1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 Q：過去十年中上半年消費電子板塊表現(xiàn)如何 5 HYPERLINK l _TOC_250009 Q：消費電子板塊上半年究竟看什么 8 HYPERLINK l _TOC_250008 Q：2021 年消費電子與 2018 年有何異同 8 HYPERLINK l _TOC_250007 Q：當(dāng)前消費電子企業(yè)的存貨是否存在風(fēng)險 9 HYPERLINK l _TOC_250006 Q：消費電子板塊是否受益全球經(jīng)濟復(fù)蘇 12 HYPERLINK l _TOC_250005 Q：從資本開支看消費電子中期成長潛力 13 HYP

2、ERLINK l _TOC_250004 Q：如何從估值的角度看消費電子板塊性機會 14 HYPERLINK l _TOC_250003 Q：當(dāng)前時點如何看待 2021 年板塊投資機會 15 HYPERLINK l _TOC_250002 Q：如何精選消費電子個股 16 HYPERLINK l _TOC_250001 Q：當(dāng)前消費電子板塊有何風(fēng)險 17 HYPERLINK l _TOC_250000 附錄：板塊行情&行業(yè)數(shù)據(jù) 18圖表目錄圖 1：2021 年初至今消費電子回報率排名靠后（截至 2021 年 2 月 19 日收盤） 5圖 2：消費電子指數(shù) 2018 年出現(xiàn)較大回調(diào)且跑輸大盤 9圖

3、 3：消費電子板塊整體存貨跌價準(zhǔn)備與歸母凈利潤（單位：億元） 10圖 4：消費電子板塊平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（算數(shù)平均值，剔除 ST 公司，單位：天） 10圖 5：消費電子板塊存貨與營業(yè)收入總規(guī)模（單位：億元） 11圖 6：消費電子板塊當(dāng)季度存貨同比增速與下一季度營業(yè)收入同比增速差值 11圖 7：中國市場 4G 智能手機與 5G 智能手機三年累計滲透率 13圖 8：消費電子板塊資本開支與折舊攤銷（單位：億元） 13圖 9：電子板塊子行業(yè)資本開支/折舊攤銷橫向?qū)Ρ?14圖 10：2010-2014 年消費電子板塊 PE TTM（橫軸）與未來一年回報率（縱軸） 14圖 11：2015-2019 年消費電

4、子板塊 PE TTM（橫軸）與未來一年回報率（縱軸） 15圖 12：iPhone 歷史出貨量（單位：百萬臺） 16圖 13：筆記本電腦出貨量預(yù)測（單位：百萬臺） 16圖 14：消費電子板塊市盈率（TTM） 18圖 15：近 20 個交易日消費電子板塊漲幅前十 18圖 16：近 20 個交易日消費電子板塊跌幅前十 18圖 17：消費電子與其他行業(yè)板塊近 20 個交易日漲跌幅比較（算數(shù)平均值） 19圖 18：消費電子與其他行業(yè)板塊年初以來漲跌比較（算數(shù)平均值） 19圖 19：國內(nèi)智能手機月度出貨量（單位：萬臺） 20圖 20：國內(nèi) 5G 智能手機月度出貨量（單位：萬臺） 20圖 21：2020 年

5、 Q4 全球 PC 市場分品牌出貨量（單位：百萬臺） 21圖 22：2020 年全球 PC 市場分品牌出貨量（單位：百萬臺） 21圖 23：2020 年 Q4 全球平板電腦市場分品牌出貨量（單位：百萬臺） 21圖 24：2020 年全球平板電腦市場分品牌出貨量（單位：百萬臺） 21表 1：2011-2020 年第一季度消費電子零部件與其他行業(yè)平均漲跌幅比較（均為 CJSC 行業(yè)分類，算數(shù)平均值） 5表 2：2011-2020 年第二季度消費電子零部件與其他行業(yè)平均漲跌幅比較（均為 CJSC 行業(yè)分類，算數(shù)平均值） 6表 3：2011-2020 年第一、第二季度消費電子零部件與其他行業(yè)平均漲跌幅

