1、圖目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖 1 基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣產(chǎn)生的過程2圖 2 貨幣發(fā)行過程中（無準備金制度下），中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表變化（簡化版）2圖 3 貨幣發(fā)行過程中，中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表變化（簡化版）3圖 4 貨幣政策傳導機制體系一覽5圖 5 利率走廊結(jié)構(gòu)一覽7圖 6 央行貨幣工具特點一覽（按期限為主線劃分）7對于債券市場而言，銀行體系流動性多少決定了債券的需求，同時資金價格的高低決定了購買債券的成本，因此，如何理解和把握銀行體系流動性變化是債券研究中至關(guān)重要的一環(huán)。央行大量放“水”意味著大水漫灌嗎？會導致買債的資金迅速增長、債券利率持續(xù)下行嗎為解答

2、這些問題，我們首先需要了解關(guān)于流動性的基本概念和結(jié)構(gòu)。本篇報告通過拆解流動性的層次，來分析其運作模式以及對債券市場的影響。此外，結(jié)合央行貨幣政策的目標和操作方式的分析，希望能夠解答市場對當前階段流動性的疑問。同時，本篇報告是“從流動性變量看債系列”的基礎(chǔ)篇，后續(xù)，我們將繼續(xù)推出進階篇，希望通過解讀貨幣、金融數(shù)據(jù)和金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表來深入理解流動性，并更近一步拆解數(shù)據(jù)指標來建立和完善流動性的觀察體系，以便在債券研究中更好地捕捉流動性變量的邊際變化。理解我國流動性：“水龍頭”和“水”是如何產(chǎn)生的？什么是流動性？本文討論的流動性是指在經(jīng)濟體系中有多少貨幣，例如社會流動性總量。通常來說，市場對流動性還

3、有另外兩種理解：一是可以指資產(chǎn)在多大程度上能夠在短時間內(nèi)以全部或接近市場的價值出售，例如銀行資產(chǎn)的流動性；二是可以指某個主體持有的現(xiàn)金多少或融資能力，例如銀行負債的流動性。由于以上兩種定義也經(jīng)常使用，所以需要明確本文主要討論的是某一經(jīng)濟體系中的貨幣量。同時，需要進一步明確的是，本文中的貨幣是指一國體系下的信用貨幣， 是貨幣持有人對發(fā)行人的債權(quán)，是貨幣發(fā)行人的負債。明確兩個基本概念之后， 我們可以進一步理解貨幣是如何產(chǎn)生和流動的?；A(chǔ)貨幣和廣義貨幣的創(chuàng)造在現(xiàn)代信用貨幣體制下，貨幣創(chuàng)造包含兩個環(huán)節(jié)：基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造和廣義貨幣創(chuàng)造，基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣之和便是貨幣總量?；A(chǔ)貨幣：最原始的貨幣第一層是由貨幣

4、當局來完成的，即中央銀行，發(fā)行的貨幣稱為“基礎(chǔ)貨幣”（又稱“高能貨幣”），發(fā)行對象主要為存款類金融機構(gòu)。在這一過程中，可以把央行視作“注水龍頭”，基礎(chǔ)貨幣視作“初水”，銀行間市場視作第一層“蓄水池”?；A(chǔ)貨幣是中央銀行的貨幣性負債，是中央銀行通過自身的資產(chǎn)業(yè)務供給出來的，也可以理解為中央銀行為廣義貨幣和信貸擴張?zhí)峁┲С值母鞣N負債。同時，央行可以采用各類貨幣工具，在銀行間市場釋放基礎(chǔ)貨幣給存款類金融機構(gòu)。圖 1 基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣產(chǎn)生的過程資料來源：Wind，招商銀行研究院廣義貨幣：信用派生出來的貨幣第二層，是由存款類金融機構(gòu)來完成的，通過信用創(chuàng)造出來的貨幣稱為“廣義貨幣”。在這一過程中，可以把

5、存款類機構(gòu)（主要指商業(yè)銀行）視作是“出水管道”，通過“加工再創(chuàng)造”的水（廣義貨幣）視作投向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動性。擁有基礎(chǔ)貨幣以后，商業(yè)銀行可以進行信用創(chuàng)造，通過貸款的形式將現(xiàn)金釋放給社會各部門和居民，持有貨幣者再將現(xiàn)金存回銀行，形成存款，而這一過程中創(chuàng)造出來的貨幣便是廣義貨幣。圖 2 貨幣發(fā)行過程中（無準備金制度下），中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表變化（簡化版）資料來源：Wind，招商銀行研究院（注：對其他存款性公司債權(quán)包含央行對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購、MLF、SLF、PSL 等，是目前較為主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式。）為方便理解其中的過程，我們將情景進行簡化處理。如圖 2 所示，先不考慮央行

