1、農(nóng)業(yè)專題：尋找養(yǎng)殖周期中的確定性_關(guān)注糧食危機下的種植鏈 HYPERLINK /SH601377.html 一、種植鏈：關(guān)注逆全球化背景下的糧食安全主題1.1、關(guān)注政策推動下的行業(yè)潛在變革 HYPERLINK /SZ000061.html 在十四五規(guī)劃中，國家多次強調(diào)推動以及深化農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革對我國的重要性。 在具體細則中，農(nóng)業(yè)板塊需要保證糧食等重要農(nóng)產(chǎn)品供給有效保障，糧食綜合生 產(chǎn)能力穩(wěn)步提升，產(chǎn)量保持在 1.3 萬億斤以上，確保谷物基本自給、口糧絕對安 全。生豬產(chǎn)能鞏固提升，棉花、油料、糖料和水產(chǎn)品穩(wěn)定發(fā)展，其他重要農(nóng)產(chǎn)品 保持合理自給水平。近年來，面對嚴峻復(fù)雜的國際疫情和世界經(jīng)濟形勢，種

2、植產(chǎn)業(yè)鏈作為保障國民口 糧的核心產(chǎn)業(yè)鏈充當(dāng)至關(guān)重要的一環(huán)。進入 2022 年，地緣政治危機以及極端天 氣變化開啟全球新一輪糧食危機，在逆全球化的大背景下，伴隨潛在長期生活成 本提高以及農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈成本的提升將會推動一系列產(chǎn)業(yè)變革，包括高新技術(shù) 在農(nóng)業(yè)板塊的應(yīng)用（例：轉(zhuǎn)基因，農(nóng)用無人機等）、疫苗行業(yè)洗牌（新版獸藥 GMP 的提出）、養(yǎng)殖成本方差過大導(dǎo)致的行業(yè)劣質(zhì)產(chǎn)能出清、國內(nèi)生物育種成果 的市場滲透率提升等行業(yè)潛在變革帶來的投資機會均值得關(guān)注。1.2、極端天氣+量化寬松+地緣政治危機導(dǎo)致新一輪糧食危機中東戰(zhàn)爭疊加石油危機（1973 年 10 月-1974 年 3 月）：1973 年 10 月爆

3、發(fā)的中東 戰(zhàn)爭導(dǎo)致石油價格暴漲，加上化肥、農(nóng)膜等農(nóng)資產(chǎn)品供應(yīng)短缺，從而引起價格飆 升，小麥價格創(chuàng)下 125 年新高，大豆價格急升，全球糧食價格在兩年間上漲 2 倍， 扣除通脹因素外，是二戰(zhàn)以來最高糧食價格，1975 年美國實行糧食禁運降低囤 糧需求，油價有所回落，糧價隨之下跌。伊朗政變、兩伊政變疊加第二次石油危機（1978 年 8 月-1982 年 3 月）：1978 年 伊朗政變、1980 年兩伊政變，中東局勢的不穩(wěn)定導(dǎo)致石油價格暴漲，從而帶動 化肥、農(nóng)膜等農(nóng)資產(chǎn)品價格繼續(xù)攀升，引起小麥、大豆等重要農(nóng)作物價格持續(xù)上 揚，1982 年美國采取提高利率改善通脹，油價隨之回落，糧價也步入回落行情。

4、 貨幣寬松疊加伊拉克戰(zhàn)爭（2000 年 1 月-2004 年 3 月）：由于 2000 年美國互聯(lián) 網(wǎng)經(jīng)濟泡沫破滅，經(jīng)濟陷入衰退，美聯(lián)儲大幅降息，各類食品價格應(yīng)聲上漲， 2003 年 3 月伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)，導(dǎo)致中東地區(qū)航線中斷，運輸費用飆升，再次推 高了糧食價格，2004 年 3 月，美聯(lián)儲結(jié)束降息，戰(zhàn)爭影響減弱，糧價也逐步回 落。極端天氣、貿(mào)易保護疊加次貸危機（2007 年 1 月-2009 年 1 月）：2006 年全球氣 候災(zāi)害頻發(fā)，至 2008 年間全球各糧食作物陸續(xù)減產(chǎn)，各國開始采取貿(mào)易保護措 施，造成糧食進一步短缺。2008 年美國次貸危機爆發(fā)，美聯(lián)儲采取量化寬松政 策，能源價格上

5、漲帶來生物能源需求大增，加上供給未恢復(fù)，以及資本投機炒作， 糧價居高不下，價格升至 1970 年來的最高水平，隨著播種面積的增加，各國貿(mào) 易保護的松綁，國內(nèi)儲備密集投放，糧價攀升受阻隨之回落。極端天氣疊加量化寬松（2010 年 3 月-2012 年 12 月）：拉尼娜現(xiàn)象嚴重影響全 球氣候致使俄羅斯、美國、歐洲等國均出現(xiàn)干旱天氣，澳大利亞及巴西等重要產(chǎn) 糧國受洪災(zāi)影響嚴重，全球谷物數(shù)量驟減，各國陸續(xù)出臺禁止出口限制，美聯(lián)儲 的兩輪量化寬松也使得流動性過剩，隨著氣候好轉(zhuǎn)，各國貿(mào)易限制的取消，糧價也開始回落步入正常區(qū)間。 HYPERLINK /SZ000061.html 極端天氣疊加新冠疫情后量化

