1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 CPI 因何與央行、債市脫鉤？ 2 HYPERLINK l _TOC_250003 2012 年以來，PPI 與債市真的同步嗎？ 5 HYPERLINK l _TOC_250002 2021 年中國央行會重點關(guān)注 PPI 嗎？ 8 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年央行難以因 PPI 上行而“緊利率” 9 HYPERLINK l _TOC_250000 當(dāng)前的股市、債市均已經(jīng)超跌 9中國債券市場近幾年有一個流傳甚廣的說法：“中國央行更看重 PPI”，或者“債券收益率與 PPI 高度相關(guān)

2、”。這個說法的主要依據(jù)是，從 2004 年以來，十年國債與 PPI 畫在一起，會發(fā)現(xiàn)兩者長期高度正相關(guān)。圖 1 2004-2020 年 PPI 與十年國債市場對這種說法的解釋是：（1）2014 年以來，PPI 更能反映中國經(jīng)濟周期，債券收益率要反應(yīng)中國經(jīng)濟，所以債券收益率與 PPI 同比正相關(guān)；（2）2014 年以來，PPI 更能反映中國經(jīng)濟周期，中國央行根據(jù)經(jīng)濟周期調(diào)整貨幣政策，債券收益率要反應(yīng)央行貨幣政策，所以債券收益率與 PPI 同比正相關(guān)。我們認(rèn)為，市場的這些說法有一定的道理，但是仍然存在很多問題，而這些問題恰恰可能是 2021 年央行貨幣政策和債券市場的關(guān)鍵。從歷史上看，債券收益率走

3、勢能夠趨勢性反應(yīng)央行貨幣政策周期，因此以債券收益率作為央行政策的指標(biāo)是可以接受的。本文重點討論 PPI 與債券收益率、央行政策之間的關(guān)系。我們在本文中只討論“利率政策“，即貨幣市場利率、OMO 利率、MLF 等，或者市場語言的“緊貨幣”問題。對于信用政策，我們認(rèn)為 2021 年較 2020 年“緊信用”，文本不討論。CPI 因何與央行、債市脫鉤？在分析 PPI 與央行和債市的關(guān)系之前，我們先看看 CPI 與央行和債市的關(guān)系。2013 年之前，債券市場基本只有一種分析框架：CPI 決定債券收益率。那時候，別說 PPI，就連經(jīng)濟增長的重要性也讓位于 CPI。我們回顧 2004-2012 年債券市場

4、，可以發(fā)現(xiàn)，CPI 與債券收益率的相關(guān)性是顯著高于 PPI的。這種相關(guān)性的差異從下面兩張圖是肉眼可見。圖 2 2004-2012 年 PPI 與國債收益率相關(guān)性較差圖 3 2004-2012 年 PPI 與國債收益率相關(guān)性極好從拐點看，2006-2007 年十年國債快速上行，而 PPI 同比是下行的；2009 年十年國債是趨勢性上行的，而 PPI 同比又是下行的，背離程度很大。這兩次拐點 CPI 與十年國債基本一致，表現(xiàn)出良好的相關(guān)性。更定量的分析，2004-2012 年十年國債與 PPI 的相關(guān)系數(shù) R 方為 0.25，而十年國債與 CPI的相關(guān)系數(shù) R 方為 0.35；進行移動平均處理后，

5、十年國債與 PPI 相關(guān)性為 0.27，而與 CPI 相關(guān)性可以達(dá)到 0.4。也就是說，2004-2012 年債券收益率主要取決于 CPI，背后的邏輯是，當(dāng)時央行的主要貨幣政策目標(biāo)就是對抗 CPI 通脹，所以市場根據(jù) CPI 做債，是完全合理的。2013 年之后，看 CPI 做債就不行了，因為央行的貨幣政策目標(biāo)中，盡管“幣值穩(wěn)定”依然是中國央行的法定義務(wù)（寫入中國人民銀行法，所以不能不遵守），但是實際上央行的貨幣政策很少依據(jù) CPI 行動，甚至在 2019 年 11 月高 CPI 時期降息。圖 4 2013 年之后，債券與 CPI 脫鉤這種脫鉤的原因是，2013 年之后，央行的“利率政策”主要

