1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 引言： 4 HYPERLINK l _TOC_250010 一、美元流動性危機(jī)的共性對當(dāng)前有何指引？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）1987 年以來三次美元流動性危機(jī)均與重大金融事件相伴 4 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）美元流動性危機(jī)中的共性線索 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）本次的同與不同 7 HYPERLINK l _TOC_250006 二、除了流動性本身，還有什么值得關(guān)注？ 10 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）對實體經(jīng)濟(jì)和分

2、子端的傳導(dǎo) 10 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）美股關(guān)注點從分母端沖擊到分子端下修 14 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）當(dāng)前處于什么階段？ 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）A 股計入了哪些預(yù)期？ 18 HYPERLINK l _TOC_250001 附錄：三次美元流動性危機(jī)的脈絡(luò)梳理與回顧 20 HYPERLINK l _TOC_250000 三、風(fēng)險提示 25圖表索引圖 1：TED 利差角度，1986 年以來共有 3 次美元流動性危機(jī) 5圖 2：美元流動性危機(jī)常是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先現(xiàn)象，但領(lǐng)先時長并無特定規(guī)律 6圖 3：

3、次級債基金規(guī)模在 1987 年達(dá)到階段性峰值 6圖 4：美股并購在 1998 年快速上行 6圖 5：納指盈利在 1999 年開始下行 7圖 6：06 年美國房價開始下行而利率仍維持高位 7圖 7：近幾年美國低評級新發(fā)公司債的規(guī)模處于較高水位 8圖 8：近幾年美國非金融部門資本開支增速平緩 9圖 9：S&P500 的回購規(guī)模自 2009 年以來不斷上行 9圖 10：以SP500 為例，過去幾年中大量 capital spending 實際用于回購 9圖 11：流動性危機(jī)和波動率高位往往相伴而生，易形成負(fù)反饋機(jī)理 10圖 12：流動性危機(jī)伴隨著信用利差走闊 11圖 13：信用利差收斂和股市見底基本

4、同步 11圖 14：歷次流動性危機(jī)都伴隨著違約率的上行 12圖 15：從有限數(shù)據(jù)來看，流動性拐點領(lǐng)先違約率拐點 12圖 16：90 年代初的違約潮以金融機(jī)構(gòu)、地產(chǎn)和可選消費主導(dǎo) 12圖 17：00 年的違約潮以科技和可選消費主導(dǎo) 12圖 18：08 年的違約潮由地產(chǎn)和金融開始 13圖 19：三次違約潮中，部分行業(yè)的違約率均明顯上行 13圖 20：美元流動性危機(jī)下常出現(xiàn)階段性的美元快速走強(qiáng) 13圖 21：三次美元流動性危機(jī)爆發(fā)之后均出現(xiàn)了私人部門投資的回落 14圖 22：1986 年流動性危機(jī)期間的特征性行業(yè)表現(xiàn) 15圖 23：1998 年流動性危機(jī)期間的特征性行業(yè)表現(xiàn) 15圖 24：2007

5、年流動性危機(jī)期間的特征性行業(yè)表現(xiàn) 16圖 25：CP-T Bill 的利差回落但仍處于高位 17圖 26：LIBOR-OIS 回落但也仍處于高位 17圖 27：在流動性緩和之后，近期美聯(lián)儲的購債規(guī)模有所下行 17圖 28：美國大量債券遭遇評級下調(diào) 18圖 29：在流動性緩和之后，通脹預(yù)期再次回調(diào) 18圖 30：通脹和利率高企為儲貸危機(jī)埋下隱患 20圖 31：89 年美國銀行倒閉數(shù)量達(dá)到峰值 20圖 32：垃圾債的違約率在 1990 年達(dá)到階段性峰值 21圖 33： LTCM、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、美國國債的收益率變化 22圖 34：外國投資者在新興市場危機(jī)期間大量買入美股 23圖 35：美股的股權(quán)風(fēng)