6、寬松、地緣政治危機（2020 年 2 月-至今）：2020、 2021 雙拉尼娜年導(dǎo)致南北美反復(fù)受干旱影響，農(nóng)產(chǎn)品供給再次收縮，而氣候危 機下全球能源結(jié)構(gòu)變遷迫在眉睫，糧食能源化使供需矛盾進一步突顯。此外， 2020 年新冠疫情后，各國激進的量化寬松政策亦加劇了通貨膨脹。2022 年的俄 烏沖突導(dǎo)致的烏克蘭農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、俄烏出口貿(mào)易中斷更是雪上加霜。至今，美國中 部產(chǎn)區(qū)仍在經(jīng)歷干旱，阿根廷玉米產(chǎn)區(qū)的干旱指數(shù)已達 21 年初以來的高位，氣 候異常仍是農(nóng)產(chǎn)品供給恢復(fù)過程中的不確定因素。1.3、農(nóng)產(chǎn)品價格普漲至高位玉米：缺口仍在，價格高位震蕩。2020 年以來隨著飼料需求恢復(fù)、臨儲庫存見 底，國內(nèi)玉米供

7、需缺口擴大，價格漲超歷史高點。在國家“穩(wěn)玉米、擴油料”政 策導(dǎo)向下，22/23 年度國內(nèi)玉米種植面積預(yù)計略降 2%，產(chǎn)量同比持平，需求受飼 用消費拉動略增長，巨大產(chǎn)需缺口仍需部分進口彌補。但國際谷物價格在前期干 旱天氣、俄烏爭端影響下保持高位，新季美玉米供需繼續(xù)收緊，預(yù)計下半年國內(nèi) 玉米價格調(diào)整幅度有限，仍在高位區(qū)間運行。油脂油料：供給恢復(fù)仍緩慢，短期跌幅有限。大豆方面，受干旱影響 21/22 年度 南美大幅減產(chǎn)，新季美豆面臨不利天氣、產(chǎn)量仍存不確定性，美豆在低庫存下價 格仍存支撐。國內(nèi)在擴油料政策影響下，22/23 年度國產(chǎn)大豆預(yù)計增產(chǎn) 19%，四 季度價格有望小幅回落。油脂方面，短期受印尼

8、放開出口、宏觀層面美國加息影 響，油脂價格高點已現(xiàn)，但馬來西亞勞工不足、樹齡老化等使得產(chǎn)量恢復(fù)仍不樂 觀，預(yù)計油脂價格后續(xù)跌幅有限，整體仍高位震蕩。小麥供需偏緊，稻谷庫存高位，價格整體可控。近年隨著飼料、深加工行業(yè)中替 代需求增加，國內(nèi)口糧去庫加速，其中小麥庫存或已降至偏緊水平。21/22 年度 國內(nèi)小麥預(yù)計略減產(chǎn)，疊加俄烏沖突影響下國際小麥價格飆升，上半年國內(nèi)小麥 價格快速上行，后續(xù)國家或?qū)⒓哟髧鴥ε馁u力度，小麥價格仍可控。稻谷方面， 國內(nèi)庫存高企，仍維持寬松格局，預(yù)計價格保持平穩(wěn)。白糖：外強內(nèi)弱，中樞上移。國際方面，21/22 榨季在巴西糖大幅減產(chǎn)下國際糖 價漲至近 5 年高位；22/23

9、 榨季能源價格上漲帶動甘蔗制乙醇需求增加，預(yù)計主 產(chǎn)國產(chǎn)量增長有限，在全球食糖消費更快恢復(fù)下，國際糖價預(yù)期仍高位震蕩。國 內(nèi)方面，21/22 榨季國產(chǎn)糖預(yù)計減產(chǎn) 9%至 972 萬噸，前期進口大幅增長、國產(chǎn)糖 庫存高位壓制國內(nèi)糖價。預(yù)計在配額外進口利潤仍虧損的背景下，國內(nèi)進口有望 縮量，隨著庫存進一步消化、以及進口成本支撐下，國內(nèi)糖中樞或小幅上移。1.4、轉(zhuǎn)基因玉米：提效增質(zhì)，符合國情轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物可顯著提升作物產(chǎn)量，減少農(nóng)藥投入，帶來生產(chǎn)效益提升。轉(zhuǎn)基 因能實現(xiàn)蟲害控制（減小損失）、減少農(nóng)藥投入，同時在前二者基礎(chǔ)上，品質(zhì) 優(yōu)良價格更高。參考海外經(jīng)驗，轉(zhuǎn)基因作物能顯著提升生產(chǎn)效益。 我國人多地少

10、、耕地質(zhì)量不高，轉(zhuǎn)基因推廣迫在眉睫。土地稟賦不佳以及生產(chǎn)水平的落后導(dǎo)致大部分農(nóng)產(chǎn)品成本高于國外。近年來，國際農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上 漲，國內(nèi)飼料原料供需缺口擴大，疊加病蟲害等不利因素，更加強了技術(shù)滲透、 提升生產(chǎn)效率的訴求，轉(zhuǎn)基因技術(shù)的加速推廣已迫在眉睫。目前轉(zhuǎn)基因育種技 術(shù)主要應(yīng)用于玉米、棉花和大豆等作物上，常用的目的基因性狀主要有抗蟲特 性和抗除草劑特性兩種。國內(nèi)棉花轉(zhuǎn)基因已商用多年，大豆以進口為主，玉米 成為轉(zhuǎn)基因推廣的主要突破口。 HYPERLINK /SZ002385.html 國內(nèi)推行決心大，轉(zhuǎn)基因種子商業(yè)化正持續(xù)推進。2020 年 1 月大北農(nóng)、隆平高 科公告獲得轉(zhuǎn)基因性狀安全證書。2

