1、2019 年債券市場違約風險分析及展望研發(fā)部 武博夫摘要：從整體情況來看，2019 年債券市場違約事件繼續(xù)呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢，但新增違約事件的發(fā)生頻率較上年有所緩和；與往年相比，中高評級企業(yè)、大型集團企業(yè)違約數(shù)量在 2019 年進一步增加，違約風險持續(xù)深入傳播；2019 年上市公司違約事件較多，但與上年相比市場沖擊有所減弱；城投企業(yè)在 2019 年未出現(xiàn)公募債券實質性違約，但部分中西部地區(qū)、低行政級別的城投企業(yè)仍保持信用風險事件頻發(fā)的態(tài)勢。從違約主體的分布特征來看，2019年新增違約主體仍以民營企業(yè)為主，區(qū)域分布、行業(yè)分布總體仍保持離散分布態(tài)勢，但部分細分行業(yè)違約相對集中。從違約事件的影響因素看，

2、融資環(huán)境偏緊、經(jīng)濟增速下行仍是發(fā)行人違約的主要外部因素，而發(fā)行人盈利壓力上升、經(jīng)營戰(zhàn)略激進導致的現(xiàn)金流錯配風險加劇、關聯(lián)方侵占等公司治理問題則為主要的內(nèi)部因素。展望 2020 年，預計債券市場違約風險將在更加積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策及合理充裕的市場流動性下趨于緩和，但仍需要警惕經(jīng)濟增長下行和新冠肺炎疫情的沖擊之下，發(fā)行人盈利狀況、融資環(huán)境、區(qū)域信用風險分化等因素對發(fā)行人信用資質的影響；同時應持續(xù)關注城投企業(yè)的信用分化，特別是中西部地區(qū)、低行政級別城投企業(yè)的信用狀況。一、違約事件的整體情況從整體情況來看，2019 年債券市場違約事件繼續(xù)呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢，但新增違約事件的發(fā)生頻率較上年有所緩和

3、。與往年相比，中高評級企業(yè)、大型集團企業(yè)違約數(shù)量在 2019 年進一步增加，違約風險持續(xù)深入傳播。2019 年上市公司違約事件較多，但與上年相比市場沖擊有所減弱。城投企業(yè)在 2019 年未出現(xiàn)公募債券實質性違約，但部分中西部地區(qū)、低行政級別的城投企業(yè)仍保持信用風險事件頻發(fā)的態(tài)勢。（一）違約事件發(fā)生頻率較上年有所緩解在經(jīng)歷違約事件頻繁發(fā)生的 2018 年之后，我國債券市場在 2019 年的違約狀 況總體上呈現(xiàn)出緩和態(tài)勢，新增違約發(fā)行人的數(shù)量與涉及債券金額同比有所減少。全年首次發(fā)生實質性違約的發(fā)行人共 36 家，較上年減少 7 家；涉及待償付的債券余額共 1100.73 億元，較上年下降 22.1

4、4%。但就 2014 年以來的情況來看，2019年債券市場違約事件數(shù)量仍遠高于 2018 年之前的年份，顯示出債券市場已進入違約常態(tài)化。新增違約發(fā)行人待償付債券余額(億元，右軸)新增違約發(fā)行人數(shù)量(家，左軸)2014年2015年2016年2017年2018年2019年-02005400151060020800251,000301,200351,400401,60045圖表 1. 新增違約發(fā)行人數(shù)量與待償付債券余額（2014-2019 年，家、億元）注：數(shù)據(jù)來源于 Wind，其中待償付債券余額僅限本金金額，包括已違約的債券，不含利息、罰息與手續(xù)費；不含境外債券；不含資產(chǎn)支持證券從分季度情況來看，

5、2019 年違約事件主要集中于第一季度與第三季度，分別各有 11 家發(fā)行人首次發(fā)生違約，其中第一季度主要是 2018 年下半年度違約集中爆發(fā)的延續(xù)，第三季度違約數(shù)量回升則主要是受到季節(jié)性回售高峰期疊加包商銀行事件后中小銀行流動性收緊的影響。總體來看，2019 年違約事件的發(fā)生頻率表現(xiàn)出放緩趨勢，表明上一輪信用沖擊對債券市場造成的影響已呈現(xiàn)出減弱趨勢。新增違約發(fā)行人待償付債券余額(億元，右軸)新增違約發(fā)行人數(shù)量(家，左軸)410020-2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q420063001084001250016147006002018圖

6、表 2. 新增違約發(fā)行人數(shù)量與待償付債券余額（2018Q1-2019Q4，家、億元）注：數(shù)據(jù)來源于 Wind，其中待償付債券余額僅限本金金額，包括已違約的債券，不含利息、罰息與手續(xù)費；不含境外債券；不含資產(chǎn)支持證券（二）中高評級企業(yè)與大型集團企業(yè)違約較多在違約趨勢總體上同比放緩的同時，2019 年違約發(fā)行人中高評級企業(yè)、大型集團企違約頻發(fā)，顯示本年內(nèi)出違約風險的影響仍處于持續(xù)深入階段。在市場出清的過程中，違約風險逐漸向規(guī)模較大、具有一定行業(yè)地位、曾獲得較高評級的發(fā)行人擴散。從新增違約發(fā)行人主體信用評級來看，自 2018 年上海華信成為首家AAA 級主體評級的違約發(fā)行人以來，違約事件中發(fā)行人的級