6、險溢價在 1998 年為負(fù)值 23圖 36：納指的商譽(yù)占比大幅增長 24圖 37：美國住房次級貸款規(guī)模在 00 年之后快速攀升 25圖 38：2006 年房價下跌，住宅貸款違約率上行 25引言：3 月美元流動性危機(jī)引發(fā)全球金融市場大幅震蕩，A 股相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)前階段美元流動性迎來緩和，金融條件邊際改善，但流動性整體仍處于相對脆弱的緊平衡狀態(tài)。歷次美元流動性危機(jī)都對應(yīng)全球金融市場的重大事件，我們將對 1986- 1990 年、1998-2000 年、2007-2009 年三輪美元流動性危機(jī)進(jìn)行回顧，挖掘危機(jī)發(fā)生的本質(zhì)原因，梳理美元流動性危機(jī)存在的共性、本輪的不同之處，以及后面可能發(fā)生的連鎖反應(yīng)。以

7、期解答當(dāng)前投資人所關(guān)心的幾個問題之后美元流動性是否會有反復(fù)？如果流動性危機(jī)沒有結(jié)束，還會對 A 股形成類似 3 月的沖擊嗎？借鑒歷史經(jīng)驗，我們應(yīng)該如何判斷當(dāng)前的情形？A 股又是否已經(jīng)計入了相應(yīng)的預(yù)期？一、美元流動性危機(jī)的共性對當(dāng)前有何指引？回顧 1986-1990 年、1998-2000 年、2007-2009 年三輪美元流動性危機(jī)，基本都發(fā)生于美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的后期到衰退期的過渡階段。前期的流動性寬松推動杠桿向低質(zhì)量或高風(fēng)險的資產(chǎn)擴(kuò)張，當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張進(jìn)入晚期，高風(fēng)險領(lǐng)域的回報率下行和資金成本上行無力繼續(xù)支撐杠桿，促使資產(chǎn)配置調(diào)整和解杠桿是流動性危機(jī)發(fā)生的深層原因。從 2019 年的大類資產(chǎn)表現(xiàn)、失業(yè)

8、率以及時薪增速來看，本輪流動性危機(jī)也同樣發(fā)生在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的后期。而自次貸危機(jī)以來的流動性寬松促使杠桿疊加，低評級的新發(fā)企業(yè)債規(guī)模大幅上行，亦形成了本輪的主要杠桿風(fēng)險點。但跟歷史不同的是，自 09 年以來企業(yè)回購的規(guī)模大幅上行，而資本開支增速卻較歷史相對平 坦，因此本輪企業(yè)的實際杠桿率或優(yōu)于歷史，也使得后期過剩供給出清和解杠桿的程度較歷史更優(yōu)。但風(fēng)險平價策略在次貸危機(jī)之后的廣泛應(yīng)用則可能使得初次沖擊時的負(fù)反饋更為強(qiáng)烈。（一）1987 年以來三次美元流動性危機(jī)均與重大金融事件相伴對于全球而言，美元流動性危機(jī)的觸發(fā)原因大致可分為兩大類：（1）一類是主動型，即由于美國貨幣政策變化所帶來的美元流動性主動收

9、緊。（2）二類是由于杠桿斷裂+基本面惡化導(dǎo)致的被動收緊。原因一往往發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)的上行周 期，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受此影響可控，但往往會發(fā)生部分新興市場的危機(jī)（如 2018 年因美聯(lián)儲貨幣政策持續(xù)收緊帶來的阿根廷、土耳其等部分新興市場危機(jī)）。而原因二則往往發(fā)生在美國的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的晚周期，基本面惡化刺破居民部門或企業(yè)部門前期疊加的高杠桿是主因。本文將重點探討原因二觸發(fā)的美元流動性危機(jī)。從 TED 利差角度來看，自 1986 年以來，主要發(fā)生過 3 次美元流動性危機(jī)。分別為（1）1986 年-1990/1991 年與儲貸危機(jī)相伴而生的流動性危機(jī)；（2） 1998 年-2000 年的亞洲金融危機(jī)&科網(wǎng)泡沫觸發(fā)美