6、排名（數(shù)據(jù)取自前表） 7表 4：2021 年全球智能手機出貨量有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長（單位：千臺） 12表 5：消費電子標(biāo)的梳理（單位：億元） 17Q：過去十年中上半年消費電子板塊表現(xiàn)如何2021 年開年至今已歷時一個半月，電子板塊表現(xiàn)在全部長江一級行業(yè)分類中較弱。而消費電子零部件子行業(yè)則更為弱勢，板塊年初至今下跌 5.53%。 圖 1：2021 年初至今消費電子回報率排名靠后（截至 2021 年 2 月 19 日收盤）30%15%0%油氣石化建筑產(chǎn)品化學(xué)品 社會服務(wù)農(nóng)產(chǎn)品金屬材料及礦業(yè)銀行紙類及包裝食品飲料家用裝飾及休閑汽車醫(yī)療保健檢測服務(wù)機械設(shè)備電力及新能源設(shè)備非金屬材料交通運輸煤炭電子商業(yè)貿(mào)

7、易 建筑工程 公用事業(yè) 家電制造 傳媒互聯(lián)網(wǎng)計算機紡織服裝保險房地產(chǎn)環(huán)保電信業(yè)務(wù)消費電子零部件綜合金融國防軍工-15%資料來源：Wind，長江證券研究所我們回顧過去 10 年以來，消費電子零部件板塊每年前兩個季度的相對其他長江一級行業(yè)分類表現(xiàn)如下表：表 1：2011-2020 年第一季度消費電子零部件與其他行業(yè)平均漲跌幅比較（均為 CJSC 行業(yè)分類，算數(shù)平均值）板塊2011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q1煤炭4.4%6.9%-8.5%-14.7%19.0%-9.6%1.7%-11.0%26.6%-15.0%油氣石

8、化4.6%5.3%7.3%4.2%28.5%-6.0%-0.4%-6.8%26.5%-11.9%非金屬材料14.0%3.5%0.7%2.5%38.9%-11.3%3.5%-3.3%38.0%-1.2%化學(xué)品4.9%4.4%10.1%3.9%41.9%-15.6%4.9%-2.7%30.1%-2.1%金屬材料及礦業(yè)7.4%9.1%-1.1%0.7%35.8%-12.0%6.9%-7.8%27.2%-11.2%紙類及包裝7.3%9.0%10.7%2.4%43.9%-9.6%24.8%-4.4%38.0%-5.9%電力及新能源設(shè)備-3.1%0.6%6.9%9.4%47.4%-15.5%2.5%-5.

9、6%34.6%0.0%機械設(shè)備2.3%1.4%5.0%3.3%41.9%-17.1%7.2%-4.2%33.1%-5.7%建筑產(chǎn)品3.4%5.1%5.1%0.7%50.7%-15.5%9.5%-3.8%30.0%4.3%建筑工程3.0%7.1%1.2%-3.6%37.8%-10.1%12.9%-5.8%27.6%-4.2%國防軍工-2.8%4.1%24.4%-4.9%35.1%-18.6%3.9%-0.6%39.5%-1.2%交通運輸5.1%3.6%1.7%1.5%39.6%-18.0%7.9%-2.4%27.6%-11.6%環(huán)保-2.9%-9.2%25.3%-6.7%39.0%-21.6%1

10、3.7%-9.6%25.7%-0.9%檢測服務(wù)-18.0%13.8%21.2%94.5%-19.1%-6.7%7.8%36.8%0.8%紡織服裝5.9%3.0%5.6%0.5%41.9%-14.2%5.6%-3.8%26.3%-4.7%家電制造3.3%4.5%7.2%-0.5%43.0%-15.5%10.8%-5.3%32.5%-1.4%家用裝飾及休閑-5.5%6.7%15.6%11.0%62.8%-15.6%9.7%-3.4%31.6%-7.1%汽車4.0%5.1%7.6%6.9%42.8%-15.3%11.4%-4.1%25.9%-5.9%社會服務(wù)3.8%6.0%5.0%12.9%39.8

11、%-16.6%-0.8%1.6%28.7%-9.7%商業(yè)貿(mào)易-0.4%3.8%2.7%1.0%43.2%-18.9%-4.7%-3.7%26.1%-5.9%農(nóng)產(chǎn)品-1.1%0.7%1.6%-5.6%40.6%-13.4%-3.2%-5.7%43.0%12.2%食品飲料-0.3%7.8%4.4%-4.8%26.7%-14.0%7.8%-7.5%35.3%5.7%醫(yī)療保健-3.5%-0.9%22.7%5.4%39.8%-18.2%2.8%4.3%31.8%8.0%計算機-6.6%-2.5%11.8%13.9%87.5%-16.7%8.0%11.6%43.7%-1.8%電信業(yè)務(wù)-3.1%1.7%14

