1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 1.2020 年外資在中國(guó)債市現(xiàn)狀及債市對(duì)外開(kāi)放政策回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年外資在中國(guó)債市現(xiàn)狀 4 HYPERLINK l _TOC_250003 2020 年對(duì)外開(kāi)放政策回顧 6 HYPERLINK l _TOC_250002 2.2002 年以來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程回顧 7 HYPERLINK l _TOC_250001 3.近 5 年外資在中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì) 10 HYPERLINK l _TOC_250000 4.2021 年外資進(jìn)入中國(guó)債市展望及影響因素分析 13圖表目錄圖 1

2、：2020 年境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債市的規(guī)模及占比走勢(shì) 4圖 2：2020 年 12 月外資配置品種情況 5圖 3：2020 年外資在國(guó)債和證金債托管量增速情況 5圖 4：2020 年外資在國(guó)債和證金債中的占比情況 5圖 5：2020 年 12 月境外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成 6圖 6：2020 年 12 月境外機(jī)構(gòu)投資債券待償期情況 6圖 7：近 5 年外資進(jìn)入中國(guó)債市大事一覽 11圖 8：近 5 年外資在中國(guó)債市月度增量走勢(shì) 11圖 9：近 5 年外資在中國(guó)債市中占比及增速走勢(shì) 12圖 10：近 5 年外資在中國(guó)債市中主要品種配置情況 12圖 11：近 5 年境外機(jī)構(gòu)交易活躍度 13圖 12：近 5 年境

3、外機(jī)構(gòu)杠桿率 13圖 13：2020 年疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)較快 14圖 14：需求側(cè)疫情前后走勢(shì) 14圖 15：2020 年新冠疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊仍未消退 15圖 16：外資銀行間債券托管增量與中美 10 年期利差走勢(shì) 15圖 17：2020 年下半年中美 10 年期利差處于歷史高位 16圖 18：美國(guó)通脹及 10 年期美債走勢(shì) 16圖 19：通脹預(yù)期已處在歷史相對(duì)高位 17圖 20： 2000 年以來(lái)歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中 10 年期美債收益率累計(jì)上行幅度 17圖 21：外資銀行間債券托管增量與匯率相關(guān)性較大 18圖 22：美元指數(shù)及美元兌人民幣中間價(jià)持續(xù)下行 18圖 23：美聯(lián)儲(chǔ)最快或?qū)⒌?/p>

4、 2022 年底開(kāi)始加息 19圖 24：納入BBGA 和 GBI-EM GD 后外資持債增量出現(xiàn)明顯提升 20表 1：2020 年我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放重要政策一覽 6表 2：2002 年以來(lái)我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放具體進(jìn)程一覽 8表 3：納入三大國(guó)際債券指數(shù)過(guò)程一覽及增量資金測(cè)算 20自 2002 年 QFII 引入拉開(kāi)中國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放的序幕以來(lái)，外資正逐步成為中國(guó)債市的重要參與者之一，截至 2020 年 12 月，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債市中的債券托管量已超過(guò) 32000 億元，占全市場(chǎng)總量的 3.2%；同時(shí)根據(jù)中國(guó)外匯交易中心的數(shù)據(jù)，2021年 1 月境外機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)債券的增持規(guī)模近 3000 億元，位于歷史高

5、位。那么 2021年伴隨中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的逐漸深入，外資后續(xù)對(duì)債市會(huì)影響幾何？本篇報(bào)告作為債市對(duì)外開(kāi)放研究系列的第二篇，首先對(duì) 2020 年外資在中國(guó)債市的現(xiàn)狀及對(duì)外開(kāi)放政策進(jìn)行回顧分析，同時(shí)通過(guò)對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程與近 5 年外資在國(guó)內(nèi)債市的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行復(fù)盤(pán)，最后對(duì) 2021 年外資對(duì)中國(guó)債市的影響進(jìn)行展望并對(duì)影響因素進(jìn)行分析總結(jié)。1.2020 年外資在中國(guó)債市現(xiàn)狀及債市對(duì)外開(kāi)放政策回顧2020 年外資在中國(guó)債市現(xiàn)狀2020 年外資進(jìn)入中國(guó)債市的步伐進(jìn)一步加速。從 2020 年全年境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債市的規(guī)模及占比走勢(shì)看，境外機(jī)構(gòu)債券總托管量全年增加約 10000 億元，截至 2020年