11、021 年 11 月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部修改主要農(nóng)作物 品種審定辦法，新增轉(zhuǎn)基因品種審定辦法。2022 年 6 月，國家級轉(zhuǎn)基因大豆、 玉米品種審定標(biāo)準(zhǔn)正式公布實施。后續(xù)相關(guān)企業(yè)或最快于三四季度獲得品種審 定證書，則今年轉(zhuǎn)基因種子有望實現(xiàn)商業(yè)化銷售。（報告來源：未來智庫）二、養(yǎng)豬：豬價進入上行周期，配置行業(yè)龍頭2.1、豬價反轉(zhuǎn)，第一輪產(chǎn)能去化已結(jié)束當(dāng)前生豬價格已進入上漲趨勢。自 2006 年以來，我國的生豬價格共經(jīng)歷了四輪 周期： 第一輪周期（2006 年 7 月至 2010 年 6 月），是由于經(jīng)濟過熱開啟的價格周期， 上行期和下行期分別為 21 個月、26 個月，累計共 47 個月。本輪周期由經(jīng)濟過

12、 熱開啟，07 年的藍耳病以及 09 年出現(xiàn)的豬流感加劇了周期波動。第二輪周期（2010 年 7 月至 2014 年 3 月），在國際金融危機爆發(fā)后，我國政府 推出了四萬億元計劃，進而開啟了第二輪生豬周期，上行期 15 個月，下行期 31 個月，呈現(xiàn)出快漲的趨勢。本輪周期受到疫病干擾較少，是一輪較為典型的內(nèi)生 因素主導(dǎo)的豬周期。第三輪周期（2014 年 5 月至 2018 年 4 月），我國的環(huán)保禁養(yǎng)政策加速產(chǎn)能去化， 驅(qū)動豬價新一輪上漲，本輪周期的上行期為 25 個月，下行期為 22 個月。第四輪周期（2018 年 5 月至 2021 年 10 月），2018 年 8 月中國首次報告非洲豬瘟

13、 疫情后，我國多地出現(xiàn)了非瘟疫情，接近 40%的產(chǎn)能去化推動了豬價的新一輪上 漲，之后在產(chǎn)能超預(yù)期恢復(fù)下于 2021 年開始下行，10 月見到價格絕對底部。本 次豬價上行及頂部震蕩期共 33 個月，下行期 8 個月。 本輪周期（2021 年 11 月至今），行業(yè)平均養(yǎng)殖成本在上一輪周期結(jié)束后顯著提 高，在經(jīng)歷一輪極深度虧損后，至 2022 年 5 月行業(yè)部分養(yǎng)殖主體還處在虧損狀 態(tài)。2021 年行業(yè)普虧后，7 月產(chǎn)能環(huán)比轉(zhuǎn)負，并持續(xù)去化至 2022 年 4 月。3 月 淡季豬價再次探底后，4 月底豬價正式進入上行通道。四月以來豬價快速上漲，能繁母豬去化速度趨弱，行業(yè)去產(chǎn)能或接近尾聲。自 21Q

14、3 以來豬價深跌，行業(yè)進入去產(chǎn)能周期，能繁母豬存欄環(huán)比呈加速下降趨勢。 據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，2022 年 4 月全國能繁母豬存欄環(huán)比-0.2%，同比-4.3%。在行業(yè) 對下半年行情一致樂觀預(yù)期下，5 月能繁母豬存欄環(huán)比+0.4%。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)， 本輪周期能繁母豬自高點累計去化達到 8.5%，相較于前幾輪周期產(chǎn)能去化幅度 （達到 15%以上），當(dāng)前從能繁母豬絕對值數(shù)據(jù)看去化深度不足，但是我們認為 當(dāng)前產(chǎn)能的效率相較于非瘟之前有所下降，同樣絕對值的能繁母豬對應(yīng)的市場供 給更少，盡管四月以來行業(yè)受到新冠疫情導(dǎo)致的調(diào)運不暢、部分養(yǎng)殖戶惜售壓欄 等影響，我們認為導(dǎo)致豬價持續(xù)上行的根本原因還是前期產(chǎn)能、配種下

15、降導(dǎo)致的 生豬供給轉(zhuǎn)降。豬肉進口量同比快速下降。2020 年我國豬肉進口量在 438 萬噸。2021 年豬價下 跌，豬肉進口量快速下滑，全年進口量為 371 萬噸，同比下降 15%。2022 年至今 進口量繼續(xù)縮減。上市公司持續(xù)擴張也是行業(yè)產(chǎn)能去化不及預(yù)期的一個原因。上市公司融資能力 較強，在本輪行業(yè)歷史級別的深度虧損中能夠消耗更多的資本來保住自身產(chǎn)能， 在本輪沒有外界因素干擾產(chǎn)能去化過程的背景下，行業(yè)實際產(chǎn)能去化速度較慢。從補欄角度來看，目前養(yǎng)殖戶補欄情緒并未明顯高漲，短期仔豬價格漲勢較好， 但是二元母豬的價格還沒有啟動上漲。當(dāng)下外購仔豬育肥的盈利水平高于自繁自 養(yǎng)，但是前期退出的不具備自己

16、繁育二元母豬能力的養(yǎng)殖主體還未啟動大規(guī)模補 欄，我們認為隨著行業(yè)盈利狀況持續(xù)改善，2022 下半年的母豬存欄量會逐步提 升，對 23 年的生豬出欄量造成影響。關(guān)注產(chǎn)能拐點及產(chǎn)能效率變化。5 月能繁母豬存欄環(huán)比轉(zhuǎn)正，預(yù)計十個月之后的供給端再現(xiàn)拐點。23 年春節(jié)后豬肉市場將逐月呈現(xiàn)供給增多，需求季節(jié)性下滑 的情況。據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計局公布的能繁母豬產(chǎn)能絕對值，在假設(shè)母豬效率以及出欄 均重不變的情況下，如果本輪周期產(chǎn)能爬坡的速度弱于市場預(yù)期，2023H1 的豬 肉市場供給同比 2022H1 會呈現(xiàn)下滑的狀態(tài)，在需求穩(wěn)定的情況下 23H1 的生豬價 格同比 22H1 會出現(xiàn)一定的漲幅。23H1 的供給核心變