7、別分布出現(xiàn)上移趨勢，中高評級違約數(shù)量明顯增加。2019 年發(fā)生實質性違約的發(fā)行人中，鹽湖股份曾獲得中誠信證評、大公 2 家評級機構的 AAA 級主體評級。此外，2019 年有 8 家發(fā)行人在違約前 1 年之內(nèi)獲得 AA+級的主體評級，較 2018 年的 5 家有所增加。序號發(fā)行人違約日期最高級別評級機構最后一次給予最高級別的評級日期1鹽湖股份2019-09-30AAA中誠信證評2018-05-30AAA大公2018-06-202康得新2019-01-15AA+新世紀2018-07-203龐大集團2019-02-25AA+聯(lián)合信用2012-06-274山東勝通2019-03-19AA+大公201

8、8-06-255中信國安集團2019-04-28AA+聯(lián)合資信2018-07-096皖經(jīng)建2019-07-15AA+聯(lián)合資信2019-05-147精功集團2019-07-15AA+大公2018-07-27AA+鵬元2019-06-108華泰汽車2019-07-26AA+大公2018-06-279輔仁藥業(yè)2019-10-18AA+中誠信國際2015-08-0410西王集團2019-10-24AA+大公2019-06-24AA+東方金誠2019-10-1611東旭光電2019-11-18AA+聯(lián)合信用2019-06-21AA+中誠信國際2019-07-25圖表 3. 曾獲得 AA+級及以上主體級別

9、的 2019 年新增違約發(fā)行人資料來源：Wind，新世紀評級整理從新增違約發(fā)行人的規(guī)模與行業(yè)地位來看，2019 年違約事件中違約發(fā)行人繼續(xù)呈現(xiàn)大型化、集團化的特征。按截至 2018 年末的合并口徑，2019 年新增違約發(fā)行人中共有 15 家發(fā)行人的資產(chǎn)總額超過 200 億元，其中三胞集團、鹽湖股份、東旭光電等發(fā)行個人資產(chǎn)規(guī)模超過 500 億元，中信國安集團資產(chǎn)規(guī)模接近2000 億元。另一方面，在新增違約發(fā)行人中鹽湖股份、東旭光電、康得新等企業(yè)在相關業(yè)務領域具有較高的市場地位，但隨著這些發(fā)行人經(jīng)營模式、公司戰(zhàn)略管理等方面諸多問題的持續(xù)暴露，在融資環(huán)境的沖擊下經(jīng)營與流動性狀況急劇惡化，最終發(fā)生實質

10、性違約。2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200-圖表 4. 2019 年新增違約發(fā)行人資產(chǎn)總額（截至 2018 年末，合并口徑，億元）中信國安三胞集團青海股份東旭光電南京建工華泰汽車精功集團西王集團國購投資沈機集團皖經(jīng)建 康得新 龐大集團金洲慈航騰邦集團三鼎控股天津浩通沈陽機床北訊集團天物能源金貴銀業(yè)東方金鈺剛泰控股天廣中茂配天投資天翔環(huán)境天寶食品貴人鳥 東方鋯業(yè)秋林集團數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理（三）上市公司違約事件較多，但市場沖擊減弱與往年相比，2019 年涉及上市公司的違約事件數(shù)量進一步增加，新增違約發(fā)行人中 16 家為 A 股上市公

11、司，11 家為上市公司的關聯(lián)方（全部為母公司），在本年全部違約發(fā)行人中的合計占比達到 75.0%，較 2018 年的 60.5%進一步上升。由于上市公司存在較大的業(yè)績壓力，同時上市公司在融資渠道等因素較非上市公司存在較大優(yōu)勢，從而導致上市公司發(fā)行人更傾向于通過加大資本性支出、抬高杠桿水平維持業(yè)績持續(xù)增長，而 2015 年之后公司債市場擴容后發(fā)債難度下降，進一步助長了部分發(fā)行人的債務壓力。2017 年下半年以來上市公司股權質押問題逐漸暴露并疊加融資環(huán)境收緊的影響，發(fā)行人再融資難度增加，隨著擴容后公司債市場進入集中償付，發(fā)行人違約風險大幅攀升。序號發(fā)行人省份公司屬性涉及的上市公司備注1康得新江蘇省

12、民營企業(yè)*ST 康得 002450.SZ2寶塔石化寧夏回族自治區(qū)民營企業(yè)寶塔實業(yè) 000595.SZ控股股東3龐大集團河北省民營企業(yè)*ST 龐大 601258.SH4秋林集團黑龍江省民營企業(yè)*ST 秋林 600891.SH5東方金鈺湖北省民營企業(yè)東方金鈺 600086.SH圖表 5. 2019 年違約事件涉及的上市公司序號發(fā)行人省份公司屬性涉及的上市公司備注6三胞集團江蘇省民營企業(yè)宏圖高科 600122.SH南京新百 600682.SH控股股東7天翔環(huán)境四川省民營企業(yè)天翔環(huán)境 300362.SZ8國購投資安徽省民營企業(yè)司爾特 002538.SZ控股股東9天寶食品遼寧省民營企業(yè)ST 天寶 002

13、220.SZ10中信國安集團北京市民營企業(yè)中信國安 000839.SZ白銀有色 601212.SH*ST 中葡 600084.SH國安國際 0143.HK控股股東11金洲慈航黑龍江省民營企業(yè)金洲慈航 000587.SZ12騰邦集團廣東省民營企業(yè)騰邦國際 300178.SZ騰邦控股 6880.HK控股股東13剛泰控股甘肅省民營企業(yè)*ST 剛泰 600687.SH14北訊集團廣東省民營企業(yè)*ST 北訊 002359.SZ15沈陽機床遼寧省地方國有企業(yè)*ST 沈機 000410.SZ16沈機集團遼寧省地方國有企業(yè)*ST 沈機 000410.SZ控股股東，沈機集團破產(chǎn)重整后已失去控制權17鹽湖股份青海