6、12 月，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債市中的債券托管量已超過(guò) 32000 億元，達(dá)到歷史新高；同時(shí)境外機(jī)構(gòu)持債規(guī)模在中國(guó)債市中的占比也達(dá)到 3.2%，外資已逐漸成為中國(guó)債市的重要參與者之一。圖 1：2020 年境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債市的規(guī)模及占比資料來(lái)源：Wind, 中債登，上清所，國(guó)元證券研究所可以看到國(guó)債與證金債仍為外資最主要的配置品種。從最新的托管數(shù)據(jù)上看，截至2020 年 12 月份，外資共配置了 18775 億元國(guó)債，在所有外資配置品種中的占比為58%；持有證金債的規(guī)模達(dá)到 9191 億元，占比為 28%。從 2020 年全年走勢(shì)上看，2020 年外資在國(guó)債與證金債托管量上的同比增速仍在顯著上升，1

7、月時(shí)國(guó)債和證金債的托管量同比增速分別為 19.2%和 40.0%，12 月國(guó)債與證金債托管量同比增速已達(dá)到 43.7%與 84.4%。從外資在全市場(chǎng)不同券種的托管規(guī)模占比角度來(lái)看，2020年外資在國(guó)債中的占比仍維持相對(duì)高位，在證金債尤其是在國(guó)開(kāi)債中的占比有較大增加。截至 2020 年 12 月，境外機(jī)構(gòu)在國(guó)債、證金債（含國(guó)開(kāi)債）以及國(guó)開(kāi)債的占比分別達(dá)到 9.7%、5.1%與 6.1%。圖 2：2020 年 12 月外資配置品種情況資料來(lái)源：Wind, 中債登，上清所，國(guó)元證券研究所圖 3：2020 年外資在國(guó)債和證金債托管量增速圖 4：2020 年外資在國(guó)債和證金債中的占比 資料來(lái)源：Wind

8、, 國(guó)元證券研究所資料來(lái)源：Wind, 國(guó)元證券研究所現(xiàn)階段中國(guó)債市中的境外投資者構(gòu)成以商業(yè)銀行、包括對(duì)沖基金在內(nèi)的各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)以及中央銀行為主。截至 2020 年 12 月，以法人為統(tǒng)計(jì)口徑，共有 468 家境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)結(jié)算代理模式(CIBM)入市，12 月新增 2 家；同時(shí)共有 625 家境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)債券通模式(BC)入市，12 月新增 13 家。其中海外中央銀行主要通過(guò)結(jié)算代理模式進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)，而包括對(duì)沖基金在內(nèi)的各類(lèi)資管機(jī)構(gòu)則主要通過(guò)債券通模式進(jìn)入債券市場(chǎng)，海外商業(yè)銀行通過(guò)兩種渠道進(jìn)入債市的數(shù)量大致相當(dāng)。同時(shí)截至 2020 年 12 月，從境外機(jī)構(gòu)投資債券待償期分布情況

9、可以發(fā)現(xiàn)，境外機(jī)構(gòu)投資債券期限以 0-1 年期和 7-10 年期，在總規(guī)模中的占比分別達(dá)到 31%和 30%；境外機(jī)構(gòu)也較為青睞 3-5 年期與 1-3 年期債券，二者配置規(guī)模較為相近，占比分別達(dá)到 16%與 15%。圖 5：2020 年 12 月境外機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成圖 6：2020 年 12 月境外機(jī)構(gòu)投資債券待償期 資料來(lái)源：CFETS, 國(guó)元證券研究所資料來(lái)源：CFETS, 國(guó)元證券研究所2020 年對(duì)外開(kāi)放政策回顧2020 年中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策實(shí)現(xiàn)了突破性進(jìn)展。2020 年我國(guó)先后完善了外資外匯風(fēng)險(xiǎn)管理、交易結(jié)算服務(wù)以及熊貓債市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)范化等問(wèn)題。境外銀行類(lèi)投資者和境外非銀行類(lèi)投資

10、者，可以從多種渠道中選擇開(kāi)展外匯衍生品交易；為了滿足境外機(jī)構(gòu)投資者因節(jié)假日等特殊場(chǎng)景產(chǎn)生的多樣化結(jié)算周期訴求，提供 T+10 以內(nèi)的現(xiàn)券交易結(jié)算服務(wù)，同時(shí)外匯交易中心也與第三方電子交易平臺(tái)通力合作，升級(jí)完善系統(tǒng)相關(guān)功能，交易雙方將無(wú)需提交申請(qǐng)即可線上自主選擇達(dá)成 T+N 交易；此外，為推動(dòng)熊貓債市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，對(duì)外國(guó)政府類(lèi)機(jī)構(gòu)和國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)做出相關(guān)指引，同時(shí)境外非金融企業(yè)可按照規(guī)定的發(fā)行方式發(fā)行債務(wù)融資工具。此外 2020 年進(jìn)一步明確及簡(jiǎn)化了境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理的相關(guān)要求。落實(shí)并取消 QFII/RQFII 境內(nèi)證券投資額度管理要求，實(shí)施本外幣一體化管理，允許合格投