6、取決于銀行體系風(fēng)險（或者金融系統(tǒng)風(fēng)險），同時兼顧經(jīng)濟增長，而這兩者均與 CPI 沒啥關(guān)系。例如，2013 年下半年、2016 年底-2017 年緊利率的原因都是銀行體系加杠桿、同業(yè)空轉(zhuǎn)、同業(yè)套利、非標(biāo)等問題，CPI 與這些無關(guān)。再例如，2014-2015 年、2018 年央行寬松周期主要與經(jīng)濟下行有關(guān)，而 CPI 在 2018 年甚至是趨勢上行的。總結(jié)本節(jié)，我們的結(jié)論是：央行在 2013 年以來，沒有因為 CPI 而進行貨幣政策操作，主要因為中國沒有出現(xiàn)全局性、趨勢性的通脹壓力，即 CPI 只是時點性、階段性走高，沒有趨勢性走高。我們認(rèn)為，這與 2012 年以來的全球性生產(chǎn)過剩是一致的，全球

7、CPI 在 2012 年之后出現(xiàn)中樞性下行。央行在 2013 年以來的重心放在了防范金融系統(tǒng)風(fēng)險，或者銀行體系杠桿上，同時對經(jīng)濟增長的重視程度較 2012 年之前上升。對于 PPI 而言，上述討論的意義在于：我們應(yīng)當(dāng)明確，討論 PPI 的意義，不應(yīng)當(dāng)是從通脹的角度；因為如果央行針對通脹操作，看的是 CPI，而不是 PPI，2004-2012 年已經(jīng)充分證明。2012 年以來，PPI 與債市真的同步嗎？我們將 2012 年以來拆成兩個階段：第一階段，2012-2015 年，即供給側(cè)改革之前；第二階段，2016 年-2020 年，即供給側(cè)改革之后。1、2012-2015 年這一階段 PPI 走勢與

8、 CPI 的方向是大體一致的，即 2013 年上半年 PPI 下行、債券收益率下行，下半年 PPI 上行，債券收益率上行，2014 年 8 月之后 PPI 下行，債券收益率下行。兩者的主要背離出現(xiàn)在 2014 年 8 月之前，債券收益率趨勢性下行，而 PPI 大體是上行的。圖 5 2013-2015 年國債收益率與 PPI 趨勢大體一致這么看，是否會感覺，PPI 與債券收益率相關(guān)性很好？但實際沒這么簡單。如果我們畫出 2010-2015 年 PPI 和債券收益率的關(guān)系，會得到下圖：圖 6 2010-2015 年 PPI 與國債收益率幅度背離很大2013 年P(guān)PI 同比為負(fù)值（-2%左右），而債

9、券收益率卻高于 PPI 極高（+6%左右）的 2010-2011年。如果央行根據(jù) PPI 操作，怎么可能出現(xiàn)如此的背離？我們認(rèn)為，2013-2015 年，債券收益率大體與 PPI 一致，主要因為確實央行考慮經(jīng)濟周期，而經(jīng)濟周期與 PPI 趨勢大體一致；但是，有兩個問題：第一，幅度上差異巨大，主要因為央行 2013 年下半年緊利率的目標(biāo)并非經(jīng)濟增長或者通脹，經(jīng)濟企穩(wěn)只是必要條件而非充分條件，更非央行的目的。第二，2014 年 1-8 月債券收益率與 PPI 方向背離，主要因為 PPI 滯后于經(jīng)濟周期，2013年底中國經(jīng)濟已經(jīng)見頂。也就是說，PPI 此時并非很好的經(jīng)濟指標(biāo)。2、2016 年-202

10、0 年這一時期，PPI 走勢與十年國債收益率走勢同樣大體一致，特別是 2018 年以來，兩者關(guān)系很好，主要因為 2018 年以來 PPI 確實可以作為中國經(jīng)濟的表征指標(biāo)，而 2018 年以來的貨幣政策重心也確實在經(jīng)濟增長上面。但是，這一時期的 PPI 與債券市場也有兩個問題：第一，供給側(cè)改革在 2016 年 10 月之前，已經(jīng)導(dǎo)致商品價格大幅上漲，PPI 同比快速上行，但是債券收益率整體是震蕩下行的。主要原因是，2016 年 1-8 月盡管 PPI 上行，經(jīng)濟也好轉(zhuǎn)了，但是央行沒有采取緊利率政策，8-10 月市場沉浸在資產(chǎn)荒、房地產(chǎn)調(diào)控，無視央行利率政策變化，也與 PPI 無關(guān)。圖 7 201