17、量當(dāng)下養(yǎng)殖主體的補欄情緒， 在上一輪超級豬周期中能繁母豬結(jié)構(gòu)的變化和后續(xù)母豬更替中（淘汰母豬后二元 母豬占比提高）帶來的效率差異，以及飼料價格高企帶來的養(yǎng)殖主體成本上升。 根據(jù)我們測算，如果糧價在全年一直保持高位，養(yǎng)殖戶的飼料成本約上升 1 元 /kg，抵消效率提升帶來的母豬攤銷成本下降后行業(yè)的完全成本可能仍處于上升 狀態(tài)。但是短期受到惜售壓欄，二次育肥等影響導(dǎo)致供給減少帶來的豬價漲速快 也會對給養(yǎng)殖主體帶來樂觀的豬價預(yù)期，可能導(dǎo)致補欄情緒高漲，提升后續(xù)市場 供應(yīng)。我們需要對未來幾個月的產(chǎn)能變化情況持續(xù)保持緊密跟蹤。2.2、歷史級別虧損后行業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)速度可能偏慢2021 年豬糧比價跌至 5 年

18、同期的最低水平。豬糧比是衡量我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的 關(guān)鍵性盈利指標(biāo)，也是我國政府進行政策制定的依據(jù)，參照完善政府豬肉儲備 調(diào)節(jié)機制做好豬肉市場保供穩(wěn)價工作預(yù)案中的相關(guān)規(guī)定，當(dāng)豬糧比值跌破 5 時 將會觸發(fā)一級預(yù)警。行業(yè)從 21 年 7 月以來一直處于豬糧比價極低的狀態(tài)，這證 明了目前行業(yè)正在面臨近幾年最為明顯的深度虧損。同時，上一輪周期高點通過 外購二元母豬以及仔豬達成快速擴張的養(yǎng)殖主體成本高企，在非洲豬瘟防控手段 不成熟的背景下行業(yè)真正通過超級豬周期實現(xiàn)盈利的養(yǎng)殖主體并不多，而成本控 制差也導(dǎo)致了在本輪行業(yè)的深度虧損中部分企業(yè)虧損超預(yù)期。2.3、板塊深度調(diào)整，關(guān)注豬價上行帶來的業(yè)績邊際改善確定性

19、估值空間大：前期板塊深度調(diào)整，具備成長性的公司估值有望修復(fù)。前期豬價 持續(xù)下行，疊加成本上升，導(dǎo)致板塊深度調(diào)整，當(dāng)前成長性較好的公司頭均市值 處于相對底部，近期隨著豬價快速反彈，下半年行業(yè)有較大幅度的反彈預(yù)期，成 長持續(xù)兌現(xiàn)的公司估值有望修復(fù)。豬價上行確定性強：在前期去產(chǎn)能過程中，我們預(yù)計能繁母豬效率的提升會抵 消部分產(chǎn)能絕對值的下降，但行業(yè)養(yǎng)殖效率仍未恢復(fù)至非瘟前水平，同樣水平 的產(chǎn)能所對應(yīng)的供給更少。同時今年以來全球糧價高企，飼料價格不斷走高， 成本的提升也會拉低規(guī)模場產(chǎn)能爬坡的速率。我們看好豬價提升的確定性，但 同時也對豬價上漲過程中其他因素（如散戶壓欄、二次育肥）對產(chǎn)能復(fù)蘇的擾 動保持

20、關(guān)注。三、養(yǎng)雞：關(guān)注去產(chǎn)能，豬雞行情有望共振3.1、黃雞產(chǎn)能去化明顯，禽價迎反彈白雞上游產(chǎn)能仍在歷史高位。2021 年國內(nèi)白雞祖代更新（引種+自繁）124.6 萬 套，同比+24%。隨著禽價持續(xù)低迷，2022 年 1-5 月祖代更新量同比-19%，更新+ 強制換羽量同比-9%。產(chǎn)能方面，5 月全國祖代白羽肉種雞存欄 169.7 萬套，同 比-1%，其中祖代在產(chǎn)存欄 113.1 萬套，同比+4%；5 月全國父母代存欄 6707.9 萬套，同比-8%，其中父母代在產(chǎn)存欄 3911.2 萬套，同比-13%。盡管上半年祖代 更新量同比下降，白雞上游產(chǎn)能整體仍在高位。黃雞方面，父母代產(chǎn)能去化明顯。由于前

21、期價格持續(xù)低迷，2021 年下半年黃雞 父母代產(chǎn)能開始去化。2022 年 5 月協(xié)會監(jiān)測企業(yè)祖代黃羽雞平均存欄為 261.2 萬套，同比-0.9%；其中祖代在產(chǎn)存欄 146.7 萬套，同比-5.1%。父母代方面，5 月監(jiān)測企業(yè)黃雞父母代總存欄 2260.1 萬套，同比-7.2%；其中父母代在產(chǎn)存欄1360 萬套，同比-6.9%。5 月末父母代在產(chǎn)存欄 1358.7 萬套，較最高點已下降 14%左右，接近 2018 年時期低位水平。三季度禽價有望進一步反彈。2018-2019 年禽價歷史性上漲行情導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能大 幅攀升，2020 年來新冠疫情反復(fù)影響下游消費，加上 2021 年豬肉進入下行周期

