèi)外需求共振，材料盈利有望全面修復(fù)從材料環(huán)節(jié)來看，我們判斷 2021 年材料需求高增長的確定性較高，該判斷主要源于三方面：（1） 國內(nèi)新能源車及動(dòng)力電池在新冠

44、后疫情迎來恢復(fù)性增長；（2）海外新能源車及動(dòng)力電池的持續(xù)增 長；（3）國內(nèi)新能源車以外的鋰電池需求維持較快增長。從 2020 年數(shù)據(jù)來看，前三季度國內(nèi)新 能源車銷量同比下滑 12.78%，動(dòng)力電池產(chǎn)量同比下滑 31.26%，如上文所述，我們判斷 2021 年該 兩大板塊將迎來明顯的復(fù)蘇，預(yù)期之內(nèi)的高增長可期。同時(shí)，我們觀察到鋰電多個(gè)材料環(huán)節(jié)在今年 前三季度則維持了正常的增長，抑或下降幅度遠(yuǎn)小于新能源車和動(dòng)力電池環(huán)節(jié)，如正極材料產(chǎn)量同 比增長達(dá) 47.41%，其中磷酸鐵鋰材料增速達(dá) 74.22%，此外負(fù)極材料、鋰電隔膜、電解液均維持 了 10%以上的正增長，只有三元材料和六氟磷酸鋰產(chǎn)量小幅下滑。

45、我們認(rèn)為材料環(huán)節(jié)產(chǎn)量普遍優(yōu)于新能源車和動(dòng)力電池環(huán)節(jié)的核心就在于海外和非動(dòng)力電池需求。 在新能源車和動(dòng)力電池環(huán)節(jié)，全球競爭格局相對分散，如車端有歐系、美系、日韓系等，動(dòng)力電池 端海外有 LG、松下、三星、SKI、Northvolt 等，但在中游材料環(huán)節(jié)，中國相對擁有明顯的成本優(yōu) 勢，導(dǎo)致全球鋰電材料的供給不斷向中國集聚，如三元前驅(qū)體和負(fù)極材料，出口量已經(jīng)占據(jù)較高比 例，而電解液、隔膜和六氟的出口也在不斷提速，未來還有較大的提升空間，三元材料和磷酸鐵鋰 的出口則相對較為緩慢，但也有部分公司表現(xiàn)優(yōu)異。在目前全球疫情仍在持續(xù)發(fā)酵背景下，中國供 應(yīng)鏈成為全球鋰電產(chǎn)業(yè)最可靠的保障體系，無論是 2020 年

46、還是 2021 年，都將給國內(nèi)材料企業(yè)帶 來可觀的需求。在非動(dòng)力電池領(lǐng)域，2020 年中游材料的表現(xiàn)同樣亮眼，以比較典型的三元材料和 磷酸鐵鋰材料為例，2020 年非動(dòng)力電池領(lǐng)域（主要包括輕型動(dòng)力、電動(dòng)工具、消費(fèi)、儲(chǔ)能等）對 材料的需求也要超過主流動(dòng)力電池的需求。而展望 2021 年，鋰電池在輕型動(dòng)力、電動(dòng)工具、儲(chǔ)能 等領(lǐng)域的滲透率仍將持續(xù)提升，非動(dòng)力電池對中游材料的需求同樣將保持快速增長勢頭。在 2021 年國內(nèi)外新能源汽車齊放量、其他需求維持高增長下，我們判斷明年鋰電中游材料需求無 憂，整體產(chǎn)銷量在 2020 年基礎(chǔ)上將維持大幅增長，而相關(guān)企業(yè)盈利也將由點(diǎn)及面持續(xù)修復(fù)，整體 產(chǎn)業(yè)鏈迎來“春

47、暖花開、百花齊放”，在此基礎(chǔ)上，我們建議關(guān)注三條主線。5.2.1 主線一：量升本降、否極泰來，重點(diǎn)關(guān)注三元正極材料主線一我們建議關(guān)注中游材料領(lǐng)域折舊或制造費(fèi)用占比較高的環(huán)節(jié)，主要如三元正極材料、鋰電隔 膜等。由于 2020 年受疫情影響，大部分中游材料企業(yè)出貨量呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，整體產(chǎn)銷量不及 年初預(yù)期，尤其在今年上半年，開工、出貨受疫情影響有所停滯，而人工、折舊等費(fèi)用呈現(xiàn)剛性， 導(dǎo)致上半年企業(yè)費(fèi)用率大幅增加，盈利出現(xiàn)惡化；而到下半年，隨著中游材料出貨逐步恢復(fù)，企業(yè) 的經(jīng)營杠桿開始體現(xiàn)，費(fèi)用端得到顯著改善，盈利情況在三季度也有所恢復(fù)。展望 2021 年，在下 游需求有所保障的情況下，中游材料企

48、業(yè)的產(chǎn)能利用情況在明年將得到顯著提升，進(jìn)而通過規(guī)模效 應(yīng)、經(jīng)營杠桿等帶動(dòng)費(fèi)用及綜合成本的下滑，因此在“量升價(jià)漲”之外我們提出“量升本降”的邏 輯，建議關(guān)注在成本中固定費(fèi)用占比較高的環(huán)節(jié)，如三元正極材料、鋰電隔膜等。在此基礎(chǔ)上，我們對鋰電中游主流材料企業(yè)的折舊及制作費(fèi)用做了一定分析，在中游四大材料中， 無論是折舊還是制造費(fèi)用，在成本中占比較高的當(dāng)屬三元正極材料和鋰電隔膜，例如折舊，在主要 的隔膜和三元正極企業(yè)中，折舊/毛利潤的比值普遍在 40%以上，遠(yuǎn)高于電解液和負(fù)極材料環(huán)節(jié)， 尤其 2020 年上半年受疫情影響，三元正極材料和隔膜受固定費(fèi)用的沖擊更為顯著，如若 2021 年 產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)