14、省地方國有企業(yè)*ST 鹽湖 000792.SZ18東方鋯業(yè)廣東省公眾企業(yè)東方鋯業(yè) 002167.SZ19輔仁藥業(yè)河南省民營企業(yè)ST 輔仁 600781.SH控股股東20西王集團山東省民營企業(yè)西王食品 000639.SZ西王置業(yè) 2088.HK西王特鋼 1266.HK控股股東21天廣中茂福建省公眾企業(yè)天廣中茂 002509.SZ22金貴銀業(yè)湖南省民營企業(yè)ST 金貴 002716.SZ23貴人鳥福建省民營企業(yè)貴人鳥 603555.SH24東旭光電河北省民營企業(yè)東旭光電 000413.SZ數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理雖然就絕對數(shù)量而言 2019 年上市公司相關違約事件有所上升，但其造成的市場影

15、響較 2018 年有所減弱。從信用利差來看，2019 年上市公司發(fā)行人與非上市公司發(fā)行人的信用利差結束倒掛走勢，呈現(xiàn)收斂狀態(tài)。2019 年隨著民營企業(yè)紓困等一系列政策的實施，優(yōu)質發(fā)行人的融資狀況獲得一定的緩解，尾部企業(yè)的持續(xù)出清帶來的市場影響較 2018 年相對理性，“上市公司”不再是風險區(qū)分的標簽。信用利差逐步恢復常態(tài)，也表明 2018 年第二季度以來的違約潮已經(jīng)逐漸走向尾聲。信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:上市公司信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:非上市公司160150140130120110100908070605040302010-圖表 6. 2018-2019 年

16、產(chǎn)業(yè)債信用利差變動情況：上市公司VS.非上市公司（bp）Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理（四）城投企業(yè)未出現(xiàn)公募債券實質性違約2019 年城投企業(yè)未出現(xiàn)公募債券實質性違約。2018 年 33 號文、40 號文等政策文件下發(fā)后，城投企業(yè)從整體上融資狀況呈現(xiàn)好轉態(tài)勢，償債壓力有所減輕，但部分地區(qū)城投企業(yè)信用風險事

17、件持續(xù)發(fā)生，多家城投企業(yè)發(fā)生非標債務違約，不同地區(qū)城投企業(yè)信用狀況分化加劇。2019 年城投企業(yè)信用風險事件以中西部省份為主，如貴州省、湖南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)等，行政級別主要集中于區(qū)縣級。 2019 年 12 月，內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特經(jīng)開區(qū)下屬城投企業(yè)呼和經(jīng)開“16 呼和經(jīng)開 PPN001”出現(xiàn)兌付風險事件，雖然呼和經(jīng)開最終并未發(fā)生債券實質性違約，但由此進一步暴露出城投企業(yè)信用風險的深化。序號披露日期涉及的企業(yè)發(fā)行人行政級別內(nèi)容13 月 12 日內(nèi)蒙古多倫春暉城市投資有限責任公司區(qū)縣級中江信托金馬 508 號違約，多倫春暉城投公司擔保失效26 月 20 日湘潭九華經(jīng)濟建設投資有限公司區(qū)縣級信托借

18、款違約310 月 21 日保山水長投資開發(fā)有限公司區(qū)縣級信托借款違約，保山億豐投資開發(fā)有限公司提供擔保411 月 15 日貴州省獨山縣多家城投企業(yè)區(qū)縣級多支信托計劃違約57 月 31 日西安渭北投資開發(fā)建設集團有限公司區(qū)縣級信托貸款違約，西安渭北物流發(fā)展有限公司提供擔保69 月 24 日武陵山投資經(jīng)營（集團）有限公司區(qū)縣級挪用租賃借款，非標債務違約710 月 17 日貴州省安順市交通建設投資有限責任公司區(qū)縣級信托計劃違約，安順市國有資產(chǎn)管理有限公司提供擔保圖表 7. 2019 年城投企業(yè)信用事件序號披露日期涉及的企業(yè)發(fā)行人行政級別內(nèi)容811 月 7 日成都都江堰旅游集團有限責任公司區(qū)縣級都江堰

19、興市投資有限公司和都江堰興堰投資有限公司911 月 12 日貴州大興高新開發(fā)投資有限公司區(qū)縣級信托計劃申請展期，貴州省梵凈山投資控股有限公司提供擔保1012 月 13 日陜西省韓城市黃河新區(qū)建設開發(fā)投資有限責任公司區(qū)縣級信托計劃違約，母公司韓城市城市投資（集團）有限公司提供單薄啊1112 月 18 日漯河市召陵區(qū)城市建設投資有限公司區(qū)縣級非標定向融資工具違約資料來源：Wind，企業(yè)預警通，新世紀評級整理二、違約發(fā)行人的分布特征在公司屬性方面，2019 年部分地區(qū)國有企業(yè)發(fā)行人違約風險呈現(xiàn)抬頭態(tài)勢，但總體上新增發(fā)行人仍以民營企業(yè)為主；區(qū)域分布方面，2019 年違約事件整體上仍保持歷年以來的離散分