12、.1%9.0%54.3%-20.3%11.4%4.2%32.6%2.3%傳媒互聯(lián)網(wǎng)-6.9%-2.1%12.1%9.0%72.9%-15.8%1.4%0.3%29.6%-8.7%公用事業(yè)5.4%1.3%11.5%-1.3%24.7%-17.8%10.9%-5.7%28.1%-10.8%房地產(chǎn)10.5%12.1%-0.9%4.2%36.9%-19.4%-3.2%-2.9%32.2%-10.2%消費電子零部件-10.0%5.8%24.2%-1.6%46.4%-16.4%15.9%-3.5%41.2%-10.9%資料來源：Wind，長江證券研究所表 2：2011-2020 年第二季度消費電子零部件與

13、其他行業(yè)平均漲跌幅比較（均為 CJSC 行業(yè)分類，算數(shù)平均值）板塊2011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q2煤炭2.0%-8.8%-26.4%3.6%31.5%-1.2%-3.7%-10.5%-5.1%0.8%油氣石化-3.2%-2.5%-7.3%0.2%35.9%6.7%-5.1%-15.1%-6.4%-0.6%非金屬材料-2.1%-0.5%-11.5%4.5%25.0%-1.1%-1.2%-21.9%-8.2%11.8%化學(xué)品-4.9%0.0%-11.3%4.3%38.2%8.0%-8.8%-12.0%-8.3%

14、11.0%金屬材料及礦業(yè)-8.0%-1.5%-15.1%8.4%24.1%7.7%-8.5%-16.7%-3.0%9.8%紙類及包裝-7.9%-3.1%-7.6%6.8%46.0%3.6%-9.2%-13.9%-12.8%6.0%電力及新能源設(shè)備-14.5%-2.9%-3.7%8.0%36.3%12.6%-8.0%-14.6%-10.7%11.5%機械設(shè)備-10.6%2.4%-7.5%8.9%47.3%14.9%-9.9%-15.6%-6.7%11.3%建筑產(chǎn)品-4.9%-1.4%-9.7%2.1%24.6%27.8%-3.3%-14.6%-12.5%18.8%建筑工程-6.1%6.7%-7.

15、5%4.2%31.4%1.2%-4.5%-15.5%-12.1%3.5%國防軍工-5.3%-6.0%-10.1%23.6%53.8%19.2%-16.7%-19.9%-5.1%17.6%交通運輸-7.9%2.5%-11.4%3.2%38.8%3.5%-4.4%-13.3%-9.0%6.4%環(huán)保-12.2%14.7%5.7%7.3%32.6%1.9%2.1%-18.4%0.2%3.6%檢測服務(wù)-0.6%25.3%-9.3%31.6%6.4%-3.2%-10.8%-2.8%24.4%紡織服裝-4.2%1.0%-10.8%2.8%46.4%-0.9%-11.0%-11.1%-11.3%2.0%家電制

16、造-8.9%1.7%-1.5%8.7%36.7%14.3%-2.1%-12.3%-12.0%13.5%家用裝飾及休閑-5.5%1.9%-2.1%7.8%68.1%1.7%2.6%-10.1%-10.0%16.4%汽車-11.9%-0.3%-5.1%7.3%36.5%10.9%-5.0%-11.6%-9.7%13.2%社會服務(wù)-11.0%4.6%-9.4%8.6%39.0%-6.5%-12.6%-10.4%-11.8%14.3%商業(yè)貿(mào)易-6.3%-0.7%-10.1%0.2%29.5%-1.9%-11.1%-13.6%-9.2%12.9%農(nóng)產(chǎn)品-5.0%2.1%-11.0%3.8%47.1%2.

17、9%-14.3%-13.9%-2.7%4.7%食品飲料-6.9%13.9%-10.8%2.2%30.8%16.1%-6.9%0.8%4.5%26.7%醫(yī)療保健-5.4%15.9%-1.7%5.0%39.7%3.5%-2.2%-6.5%-7.3%32.8%計算機-11.6%3.3%10.7%19.4%53.9%17.3%-9.8%-13.3%-8.3%14.2%電信業(yè)務(wù)-13.1%-2.3%5.9%13.4%37.5%14.6%-7.2%-15.5%-5.9%6.0%傳媒互聯(lián)網(wǎng)-11.2%-3.4%26.7%10.5%57.3%-2.5%-9.5%-20.6%-14.0%19.7%公用事業(yè)-3.