10、元流動性危機(jī)；（3）2007 年-2009 年次貸危機(jī)背景下的美元流動性危機(jī)。美元流動性危機(jī)的發(fā)生總與重大金融事件相伴。注：關(guān)于三次美元流動性危機(jī)的歷史脈絡(luò)梳理和回顧詳情，可見本文最后的附錄部分。圖1：TED利差角度，1986年以來共有3次美元流動性危機(jī)數(shù)據(jù)來源：FRED， 注：數(shù)據(jù)截至 2020-04-16。（二）美元流動性危機(jī)中的共性線索發(fā)生的宏觀背景：均在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期，加速經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段歷次美元流動性危機(jī)均發(fā)生在美國宏觀經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的后期，而流動性危機(jī)的爆發(fā)則進(jìn)一步加速了美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段。我們采用 NBER 對于美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和衰退周期的時間表，發(fā)現(xiàn)歷次美元流動性危機(jī)都發(fā)生在美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張

11、后期到衰退期的過渡階段。從領(lǐng)先性上來看， 1986 年 8 月美元流動性危機(jī)開始爆發(fā)到 1990年 7 月美國經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退時隔近 4 年，1998 年 6 月美元流動性危機(jī)開始爆發(fā)到 2001 年 3 月美國經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退時隔近 3 年，2007 年 8 月美元流動性危機(jī)開始爆發(fā)到 2007 年 12 月美國經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退時隔僅 4 個月。美元流動性危機(jī)常領(lǐng)先于美國經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退，但領(lǐng)先時長卻并無特定的規(guī)律。圖2：美元流動性危機(jī)常是經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先現(xiàn)象，但領(lǐng)先時長并無特定規(guī)律數(shù)據(jù)來源：NBER，Wind， 。注：紅色虛線框為流動性危機(jī)期間。杠桿風(fēng)險積累醞釀美元流動性危機(jī)歷次美元流動性危

12、機(jī)前期，都經(jīng)歷了杠桿積累和底層資產(chǎn)質(zhì)量下沉的過程。前期流動性寬松推動杠桿積累，且底層資產(chǎn)的質(zhì)量不斷下沉，高風(fēng)險領(lǐng)域/低質(zhì)資產(chǎn)的頭寸上行。比如 1986 年-1990 年的流動性危機(jī)，經(jīng)歷了儲貸銀行資產(chǎn)規(guī)模大幅擴(kuò)張，以及銀行資產(chǎn)池向高風(fēng)險貸款、垃圾債等相對低質(zhì)資產(chǎn)下沉的過程。 1998 年-2000 年的流動性危機(jī)，資金涌入并購和科技股市場，流動性向相對高風(fēng)險的互聯(lián)網(wǎng)新興產(chǎn)業(yè)聚集。而 2007 年-2009 年的流動性危機(jī)，則是杠桿在房地產(chǎn)及其衍生品市場累積，過程中相對低質(zhì)的貸款被不斷納入資產(chǎn)池并在此基礎(chǔ)上繼續(xù)構(gòu)建頭寸。圖3：次級債基金規(guī)模在1987年達(dá)到階段性峰值圖4：美股并購在1998年快速

13、上行數(shù)據(jù)來源：NVCA， 數(shù)據(jù)來源：IMAA， 經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張進(jìn)入晚期，高風(fēng)險領(lǐng)域的回報率下行，無力支撐杠桿盡管歷次美元流動性危機(jī)爆發(fā)前期似乎都處于流動性收緊的狀態(tài)中，但實質(zhì)上，杠桿建立的必要條件是資產(chǎn)回報率高于杠桿資金成本，因此本質(zhì)上，資產(chǎn)回報率的下降、或是資金成本的上行，觸發(fā)高杠桿難以為繼促使資產(chǎn)配置經(jīng)歷解杠桿的過程才是流動性危機(jī)的本質(zhì)原因。圖5：納指盈利在1999年開始下行圖6：06年美國房價開始下行而利率仍維持高位數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Wind， “事件”催化底層資產(chǎn)泡沫破裂，加劇美元流動性危機(jī)1998 年俄債違約 LTCM 的破產(chǎn)、2000 年微軟的壟斷事件、2007