20、布態(tài)勢；行業(yè)分布方面，2019 年違約事件的行業(yè)分布總體上較為分散，但細分行業(yè)上，服裝、建筑、食品等行業(yè)信用風險相對較高。（一）公司屬性：民營企業(yè)為主，國有企業(yè)趨勢抬頭2019 年違約事件仍以民營企業(yè)為主，全年發(fā)生實質性違約的發(fā)行人中 29 家為民營企業(yè)、2 家為公眾企業(yè)，5 家為國有企業(yè)。雖然 2018 年以來多項民營企業(yè)紓困政策陸續(xù)出臺落地，但對于資本性支出壓力較高、經(jīng)營實力與市場競爭地位較弱、公司治理存在嚴重問題的尾部企業(yè)而言，2019 年仍處于信用風險持續(xù)暴露的階段。另一方面，如中信國安集團等混合所有制企業(yè)和東方鋯業(yè)、天廣中茂等股權結構分散的公眾企業(yè)由于實際控制人對公司控制力度較弱或處

21、于無實際控制人狀態(tài)，在面臨債務危機時所能獲得的外部支持力度存在極大的不確定性，暴露出較大的風險隱患。圖表 8. 2014-2019 年新增違約發(fā)行人公司屬性（單位：家）20182019地方國有企業(yè)公眾企業(yè)2017外資企業(yè)集體企業(yè)2016外商獨資企業(yè)中央國有企業(yè)20142015民營企業(yè)中外合資企業(yè)454035302520151050數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理2019 年發(fā)生違約的 5 家地方國有企業(yè)涉及的省份包括遼寧省（沈機集團、沈陽機床）、天津市（天津浩通、天物資源）與青海省（鹽湖股份），其中沈機集團、沈陽機床與鹽湖股份均為破產(chǎn)重整導致債券提前到期觸發(fā)違約。雖然從本年違約總數(shù)來看國有企

22、業(yè)違約數(shù)量較少，但從歷年的縱向情況來看國有企業(yè)違約趨勢有所抬頭。2018 年違約的國有企業(yè)主要為國資屬性較低、實際控制人控制力度較弱的企業(yè)，而 2019 年違約的國有企業(yè)皆為省級或省會國資委實際控制企業(yè)。與民營企業(yè)的治理問題突出相比，國有企業(yè)違約事件中發(fā)行人在違約前普遍存在經(jīng)營業(yè)績下滑導致大規(guī)模虧損的現(xiàn)象，同時違約企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與債務規(guī)模較大，違約后處置難度大。年份違約家數(shù)發(fā)行人控股股東/實際控制人備注2015 年3 家天威集團中國兵裝集團二重集團中央國資委中鋼股份中央國資委吉林糧儲吉林糧食集團中小企業(yè)私募債發(fā)行人2016 年6 家云峰集團云峰集團職工持股會廣西有色廣西壯族自治區(qū)國資委東北特鋼遼

23、寧省國資委川煤集團四川省國資委中煤華昱中國中煤能源集團原為民營企業(yè)，后被央企收購華工百川科技廣州華南理工大學科技園有限公司中小企業(yè)私募債發(fā)行人2018 年6 家云南省房集團云南省建設投資控股集團/云南省國資委圖表 9. 2014 年以來國有企業(yè)債券違約情況年份違約家數(shù)發(fā)行人控股股東/實際控制人備注兵團六師農(nóng)六師國資委金特鋼鐵新興鑄管/中央國資委城六局中國城投建設集團原中城建下屬子公司，后股權轉讓至中國城投建設集團名下華陽經(jīng)貿(mào)中國貿(mào)促會資產(chǎn)管理中心國資屬性與實際控制人控制力度較弱中科建設中國科學院行政管理局黃金海岸培訓中心國資屬性與實際控制人控制力度較弱沈機集團沈陽市國資委2019 年5 家沈陽

24、機床沈機集團/沈陽市國資委天津浩通天物集團/天津市國資委天物資源天物集團/天津市國資委鹽湖股份青海省國資委資料來源：Wind，新世紀評級整理（二）區(qū)域分布：區(qū)域性信用風險可控從區(qū)域分布來看，2019 年違約事件整體上仍保持歷年以來的離散分布態(tài)勢。就全國情況來看，違約事件主要集中于東部沿海地區(qū)省份（包括北京市、天津市和遼寧?。?，共 24 家。就分省情況來看，2019 年違約發(fā)行人共涉及 18 個省、市及自治區(qū)，數(shù)量與 2018 年持平，其中違約事件數(shù)量最多的省份為廣東?。? 家），其次分別為江蘇?。? 家）、山東省（3 家）和遼寧?。? 家），其中除遼寧省外均為債券發(fā)行人數(shù)量較多的發(fā)債大省。在發(fā)

25、生違約事件的省份中，如寧夏回族自治區(qū)、青海省等西部省份雖然違約事件數(shù)量較少，但由于上述地區(qū)經(jīng)濟規(guī)模較小、存量發(fā)行人數(shù)量較少，單起違約事件對當?shù)氐娜谫Y環(huán)境造成的沖擊較大。另一方面，2018 年以來以山東省東營市為代表的部分地區(qū)民營企業(yè)互保風險大范圍暴露，多家發(fā)行人發(fā)生違約，同時違約發(fā)行人中如國購投資、頤和地產(chǎn)等中小型房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務經(jīng)營的區(qū)域屬性較強，但從債券市場整體情況來看違約風險并未形成區(qū)域性爆發(fā)的趨勢。區(qū)域省份違約發(fā)行人東部地區(qū)廣東省騰邦集團、北訊集團、配天集團、頤和地產(chǎn)、東方鋯業(yè)江蘇省康得新、三胞集團、南京建工山東省東辰控股、山東勝通、西王集團北京市中信國安集團、華泰汽車福建省天廣中茂、貴