18、8%9.8%-6.0%0.8%35.1%-1.6%-7.7%-16.0%-7.4%3.6%房地產(chǎn)-3.1%7.4%-6.1%-1.0%35.7%-1.6%-6.4%-18.0%-10.0%9.6%消費電子零部件-6.5%10.1%10.7%21.3%42.6%8.3%-1.3%-18.1%-6.9%26.3%資料來源：Wind，長江證券研究所通過與其他行業(yè)比較可以看出，除少數(shù)年份以外上半年消費電子收益排名居前。我們認(rèn)為這與消費電子的行業(yè)屬性有關(guān)，上半年業(yè)績真空期較長，且春季躁動的市場環(huán)境下，消費電子對當(dāng)年新品發(fā)布、創(chuàng)新升級、滲透率提升的成長預(yù)期逐步形成。表 3：2011-2020 年第一、第二

19、季度消費電子零部件與其他行業(yè)平均漲跌幅排名（數(shù)據(jù)取自前表）板塊2011201220132014201520162017201820192020Q1Q2Q1Q2Q1Q2Q1Q2Q1Q2Q1Q2Q1Q2Q1Q2Q1Q2Q1Q2煤炭1016292929292029233242292952472928油氣石化941024141411272618113241325182592829非金屬材料12181926271416212752319311296141014化學(xué)品871417122512171413151117209916151317金屬材料及礦業(yè)319222282819924296121519272

20、32352618紙類及包裝417326111715149821512119145281722電力及新能源設(shè)備22282425161051071713821182116922715機械設(shè)備1621211120161361552051424182110101616建筑產(chǎn)品1381121181918246281211081617172746建筑工程151357251524182224421411242022261426國防軍工2010152822126125424218297274697交通運輸71817102326162119122216121081221172720環(huán)保2126282162813

21、20212919322826292824檢測服務(wù)-2916721291222614297267464紡織服裝56191517232022137922162515726231527家電制造14201314157217111511785201012251111家用裝飾及休閑251271359411411420911231521208汽車112512181311812121610951217828191912社會服務(wù)122288191838171118292527541924229商業(yè)貿(mào)易1814162022201726102625272826141327181813農(nóng)產(chǎn)品1992312242427

22、191667182628231523123食品飲料1716432122252327258413152618132醫(yī)療保健2411251489151810231720632141221計算機262427993232319311231111161210電信業(yè)務(wù)232720236574514286616419118521傳媒互聯(lián)網(wǎng)27232627816532162823226281829215公用事業(yè)652251012222528202126717222220132425房地產(chǎn)231627131028231927252714102413202319消費電子零部件2815943423289171024

23、1325311253資料來源：Wind，長江證券研究所Q：消費電子板塊上半年究竟看什么我們認(rèn)為，當(dāng)前大部分消費電子終端產(chǎn)品已經(jīng)度過滲透率爆發(fā)式提升帶來的量增階段，而已經(jīng)處于零部件升級的創(chuàng)新周期。由于創(chuàng)新升級存在不確定的特點，使得消費電子企業(yè)在創(chuàng)新大年與小年的業(yè)績表現(xiàn)具有明顯差別。為此，大部分消費電子零部件供應(yīng)商適用于 PEG 估值體系，按照當(dāng)年及次年的增長預(yù)期給予一定的估值。同時，這樣的定價方式也使得投資者對于消費電子板塊在上下半年的關(guān)注點有著巨大的不同：上半年，由于距離上一年頭部品牌秋季新品發(fā)布已經(jīng)過去一個季度以上，新品銷售狀況和終端客戶訂單調(diào)整逐步被市場驗證，年度業(yè)績預(yù)期較為充分。我們認(rèn)為

24、，相較于觀察上年度業(yè)績是否符合預(yù)期，市場對于未來的滲透率提升、創(chuàng)新提升 ASP、訂單轉(zhuǎn)移、產(chǎn)品線擴張等新邏輯更加敏感。下半年，隨著市場對創(chuàng)新升級、訂單份額和單價等關(guān)鍵參數(shù)預(yù)期已經(jīng)充分，進入三季度后主要跟蹤供應(yīng)鏈企業(yè)基本面兌現(xiàn)情況。我們認(rèn)為，消費電子板塊下半年的機會主要來自兩類情形：即公司季度業(yè)績超出市場一致預(yù)期，以及高復(fù)合增長公司的估值切換。Q：2021 年消費電子與 2018 年有何異同我們認(rèn)為，2017 年秋季推出的 iPhone X 由于定價過高，銷量大幅低于預(yù)期，動搖了消 費電子零部件創(chuàng)新升級的基本面驅(qū)動邏輯。加之領(lǐng)導(dǎo)品牌戰(zhàn)略重心由創(chuàng)新向成本傾斜，在多個供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)推動競爭格局優(yōu)化，供應(yīng)