22、削弱其他蛋白類替代需求，禽鏈價格持續(xù)低迷。在行業(yè)持續(xù)虧損下，禽產(chǎn)能已開 始去化，其中黃雞父母代產(chǎn)能已降至歷史低位，價格已進入上漲趨勢。預(yù)計三季 度隨著消費旺季到來，疊加豬肉價格上漲帶動，禽價有望進一步上漲。四、鰻鱺養(yǎng)殖：捕撈季魚苗欠收，看好魚價上漲4.1、鰻鱺養(yǎng)殖：特色淡水養(yǎng)殖品種，漁業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)之一鰻魚肉質(zhì)鮮美，營養(yǎng)豐富，居民需求持續(xù)上漲。鰻魚作為水產(chǎn)養(yǎng)殖業(yè)中的高端消 費品，營養(yǎng)豐富，高密度脂蛋白比例高，味道鮮美，富含多種蛋白質(zhì)、各類維生 素、微量礦物質(zhì)，具有清涼解暑，滋補強身的作用。隨著消費升級，國民收入的 消費性支出不斷提高使得居民對高質(zhì)量、高營養(yǎng)價值的鰻魚產(chǎn)品需求愈發(fā)旺盛。我國日料店數(shù)量

23、 2019 年達到 6.5 萬家，2020 年超過 8 萬家，同比增長 連續(xù) 7 年超過 20%，日料店在我國華東片區(qū)數(shù)量最多，占比達到 37.12%，其次是 華南占比達到 18.15%，其中上海市的日料門店最多，達到近 3000 家，日料店在 我國的快速增長將不停帶動鰻魚食品需求上漲。鰻魚內(nèi)銷增長顯著，消費前景廣闊。近年來，國內(nèi)鰻魚相關(guān)餐飲商戶數(shù)量連續(xù)兩 年同比增速超過 14%，鰻魚菜品種類已達 6 萬余種，近 1000 萬中國人每月至少 吃一次鰻魚。我國目前年鰻鱺養(yǎng)殖數(shù)量穩(wěn)定在 23 萬噸，國內(nèi)活鰻養(yǎng)殖年生產(chǎn)能 力在 15 萬噸左右，我國鰻魚消費量占總產(chǎn)量的 60%左右，消費總量未來 5

24、年有 望逐漸趕超日本年 13.6 萬噸的消費量，國內(nèi)鰻魚消費量從 2005 年的 2000 噸不 到增長至今日近 6 萬噸，消費增長迅速。全球鰻魚年消費量接近 21 萬噸，日本 是鰻魚消費第一大國，年消費量超過全球 50%，按日本總?cè)丝?1.2 億測算，日本 年人均鰻魚食用量在 1.13 千克/人，假設(shè)我國一線及部分新一線城市（僅選取了 8 個城市）人口未來人均鰻魚食用量水平達到日本人均食用量水平的 2/3，鰻魚 消費量便將達到 10.4 萬噸，供需缺口十分巨大，消費前景廣闊。鰻魚無法人工培育，自然種苗供給十分有限。由于鰻魚雌雄同體，性別可隨時變 換，同時鰻魚有洄游特性，使得鰻魚無法進行人工繁

25、育。鰻魚生活習(xí)性十分特殊， 現(xiàn)今主要進口鰻苗為日本鰻和美洲鰻，日本鰻產(chǎn)時期會洄游回馬里亞納海溝產(chǎn) ，產(chǎn)后便會死亡，孵化后的柳葉鰻隨著北赤道洋和黑潮逐步向大陸架遷移， 漂流過程中，會順利游至中國大陸、中國臺灣地區(qū)、日本、韓國等東北亞地區(qū)的淡水 河川，變?yōu)椴Ａ?，部分玻璃鰻在每?11 月及次年 3,4 月之間被漁民捕獲后進 行人中繁育，部分未被捕獲的鰻魚則繼續(xù)上游，進入河川成長為黃鰻，經(jīng)過 5-6 年的生長，黃鰻逐漸性成熟為銀鰻，再回到馬里亞納海溝產(chǎn)，最終為這一過程 畫上句號。美洲鰻則更為神秘，至今尚未能精準(zhǔn)找到它們的產(chǎn)地，但它遍布于 美國北卡羅來納洲的每個水生棲息地，其數(shù)量近年來一直在急劇下降

26、。目前由于 鰻魚這種特別的生活習(xí)性使得人工無法模擬，所以目前鰻苗完全依賴捕撈，保持 自然野生性狀，過渡捕撈也使得鰻魚的供給受限。鰻苗供給不確定性強，鰻魚養(yǎng)殖成本波動大。由于鰻苗的供給受多重因素的影響， 使得鰻苗每年的供給十分不確定，價格波動巨大，鰻苗價格一般在 5-20 元/尾之 間波動，而鰻魚的產(chǎn)量嚴格受制于鰻苗的供給，所以導(dǎo)致鰻魚養(yǎng)殖的成本波動也 十分巨大，鰻魚養(yǎng)殖周期通常為 12-18 個月，因此鰻苗與鰻魚價格之間存在一定 的滯后性，可根據(jù)之前鰻苗的捕撈情況判斷當(dāng)下的鰻魚的供給。截止 2022 年 5 月，東亞地區(qū)最終鰻苗獲超 42 噸，同比下降超過 27.8%，其中中國大陸累計捕 獲的