14、年新世紀(jì)金融破產(chǎn)、2008 年雷曼破產(chǎn)等，類似事件加劇了美元流動性的緊張。（三）本次的同與不同相同點經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期從難以繼續(xù)下行、基本觸底的失業(yè)率和不斷上行的時薪增速組合，抑或是大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，疫情前美國經(jīng)濟(jì)已基本處于擴(kuò)張周期的后期。我們在2019/12/15的A股年度策略報告中曾提示，風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)齊漲的鮮明特征具有較強(qiáng)的指示意義，19年風(fēng)險和避險資產(chǎn)齊漲，美股、美債、黃金、原油在19年均錄得正收益，且美股波動率明顯下行，類似資產(chǎn)組合表現(xiàn)常指向美國一輪經(jīng)濟(jì)小周期的擴(kuò)張后期，之后波動率回升、風(fēng)險資產(chǎn)階段調(diào)整。流動性寬松推動杠桿向低質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)張過去幾年美國新發(fā)債券中相對低評級債券的占比大幅提

15、升。1999 年-2007 年的新發(fā)債券中，有 50%為A 級及以上評級，而 2008-2018 年的新發(fā)債券中，63%為 A 級以下的評級。BB 級及以下評級的非金融企業(yè)債新發(fā)規(guī)模亦處于較高水位。低評級企業(yè)債將形成本輪流動性危機(jī)的主要杠桿風(fēng)險點。“事件”催化COVID-19 疫情全球爆發(fā)同時形成了供給和需求的約束，加劇了經(jīng)濟(jì)增長的壓力。疫情影響之下，預(yù)計本輪從美元流動性危機(jī)爆發(fā)到經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退的間隔期較短。圖7：近幾年美國低評級新發(fā)公司債的規(guī)模處于較高水位數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 不同點回購成為企業(yè)杠桿抬升的主要推動力之一，實際杠桿或優(yōu)于歷史自次貸危機(jī)以來，回購已成為美國企業(yè)杠桿的重

16、要抬升力量之一，杠桿并未大幅用于資本開支，資本開支增速較歷史相對平坦，因此本次的實際杠桿和產(chǎn)能過剩情況比過去相對較優(yōu)，也使得后期過剩供給出清和解杠桿的過程或較歷史更快。風(fēng)險平價策略的廣泛應(yīng)用加劇了流動性的緊張和波動率的上行流動性緊張會導(dǎo)致多類資產(chǎn)的相關(guān)性和波動率背離其長期中樞甚至出現(xiàn)反向變化，由此造成對流動性的負(fù)反饋。當(dāng)多類資產(chǎn)的波動率超出歷史中樞，在再平衡風(fēng)險的過程中，采用 risk parity/volatility targeting 策略的組合需要降低風(fēng)險敞口以獲得符合設(shè)定目標(biāo)的加權(quán)波動率，波動率超出中樞的幅度越大、組合需要降低的風(fēng)險敞口越多。在大量使用相同策略的基金同時快速降倉的過程

17、中，短期內(nèi)大量同向拋售操作將進(jìn)一步?jīng)_擊流動性，造成價格進(jìn)一步下挫，形成負(fù)反饋循 環(huán)。目前風(fēng)險平價策略被廣泛應(yīng)用于保險可變年金、共同基金、CTA 等產(chǎn)品中，根據(jù)路透的估算數(shù)據(jù)，在 2018 年市場中便已經(jīng)有約 1.5 萬億美元的資金在進(jìn)行類似 risk parity/ volatility targeting 策略的操作。風(fēng)險平價策略在次貸危機(jī)之后的廣泛應(yīng)用可能使得流動性危機(jī)沖擊時的負(fù)反饋更為強(qiáng)烈。圖8：近幾年美國非金融部門資本開支增速平緩圖9：S&P500的回購規(guī)模自2009年以來不斷上行數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 圖10：以SP500為例，過去幾年中大量c