6、參與的條件下，假設(shè)目前全社會只有 1 家商業(yè)銀行，該銀行放貸 100 元以后，貸款者（企業(yè)或居民）將錢存回銀行，產(chǎn)生存款 100 元。此時，銀行資產(chǎn)方和負債方同時擴大 100 元，全社會多出 100 元廣義貨幣?；A(chǔ)貨幣和廣義貨幣的聯(lián)系：存款準備金制度由于上述信用創(chuàng)造的方式無任何限制，商業(yè)銀行可以隨意創(chuàng)造廣義貨幣， 可能會造成流動性風險。為限制銀行的無限擴張，央行采用存款準備金制度， 建立了基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣之間的聯(lián)系，也確定了貨幣創(chuàng)造能力的上限。如圖 2 最下方所示，假設(shè)商業(yè)銀行每放貸 100 元，產(chǎn)生存款 100 元，需要繳納 12 元存款準備金。那么商業(yè)銀行持有的基礎(chǔ)貨幣則會減少 12

7、元。當銀行再無基礎(chǔ)貨幣來繳納存款準備金時，便會停止信用創(chuàng)造。在此例子中，商業(yè)銀行最高創(chuàng)造 833(100/12*100)元廣義貨幣。圖 3 貨幣發(fā)行過程中，中央銀行和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表變化（簡化版）資料來源：Wind，招商銀行研究院進一步理解 2 個結(jié)論：央行可以通過調(diào)節(jié)存款準備金率和基礎(chǔ)貨幣多少來控制廣義貨幣總量。一方面，釋放基礎(chǔ)貨幣的多少決定銀行可以有多少派生廣義貨幣的基礎(chǔ)；另一方面，下調(diào)或上調(diào)存款準備金率可以使得貨幣乘數(shù)（貨幣總量/基礎(chǔ)貨幣）擴大或收窄。超額準備金的多少決定了銀行間流動性的充裕程度。銀行擁有的基礎(chǔ)貨幣需要去繳納存款準備金，而真正擁有可以動用的則是超額準備金部分。導致超額準

8、備金變動的變量來自于，一是銀行擁有的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，二是繳納存款準備金制度（包括存款準備金率和應繳存款科目），和存款余額。理解流動性如何影響債市實際上，流動性影響債市可以經(jīng)由兩個途徑：一是從總量上理解，銀行可 以選擇將超額準備金用于購買債券來獲取收益。換而言之，超額存款準備金越 多，則銀行間市場可以用來購買資產(chǎn)（主要是在銀行間發(fā)行的債券）的錢越多。二是從價格上理解，流動性的價格決定了購買債券的成本，換而言之，資金利 率的下行會引導債券利率下行。由此，想要進一步判斷債券利率走勢，必須要了解流動性的量和價是如何變動的。理解貨幣政策：如何控制“水龍頭”和建立“水渠”貨幣政策目標：為何要調(diào)控“水龍頭”？

9、傳統(tǒng)央行貨幣政策框架以貨幣政策為核心，主要關(guān)注的是經(jīng)濟周期和貨幣政策，目的是通過逆周期調(diào)節(jié)來平抑經(jīng)濟周期波動，維護物價穩(wěn)定，主要是因為在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學側(cè)重考慮資本、勞動等實際經(jīng)濟變量對經(jīng)濟周期波動的影響，認為在市場競爭環(huán)境下價格有足夠的靈活性來實現(xiàn)資源有效配置，因此物價穩(wěn)定可以較大程度上代表宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。在此背景下，我國央行主要有四大貨幣政策目標，即經(jīng)濟增長、價格穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支。貨幣政策目標逐漸轉(zhuǎn)變。實際上，以 CPI 為錨的貨幣政策框架存在缺陷，特別是金融危機以后，各國更加關(guān)注金融周期變化，針對日益重要的金融穩(wěn)定 問題，央行引入宏觀審慎政策加以應對，彌補原有調(diào)控框架存在的弱點和不足

10、。總體而言，可以理解為貨幣政策目標發(fā)生轉(zhuǎn)變，即過去穩(wěn)增長、防通脹、穩(wěn)就業(yè)和國際收支的政策目標以外，現(xiàn)在新增金融穩(wěn)定、防風險的目標。貨幣政策的傳導：縱向理解“水渠”的運作貨幣傳導機制可以看作“水渠”，即貨幣流通的渠道，分為信貸渠道（量的調(diào)控）和利率渠道（價的調(diào)控）。量的調(diào)控方式信貸渠道傳導機制主要強調(diào)銀行在信貸市場中的作用，央行可以通過增加或減少銀行存款準備金來控制銀行的貸款能力，促進或減弱企業(yè)的融資能力， 影響投資，從而控制總體經(jīng)濟產(chǎn)出。價的調(diào)控方式利率渠道是指從貨幣市場分別向債券市場和信貸市場的傳導。央行運用不同類型的貨幣工具來調(diào)節(jié)短、中、長期流動性，并通過完善收益率曲線和利率衍生品市場來疏