26、人鳥河北省龐大集團、東旭光電圖表 10. 2019 年首次違約發(fā)行人區(qū)域分布區(qū)域省份違約發(fā)行人浙江省精功集團、三鼎控股天津市天津浩通、天物資源東北地區(qū)遼寧省天寶食品、沈機集團、沈陽機床黑龍江省秋林集團、金洲慈航中部地區(qū)安徽省國購投資、皖經(jīng)建河南省眾品股份、輔仁藥業(yè)湖北東方金鈺湖南省金貴銀業(yè)甘肅省剛泰控股寧夏回族自治區(qū)寶塔石化西部地區(qū)青海省鹽湖股份四川省天翔環(huán)境數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理（三）行業(yè)分布：需關注部分細分行業(yè)風險相對較高從行業(yè)分布來看，2019 年違約事件的行業(yè)分布總體上較為分散，但部分細分行業(yè)表現(xiàn)出了一定的風險集中暴露趨勢。具體來看，按 Wind 行業(yè)分類標準， 2019

27、年首次違約發(fā)行人涉及 9 個一級行業(yè)、22 個四級行業(yè)。雖然從債券市場發(fā)行人總體情況來看違約事件的行業(yè)分布仍較為分散，但包括服裝、服飾與奢侈品行業(yè)（4 家）、建筑與工程行業(yè)（3 家）和食品加工與肉類行業(yè)（3 家）等細分行業(yè)表現(xiàn)出一定的集中化趨勢。Wind 一級行業(yè)Wind 三級行業(yè)Wind 四級行業(yè)數(shù)量違約發(fā)行人材料化工基礎化工2康得新、東辰控股多元化工1山東勝通化肥與農(nóng)用化工1鹽湖股份金屬、非金屬與采礦金屬非金屬2天津浩通、東方鋯業(yè)白銀1金貴銀業(yè)房地產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)2國購投資、頤和地產(chǎn)工業(yè)商業(yè)和專業(yè)服務環(huán)境與設施服務1天翔環(huán)境機械工業(yè)機械2沈機集團、沈陽機床建筑產(chǎn)品建筑產(chǎn)品1北訊集團建筑

28、與工程建筑與工程3南京建工、皖經(jīng)建、天廣中茂綜合類綜合類行業(yè)3中信國安集團、精功集團、三鼎控股金融多元金融服務多領域控股2騰邦集團、配天集團可選消費零售業(yè)百貨商店1秋林集團汽車零售1龐大集團電腦與電子產(chǎn)品零售1三胞集團圖表 11. 2019 年新增違約發(fā)行人的行業(yè)分布Wind 一級行業(yè)Wind 三級行業(yè)Wind 四級行業(yè)數(shù)量違約發(fā)行人耐用消費品與服裝服裝、服飾與奢侈品4東方金鈺、金洲慈航、剛泰控股、貴人鳥汽車與汽車零部件機動車零配件與設備1華泰汽車日常消費食品食品加工與肉類3眾品股份、天寶食品、西王集團能源石油、天然氣與供消費用燃料煤炭與消費用燃料1天物資源石油與天然氣的煉制和銷售1寧夏寶塔信

29、息技術電子設備、儀器和元件電子元件1東旭光電醫(yī)療保健制藥中藥1輔仁藥業(yè)資料來源：Wind，新世紀評級整理三、違約事件的影響因素在違約事件的影響因素方面，從外部因素來看，融資環(huán)境收緊對發(fā)行人流動 性狀況造成的持續(xù)影響仍是導致違約事件發(fā)生的核心因素，雖然 2019 年債券市 場融資環(huán)境整體呈現(xiàn)回暖，但結構性差異并未顯著消弭，尾部企業(yè)仍處于持續(xù)出 清過程中，另一方面經(jīng)濟增速下行的盈利壓力也對發(fā)行人信用狀況產(chǎn)生疊加影 響；從內(nèi)部因素來看，戰(zhàn)略經(jīng)營激進擴張下的發(fā)行人面臨的現(xiàn)金流錯配風險加劇，同時部分違約事件中關聯(lián)方侵占等公司治理問題在違約事件中的影響愈發(fā)突出。此外部分發(fā)行人所獲得的增信措施有效性較低也對

30、違約事件的發(fā)生產(chǎn)生影響。（一）融資環(huán)境整體呈現(xiàn)回暖，但結構性差異尚存結構性去杠桿過程中出現(xiàn)的融資環(huán)境收緊是 2018 年以來違約事件高發(fā)的主要影響因素，而資金傳導過程中的結構性問題導致違約風險進一步放大。2019 年以來，隨著宏觀層面“去杠桿”政策基調逐步向“穩(wěn)杠桿”方向轉變，央行通過多項逆周期調節(jié)手段采取松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策，金融體系流動性保持較為充裕狀態(tài)?？傮w而言，2019 年融資環(huán)境整體呈現(xiàn)出回暖態(tài)勢，具體表現(xiàn)為社會融資規(guī)模增速回升、債券市場整體呈現(xiàn)發(fā)行狀況回暖。2019 年存量社融增速保持 10%以上的增長趨勢，其中新增人民幣貸款、企業(yè)債券凈融資和地方政府專項債券是新增社融的主要構成

31、，而以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為代表的存量表外融資下降速度放緩。其中:委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票其中:企業(yè)債券社融全部3530252015105- (5)(10)(15)圖表 12. 2017 年以來社會融資規(guī)模存量增速變化情況（%）Jan-17Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan

32、-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19資料來源：Wind，新世紀評級整理雖然融資環(huán)境整體呈現(xiàn)回暖，但結構性差異并未顯著消弭。債券市場發(fā)行人所面臨資金傳導結構性障礙短時間內(nèi)并未消除，特別是 2019 年 6 月包商銀行事件之后，不同信用資質與公司屬性的發(fā)行人之間融資狀況仍表現(xiàn)出明顯的分化態(tài)勢。從產(chǎn)業(yè)債信用利差情況來看，2019 年不同資信狀況發(fā)行人的信用級差仍保持 2018 年年中以來的較大差距。在變化趨勢方面，全體產(chǎn)業(yè)債信用利差逐步向 AAA 級產(chǎn)業(yè)債貼合，市場上債券發(fā)行人