11、資者自主選擇匯入資金幣種和時(shí)機(jī)并取消托管人數(shù)量限制。同時(shí) 2020 年對(duì)外資投資中國(guó)債市做出了更加完善與標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管。9 月 2 日，央行、證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局共同發(fā)布關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告（征求意見(jiàn)稿），境外機(jī)構(gòu)投資者可以直接或通過(guò)互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場(chǎng)，外資進(jìn)入中國(guó)債市的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)得到進(jìn)一步統(tǒng)一。表 1：2020 年我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放重要政策一覽時(shí)間重要文件名稱具體內(nèi)容2020/1/13關(guān)于完善銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)問(wèn)題的通知境外投資者可使用境內(nèi)人民幣對(duì)外匯衍生產(chǎn)品按照套期保值原則管理外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；境外銀行類(lèi)投資者和境外非銀行類(lèi)投資者，可

12、以從多種渠道中選擇開(kāi)展外匯衍生品交易2020/3/24關(guān)于向境外機(jī)構(gòu)投資者提供循環(huán)結(jié)算服務(wù)和靈活結(jié)算周期安排的通對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者達(dá)成的現(xiàn)券交易，如結(jié)算失敗，經(jīng)交易雙方協(xié)商一致，交易雙方可在三個(gè)工作日內(nèi)重新發(fā)起結(jié)算；為滿足境外機(jī)構(gòu)投資者因節(jié)假日等特殊場(chǎng)景產(chǎn)生的多樣化結(jié)算周期訴求，提知供 T+10 以內(nèi)的現(xiàn)券交易結(jié)算服務(wù)2020/5/7明確并簡(jiǎn)化境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理要求落實(shí)取消 QFII/RQFII 境內(nèi)證券投資額度管理要求；實(shí)施本外幣一體化管理，允許合格投資者自主選擇匯入資金幣種和時(shí)機(jī)；大幅簡(jiǎn)化合格投資者境內(nèi)證券投資收益匯出手續(xù)；取消托管人數(shù)量限制；完善合格投資者境內(nèi)證券投資外

13、匯風(fēng)險(xiǎn)及投資風(fēng)險(xiǎn)管理要求；人民銀行、外匯局加強(qiáng)事中事后監(jiān)管2020/8/18關(guān)于試運(yùn)行直投模式下境外機(jī)構(gòu)投資者直接交易服務(wù)的通知境外機(jī)構(gòu)投資者可通過(guò)請(qǐng)求報(bào)價(jià)方式與境內(nèi)做市機(jī)構(gòu)開(kāi)展現(xiàn)券交易，做市機(jī)構(gòu)通過(guò)交易中心系統(tǒng)回復(fù)可成交價(jià)格。清算方式為全額清算，結(jié)算方式為券款對(duì)付，清算速度支持 T+0、T+1、T+2和 T+32020/9/2關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告（征求意見(jiàn)稿）境外機(jī)構(gòu)投資者可以直接或通過(guò)互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場(chǎng)；統(tǒng)一在資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)辦理登記；可在中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)展債券現(xiàn)券、 相關(guān)衍生產(chǎn)品、債券基金等交易；可直接或通過(guò)其境外托管銀行，委托符合條件的境內(nèi)托管銀行

14、進(jìn)行資產(chǎn)托管2020/9/16提升境外機(jī)構(gòu)投資便利度，積極支持優(yōu)化 T+N交易結(jié)算服務(wù)外匯交易中心與第三方電子交易平臺(tái)通力合作，升級(jí)完善系統(tǒng)相關(guān)功能，交易雙方將無(wú)需提交申請(qǐng)即可線上自主選擇達(dá)成 T+N交易2020/12/28外國(guó)政府類(lèi)機(jī)構(gòu)和國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)指引（試行）注冊(cè)發(fā)行流程方面按照合法合規(guī)、防范風(fēng)險(xiǎn)、透明高效的原則，兩類(lèi)機(jī)構(gòu)應(yīng)通過(guò)主承銷(xiāo)商提交申請(qǐng)函，要求主承銷(xiāo)商出具推薦意見(jiàn)；信息披露方面，兩類(lèi)機(jī)構(gòu)在發(fā)行文件中約定存續(xù)期定期披露的時(shí)間和頻率；中介機(jī)構(gòu)要求方面，投資人應(yīng)自主判斷投資價(jià)值，自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)2020/12/28境外非金融企業(yè)債務(wù)融 資 工 具 業(yè) 務(wù) 指 引（2020 版）境外非