18、apital spending實際用于回購數(shù)據(jù)來源：Compustat，Goldman Sachs， 。注：數(shù)據(jù)截至2018H1。二、除了流動性本身，還有什么值得關(guān)注？（一）對實體經(jīng)濟(jì)和分子端的傳導(dǎo)流動性危機(jī)常呈現(xiàn)多次脈沖，但強(qiáng)度可能在對沖政策加碼后漸進(jìn)減弱美元流動性危機(jī)常呈現(xiàn)多次脈沖的特征，在首次脈沖之后可能還會有所反復(fù)，但強(qiáng)度在對沖政策加碼后往往漸進(jìn)減弱，波動率亦相應(yīng)回落。后期對于美元流動性危機(jī)的關(guān)注點將逐步從金融市場、分母端轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、分子端。歷次美元流動性危機(jī)的本質(zhì)原因是經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張后期，高杠桿建立的基礎(chǔ)資產(chǎn)回報率高于杠桿的資金成本，伴隨著資產(chǎn)回報率回落或資金成本上行而破壞，進(jìn)而

19、引發(fā)流動性沖擊。由于宏觀要素的重新配置和資產(chǎn)回報率的修復(fù)都難以一蹴而就，因此流動性的再分配和解杠桿需要一個過程，在此過程中，流動性依然相對敏感，也就形成了流動性危機(jī)多次脈沖的特征。多次脈沖之間的緩和期（緊平衡狀態(tài)）互有長短，和流動性危機(jī)爆發(fā)到經(jīng)濟(jì)陷入衰退的間隔長短相呼應(yīng)。此外，美元流動性也較易受到負(fù)反饋的沖擊。我們在2020/03/22報告全球高波動的歷史密碼中曾提示，資產(chǎn)波動率上行和流動性緊張往往相伴而生。狹義流動性方面，流動性緊張和波動率上行易觸發(fā)sell-off，在市場集中出現(xiàn)同一方向的操作時容易形成進(jìn)一步的流動性緊張和波動率上行，進(jìn)而引發(fā)負(fù)反饋。對沖政策加碼后，美元流動性危機(jī)的脈沖強(qiáng)度

20、常漸進(jìn)減弱。本次美聯(lián)儲行動迅速，且對沖強(qiáng)度史無前例，疊加大規(guī)模的財政刺激計劃，大幅緩和了美元流動性的緊張程度，即便后期風(fēng)險有所反復(fù)，強(qiáng)度應(yīng)遠(yuǎn)小于3月，波動率亦將相應(yīng)有所回落。歷史經(jīng)驗來看，在識別流動性風(fēng)險之后，對沖政策加碼，流動性危機(jī)的脈沖強(qiáng)度漸進(jìn)走弱。但對沖政策只能盡量減小負(fù)面影響，卻無法避免風(fēng)險的發(fā)生。即斜率和深度的改變。風(fēng)險客觀的存在仍需要一個出清和消化的過程。貨幣政策只能緩和卻無法徹底解決需求端的問題。對于杠桿而言，一方面需要央行發(fā)力以緩解流動性緊張的過分蔓延，阻止大規(guī)模信用梗阻的發(fā)生。另一方面，則還是需要財政的發(fā)力，以防止需求和企業(yè)盈利的失速下行。圖11：流動性危機(jī)和波動率高位往往相

21、伴而生，易形成負(fù)反饋機(jī)理數(shù)據(jù)來源：FRED，Wind， 金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表在流動性危機(jī)中受到挑戰(zhàn)歷次美元流動性危機(jī)期間，金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表都受到相應(yīng)挑戰(zhàn)。由于金融部門天生自帶相對較高的杠桿，且承擔(dān)了社會流動性傳導(dǎo)和信用擴(kuò)張的職能，因此在流動性危機(jī)前期杠桿積累的過程中，金融部門的資產(chǎn)不可避免的大量參與其中，相應(yīng)的，在出現(xiàn)流動性危機(jī)時，金融部門資產(chǎn)端的抗風(fēng)險能力也就相對脆弱 ，而另一方面，流動性的緊缺也會對金融部門的負(fù)債端產(chǎn)生較大壓力，資產(chǎn)負(fù) 債表往往受到較大挑戰(zhàn)。在過去幾次流動性危機(jī)中，均出現(xiàn)了大型金融機(jī)構(gòu)的倒閉，但類型有所差 異。1986年-1990年的流動性危機(jī)時，主要是銀行資產(chǎn)建立了較