25、商增長預(yù)期下修引發(fā)了基本面與估值的雙殺。 圖 2：消費電子指數(shù) 2018 年出現(xiàn)較大回調(diào)且跑輸大盤資料來源：Wind，長江證券研究所根據(jù)前文所述，當(dāng)前消費電子板塊表現(xiàn)較弱的主要原因在于未來一年內(nèi)滲透率提升、創(chuàng)新提升 ASP、訂單轉(zhuǎn)移、產(chǎn)品線擴張等新邏輯不夠強勁。我們認(rèn)為年內(nèi)行業(yè)景氣度出現(xiàn)大幅低于預(yù)期可能性較低，因此形成類似 2018 年雙殺的可能性較低。Q：當(dāng)前消費電子企業(yè)的存貨是否存在風(fēng)險自去年三季度以來，部分消費電子龍頭企業(yè)庫存規(guī)?？焖僭鲩L，引發(fā)市場關(guān)注。以存貨為主的資產(chǎn)減值在歷史上確實曾給消費電子板塊帶來過一段“黑暗時期”。2018 年年報，長江消費電子零部件板塊（剔除 ST 公司，后同

26、）合計計提存貨跌價準(zhǔn)備68.95 億元，而同年板塊歸母凈利潤合計僅為 28.45 億元；2019 年中報，長江消費電子零部件板塊合計計提存貨跌價準(zhǔn)備 55.44 億元，同期板塊歸母凈利潤合計為 61.94 億元。雖然，大額存貨減值主要來自部分公司，但板塊日益增長的存貨規(guī)模引發(fā)了對其他公司存貨風(fēng)險的擔(dān)憂。我們將本期計提的存貨跌價準(zhǔn)備與當(dāng)期歸母凈利潤之比作為衡量對當(dāng)期業(yè)績的影響系數(shù)如下圖所示。 圖 3：消費電子板塊整體存貨跌價準(zhǔn)備與歸母凈利潤（單位：億元）影響系數(shù)歸母凈利潤存貨跌價準(zhǔn)備240300%180225%120150%6075%Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun

27、-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19Jun-2000%資料來源：Wind，長江證券研究所由于消費電子品牌多選擇在下半年發(fā)布重磅新品，造成了上下半年淡旺季的輪換，供應(yīng)鏈企業(yè)為備戰(zhàn)旺季生產(chǎn)，原材料庫存大大提升，使得中報存貨規(guī)模一般會高于年報。同時，從會計政策的角度出發(fā)，存貨可變現(xiàn)凈值下降引發(fā)跌價準(zhǔn)備也通常發(fā)生在旺季轉(zhuǎn)淡季帶來的銷量、單價的下滑。 圖 4：消費電子板塊平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（算數(shù)平均值，剔除 ST 公司，單位：天

28、）100 90 80 70 年度報告中期報告三季報6020102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，長江證券研究所我們認(rèn)為，存貨規(guī)模增長速率連續(xù) 3-4 個季度顯著高于營業(yè)收入規(guī)模增長速率，預(yù)示著未來發(fā)生減值計提的風(fēng)險提升；存貨規(guī)模增長速率連續(xù) 3-4 個季度顯著低于營業(yè)收入規(guī)模增長速率，預(yù)示著未來發(fā)生零部件缺貨的風(fēng)險提升?？紤]到存貨中半成品、原材料的屬性，我們將存貨增長速率與下一季度營業(yè)收入增長速率進行比較。同時為剔除新上市公司影響，我們僅選取 2015 年以前上市的公司，觀察 2016 年至今的同比數(shù)據(jù)如下。 圖 5：消費電子板

29、塊存貨與營業(yè)收入總規(guī)模（單位：億元）板塊存貨總規(guī)模板塊單季度營收總規(guī)模存貨同比增速營收同比增速1,60080%1,20060%80040%40020%Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20Sep-2000%資料來源：Wind，長江證券研究所從下圖可以看出，消費電子板塊當(dāng)季度存貨同比增速自 2017 年四季度起至 2018 年三季度