15、金融企業(yè)可按照規(guī)定的發(fā)行方式發(fā)行債務(wù)融資工具；依據(jù)交易商協(xié)會(huì)相關(guān)自律規(guī)則和本指引要求編制注冊(cè)文件；所募集的資金應(yīng)根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管要求使用資料來(lái)源：國(guó)元證券研究所2.2002 年以來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程回顧自 2002 年證監(jiān)會(huì)與央行頒布合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法以來(lái)，我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放歷程已走過(guò)近 20 年，我們大致可將我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程劃分為以下三個(gè)階段。（1）2002-2009 年：前期初步發(fā)展階段2002-2009 年整體上看是我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的初步嘗試。2002 年合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法發(fā)布并于 2006 年正式出臺(tái)合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證

16、券投資管理辦法，QFII 開(kāi)始啟動(dòng)。合格境外投資者（QFII）可委托境內(nèi)證券公司辦理在境內(nèi)的證券交易活動(dòng)，但在這個(gè)時(shí)間段相應(yīng)投資額度與投資標(biāo)的仍然受較大限制。（2）2010-2016 年：漸進(jìn)放松限制階段自 2010 年開(kāi)始，我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程整體處于逐步放松階段。2010 年關(guān)于境外人民幣清算行等三類(lèi)機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知正式頒布，該通知明確表示境外三類(lèi)機(jī)構(gòu)可在核準(zhǔn)的額度內(nèi)在銀行間債券市場(chǎng)從事債券投資業(yè)務(wù)；2011 年起，RQFII 開(kāi)始啟動(dòng)；2015 年 7 月，央行頒布關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知，進(jìn)一步放松

17、包括境外央行在內(nèi)的相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者在投資額度等方面的限制同時(shí) 2016 年開(kāi)始允許境外機(jī)構(gòu)投資者直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)(CIBM)，且沒(méi)有投資額度限制。（3）2017-至今：加速創(chuàng)新開(kāi)放階段2017 年以來(lái)我國(guó)債市對(duì)開(kāi)放速度開(kāi)始加快。2017 年債券通“北向通”正式開(kāi)通；2018 年 8 月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上決定對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅政策；2019 年 4 月，中國(guó)債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)，同年 9 月，國(guó)家外匯管理局宣布取消 QFII 和 RQFII 投資額度限制；在 2020 年，我國(guó)首先完善外資外匯風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)問(wèn)題，同時(shí)在 2 月份，中

18、國(guó)國(guó)債被納入摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)。同年 9 月頒布關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告（征求意見(jiàn)稿），外資進(jìn)入中國(guó)債市的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)得到進(jìn)一步統(tǒng)一，中國(guó)債券市場(chǎng)的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性得到進(jìn)一步增強(qiáng)。表 2：2002 年以來(lái)我國(guó)債市對(duì)外開(kāi)放具體進(jìn)程一覽時(shí)間文件及事件名稱具體內(nèi)容2002/12合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法合格境外機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國(guó)證券市場(chǎng)，并取得國(guó)家外匯局額度批準(zhǔn)，可以委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)，委托境內(nèi)證券公司辦理在境內(nèi)的證券交易活動(dòng)前期初步發(fā)展階段（2002-2009 年）2005/4央行分別批準(zhǔn)泛亞基金和亞債中國(guó)基

19、金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)泛亞基金可進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，在 1.8 億美元等值人民幣額度內(nèi)進(jìn)行債券交易。亞債中國(guó)基金可進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，在 1.2 億美元等值人民幣額度內(nèi)進(jìn)行債券交易合格境外機(jī)構(gòu)投對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格條件和審批程序，托管、登記2006/8資者境內(nèi)證券投資結(jié)算，投資運(yùn)作，資金管理，監(jiān)督管理做出規(guī)定，QFII 制管理辦法度啟動(dòng)，規(guī)定投資范圍包括證券交易所掛牌交易的債券漸進(jìn)放松關(guān)于境外人民幣境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)的人民幣資金來(lái)自于央行貨限制階段（2010-202010/8清算行等三類(lèi)機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀幣合作、跨境貿(mào)易和投資人民幣業(yè)務(wù)獲得的人民幣資金；境外三類(lèi)機(jī)構(gòu)可在核準(zhǔn)的額度內(nèi)