22、高杠桿，相應(yīng) 的，受到?jīng)_擊的金融機(jī)構(gòu)也以銀行為主。1998年-2000年的流動性危機(jī)，則以非銀買方機(jī)構(gòu)為主力在高風(fēng)險資產(chǎn)上大量建立頭寸，因此也就首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊。而2007年-2009年的流動性危機(jī)，幾乎各類金融機(jī)構(gòu)（銀行、保險公司、賣方機(jī)構(gòu)）都參與了杠桿的累積，相應(yīng)的，這一輪的流動性危機(jī)也對金融業(yè)造成重創(chuàng)。美企業(yè)或居民部門的信用風(fēng)險上行歷次美元流動性危機(jī)之后，都伴隨著一輪違約潮的出現(xiàn)。一方面是經(jīng)濟(jì)加速從擴(kuò)張晚期進(jìn)入衰退階段本身便伴隨著企業(yè)盈利和償債能力的走弱；另一方面則是流動性緊張本身加劇了信用利差的走闊，由于股權(quán)融資的順周期特征使其在該階段的融資難度增加，企業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)向相對低風(fēng)險的債權(quán)融資

23、渠道，然而信用利差走闊和銀行惜貸使其融資難度和成本雙雙上行，進(jìn)一步助推了違約率的抬升。在該過程中，流動性緊張從金融市場向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。企業(yè)盈利預(yù)期在下修階 段，難以看到信用利差的快速修復(fù)。流動性危機(jī)和信用利差走闊基本同步發(fā)生，但流動性危機(jī)的緩解常領(lǐng)先于信用利差的收斂，領(lǐng)先時長不等。美企業(yè)債信用利差和美股則基本為同步指標(biāo)。圖12：流動性危機(jī)伴隨著信用利差走闊圖13：信用利差收斂和股市見底基本同步數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 流動性危機(jī)發(fā)生后，違約率相應(yīng)上行。由于違約率通常為年度數(shù)據(jù)，粗略觀測違約率上行與流動性危機(jī)發(fā)生基本處于同一年。從有限的月頻數(shù)據(jù)（2001年至今）觀測，07年流動

24、性危機(jī)階段，違約率上行滯后于流動性危機(jī)的發(fā)生約5個月，而回落在進(jìn)一步滯后流動性的緩和約1年。圖14：歷次流動性危機(jī)都伴隨著違約率的上行圖15：從有限數(shù)據(jù)來看，流動性拐點領(lǐng)先違約率拐點數(shù)據(jù)來源：FRED， 注：紅框部分為三次流動性危機(jī)數(shù)據(jù)來源：Moodys， 分行業(yè)來看，前期杠桿累積較高的行業(yè)在流動性危機(jī)后的違約潮前期違約率上行幅度較大。如1986年的違約潮，違約率的抬升以金融行業(yè)先行，之后房地產(chǎn)、建筑等行業(yè)躍升；00年的違約潮則是以科技和可選消費主導(dǎo)；08年的違約潮由金融和地產(chǎn)在初期帶動抬升。而伴隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，多數(shù)行業(yè)的違約率均開始上行，行業(yè)分化的特征開始模糊。從歷史經(jīng)驗來看，娛樂/傳

25、媒、消費服務(wù)、建筑、交運、能源等行業(yè)在歷次違約潮中的違約率抬升幅度均較大，且交運和建筑的違約率呈現(xiàn)一定的后周期特征，即峰值滯后于多數(shù)行業(yè)的違約高峰。圖16：90年代初的違約潮以金融機(jī)構(gòu)、地產(chǎn)和可選消費主導(dǎo)圖17：00年的違約潮以科技和可選消費主導(dǎo)數(shù)據(jù)來源：FRED， 數(shù)據(jù)來源：FRED， 圖18：08年的違約潮由地產(chǎn)和金融開始圖19：三次違約潮中，部分行業(yè)的違約率均明顯上行數(shù)據(jù)來源：FRED， 數(shù)據(jù)來源：FRED， 新興國家的債務(wù)風(fēng)險增加美元流動性危機(jī)往往易形成虹吸效應(yīng)，部分海外市場資產(chǎn)遭遇拋壓以回補(bǔ)美元流動性（flight to USD），在此過程中，美元階段性快速走強(qiáng)而其他貨幣尤其是新興市