30、，連續(xù)明顯高于營業(yè)收入同比增速，幅度超過 14%，最終行業(yè)需求無法消化累積的存貨，引發(fā) 2018 年年報大額存貨減值；消費電子板塊當(dāng)季度存貨同比增速在 2019 年二季度、三季度連續(xù)明顯低于營業(yè)收入同比增速，幅度超過 15%，最終行業(yè)在 2020 年初迎來一輪短缺帶來的價格上漲周期。 圖 6：消費電子板塊當(dāng)季度存貨同比增速與下一季度營業(yè)收入同比增速差值 存貨增速連續(xù)明顯高于營收同比增速 大量減值大量缺貨 存貨增速連續(xù)明顯低于營收同比增速存貨增速-下一期營收增速 30%15%Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18S

31、ep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-200%-15%-30%資料來源：Wind，長江證券研究所因此，考慮 2020 年前三季度板塊存貨規(guī)模的增長情況，以及四季度行業(yè)高景氣度，我們認(rèn)為消費電子板塊出現(xiàn)大額存貨計提的系統(tǒng)性風(fēng)險較低。Q：消費電子板塊是否受益全球經(jīng)濟復(fù)蘇我們在 2020 年 2 月首篇消費電子十問十答中闡述了 5G 換機具有一定的需求剛性，受疫情影響的需求會積累而非消失。站在全球疫苗大規(guī)模接種以及每日新增確診拐點出現(xiàn)的當(dāng)下，我們有理由相信智能手機即將迎來一輪景氣修復(fù)。根據(jù) Gartner 預(yù)測，2021 年全球智能手機

32、出貨量有望重歸 15 億部以上，同比 2020 年增長 11.36%。拉丁美洲、大中華區(qū)、西歐、北美等年出貨量超過億臺的主要市場復(fù)蘇預(yù)期較好。表 4：2021 年全球智能手機出貨量有望實現(xiàn)兩位數(shù)增長（單位：千臺）地區(qū)201920202021E2021 同比東歐47,35842,96049,36414.91%太平洋&亞洲新興市場369,359336,897365,8918.61%歐亞地區(qū)48,34143,47347,2618.71%大中華區(qū)407,449368,016409,96811.40%拉丁美洲131,954116,301134,34915.52%太平洋&亞洲成熟市場31,08526,31

33、130,45715.76%中東&北非75,20871,47779,11210.68%北美159,974136,257151,75011.37%亞撒哈拉地區(qū)91,53784,44094,29311.67%西歐146,747125,430142,79613.85%日本31,64327,15930,11810.90%全球總體1,540,6551,378,7191,535,35811.36%資料來源：Gartner，長江證券研究所此外，根據(jù)我們測算，截至 2021 年 1 月末，中國市場 5G 智能手機累計滲透率（三年內(nèi) 5G 智能手機出貨量除以智能手機總出貨量）為 19.99%，約等于 4G 智能手

34、機在 2015年 4 月達到的累計滲透率水平?？紤]到 4G 智能手機三年累計滲透率在 2018 年 Q1 末達到近 100%。因此，我們認(rèn)為站在 5G 換機升級的大背景下，智能手機未來依然具有 3 年左右的滲透率上行期。 圖 7：中國市場 4G 智能手機與 5G 智能手機三年累計滲透率4G智能手機累計滲透率5G智能手機累計滲透率100%75%50%25%Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Dec-16 Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun

35、-18 Sep-18 Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20Dec-200%資料來源：工信部，長江證券研究所Q：從資本開支看消費電子中期成長潛力消費電子零部件企業(yè)本質(zhì)是制造型企業(yè)，基本面增長離不開產(chǎn)能擴張，資本開支是企業(yè)對未來需求信心的重要指標(biāo)，也是企業(yè)未來業(yè)績增長的重要基礎(chǔ)。我們以現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)，觀察板塊資本開支（現(xiàn)金流量表購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）以及折舊攤銷（現(xiàn)金流量表當(dāng)期計提折舊與攤銷）如下圖。一般來說，我們認(rèn)為資本開支與折舊攤銷的比值若高于 2，則代表行業(yè)投資意愿較好，未來產(chǎn)值增長具有保障