20、在銀行間債券市場(chǎng)從事債16 年）行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)券投資業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知2011/12基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法RQFII 制度開(kāi)始啟動(dòng)，符合條件的境內(nèi)基金管理公司、證券公司的香港子公司，可運(yùn)用在香港募集的人民幣資金投資境內(nèi)證券市場(chǎng)2015/7關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通 知允許包括境外央行在內(nèi)的相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者在銀行間市場(chǎng)開(kāi)展債券現(xiàn)券、債券回購(gòu)、債券借貸、債券遠(yuǎn)期，以及利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議等其他經(jīng)中國(guó)人民銀行許可的交易。相關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者可自主決定投資規(guī)模2016/2關(guān)于進(jìn)一步做好境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債

21、券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告允許境外機(jī)構(gòu)投資者直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)(CIBM)，且沒(méi)有投資額度限制加速創(chuàng)新開(kāi)放階段（2017-至今）2017/6全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心“債券通”交易規(guī)則（試行）、內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法香港及其他國(guó)家與地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機(jī)制安排，允許境外資金投資于內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)，且“北向通”沒(méi)有投資額度限制2018/8國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅政策；暫免征收企業(yè)所得稅的范圍不包括境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)設(shè)立的機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所取得的與該機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所有實(shí)際聯(lián)系的債券

22、利息2019/4中國(guó)債券納入彭博巴克萊債券指數(shù)中國(guó)國(guó)債和政策性銀行債券被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（BBGA），并占據(jù)指數(shù)市值中的 6.03%。分 20 個(gè)月逐步納入，并于 2020 年 11 月 1 日完成2019/9國(guó)家外匯管理局：取消 QFII 和 RQFII投資額度限制取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制；取消 RQFII 試點(diǎn)國(guó)家和地區(qū)限制，進(jìn)一步便利境外投資者投資境內(nèi)證券市場(chǎng)2019/10關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知允許同一境外主體QFII/RQFII 和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過(guò)戶，資金賬戶之

23、間可以直接劃轉(zhuǎn)，同時(shí)同一境外主體通過(guò)上述渠道入市只需備案一次。境外機(jī)構(gòu)投資者不同渠道投資銀行間市場(chǎng)的政策原則上基本趨同關(guān)于完善銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)境外投資者可使用境內(nèi)人民幣對(duì)外匯衍生產(chǎn)品按照套期保2020/1投資者外匯風(fēng)險(xiǎn)管值原則管理外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；境外銀行類(lèi)投資者和境外非銀理有關(guān)問(wèn)題的通 行類(lèi)投資者，可以從多種渠道中選擇開(kāi)展外匯衍生品交易知2020/2中國(guó)國(guó)債被納入摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)中國(guó)政府債券納入摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)，分 10 個(gè)月完成2020/9關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告（征求意見(jiàn)稿）境外機(jī)構(gòu)投資者可以直接或通過(guò)互聯(lián)互通方式投資交易所債券市

24、場(chǎng)；統(tǒng)一在資本項(xiàng)目信息系統(tǒng)辦理登記；可在中國(guó)債券市場(chǎng)開(kāi)展債券現(xiàn)券、相關(guān)衍生產(chǎn)品、債券基金等交易；可直接或通過(guò)其境外托管銀行，委托符合條件的境內(nèi)托管銀行進(jìn)行資產(chǎn)托管資料來(lái)源：國(guó)元證券研究所3.近 5 年外資在中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)近 5 年外資在中國(guó)債券市場(chǎng)的流入速度逐漸加快。相較于 2016 年初的數(shù)據(jù)，近 5年外資在中國(guó)債市中的債券托管量已增加約 26000 億元。可以看到近 5 年外資流入增速加快主要?dú)w功于新型投資渠道的創(chuàng)設(shè)，相關(guān)限制的放松以及國(guó)際化背景下中國(guó)債券逐漸納入國(guó)際債券指數(shù)。2016 年初我國(guó)開(kāi)始允許境外機(jī)構(gòu)投資者直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)(CIBM)，且沒(méi)有投資額度限制，境外機(jī)構(gòu)單