27、鰻苗數(shù)量最多，占比達到 69.5%鰻苗供給減少，鰻魚價格將引來上漲。如 2018 及 2019 年，由于東亞鰻苗捕撈量 大幅減少，鰻苗價格大增，導(dǎo)致 2020 年的日本鰻流通均價大幅增長，同比增長 超過 26%，但 2020 年鰻苗捕撈量大增，導(dǎo)致 2021 年日本鰻流通均價大幅下降， 同比下降達到 50%。近兩年鰻苗供給相對往年持續(xù)減少，2022 年 5 月中國大陸日 本鰻流通價格均價 2p（代表 1 公斤稱得 2 條鰻魚，后類同），2.5p，3p 已分別升 至 80,90,110/公斤，中國大陸美洲鰻流通價格均價 2p，2.5p，3p 已分別升至 73,83,93 元/公斤。類比 2018

28、 及 2019 年，由于鰻苗供給的減少，鰻苗價格飆升 至 35 元/尾，接近歷史高點，由于今年鰻苗供給減少，我們預(yù)計今年鰻苗價格將 繼續(xù)迎來上漲，2023 年鰻魚價格也將有所上升。鰻苗運輸要求高，難度大。由于鰻苗十分脆弱，在對其進行運輸前要做好充足的 準(zhǔn)備工作。首先要計算好運輸路線的時長、路中可供加水的地方、氧氣的含量， 同時還要結(jié)合不同的天氣、季節(jié)、水溫做出相應(yīng)調(diào)整，其次要控制好魚簍、氧氣 的安裝，防止鰻苗由于氧氣過多或過少而死亡，所以一般運輸距離在 200-250 公 里，時間要保持在 3-5 小時內(nèi)。 人工鰻魚養(yǎng)殖周期一般為 12-18 個月。從引進鰻苗投塘開始，鰻苗初期生長十分 迅速，

29、僅需兩個月便能從 5000p 規(guī)格生長至約 60p，隨后一年時間才能生長至 5p 規(guī)格，達到日本出口要求，隨后再通過調(diào)整養(yǎng)殖手段培育 8 個月，便能生長至 2p 規(guī)格，該規(guī)格主要供應(yīng)國內(nèi)市場。鰻魚養(yǎng)殖散戶較多，規(guī)?；臻g大。鰻魚養(yǎng)殖主要集中在廣東、福建兩省，兩省 的鰻魚養(yǎng)殖量占據(jù)全國 95%以上。目前鰻魚養(yǎng)殖戶大多是散養(yǎng)戶，養(yǎng)殖規(guī)模較小， 抗風(fēng)險能力弱，鰻魚養(yǎng)殖的管理及疾病防治問題一直是散戶養(yǎng)殖的難點，鰻魚養(yǎng) 殖對散養(yǎng)戶屬于“高風(fēng)險，高收益”行業(yè)。當(dāng)下行業(yè)中仍未出現(xiàn)規(guī)模較大的企業(yè)， 未來隨著國家環(huán)保政策要求趨嚴，養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；瘍?yōu)勢的體現(xiàn)，養(yǎng)殖技術(shù)的進一 步提升，鰻魚養(yǎng)殖的集中化仍有較大提升空間

30、，龍頭養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)已采用現(xiàn)代工廠 技術(shù)和現(xiàn)代生物學(xué)技術(shù)工廠化健康鰻魚，實行封閉或半封閉管理，根據(jù)鰻魚的不同體規(guī)格設(shè)定不同投喂量，將料肉比控制在最佳 1.3-1.5 之間，以少量多餐的方 式進行投喂，降低飼料成本，這種高效健康養(yǎng)殖將是未來鰻魚養(yǎng)殖的主要模式。五、后周期：低點已過，景氣度持續(xù)回升5.1、畜禽周期下行影響后周期板塊，短期需求意愿轉(zhuǎn)弱 HYPERLINK /SZ002311.html 飼料、疫苗整體表現(xiàn)與豬周期關(guān)系較大。飼料板塊中，豬飼料是主導(dǎo)，且利潤水 平高于禽料，除卻水產(chǎn)料占比較高的海大集團，豬料基本主導(dǎo)了上市公司飼料業(yè) 務(wù)的主要方向。類似的情況還有疫苗，豬苗為主禽苗為輔是目前主要格

31、局。在盈 利不佳、存欄下行的時期，周期角度對飼料、疫苗行業(yè)均有壓制。豬料銷量同比增速持續(xù)回落，禽料增速轉(zhuǎn)負。2021 年隨著養(yǎng)豬行業(yè)由盈轉(zhuǎn)虧， 生豬存欄恢復(fù)速度減慢，全國豬飼料銷量增速亦持續(xù)回落，但仍保持正增長。禽 料方面，隨著行業(yè)反復(fù)虧損，蛋禽、肉禽飼料銷量整體較為低迷。水產(chǎn)料整體保 持較快增長。5.2、相對優(yōu)勢明顯，優(yōu)選白馬龍頭 HYPERLINK /SZ002311.html 景氣度回升，我們認為后周期板塊中仍可優(yōu)選白馬龍頭。飼料行業(yè)，龍頭以量 取勝，做精做優(yōu)，在成本管控、擴張能力、抗風(fēng)險能力等方面都有顯著優(yōu)勢。每 輪周期波動都是小企業(yè)淘汰、行業(yè)加速集中的契機，未來飼料行業(yè)集中度仍會持

32、續(xù)提升，且強者愈強，建議持續(xù)重點關(guān)注行業(yè)龍頭海大集團。疫苗行業(yè)，集中度 已經(jīng)不低，龍頭公司從牌照、研發(fā)、制備、銷售全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢基本已經(jīng)確立。建 議底部關(guān)注具備核心競爭力的企業(yè)，如制備銷售領(lǐng)先的生物股份、研發(fā)能力突出 的科前生物、普萊柯，牌照齊全、資源占優(yōu)的中牧股份等。六、寵物：賽道好，國產(chǎn)品牌彎道超車6.1、國內(nèi)寵物市場快速增長，遠未飽和受益于老齡化進程加速，日本寵物市場規(guī)模持續(xù)增長。隨社會老齡化發(fā)展，人們 把寵物當(dāng)作家庭成員的情感需求越來越強烈，越來越多的家庭選擇飼養(yǎng)寵物。伴 隨著老齡化的進程，日本寵物產(chǎn)業(yè)的規(guī)模不斷增長。我國老齡化正在加速，國內(nèi) 寵物市場規(guī)模有望持續(xù)增長。國內(nèi)寵物市場遠未飽