33、以 AAA 級為主，且占比逐漸上升，非 AAA 級別發(fā)行人的融資環(huán)境仍不容樂觀。信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00圖表 13. 2018-2019 年不同主體級別產(chǎn)業(yè)債信用利差變化情況（bp）Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19

34、Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理對于不同公司屬性的發(fā)行人而言，2019 年民營企業(yè)較央企、地方國企之間的信用利差差距保持較高水平。2019 年央企、地方國企產(chǎn)業(yè)債信用利差呈現(xiàn)出一定的下降態(tài)勢，而民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差整體保持高位運行。信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:地方國企信用利差(中位數(shù)):全體產(chǎn)業(yè)債信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:央企信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:民營企業(yè)400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00圖表 14. 2018-2019 年不同公司屬性產(chǎn)業(yè)債信

35、用利差變化情況（bp）Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理從債券市場凈融資情況來看，就非金融類債券而言，2019 年民營企業(yè)發(fā)行人（包括外資企業(yè)、中外合資企業(yè)與集體企業(yè)）除 4 月的凈融資規(guī)模有一定上升外，自 5 月以來整體呈現(xiàn)負值。事實上，考慮到發(fā)行人信用資質分布存在肥尾效應，雖然 2019 年債券市場流動性狀

36、況寬松、發(fā)行人融資環(huán)境呈現(xiàn)出回暖態(tài)勢，但受此利好的發(fā)行人集中于信用資質較好、主體評級較高的企業(yè)，而少數(shù)尾部企業(yè)的融資狀況實際上呈現(xiàn)持續(xù)惡化，這些企業(yè)信用風險的持續(xù)暴露表現(xiàn)為市場出清過程。民營企業(yè)地方國有企業(yè)中央國有企業(yè)全部非金融類債券5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000圖表 15. 2018-2019 年不同公司屬性非金融類債券凈融資規(guī)模（億元）Jan-18Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Ap

37、r-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19Dec-19數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理，其中民營企業(yè)包括外資企業(yè)、中外合資企業(yè)與集體企業(yè)（二）流動性壓力與盈利壓力的疊加影響受國內(nèi)外諸多不確定性因素影響，2019 年我國經(jīng)濟增長壓力有所增大。2019年我國制造業(yè) PMI 較上年有所下降，分月來看全年中有 8 個月低于 50%的榮枯線，整體制造業(yè)景氣度較為低迷，內(nèi)外需及供給端均較為疲弱。從個體來看，2019年工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速總體呈現(xiàn)負增長，工業(yè)企業(yè)虧損額和虧損家數(shù)則同比增加。工業(yè)企業(yè):虧損家數(shù):累計同比工業(yè)企業(yè):虧損企業(yè)

38、虧損額:累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比40302010- (10)(20)(30)(40)圖表 16. 工業(yè)企業(yè)：利潤總額、虧損企業(yè)虧損額與虧損企業(yè)家數(shù)（累計同比，單位：%）數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理受經(jīng)濟增速下行壓力影響，2019 年發(fā)行人盈利狀況持續(xù)承壓，部分民營企業(yè)發(fā)行人面臨融資壓力與盈利壓力的疊加影響，信用風險進一步上升。從微觀層面，2018 年融資環(huán)境的沖擊對發(fā)行人 2019 年的經(jīng)營活動產(chǎn)生負面影響，這除了導致發(fā)行人資金回籠壓力上升，還導致資本性支出項目由于缺乏資金無法按期投入運營，加大了發(fā)行人的資產(chǎn)減值風險并導致投資回報率下降、折舊率上升，進一步加劇了盈利壓力。就具

39、體的違約事件而言，在 2019 年新增違約發(fā)行人出現(xiàn)盈利下滑與虧損的比例較 2018 年明顯上升。2018 年 35 家披露上年年報的新增違約發(fā)行人中，有10 家出現(xiàn)凈虧損，2019 年共有 30 家新增違約發(fā)行人披露了 2018 年年報，其中凈虧損家數(shù)增加至 20 家。凈虧損家數(shù)占比右軸全部違約家數(shù)左軸2019年50%40%30%20%10%0%2018年60%50454035302520151050圖表 17. 2018-2019 年凈虧損違約發(fā)行人的比例（家，%）數(shù)據(jù)來源：Wind，新世紀評級整理（三）激進投資下的流動性錯配風險從內(nèi)部因素的角度，激進投資下發(fā)行人存在流動性錯配的風險。發(fā)行

40、人在信用擴張周期中通過項目投資、收購子公司等方式擴張產(chǎn)能或者拓展業(yè)務范圍，導致債務規(guī)模增加，債務償付壓力上升。在后續(xù)的經(jīng)營活動中，如果發(fā)行人盈利狀況無法達到預期水平，進而導致非籌資性現(xiàn)金流入與債務償付出現(xiàn)錯配，那么發(fā)行人所面臨的流動性風險將大幅上升。在 2019 年違約事件中，發(fā)行人激進投資主要包括兩種情況：第一種情況下，發(fā)行人在主營業(yè)務領域進行大規(guī)模投資，用以開展業(yè)務拓展或技術升級迭代，主要出現(xiàn)于具有重資產(chǎn)、強周期特征的制造業(yè)行業(yè)，如配天投資（通信行業(yè)）、沈陽機床與沈機集團（機床行業(yè)）、鹽湖股份（化工行業(yè)）等；另一種主要表現(xiàn)為發(fā)行人通過外延式并購拓展業(yè)務種類，發(fā)行人短時間內(nèi)合并范圍擴張，實現(xiàn)