25、月新增托管量在 2016 年一度超 600 億元；2017 年 7月伴隨債券通的正式開(kāi)通，境外機(jī)構(gòu)托管月度增量出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，多月單月新增近 1000 億元；2018-2019 年，財(cái)政部，稅務(wù)總局宣布對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場(chǎng)取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅，時(shí)間為期三年。同時(shí)在此期間國(guó)債、政金債被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)(BBGA)并取消了QFII 和RQFII的投資額度限制，境外機(jī)構(gòu)托管月度增量總體穩(wěn)步增長(zhǎng)；2020 年以來(lái)，隨著國(guó)債被納入摩根大通全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)(GBI-EM)以及監(jiān)管政策的進(jìn)一步統(tǒng)一，境外機(jī)構(gòu)托管月度增量已基本達(dá)到 500-1500 億元，單

26、月新增最高已達(dá) 1650 億元。圖 7：近 5 年外資進(jìn)入中國(guó)債市大事一覽資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所圖 8：近 5 年外資在中國(guó)債市月度增量資料來(lái)源：中債登，上清所，國(guó)元證券研究所近 5 年外資在中國(guó)債市中的占比整體保持增長(zhǎng)但仍然較小?？梢钥吹浇?5 年境外機(jī)構(gòu)債券托管量在全市場(chǎng)中的占比增加了 2 個(gè)百分點(diǎn)，整體上一直維持增長(zhǎng)趨勢(shì)，但外資規(guī)模在全市場(chǎng)中的占比仍然較小。境外機(jī)構(gòu)債券托管量的同比增速在 2018 年達(dá)到高點(diǎn)之后有所回落，近兩年基本穩(wěn)定在 20%-40%。從配置品種的角度看，近 5 年外資在中國(guó)債市中的配置品種基本保持穩(wěn)定，國(guó)債和證金債的配置比例較高。國(guó)債仍為外資最主要的配置

27、品種，約占總體規(guī)模的 55%-65%；證金債配置占比在 2017-2018 年出現(xiàn)下滑后有所回升，2020 年下半年已回升至近 30%；此外境外機(jī)構(gòu)還會(huì)少量配置同業(yè)存單以及中期票據(jù)，其中同業(yè)存單的配置比例在 2017 年達(dá)到高點(diǎn)后開(kāi)始下降，中期票據(jù)配置比例變化較小，近兩年二者在總配置規(guī)模的比重穩(wěn)定保持在 10-15%。圖 9：近 5 年外資在中國(guó)債市中占比及增速資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所圖 10：近 5 年外資在中國(guó)債市中主要品種配置情況資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所從交易活躍度及杠桿率的角度看，境外機(jī)構(gòu)交易活躍度及交易杠桿率均相對(duì)較低，整體上以配置盤(pán)為主。從近 5 年的走勢(shì)上看，

28、境外機(jī)構(gòu)交易活躍度中樞整體維持在 20%左右，低于全市場(chǎng)的交易活躍度；同時(shí)相較于全債券市場(chǎng)的杠桿率水平，境外機(jī)構(gòu)很少使用質(zhì)押式回購(gòu)的方式來(lái)增加杠桿獲利。近 5 年來(lái)境外機(jī)構(gòu)杠桿率低的原因主要是因?yàn)?2020 年 9 月出臺(tái)關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告（征求意見(jiàn)稿）前僅有包括央行或貨幣當(dāng)局，主權(quán)財(cái)富基金，國(guó)際金融組織以及人民幣境外清算行和參加行在內(nèi)的境外機(jī)構(gòu)可參與債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，這幾類(lèi)機(jī)構(gòu)投資策略主要以不加杠桿的配置盤(pán)為主，預(yù)計(jì)隨著 2020 年 11 月起債券回購(gòu)交易被納入 QFII、RQFII 可投資品種范圍，境外機(jī)構(gòu)交易杠桿率或?qū)⒊霈F(xiàn)變化。圖 11：近 5 年境外機(jī)構(gòu)交易

29、活躍度圖 12：近 5 年境外機(jī)構(gòu)杠桿率 資料來(lái)源：中債登, 國(guó)元證券研究所 注：交易活躍度=當(dāng)月現(xiàn)券交易額/托管量資料來(lái)源：Wind, 國(guó)元證券研究所 注：杠桿率=托管量/(托管量-質(zhì)押式待購(gòu)回余額)4.2021 年外資進(jìn)入中國(guó)債市展望及影響因素分析從上文中可以看到自債券通開(kāi)通以來(lái)，外資流入中國(guó)債券市場(chǎng)的增速開(kāi)始加快，那么2021 年外資是否能繼續(xù)保持較為強(qiáng)勁的流入勢(shì)頭？下文中我們將對(duì)2021 年外資進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行展望并對(duì)影響外資流入的因素進(jìn)行分析。整體上看，我們認(rèn)為 2021 年外資或仍將延續(xù)較強(qiáng)的流入趨勢(shì)，預(yù)計(jì) 2021 年前三季度外資流入中國(guó)債市的速度將延續(xù) 2020 年的平穩(wěn)高