11、通利率傳導機制，政策利率會逐漸傳導到債券市場，影響企業(yè)直接融資；另一方面，會傳導至信貸市場，影響實際貸款利率（較基準利率上浮或下浮一定幅度），進而影響企業(yè)融資規(guī)模，從而影響投資。圖 4 貨幣政策傳導機制體系一覽資料來源：Wind，招商銀行研究院量、價調(diào)控方式之間的關(guān)聯(lián)在貨幣傳導過程中，利率渠道和信貸渠道傳導互相之間存在連續(xù)，信貸渠道可以放大利率渠道的傳導效應。 一般情況下，隨著經(jīng)濟逐漸繁榮，利率會隨之升高，而在這個過程中，順周期的企業(yè)凈值為外部融資提供了充足擔保，不同類型企業(yè)的真實經(jīng)濟行為差異表現(xiàn)不明顯，銀行的放貸行為不會出現(xiàn)明顯差異。而當利率升至最高點，經(jīng)濟增速開始下滑時，企業(yè)凈值的變化使得

12、銀行信貸更多地流向大企業(yè)，導致中小企業(yè)的固定資本、存貨投資支出等出現(xiàn)更早、更大的波動。央行的貨幣工具：調(diào)控“水龍頭”的方式央行對基礎(chǔ)貨幣的控制可以通過多種方式來實現(xiàn)，可以分為一般性貨幣政策工具，屬于間接調(diào)控，包括公開市場操作、存款準備金和再貼現(xiàn)；和選擇性貨幣政策工具，屬于直接調(diào)控，包括貸款規(guī)?？刂频取，F(xiàn)階段，我國貨幣政策以間接調(diào)控為主，從對量和價兩個角度影響來理解，主要方式有：量、價均可以調(diào)節(jié)的工具：公開市場操作公開市場操作可以分為，一方面，是以債券交易為主的回購、現(xiàn)券和中央銀行票據(jù)；另一方面，是以一系列創(chuàng)新型貨幣工具為主，包含短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利

13、（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、抵押補充貸款（PSL）以及臨時流動性便利（TLF）。量的調(diào)節(jié)：相比于傳統(tǒng)的貨幣政策工具，新型貨幣政策工具靈活性更強， 操作量可以調(diào)節(jié)，期限從短到長均可覆蓋，對市場流動性缺口可以做到準確調(diào)節(jié)，并且透明度較高，可以有效引導市場預期。價的調(diào)節(jié)：通過以上一系列的公開市場工具的運用，央行已初步建立了“利率走廊” 作為其新的貨幣政策執(zhí)行框架，其目的在于穩(wěn)定市場對資金利率的預期，防止出現(xiàn)因預期利率飆升而囤積流動性的傾向。這一機制也逐步開始替代傳統(tǒng)的貨幣政策工具（例如銀行存貸款基準利率和存貸比等）的功能。目前，已開始形成“利率走廊”上限，主要是中央銀行對商業(yè)銀行的常備

14、 借貸便利（SLF）利率，其包括隔夜，7 天和 1 個月三個不同期限的利率。同時， 中央銀行目前也對商業(yè)銀行展開中期借貸便利（MLF）操作，注入更長期限的流 動性（3 個月、6 個月以及 12 月）?！袄首呃取钡南孪奘茄胄兄Ц躲y行的超額存款準備金利率，目前水平為0.72。當貨幣市場利率低于此水平時，銀行可以從貨幣市場提取流動性，轉(zhuǎn)存入其在央行的準備金賬戶。處于“利率走廊”上下限之間的新政策利率是存款類機構(gòu)間以利率債為質(zhì)押的 7 天期回購利率（DR007）。中央銀行也會經(jīng)常進行公開市場操作，使政策利率水平接近貨幣當局的期望水平。目前央行使用的主要公開市場政策工具包括 7 天，14 天和 28