11、6-2017 年 PPI 與國債相關(guān)性存在錯位第二，2017 年，PPI 同比是趨勢性下行的，但是債券收益率持續(xù)上行，甚至在 2017 年 10月出現(xiàn)一輪與 PPI 相悖的大幅上行。主要原因是，央行當(dāng)時緊利率的目的是防范金融系統(tǒng)風(fēng)險，金融去杠桿，打擊銀行監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)等，同時疊加嚴(yán)監(jiān)管，導(dǎo)致債市與經(jīng)濟基本面、PPI 均脫鉤（從 GDP、工增、PPI 看，2017 年三或四季度經(jīng)濟已經(jīng)開始下行）。綜上所述，對于 PPI 與央行貨幣政策、債券市場的關(guān)系，我們認(rèn)為：PPI 確實在一定程度上反映經(jīng)濟走勢，而央行考慮了經(jīng)濟走勢，盡管不一定完全取決于經(jīng)濟走勢。當(dāng)時央行重心在金融去杠桿，與 PPI、經(jīng)濟

12、均有關(guān)但關(guān)系不大。2013 年下半年、2016年底-2017 年，經(jīng)濟上行都是緊利率的必要條件，但并非充分條件（2016 年 1-8 月沒有因為經(jīng)濟上行緊利率）；同時，央行政策也可以與經(jīng)濟走勢相悖（2017 年四季度，經(jīng)濟下行，貨幣反而更緊）。（3）2016-2017 年 PPI 與債市更大程度上是并列關(guān)系，因為“供給側(cè)改革”中同時包括 “去杠桿”和“去產(chǎn)能”，去杠桿導(dǎo)致了債市收益率大幅上行，而去產(chǎn)能導(dǎo)致了商品價格、PPI 同比的大幅上行。2021 年中國央行會重點關(guān)注 PPI 嗎？我們認(rèn)為不會。主要邏輯有以下幾點：1、從歷史上看，經(jīng)濟走勢是央行利率政策的必要條件，而非充分條件。例如 2016

13、 年 1-8月，經(jīng)濟轉(zhuǎn)好、商品價格大漲、PPI 上行，但是央行可以穩(wěn)利率，而不必緊利率。另一個例子是 2017 年初，PPI 已經(jīng)見頂，而債券收益率拐點下行要等到 1 年之后。2、本次 PPI 上行有三方面的特殊性：低基數(shù)效應(yīng)。目前市場普遍預(yù)期，2021 年二季度 PPI 同比上行至 4-6%左右，并由此預(yù)期央行屆時會緊利率。但這種分析忽視了 PPI 的基數(shù)問題，2020 年二季度 PPI 同比是-3%至-4%，考慮疫情前的 2021 年 1 月 PPI 0%左右作為合理基數(shù)，也就是剔除基數(shù)效應(yīng)，2021 年二季度 PPI 同比為 0-3%，并不高。二季度之后會趨勢性下行。同樣由于基數(shù)效應(yīng)，二

14、季度之后基數(shù)大幅上行，目前市場普遍預(yù)期 PPI 也會在 2021 年三季度開始下行，并在年末逐漸回到 2-3%左右，同樣不高。PPI 同比上行主要是輸入型通脹，工業(yè)品通脹，而食品通脹壓力很小，服務(wù)業(yè)甚至是通縮壓力。近期豬肉價格大幅下行，2 月 CPI 大概率保持負(fù)值。服務(wù)業(yè) CPI 同比短期難以轉(zhuǎn)正，中低收入我們沒有看到顯著上行，也沒有什么理由顯著上行。3、回顧歷史上央行對通脹的表述，我們重點關(guān)注以下幾點：（1）2019 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告：“PPI 低位運行，通常反映工業(yè)需求偏弱，但近幾個月 PPI 同比降幅擴大主要是受基數(shù)效應(yīng)影響，并不意味著存在顯著的工業(yè)品通縮壓力。”這表明央行關(guān)注