30、速增長(zhǎng)，第四季度隨著中國(guó)國(guó)債納入富時(shí)羅素世界國(guó)債指數(shù)（WGBI），外資流入速度或?qū)⑦M(jìn)一步提升。從流入趨勢(shì)和投資策略的角度分析，考慮到部分境外機(jī)構(gòu)例如海外央行及主權(quán)財(cái)富基金等的投資策略傾向于配置各國(guó)債券尤其是國(guó)債，中國(guó)債券相對(duì)其他國(guó)家債券具有相對(duì)較高的配置性價(jià)比，這一部分流入中國(guó)債券市場(chǎng)的資金總體或會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定上升。但同時(shí)也要看到擾動(dòng)外資流入中國(guó)債市的因素仍然較多，包括海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)景氣度恢復(fù)情況、中美利差走勢(shì)、匯率變化情況、債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放政策變化情況、債券指數(shù)被動(dòng)配置變化情況等因素都可能對(duì)外資 2021 年流入中國(guó)債市產(chǎn)生影響。首先，新冠疫情后中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇是吸引外資流入中國(guó)債券市場(chǎng)

31、的重要前提條件。我們?cè)谏弦黄芯咳枕n債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放歷程回顧及借鑒的系列報(bào)告中提到一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)穩(wěn)定向好是外資愿意流入本國(guó)債券市場(chǎng)的重要前提條件?？梢钥吹阶?2020 年 3 月以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在新冠疫情沖擊中強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，2020 年 3 月后 PMI 數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)大幅回升的態(tài)勢(shì)，GDP 當(dāng)季同比也自二季度開(kāi)始觸底反彈；需求側(cè)角度看，出口、投資數(shù)據(jù)回升較快，消費(fèi)漸進(jìn)恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)基本面整體穩(wěn)定向好。圖 13：2020 年疫后中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體恢復(fù)較快資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所圖 14：需求側(cè)疫情前后走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所而新冠疫情對(duì)海外主要經(jīng)濟(jì)體的沖擊仍在延續(xù)。以美國(guó)為

32、例，其失業(yè)率在 2020 年 4 月觸及高點(diǎn)后雖有所下降但仍處于相對(duì)高位，而 GDP 同比增速仍為負(fù)值，遠(yuǎn)未恢復(fù)到疫前水平。雖然 2021 年年初以來(lái)包括美國(guó)在內(nèi)的世界主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種速度逐漸加快，但諸如病毒變異，疫苗有效性及抗體持續(xù)時(shí)長(zhǎng)是否穩(wěn)定等不確定性因素仍然較多，2021 年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度仍然存疑。兩相比較下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定向好發(fā)展對(duì)外資的吸引力與日俱增。資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所其次我們認(rèn)為 2021 年中美利差大概率維持觸頂下降的趨勢(shì)，這或?qū)ν赓Y流入中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響；但預(yù)計(jì)中美利差或仍將保持歷史相對(duì)高位，境外投資者在 2021 年將延續(xù)對(duì)中國(guó)債券的較高投資意愿?？梢钥吹?/p>

33、境外機(jī)構(gòu)銀行間債券托管量月度增量與中美利差之間的相關(guān)性較高，當(dāng)中美利差走擴(kuò)時(shí)，境外機(jī)構(gòu)銀行間債券托管量月度增量亦大概率出現(xiàn)增長(zhǎng)。2020 年新冠疫情爆發(fā)后，歸因于美國(guó)施行財(cái)政貨幣化，重啟 QE，疊加中國(guó)要早于美國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，中美利差在 2020 年 3 月后迅速走高，2020 年下半年中美利差已基本處于 2008 年以來(lái)的歷史峰值。圖 16：外資銀行間債券托管增量與中美 10 年期利差走勢(shì)資料來(lái)源：中債登，上清所，Wind，國(guó)元證券研究所資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所但同時(shí)我們要看到美國(guó)通脹水平以及通脹預(yù)期自 2020 年 2 季度以來(lái)在持續(xù)回升，這將助推美國(guó)長(zhǎng)端利率觸底反彈?？紤]