26、場的貨幣承壓，增加新興市場的貨幣和債務(wù)風(fēng)險。經(jīng)常項目逆差、外債比重較高且外匯儲備薄弱的國家受到的沖擊較大。4月19日，阿根廷已處于“事實違約”的狀態(tài)，成為本輪首個發(fā)生債務(wù)危機(jī)的新興市場。圖20：美元流動性危機(jī)下常出現(xiàn)階段性的美元快速走強(qiáng)數(shù)據(jù)來源：Wind， 美國陷入經(jīng)濟(jì)衰退，資本開支承壓前文我們提到流動性危機(jī)的發(fā)生有其特定的宏觀背景，而之后美國經(jīng)濟(jì)均進(jìn)入了衰退階段，需求承壓，企業(yè)資本開支下行。從當(dāng)前情況來看，美國經(jīng)濟(jì)在年內(nèi)陷入衰退為大概率事件，且不論衰退的持續(xù)時間，需求端都將承受較大壓力。但與過往幾次不同的是，本輪由于COVID-19疫情的影響，需求端的回落體現(xiàn)得更為早期和直接，在疫情約束放開

27、后，居民端的消費類需求和企業(yè)端的經(jīng)營性需求可能出現(xiàn)邊際上的修復(fù)，而企業(yè)的資本開支短期仍面臨較大壓力。圖21：三次美元流動性危機(jī)爆發(fā)之后均出現(xiàn)了私人部門投資的回落數(shù)據(jù)來源：Wind， （二）美股關(guān)注點從分母端沖擊到分子端下修美元流動性危機(jī)初期，美股先是反映分母端的沖擊，之后再逐步反映分子端的盈利下修預(yù)期，行業(yè)輪動從殺杠桿到殺盈利。流動性危機(jī)的沖擊初期，金融地產(chǎn)等杠桿行業(yè)表現(xiàn)偏弱，而中后期則是順周期類行業(yè)和杠桿斷裂盈利大幅惡化的行業(yè)跑輸，美股在流動性危機(jī)期間經(jīng)歷從殺杠桿到殺盈利的過程，必需消費相對抗跌。此前我們提到流動性危機(jī)往往呈現(xiàn)多次脈沖，在幾輪脈沖階段，股票市場的行業(yè)輪動特征也有所差異。在流動

28、性危機(jī)的初次脈沖階段，市場最先受到分母端的沖擊形成普跌，其中高杠桿的行業(yè)如金融和地產(chǎn)往往表現(xiàn)偏弱。而在流動性初次緩和之后，由于對沖政策的加碼和后期脈沖的漸進(jìn)走弱，但經(jīng)濟(jì)卻進(jìn)一步走向衰退需求下行、信用利差高位，實體的現(xiàn)金流和盈利能力受到?jīng)_擊，分子端的權(quán)重上行，順周期的行業(yè)和杠桿斷裂盈利大幅惡化的行業(yè)表現(xiàn)偏弱，行業(yè)輪動的關(guān)注點從杠桿到盈利，必需消費相對抗跌。1986年-1991年：在初次脈沖階段，銀行、消費者金融、房地產(chǎn)開發(fā)、保險經(jīng)紀(jì)等行業(yè)領(lǐng)跌。而在第二波脈沖階段，疊加海灣戰(zhàn)爭和油價上行影響，汽 車、油氣、鋼鐵等順周期行業(yè)和家具、酒店等可選消費領(lǐng)跌，銀行金融業(yè)仍表現(xiàn)偏弱。在此期間，鞋業(yè)、醫(yī)療健康、

29、個護(hù)產(chǎn)品、食品供應(yīng)、煙草、廣電等必需消費則一直取得超額收益，但在流動性危機(jī)徹底緩和之后，部分防御類行業(yè)則出現(xiàn)了補(bǔ)跌的情況。圖22：1986年流動性危機(jī)期間的特征性行業(yè)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：WRDS， 注：指數(shù)以1984年12月31日為基期做標(biāo)準(zhǔn)化。1998年-2000年：在受到亞洲金融危機(jī)、盧布危機(jī)和LTCM破產(chǎn)影響的初次脈沖階段，商業(yè)銀行、消費者金融、建筑、交運等行業(yè)領(lǐng)跌，而科技類和醫(yī)藥生物類行業(yè)則繼續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勢。在流動性危機(jī)的中后期，通信設(shè)備、電子設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、軟件、半導(dǎo)體等前期估值積累了較多泡沫的行業(yè)領(lǐng)跌，金屬采掘、貿(mào)易、物流、汽車等順周期行業(yè)表現(xiàn)偏弱，而飲料、醫(yī)藥、煙草等必需消費和公用事業(yè)則取得