15、天回購及逆向回購。圖 5 利率走廊結(jié)構(gòu)一覽資料來源：Wind，招商銀行研究院圖 6 央行貨幣工具特點一覽（按期限為主線劃分）資料來源：Wind，招商銀行研究院著重在量的調(diào)節(jié)：存款準備金率上調(diào)或下調(diào)存款準備金率可以大規(guī)模地釋放或回收基礎(chǔ)貨幣，快速達到操作效果，不過單次操作釋放或回收的基礎(chǔ)貨幣量大，對市場影響較為劇烈，不宜作為日常頻繁使用的貨幣調(diào)節(jié)工具。由于獲得存款準備金的成本只是法定存款準備金利率，目前在 1.62%，是所有工具價格中最低的，而當存款準備金轉(zhuǎn)換為超額存款準備金時，又可以獲得0.72%的收益，因此當下調(diào)存款準備金時，銀行可以獲得最低成本的資金。但在上調(diào)準備金過程中，其在價格上的指導

16、作用很小。其他工具：再貼現(xiàn)政策：央行買進商業(yè)銀行持有的票據(jù)，流出現(xiàn)實貨幣，擴大貨幣供應量。這一方式有其局限性，因中央銀行處于被動地位。申請貼現(xiàn)，或者貼現(xiàn)多少由商業(yè)銀行來決定，使得中央銀行不能主動地控制貨幣供應量。央行購買外匯形成本幣投放。在以往較長的一段時間里，我國面臨著國際收支大額雙順差格局，大量外匯資金涌入，為維護匯率的基本穩(wěn)定，中央銀行購買大量外匯，從而形成最主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道。但這一投放方式的可持續(xù)性、可調(diào)節(jié)性較差，主要取決于外匯儲備的增長狀況。2016 年以來人民幣貶值預期和結(jié)匯需求不足導致外匯占款持續(xù)下降，隨之央行減少通過購買外匯形成本幣投放，進而轉(zhuǎn)用公開市場操作的方式。進一步

17、理解當前流動性環(huán)境和對債市的影響3.1 從量的角度解讀五大疑問如何理解央行穩(wěn)健的貨幣政策取向，精準滴灌而非大水漫灌？回顧前文提到的我國貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控體系，我國的貨幣政策目標是既要穩(wěn)增長和防通脹，又要金融防風險。結(jié)合目前的經(jīng)濟環(huán)境來看，央行的主要目標是要穩(wěn)增長，而同時要穩(wěn)杠桿，所以決定了當前的貨幣政策是精準滴灌而非大水漫灌，因為一旦大水漫灌，金融部門和實體部門的杠桿率將會快速回升。由此，在方式上，央行通過降準和公開市場操作來釋放基礎(chǔ)貨幣，保持流動性的合理充裕，避免因處置風險而造成流動性危機。同時，控制社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速匹配，不大幅超過名義 GDP 增速。此外，

18、 需要引導資金流到定向領(lǐng)域 (主要控制資金流入房地產(chǎn))，大力扶持小微和民營企業(yè)，做到“精準滴灌”。如何理解央行對貨幣工具的選擇？央行對于貨幣工具的選擇往往是綜合使用，但我們依然能夠觀測到不同條 件下，對貨幣工具的側(cè)重程度有所不同，其依賴于不同環(huán)境下央行調(diào)控的目標。具體而言，在信用收縮時期，央行更希望能夠通過調(diào)整貨幣政策來放緩信 用收縮速度，甚至刺激信用重新擴張。在這一過程中，降準的操作方式可以發(fā) 揮出更有效的作用，一方面可以給銀行釋放更多流動性，穩(wěn)定預期；另一方面 可以有效降低銀行中長期負債成本，改善銀行的凈息差，提高銀行放貸主動性。在信用擴張時期，央行更希望能夠通過貨幣政策來進行精準調(diào)控，以

19、避免擴張速度過快。由此，公開市場操作可以發(fā)揮出更有效的作用，一方面，通過在公開市場更加靈活的投放/回籠來控制金融機構(gòu)加杠桿的速度，另一方面，通過上調(diào)或下調(diào)政策利率，傳導至實體融資成本，來控制企業(yè)加杠桿的速度。下一次降準會發(fā)生在什么時候？降準再次開啟或需等到二季度。由以上分析可知，央行釋放流動性并不是以“大水漫灌”的方式，更多是根據(jù)資金缺口來進行流動性調(diào)節(jié)。從歷史上看， 2014 年至 2018 年共計降準 12 次，發(fā)生在 2 月 2 次，4 月 3 次，6 月 3 次，8、9月各 1 次，10 月 2 次，其背后對應的均是較大規(guī)模的資金缺口。通常來說，1、4、7、10 均為繳稅大月，因此央行通常會選擇臨近時間點來降準。從此推斷， 下一次降準大概率落到 4 月?！八笔欠裢Ａ粼阢y行間“水槽”中理解央行釋放的流動性是否大量淤積在銀行體系內(nèi)此前市場有觀點認為央行釋放的流動性大量淤積在銀行體系內(nèi)，并未傳導 至實體。對此我們認為超額準備金率是最好的指標，雖然貨幣政策傳導梗阻在