34、到美國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫苗大范圍接種后或?qū)⒊霈F(xiàn)較為強(qiáng)勢(shì)的復(fù)蘇，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中通脹的持續(xù)走強(qiáng)，中美利差 2021 年總體上看易收窄而難擴(kuò)張。圖 18：美國(guó)通脹及 10 年期美債走勢(shì)資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所圖 19：通脹預(yù)期已處在歷史相對(duì)高位資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所通過(guò)對(duì) 2000 年以來(lái)歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中 10 年期美債收益率累計(jì)上行幅度進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn) 2000 年以來(lái)歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇平均持續(xù)時(shí)間約為 19 個(gè)月，10 年期美債收益率上行幅度約為 80-120bp；此外可以看到 2008 年次貸危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期間 10 年期美債收益率在復(fù)蘇后第 14 個(gè)月達(dá)到峰值，上行幅度

35、達(dá)到 98bp。截至 2021 年 2 月 26 日，2020 年 4 月以來(lái) 10 年期美債收益率已持續(xù)上行 10 個(gè)月，累計(jì)上行 78bp。無(wú)論從時(shí)間還是空間的角度看，美國(guó) 10 年期國(guó)債仍有一定上行空間，但預(yù)計(jì) 2021 年后續(xù)上行幅度相對(duì)有限，中美利差或?qū)⑹照?110-170bp 的較高位。綜上所述我們認(rèn)為 2021 年仍處于相對(duì)高位的中美利差對(duì)外資依然有較強(qiáng)吸引力，這或?qū)⒗^續(xù)吸引外資進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。圖 20： 2000 年以來(lái)歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中 10 年期美債收益率累計(jì)上行幅度資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所注：1.歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的劃分標(biāo)準(zhǔn)主要參考美國(guó)非農(nóng)就業(yè)，失業(yè)率，制造業(yè)

36、 PMI 及 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)。2.數(shù)據(jù)截至 2021 年 2 月 26 日。2021 年人民幣預(yù)計(jì)仍將保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)也有利于外資流入中國(guó)債券市場(chǎng)，但像 2020年一樣出現(xiàn)大幅升值的可能性不大。理論上來(lái)講，當(dāng)一國(guó)貨幣走強(qiáng)時(shí)，境外投資者的匯兌收益會(huì)增加；同時(shí)該國(guó)資產(chǎn)的投資價(jià)值也會(huì)隨之邊際增長(zhǎng)，投資者亦會(huì)對(duì)以該國(guó)貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)（例如該國(guó)債券）抱以信心。同時(shí)從境外機(jī)構(gòu)銀行間債券托管量月度增量與美元兌人民幣中間價(jià)的歷史數(shù)據(jù)中可以看到，二者具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。圖 21：外資銀行間債券托管增量與匯率相關(guān)性較大資料來(lái)源：中債登，上清所，Wind，國(guó)元證券研究所鑒于美國(guó)經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇尚需時(shí)日以及近日美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑

37、威爾表示“即使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)改善，美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持其購(gòu)債行為”，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策短期內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)鷹，疊加中國(guó)在匯率調(diào)控上大概率仍會(huì)采取平穩(wěn)的節(jié)奏來(lái)應(yīng)對(duì)人民幣升值壓力，2021 年人民幣或仍會(huì)保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，這將有利于外資進(jìn)入中國(guó)債券市場(chǎng)。但同時(shí)我們也要看到美元兌人民幣匯率已達(dá)到 6.45 附近，處于 2015 年“811”匯改以來(lái)的相對(duì)低位，預(yù)計(jì)像 2020 年一樣出現(xiàn)大幅升值的可能性不大。圖 22：美元指數(shù)及美元兌人民幣中間價(jià)持續(xù)下行資料來(lái)源：Wind，國(guó)元證券研究所圖 23：美聯(lián)儲(chǔ)最快或?qū)⒌?2022 年底開(kāi)始加息資料來(lái)源：國(guó)元證券研究所2021 年 11 月外資配置中國(guó)債券免稅政策的到期或?qū)?duì)外資流入中國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。2018 年 11 月，財(cái)政部與稅務(wù)總局正式發(fā)布對(duì)于境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券利息收入免稅細(xì)則，這不僅解決了該政策出臺(tái)之前稅收安排不明確所導(dǎo)致的對(duì)外資投資策略以及合規(guī)風(fēng)控方面的影響同時(shí)亦提高了外資投資中國(guó)債券的意愿?？紤]到該政策持續(xù)時(shí)間為 3 年，2021 年 11 月份該政策到期后或?qū)?duì)外資配置中國(guó)債券產(chǎn)生不利影響，尤其是可能會(huì)遏制近年來(lái)外資對(duì)證金債配置的較快上升趨