41、業(yè)務多元化發(fā)展，但各業(yè)務板塊之間協(xié)同性較差，對集團層面的償債能力并無直接幫助，典型案例包括國購投資、中信國安集團等。對于外延式并購的發(fā)行人，如果存在高溢價收購現(xiàn)象，那么當被收購子公司未達到盈利預期時公司還面臨商譽減值風險，造成投資損失的同時也向市場釋放負面信號，從而影響公司的業(yè)務拓展能力和融資能力。（四）發(fā)行人公司治理問題愈發(fā)突出公司治理問題一直是債券市場違約事件的主要影響因素之一。與其他因素相比，公司治理問題完全來自于發(fā)行人自身，其風險暴露主要集中于發(fā)行人信用狀況惡化過程中的較晚階段，受限于發(fā)行人信息披露情況具有一定的隱蔽性。隨著債券市場投資者風險規(guī)避傾向進一步增強，一旦發(fā)行人在公司治理方面

42、的重大瑕疵乃至于違法違規(guī)現(xiàn)象暴露，那么其融資狀況將加速惡化，甚至會出現(xiàn)斷崖式下滑。在 2019 年違約事件中公司治理問題最突出的現(xiàn)象是關聯(lián)方侵占風險，部分案例中相關責任當事人已因涉嫌違反相關法律法規(guī)被司法調查。發(fā)行人通過復雜股權結構、驗證難度較高的海外業(yè)務等手段隱匿關聯(lián)交易，進而掩蓋可能存在的關聯(lián)方侵占。在康得新違約事件中，康得新的母公司康得投資通過對所投資合資企業(yè)抽逃資金的方式實現(xiàn)資金占用，同時控股股東還在現(xiàn)金管理方面挪用上市子公司大額賬面資金，以虛構下游設備供應商的方式將資金轉出。除涉及關聯(lián)方侵占的違約案例外，2019 年多起違約事件中發(fā)行人經(jīng)營與財務信息真實性與信息披露質量存在較大疑問，

43、多家違約發(fā)行人曾在違約前受到監(jiān)管部門的問詢調查。一方面，部分違約事件中發(fā)行人的相關信息缺乏獨立驗證渠道，以皖經(jīng)建為例，公司核心業(yè)務集中于海外項目，項目真實進展與募集資金使用情況的驗證難度較大；另一方面，多家違約發(fā)行人的財務數(shù)據(jù)存在極大的不合理性，例如康得新和東旭光電長期存在存貸雙高現(xiàn)象、金貴銀業(yè)大額預付款項與主營業(yè)務規(guī)模嚴重不符、金洲慈航主要客戶法人代表多位兼任公司高管等。（五）增信措施失效2019 年違約事件中增信措施失效的案例依然屢見不鮮。具體來看，在全年36 家實質性違約發(fā)行人中，14 家發(fā)行人的債券附帶增信條款，增信方式包括連帶責任保證擔保、質押擔保和抵押擔保等，其中除沈機集團外，連帶

44、責任保證擔保的擔保人主要為發(fā)行人母公司、實際控制人或核心股東。序號發(fā)行人違約債券增信方式增信內(nèi)容/擔保人1配天投資16 配投 01質押擔保發(fā)行人持有上市子公司股權2金貴銀業(yè)14 金貴債個人無限連帶責任擔保實際控制人曹永貴3天翔環(huán)境H6 天翔 01個人無限連帶責任擔保股東鄧親華、鄧翔4國購投資16 國購 01、16 國購 02、16 國購 03、16 國購債不可撤銷連帶責任擔保國購控股（母公司）國購 01、17 國購 03、國購 01、18 國購 02、18 國購 03、18 國購 04不可撤銷連帶責任擔保國購控股（母公司）、合肥華源物業(yè)發(fā)展有限責任公司5秋林集團16 秋林 01、16 秋林 0

45、2不可撤銷連帶責任擔保頤和黃金制品有限公司6華泰汽車16 華泰 03個人無限連帶責任擔保、質押擔保,實際控制人張秀根；子公司股權7龐大集團16 龐大 03個人無限連帶責任擔保、質押擔保,實際控制人龐慶華；子公司股權圖表 18. 2019 年違約事件中增信措施失效的債券序號發(fā)行人違約債券增信方式增信內(nèi)容/擔保人8山東勝通魯勝 01、18 魯勝 01、魯勝 02個人無限連帶責任擔保實際控制人王秀生9沈機集團15 沈機床MTN001不可撤銷連帶責任擔保子公司沈陽機床股份10天廣中茂16 天廣 01個人無限連帶責任擔保股東邱茂國11天津浩通18 浩通 01不可撤銷連帶責任擔保天物集團（母公司）12天物

46、資源18 天物 01不可撤銷連帶責任擔保天物集團（母公司）13頤和地產(chǎn)17 頤和 01抵押擔保土地、房屋資料來源：Wind，新世紀評級整理四、2020 年違約風險展望總體來看，債券市場違約風險將在穩(wěn)健的貨幣政策和合理充裕的市場流動性下趨于緩和，但面對面對宏觀經(jīng)濟增長壓力，特別是在年初新冠肺炎疫情的沖擊之下，發(fā)行人盈利狀況將承受較大的壓力。對于 2020 年債券市場的違約風險，我們主要關注以下幾個方面：（一）政策環(huán)境將利好融資條件的持續(xù)改善作為“十三五”規(guī)劃的收官之年，堅持“穩(wěn)”字當頭將會是 2020 年各項經(jīng)濟政策的核心基調。在 2019 年末召開的中央經(jīng)濟工作會議中提出，2020 年“穩(wěn)健的