36、。 圖 8：消費電子板塊資本開支與折舊攤銷（單位：億元）資本開支折舊攤銷比值（右軸）6008.04506.03004.01502.0020102011201220132014201520162017201820192020H0.0資料來源：Wind，長江證券研究所近五年以來，消費電子板塊資本開支與折舊攤銷比值位于電子板塊主要子行業(yè)前列。以 2020 年中報數(shù)據(jù)來看，消費電子板塊投資保持平穩(wěn)，被動元器件、光學(xué)元件則有明顯上升，LED 芯片有明顯下降。 圖 9：電子板塊子行業(yè)資本開支/折舊攤銷橫向?qū)Ρ?.03.02.01.00.0LED封裝LED芯片集成電路封測集成電路設(shè)計分立器件被動元器件光學(xué)元

37、件消費電子零部件印制電路板201520162017201820192020H資料來源：Wind，長江證券研究所我們認(rèn)為，從資本開支角度，消費電子板塊基本面有望在未來 1-2 年保持較好的增速，被動元器件、光學(xué)元件有望實現(xiàn)加速增長，LED 芯片則有望進入競爭格局重塑。Q：如何從估值的角度看消費電子板塊性機會我們通過對過去十年消費電子板塊 PE TTM（月度頻率）與未來一年回報的復(fù)盤（剔除估值超過 100 的情形）如下圖，可以發(fā)現(xiàn)消費電子板塊的風(fēng)格發(fā)生了比較明顯的變化。2010-2014 年間，消費電子板塊未來一年回報率超過 20%的機會，主要發(fā)生在板塊 PE TTM 低于 50 的時點，表明尋找

38、估值安全邊際是一種較好的策略。 圖 10：2010-2014 年消費電子板塊 PE TTM（橫軸）與未來一年回報率（縱軸）尋找低估值0102030405060708090100120%80%40%20%0%-40%資料來源：Wind，長江證券研究所2015-2020 年間，消費電子板塊未來一年回報率超過 20%的機會，則兩種情況兼有，不僅包含超低估值（PE TTM 低于 30），也有估值達到 60-70 區(qū)間的情況，主要發(fā)生在 2018 年下半年至 2019 年上半年，此時消費電子板塊性機會已經(jīng)切換為尋找大周期級別的景氣復(fù)蘇。 圖 11：2015-2019 年消費電子板塊 PE TTM（橫軸）

39、與未來一年回報率（縱軸）當(dāng)前板塊PE TTM=48.93尋找景氣復(fù)蘇0102030405060708090160%120%80%40%20%0%-40%-80%資料來源：Wind，長江證券研究所（取 2021 年 2 月 19 日收盤數(shù)據(jù)）截至 2 月 19 日收盤，消費電子板塊 PE TTM 為 48.93，我們認(rèn)為不符合超低估值情形，同時出現(xiàn)大周期級別的景氣復(fù)蘇可能性較低，從估值的角度看未來一年板塊性機會小于個股機會。Q：當(dāng)前時點如何看待 2021 年板塊投資機會我們認(rèn)為，整體來看由于經(jīng)濟復(fù)蘇帶動可選消費向好，2021 年消費電子景氣度良好。但由于 iPhone 5G 換機正式進入高峰，以

40、及 Airpods 系列出貨量同比增速放緩，重磅新品終端發(fā)布節(jié)點尚未清晰，2021 年消費電子板塊估值或難以達到 2020 年水平。優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)通過 EPS 高增長的方式可以一定程度上對沖 PE 下降的負(fù)面影響。因此，2021年消費電子需跟蹤高景氣方向，我們認(rèn)為 iPhone 產(chǎn)業(yè)鏈與汽車電子景氣度將有望高于其他。 圖 12：iPhone 歷史出貨量（單位：百萬臺）iPhone出貨量3002001000201020112012201320142015201620172018201920202021E資料來源：IDC，長江證券研究所根據(jù) Omdia 預(yù)測數(shù)據(jù)，2021 年全球筆記本電腦出貨量同比

41、增速為 4.7%，較 2020 年14.1%明顯下降，反映全球疫情帶來的居家隔離辦公、學(xué)習(xí)需求刺激正在退坡。 圖 13：筆記本電腦出貨量預(yù)測（單位：百萬臺）筆記本電腦出貨量同比增速25018%20012%1506%1000%2018201920202021E2022E2023E2024E資料來源：Omdia，長江證券研究所根據(jù) Counterpoint 預(yù)測數(shù)據(jù)，2020 年至 2024 年 TWS 耳機復(fù)合增速為 19.8%，將有望持續(xù)保持較高的成長性。Q：如何精選消費電子個股綜合前文所述，我們認(rèn)為當(dāng)前時點宜優(yōu)先選擇景氣賽道中估值具備相對優(yōu)勢的個股。景氣賽道包括：iPhone 手機產(chǎn)業(yè)鏈、T