49、企業(yè)發(fā)揮經(jīng)營杠桿，折舊端的下滑對這兩個(gè)環(huán)節(jié)毛利潤的影響也將十分可觀。此外在三元材料環(huán)節(jié)，我們尤其建議關(guān)注行業(yè)底部起來后，由于結(jié)構(gòu)性需求導(dǎo)致龍頭企業(yè)與二線 企業(yè)之間拉開差距。大家普遍認(rèn)為三元材料行業(yè)壁壘不高，參與者眾多，同時(shí)，受下游客戶分散采 購制約，很難有企業(yè)能一家獨(dú)大成為龍頭。但我們認(rèn)為這種局面將發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，經(jīng)過近兩年來 的技術(shù)升級和供應(yīng)鏈關(guān)系整合，目前三元正極材料行業(yè)即將破局。從行業(yè)競爭格局來看，海外相對 集中，優(yōu)美科，住友金屬和日亞化學(xué)占據(jù)了 60%的份額；而國內(nèi)仍較為分散，長遠(yuǎn)鋰科，容百科技 等 top5 占據(jù) 47%的行業(yè)份額，同時(shí)出貨量排名 6-10 的企業(yè)之間差距并不是特別大

50、，份額集中在 4%-7%之間。隨著技術(shù)壁壘更高的高鎳三元份額提升以及優(yōu)勢企業(yè)與下游龍頭企業(yè)深度綁定，行 業(yè)格局也將得到優(yōu)化，頭部企業(yè)份額將進(jìn)一步提升，這種變革的核心催化因素是整車銷量超預(yù)期導(dǎo) 致的三元正極需求大幅放量，我們認(rèn)為明年就是三元材料體系變革的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。按鎳鈷錳的配比劃分，三元材料的固定型號僅有 333、523、622、811 之分，但三元材料產(chǎn)品是典 型的非標(biāo)品，為了滿足下游不同客戶的需求，開發(fā)的材料逐漸脫離了固有型號，從而衍生出不同系 列的產(chǎn)品，如 5 系材料涵蓋普通 523，單晶 523，Ni55，大小顆粒等；6 系材料有 Ni60-Ni65-Ni70； 8 系材料包括 Ni80

51、-Ni81-Ni83-Ni85-Ni90 等系列。三元材料的技術(shù)壁壘隨著材料結(jié)構(gòu)升級而分化， 如 NCM811 的制造難度遠(yuǎn)高于 NCM523，包括生產(chǎn)環(huán)境控制、純氧氛圍、膨脹控制、產(chǎn)品一致性、 設(shè)備投資等，在此情況下掌握高鎳技術(shù)的龍頭企業(yè)有望占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，目前掌握該核心技術(shù)的正極 廠商仍較少，高鎳第一梯隊(duì)主要容百科技和當(dāng)升科技，第二梯隊(duì)包括天津巴莫、長遠(yuǎn)鋰科、杉杉股 份等。普通三元材料的溢價(jià)已經(jīng)被抹平，而高鎳材料的超額收益持續(xù)存在。從量上來看，2020 年 上半年，高鎳 811 材料產(chǎn)量份額約 12%左右，還處于導(dǎo)入期，在解決了高鎳電池安全問題之后， 高鎳材料將得到快速普及，頭部企業(yè)將大幅受

52、益。未來三元材料供應(yīng)鏈關(guān)系將進(jìn)一步固化，頭部企業(yè)鎖定大客戶。在當(dāng)前供應(yīng)鏈全球化的趨勢下，上 下游之間強(qiáng)強(qiáng)綁定，頭部企業(yè)的客戶認(rèn)證壁壘在提升。產(chǎn)業(yè)變局的推動(dòng)也有客戶結(jié)構(gòu)的助力，盡管 新能源汽車產(chǎn)銷量停滯，全球鋰電供應(yīng)關(guān)系一直持續(xù)固化。三元正極材料的客戶認(rèn)證周期一般為 6 至 12 個(gè)月，高鎳迭代后，安全事故偶有發(fā)生，對正極材料一致性提出了更高的要求。因此長期來 看不同正極廠商產(chǎn)品切換較難，未來龍頭電池廠的正極供應(yīng)商將趨于集中少數(shù)幾家。2020 年以來，歐洲電動(dòng)車銷量爆發(fā)，成為全球電動(dòng)車增量核心，國產(chǎn)材料通過日韓電池廠陸續(xù)進(jìn) 入全球龍頭車企。目前我國正極材料企業(yè)已經(jīng)打入了全球 top5電池廠，如當(dāng)升科技批量供貨 LGC、 SK 和比亞迪，容百科技供貨寧德時(shí)代、三星 SDI 和 SK，格林美供應(yīng)三星 SDI，芳源股份供貨松 下等。在行業(yè)整體需求相對萎靡的情況下，頭部三元材料企業(yè)把握住了歐洲市場電動(dòng)化機(jī)遇，隨優(yōu) 質(zhì)車型共同成長，有效保障疫情之后出貨規(guī)模迅速恢復(fù)并創(chuàng)新高。從產(chǎn)能釋放節(jié)奏來看，頭部企業(yè) 保持適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)能