33、和，未來市場規(guī)模有望超越美國。2020 年美國寵物消費市 場規(guī)模為 1036 億美元，同比增速為 6.69%。2021 年中國寵物消費市場規(guī)模為 2490 億人民幣，約為 371.64 億美元，同比增速達到 20.58%。雖然美國寵物市場 規(guī)模是中國市場的近 3 倍，但其增速遠低于中國市場，未來中國市場規(guī)模有望超 越美國。6.2、資本涌入，為寵物市場發(fā)展提速寵物行業(yè)受到資金追捧。近年資金密集涌入行業(yè)，融資品牌涵蓋寵物用品、寵物 食品、寵物醫(yī)院、社區(qū)服務(wù)等所有子行業(yè)。中國寵物行業(yè)在 2019 年發(fā)生的投融 資事件共計 26 例，總?cè)谫Y額超過 22 億元。從細分行業(yè)看，寵物食品與寵物零售 板塊相對

34、強勢，受資本追捧。寵物食品在基于產(chǎn)能投入和投資需求大的情況下， 2019 年融資高達 8.2 億元。寵物零售板塊在 2019 年融資高達 8.7 億元，投融資 活躍。6.3、寵物數(shù)量穩(wěn)定增長我國飼養(yǎng)率與發(fā)達國家相差較大，有巨大提升空間。2019 年中國家庭寵物飼養(yǎng) 率僅約 17%，遠低于美國的 67%、澳大利亞的 62%和英國的 44%。中國飼養(yǎng)率遠低 于發(fā)達國家水平，未來或有數(shù)倍的提升空間。寵物數(shù)量穩(wěn)定維持個位數(shù)增速。從寵物數(shù)量看，中國狗貓數(shù)量維持較為穩(wěn)定的增 長速度。根據(jù)中國寵物白皮書，2021 年中國城鎮(zhèn)狗貓數(shù)量達到了 1.12 億只，比 2020 年增長 11.41%。其中，狗只數(shù)為

35、5429 萬只，比去年增加 3.96%；貓只數(shù)為 5806 萬只，同比增長 19.42%，增幅顯著，首次超過狗的數(shù)量。與中國龐大的人 口基數(shù)與家庭數(shù)量相比，寵物數(shù)量仍然偏低，未來寵物數(shù)量仍然有很大的上升空 間。6.4、寵物消費結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不斷升級收入水平提升推動寵物消費升級。隨人均可支配收入的增加，90 后消費不斷增 長、中高端消費比例提升，其對生活質(zhì)量的高要求不斷刺激寵物市場擴大。其次， 與 2019 年相比，2020 年大學(xué)本科及碩士以上學(xué)歷的寵物主人占比分別增長了 11.2%和 4.5%，月入一萬以上的人群占比超過 30%，寵物主人在大眾化的同時， 也在趨于高學(xué)歷和高收入化。此外，超過 6

36、0%的養(yǎng)寵人士為女性，隨著男女收入 差距逐步縮小，既有收入又有消費欲望的女性將會在未來大大提升寵物市場的消 費規(guī)模。受互動媒介影響，養(yǎng)寵成為新潮流。短視頻與寵物內(nèi)容的結(jié)合，將養(yǎng)寵變成社會 新潮流，使養(yǎng)寵新觀念在消費主力中更加普及，不僅帶動養(yǎng)寵人數(shù)的增加，在網(wǎng) 紅效應(yīng)的影響下寵物消費結(jié)構(gòu)也在不斷優(yōu)化，消費群體逐漸增加高端寵物及相關(guān) 產(chǎn)品的消費，因而刺激寵主或潛在寵主在寵物食品上的消費。6.5、新零售模式蓬勃發(fā)展，國產(chǎn)寵物食品品牌彎道超車近年電商經(jīng)濟推動寵物食品行業(yè)爆發(fā)式增長。2010 年至 2013 年我國寵物食品行 業(yè)增速穩(wěn)定在 10%左右，2014 年至 2018 年國內(nèi)寵物食品行業(yè)爆發(fā)式增

37、長，主要 源于 2014 年電商寵物食品經(jīng)濟的爆發(fā)，遠遠超過美國、歐洲及日本等地區(qū)。線上營銷渠道擴大，國內(nèi)品牌占明顯優(yōu)勢。國外品牌進入中國寵物食品市場的時 間較早，在線下優(yōu)勢明顯。但是隨著線上渠道的占比的快速增大以及總體規(guī)模的 高速增長，2014 年至 2017 年中國寵物食品行業(yè)國產(chǎn)品牌增長率逐漸超過國外品 牌。特別是在零食市場，由于國外知名品牌主打?qū)櫸镏魇钞a(chǎn)品，寵物零食市場的集中度較低，市場進入壁壘小，因此國內(nèi)寵物食品品牌憑借高的性價比和具有優(yōu) 勢的營銷渠道，使得國產(chǎn)品牌近年來獲得更高的增長率。短視頻的用戶與寵物主高度重合，短視頻經(jīng)濟盛行助力行業(yè)發(fā)展。在各大短視 頻平臺中，最熱門的 IP