42、WS 耳機產(chǎn)業(yè)鏈以及汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈。為此，我們梳理相關(guān)消費電子標(biāo)的如下：表 5：消費電子標(biāo)的梳理（單位：億元）標(biāo)的歸母凈利潤 2021E2022EPE（22021E021） 2022E景氣賽道及平臺化成長路徑 立訊精密101.70131.4032.8725.44iPhone 零部件、TWS 耳機、智能手表、智能手機組裝、汽車電子歌爾股份41.0653.7427.7221.18iPhone 零部件、TWS 耳機、VR/AR藍思科技64.7980.4824.1619.45iPhone 零部件、智能手機組裝、汽車電子 領(lǐng)益智造34.2843.1521.7017.24iPhone 零部件、無線充電、汽

43、車電子 長盈精密9.2312.4424.5518.20汽車電子 長信科技14.0717.3214.3211.64智能手表 信維通信18.8924.0117.5113.77iPhone 零部件、射頻前端東山精密19.9425.2519.1215.10iPhone 零部件鵬鼎控股40.2747.8424.7020.79iPhone 零部件 德賽電池8.9511.1615.7412.62iPhone 零部件欣旺達13.1718.2031.0822.49iPhone 零部件、汽車電子漫步者4.756.6929.7621.13TWS 耳機水晶光電6.617.8320.5317.33iPhone 零部件、

44、VR/AR聯(lián)創(chuàng)電子4.355.8326.1219.50iPhone 零部件、汽車電子大族激光16.8019.9829.1724.53iPhone 專用設(shè)備、鋰電設(shè)備、高功率設(shè)備資料來源：Wind（盈利預(yù)測取 Wind 一致預(yù)期，截至日期 2021 年 2 月 19 日），長江證券研究所Q：當(dāng)前消費電子板塊有何風(fēng)險我們認(rèn)為，從一致預(yù)期來看，消費電子龍頭 2021 年增長預(yù)期普遍較高，因此當(dāng)前消費電子板塊風(fēng)險主要來自業(yè)績增長預(yù)期下調(diào)的可能性，包括但不限于以下三個方面：智能手機高端市場競爭格局不確定性。前文闡述 iPhone 出貨量增長預(yù)期建立在華為在高端芯片持續(xù)受限的前提假設(shè)下，華為退出的 P 系

45、列和 Mate 系列高端市場主要被蘋果、三星、小米等品牌吸收。若未來華為受到的限制在一定程度內(nèi)降低，將可能削弱蘋果產(chǎn)業(yè)鏈量增邏輯與小米品牌高端化邏輯?？纱┐髟O(shè)備爆發(fā)式增長紅利消退。從 Airpods 系列出貨量已經(jīng)度過了從 0 到 1 的滲透率爆發(fā)式提升階段，進入高速成長階段，表現(xiàn)為年出貨量從 50%以上同比增長降為 20%-30%同比增長。從另一個角度而言，TWS 耳機售價較高端智能手機而言較低，在全球經(jīng)濟景氣度較差時存在一定的“口紅效應(yīng)”，而隨著新冠疫情的好轉(zhuǎn)和全球經(jīng)濟復(fù)蘇，這一效應(yīng)也可能逐步減弱。平臺化發(fā)展進入短暫低潮期。我們認(rèn)為，當(dāng)前消費電子龍頭企業(yè)中長期成長邏輯主要來自于平臺化路徑，

46、包括 VR/AR、智能終端組裝、汽車電子等方向。若 2022 年增長預(yù)期不足的話，將可能影響 2021 年下半年估值切換。附錄：板塊行情&行業(yè)數(shù)據(jù)以下數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月 19 日。 圖 14：消費電子板塊市盈率（TTM）250 200 150 100 50 PE TTMFeb-11Aug-11 Feb-12 Aug-12 Feb-13 Aug-13 Feb-14 Aug-14 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18 Feb-19 Aug-19 Feb-20Aug-200資料來源：Wind，長江證券研究所圖 15：近 20 個交易日消費電