15、基數(shù)效應(yīng)。（2）2015 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告：“PPI 中包含諸多基礎(chǔ)性產(chǎn)品，比如石油、天然氣、鐵礦石、銅、鋁、鋅等，當(dāng)國際大宗商品價格大幅下跌時，PPI 下行壓力也會比較大，但這與國內(nèi)經(jīng)濟狀況和貨幣政策關(guān)系不大。”這是央行對于輸入型 PPI 的看法。（3）2015 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告：“比較而言，用 CPI 或 GDP 平減指數(shù)來測算實際利率水平可能要更合適一些。”這表明央行更關(guān)注 CPI、GDP 平減指數(shù)，而非 PPI。（4）2017 年三季度貨幣政策執(zhí)行報告：“基數(shù)因素也可能使未來一段時期 PPI 同比漲幅放緩。綜合來看，通脹預(yù)期大體保持穩(wěn)定?！边@實際上是央行不認(rèn)為 PPI

16、存在趨勢性上行，隨著上行到一定程度，自然同比增速放緩。4、當(dāng)前 PPI 和 CPI 背離，背后反應(yīng)的的生產(chǎn)與消費、外需與內(nèi)需的背離，中國央行難以因為結(jié)構(gòu)性過熱而全局性緊縮，特別是“內(nèi)循環(huán)為主”需要的是消費、內(nèi)需，而這兩者增速比疫情前還差很多。當(dāng)前中國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)是，生產(chǎn)熱、消費冷，外需熱、內(nèi)需冷，表現(xiàn)為消費增速、收入增速、核心 CPI 處于低位。主要原因是，本輪中國穩(wěn)增長沒有采用“需求刺激”，而是“控疫情、保生產(chǎn)“，這導(dǎo)致在內(nèi)需尚未恢復(fù)時，對海外生產(chǎn)形成替代，導(dǎo)致賺了海外的錢。隨著海外生產(chǎn)恢復(fù)，能否持續(xù)是個問題。更重要的是，中國的消費、內(nèi)需增速沒有完全恢復(fù)，難以承受實體經(jīng)濟融資成本的上行。202

17、1 年央行難以因 PPI 上行而“緊利率”對于 2021 年貨幣政策和 PPI 的關(guān)系，我們認(rèn)為：1、我們認(rèn)可二季度 PPI 上行至 4-6%左右，但是這種上行剔除基數(shù)效應(yīng)只剩不超過 3%，并非高通脹，且二季度之后 PPI 讀數(shù)會逐漸下行，央行不會因為基數(shù)效應(yīng)而先緊后松，而是大概率保持穩(wěn)定，否則會導(dǎo)致預(yù)期紊亂，也與央行歷史的表述不符。2、當(dāng)前中國并非全局性、趨勢性通脹，盡管 PPI 上行壓力較大，但是 CPI 食品、CPI 核心都沒有通脹壓力，如果因為通脹而緊貨幣，與歷史央行更看重 CPI 通脹不符。3、當(dāng)前經(jīng)濟呈現(xiàn)強生產(chǎn)與弱消費、強外需與弱內(nèi)需結(jié)構(gòu)分化，中國央行沒有道理因為美國的通脹、外需好

18、，而緊利率，那樣結(jié)果只能是對“本就不強的內(nèi)需雪上加霜”，與“內(nèi)循環(huán)為主”的戰(zhàn)略思想完全相悖。4、中國央行緊利率，PPI 或者經(jīng)濟上行是必要條件，而非充分條件。2020 年沒有出現(xiàn)類似 2012-2013、2015-2016 年的資金空轉(zhuǎn)套利、金融加杠桿，因此也沒有必要重復(fù) 2013 年下半年、2016 年底-2017 年的緊利率、金融去杠桿。當(dāng)前的股市、債市均已經(jīng)超跌1、對于股票市場，近期出現(xiàn)大幅回調(diào)，主要原因是對通脹導(dǎo)致緊貨幣的擔(dān)憂、白馬龍頭抱團股的瓦解、香港股市加稅，其中香港加稅是短期沖擊問題，不用討論。根據(jù)我們前述分析，我們認(rèn)為 2021 年利率政策是穩(wěn)，而非緊，擔(dān)憂加息、緊利率的股市下跌是錯殺，提供的是買點。對于抱團問題，一方面短期抱團股已經(jīng)下跌幅度較大，存在短線超跌反彈的可能，另一方面，中國股市仍然有大量估值洼地，銀、地、保、建筑等極低估值板塊可能迎來長期機會。我們認(rèn)為，2021 年股票市場可能是震蕩上行，因為中國經(jīng)濟可能改變過去大