38、之一往往有寵物。在抖音中，熱度排名第一的是一只名 叫“會說話的劉二豆”的貓，粉絲總數(shù)高達 3899.6 萬。在快手中，熱度排名第 一的是一只“金毛蛋黃”的狗，粉絲總數(shù)高達 2615.7 萬。短視頻的用戶與寵物 主大多為 80 后、90 后，人群高度重疊。短視頻熱門 IP 或引起用戶的養(yǎng)寵意愿， 進而短視頻的興起有利于寵物行業(yè)的擴大。短視頻平臺火熱，寵物行業(yè)直接受益。例如在快手站內(nèi)寵物的發(fā)展正處于高速增 長期，至 2021 年 6 月，快手已吸引 5000 萬寵物創(chuàng)作者，快手寵物短視頻單日最 高播放量已超 12 億，單日觀看總時長峰值超 4 億分鐘。從消費側(cè)來看，站內(nèi)有寵人群潛在消費需求大。從供

39、給側(cè)來看，快手寵物仍處于持續(xù)增長期，未來將在 豐富細分品類和供應(yīng)鏈角色進一步布局，提升貨品結(jié)構(gòu)多樣性。國產(chǎn)品牌逐漸在寵物食品市場嶄露頭角并占據(jù)主導(dǎo)地位。在 2019 年淘寶線上銷 售數(shù)據(jù)中，國產(chǎn)品牌瘋狂的小狗市場份額為 4.4%。此外，其他國產(chǎn)品牌例如： 耐威克、伯納天地、鼎鑫等也逐漸被消費者所認可。國產(chǎn)品牌的用戶群體逐漸擴大，用戶粘性提升。根據(jù) 2022 年京東寵物店鋪相關(guān) 數(shù)據(jù)，最受追捧的店鋪是麥富迪京東自營旗艦店，粉絲數(shù)高達 687.4 萬。其余國 產(chǎn)品牌：伯納天純、耐威克、比瑞吉等也在榜上有名。國產(chǎn)品牌逐漸撼動進口品牌地位。根據(jù) 2021 年天貓雙十一寵物食品熱銷榜，國 產(chǎn)品牌耐威克的

40、銷量已經(jīng)進入第一梯隊，伯納天純、比瑞吉的銷量也均進入了前 二十名。此外，天貓寵物食品負責(zé)人在 2021 年年初指出，天貓寵物 2021 年將服 務(wù)一億養(yǎng)寵消費者，扶持億元俱樂部，孵化千萬級別新店，并扶持出十萬會員的 品牌店鋪?？紤]到國產(chǎn)品牌日益興起，其市占率將進一步上升。多個國產(chǎn)新興品牌成為爆款。例如：小殼上線了一款貓用凍干潔齒棒，這款產(chǎn)品 一經(jīng)上市就獲線下渠道熱捧，第一天就賣出 34800 袋，累計月銷達 30W+。高爺 家的天貓店僅僅在今年初才上線，短短不到半年的時間里，就在 618 天貓年中大 促中獲得了“新銳 TOP”的成績。帕特諾爾 2018 年獲得亞寵展年度黑馬 TOP5； 201

41、9 年拿下第二屆寵物新國貨大會“寵物零食年度黑馬品牌”，開創(chuàng)國內(nèi)首款凍 干鵪鶉蛋黃寵物零食新品；2020 年 1 月宣布完成千萬級天使輪融資。6.6、國產(chǎn)品牌加速走出去，海外并購做大做強 HYPERLINK /SZ002891.html 6.6.1 中寵股份海外并購案例 HYPERLINK /SZ002891.html 伴隨著中國本土品牌的崛起和國際化進程的加快，越來越多的本土寵物公司開 始布局國際市場。國產(chǎn)企業(yè)希望通過海外并購來完善自身產(chǎn)業(yè)鏈，豐富企業(yè)的產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)，使產(chǎn)品達到層次化差異，以滿足不同消費層級的需求，也希望通過對海外公司的收購進一步打開國際市場。中寵股份在 2018 年發(fā)布公告，

42、以 1,500 萬 新西蘭元（約合人民幣 6,800 萬元）成功收購 NaturalPetTreatCompanyLimit （以下簡稱“NPTC”）ZealPetFoodsNewZealandLimited（以下簡稱“ZPF”）100% 的股權(quán)，控股全球知名天然寵物食品品牌ZEAL。 收購 ZEAL 為高端品牌運營帶來新契機。此次收購全面加快中寵股份全球化戰(zhàn)略 布局步伐。NPTC 是一家成立于 1999 年，并以純粹、潔凈、綠色的形象被全世界 所認知，其自主品牌 ZEAL 為新西蘭原裝進口天然寵物食品，包括貓狗零食、軟 干糧、貓狗罐頭及寵物牛奶。中寵股份將新西蘭 NTPC 及 ZPF 公司優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)供應(yīng) 鏈引進國內(nèi)，促進供應(yīng)鏈的精細化管理把控和領(lǐng)先的技術(shù)研發(fā)能力，提升中寵股 份在研發(fā)及技術(shù)領(lǐng)域的布局及競爭優(yōu)勢。ZEAL 牛奶成為高端爆品，未來有望全品類拓展。公司將 ZEAL 牛奶打造成高端爆 品，我們預(yù)計 2020 年 ZEAL 同比增長 100%-200%。未來 ZEAL 將會實現(xiàn)牛奶、主 糧、罐頭、零食等全品類拓展。2021 年中寵股份海外并購再下一城。中寵股份在 2021 年 2 月 1 日公告，公司擬 以 自 籌 資 金 合 計 3,343 萬 新 西 蘭 元 （ 約 合 人 民 幣 1.5 億 元 ） 收