47、貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應，降低社會融資成本”。2020 年初新冠肺炎疫情爆發(fā)并在全國迅速蔓延，監(jiān)管部門與各級政府出臺多項政策以緩和疫情的經(jīng)濟影響。除中小微企業(yè)扶持、協(xié)助復工復產(chǎn)等微觀層面之外，包括人民銀行、財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等等監(jiān)管機構出臺政策提供金融支持，指導金融部門做好逆周期調節(jié)。在債券市場方面，交易商協(xié)會、證監(jiān)會和發(fā)改委也都出臺了針對疫情期間的債券融資活動的支持政策。在穩(wěn)健的政策預期下，預計 2020 年市場流動性將繼續(xù)保持合理充裕狀態(tài)，債券市場融資環(huán)境也將得到持續(xù)改善。同時，隨著上一輪信用周期中逐漸進入尾聲，債券市場逐步進

48、入出清狀態(tài)，融資環(huán)境壓力對發(fā)行人違約風險的影響預計將持續(xù)減弱。（二）經(jīng)濟增速下行壓力下發(fā)行人盈利狀況面臨挑戰(zhàn)2019 年以來受全球經(jīng)濟增長明顯放緩、中美貿(mào)易摩擦、國內(nèi)經(jīng)濟結構調整等因素影響，宏觀經(jīng)濟增長承受較大的增速下行壓力。2020 年初新冠肺炎疫情在全國范圍爆發(fā)，導致商業(yè)活動停擺、企業(yè)復工復產(chǎn)時間推遲、供應鏈暫時斷裂，對經(jīng)濟增長短期內(nèi)的企穩(wěn)勢頭產(chǎn)生較大沖擊。雖然不排除疫情結束后經(jīng)濟增速恢復性反彈的情況，但從全年來看，預計 2020 年我國宏觀經(jīng)濟增速下行壓力將進一步加大。在經(jīng)濟增速下行的壓力下，債券發(fā)行人的盈利狀況面臨更大的挑戰(zhàn)。對于個別景氣度低迷、供應鏈穩(wěn)定性較為薄弱的行業(yè)，不確定性因素

49、將帶來更大的影響。特別是在新冠肺炎疫情影響下，餐飲、旅游、交通運輸?shù)仁芤咔橛绊戄^大行業(yè)的信用風險需持續(xù)關注。就企業(yè)層面而言，發(fā)行人盈利能力持續(xù)承壓將對償債能力產(chǎn)生沖擊，個別債務負擔沉重、資金成本較高的發(fā)行人或將導致信用風險上升。對于自身經(jīng)營效率較低、盈利能力較弱，并且過度依靠外部扶持或信貸資源支持的發(fā)行人，其信用風險狀況應格外加以關注。（三）城投企業(yè)信用狀況仍將保持分化趨勢對于城投企業(yè)而言，2020 年是打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)的收官之年，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險，防范化解地方政府債務風險仍是各監(jiān)管部門和地方政府的工作重點。在穩(wěn)健的政策預期下，同時在嚴控新增隱性債務的基礎上，2020年城投企

50、業(yè)融資狀況預計將進一步呈現(xiàn)寬松態(tài)勢。同時，在經(jīng)濟增速下行壓力之下，城投企業(yè)作為地方政府基礎設施建設的實施載體承擔逆周期調節(jié)作用，處于區(qū)域核心地位的城投企業(yè)所獲外部支持力度將會加強。但另一方面，近年來中西部地區(qū)、低行政級別的城投企業(yè)之間信用風險事件持續(xù)發(fā)生，部分地區(qū)的部分城投企業(yè)存在信用風險聚集、深化的可能。預計 2020 年在整體改善的基礎上，不同區(qū)域之間的城投企業(yè)仍將保持信用分化趨勢，部分高風險地區(qū)城投企業(yè)的信用狀況仍需持續(xù)關注。附錄：2019 年債券市場新增違約發(fā)行人明細序號發(fā)行人首次違約日期首次違約時待償付債券支數(shù)與余額（億元）省份Wind 四級行業(yè)公司屬性涉及的評級機構備注1河南眾品食

51、業(yè)股份有限公司2019-01-072 支，5.16 億元河南食品加工與肉類民營企業(yè)東方金誠延期償付后回售違約2康得新復合材料集團股份有限公司2019-01-154 支，35 億元江蘇基礎化工民營企業(yè)新世紀3寶塔石化集團有限公司2019-01-292 支，18 億元寧夏石油與天然氣的煉制和銷售民營企業(yè)聯(lián)合資信4國購投資有限公司2019-02-0110 支，47.9 億元安徽房地產(chǎn)開發(fā)民營企業(yè)聯(lián)合信用付息& 觸發(fā)交 叉違約5龐大汽貿(mào)集團股份有限公司2019-02-253 支，19.39 億元河北汽車零售民營企業(yè)大公無指定期限延期償付6哈爾濱秋林集團股份有限公司2019-03-013 支，11.08 億元黑龍江百貨商店民營企業(yè)聯(lián)合信用回售違約，僅針對個人投資者兌付7東辰控股集團有限公司2019-03-155 支，21.27 億元山東基礎化工民營企業(yè)大公破產(chǎn)重整觸發(fā)提前到期違約8東方金鈺股份有限公司2019-03-181 支，7.5 億元湖北服裝、服飾與奢侈品民營企業(yè)聯(lián)合信用付息違約；公司已進入債務重