30、超額收益。圖23：1998年流動性危機(jī)期間的特征性行業(yè)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：WRDS， 注：指數(shù)以1997/1/31為基期進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。2007年-2009年：次貸危機(jī)的爆發(fā)相對迅速，多次脈沖之間的緩和期相對較為短暫。且由于本次危機(jī)的爆發(fā)始于房地產(chǎn)市場和貸款市場，因此在脈沖期 間，資本市場、房地產(chǎn)開發(fā)、貸款機(jī)構(gòu)等相對跌幅更為明顯，且下跌延綿至TED利差高位回落期間。物流、汽車、建筑、輕工等雖然并非領(lǐng)跌，但表現(xiàn)也相對偏弱。獲得超額收益的行業(yè)仍集中于飲料、消費者服務(wù)、醫(yī)藥、家庭消費品等領(lǐng) 域。在流動性危機(jī)徹底緩和之后，前期跌幅最大的金融、地產(chǎn)開始領(lǐng)漲。圖24：2007年流動性危機(jī)期間的特征性行業(yè)表現(xiàn)數(shù)據(jù)

31、來源：WRDS， 注：指數(shù)以2006/1/31為基期進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。（三）當(dāng)前處于什么階段？美元流動性危機(jī)第一輪沖擊的峰值已經(jīng)確認(rèn)，后期流動性風(fēng)險或有反復(fù)，部分還取決于海外疫情的影響時長、復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度、信用風(fēng)險的暴露情況以及原油價格劇烈波動的衍生風(fēng)險。但在美聯(lián)儲超大規(guī)模的對沖政策之下，美元流動性危機(jī)沖擊最大的階段可能已經(jīng)過去。海外市場的關(guān)注重點將從分母端轉(zhuǎn)向分子端，美股在分母端緩和后仍將繼續(xù)反映盈利預(yù)期的下修。美元流動性風(fēng)險或有反復(fù)，但沖擊最大的階段可能已經(jīng)過去經(jīng)歷過前幾次流動性危機(jī)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，本次全球央行的行動均較為迅速，從貨基和票據(jù)市場表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲前期的無限量寬松已經(jīng)起效，全球走出流動

32、性危機(jī)最糟糕的階段，第一輪沖擊的峰值已經(jīng)確認(rèn)。但如前文所述，由于流動性危機(jī)的出現(xiàn)本具有經(jīng)濟(jì)增長回落、資產(chǎn)配置調(diào)整和解杠桿的性質(zhì)，因此常呈現(xiàn)多次脈沖，難以一蹴而就，本輪在后期也仍有流動性風(fēng)險反復(fù)的可能。在對沖政策加碼之后，流動性風(fēng)險脈沖的強(qiáng)度漸進(jìn)走弱（除雷曼兄弟倒閉沖擊使得流動性脈沖創(chuàng)新高以外），本次全球央行及早的介入以及超強(qiáng)力的對沖力度，使得流動性最糟糕的階段已經(jīng)過去，后期的脈沖強(qiáng)度應(yīng)小于3月，但仍取決于海外疫情的影響時長、復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度、信用風(fēng)險的暴露情況以及原油價格劇烈波動的衍生風(fēng)險等。另一方面，可以觀察到近期聯(lián)儲的購債規(guī)模相較于3月下旬明顯下行，無限量寬松并不意味著持續(xù)性大放水，在流動性緩

33、和之后對沖力度相應(yīng)邊際減弱，流動性緩和邊際力度最大的階段也基本已經(jīng)過去。圖25：CP-T Bill的利差回落但仍處于高位圖26：LIBOR-OIS回落但也仍處于高位數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 圖27：在流動性緩和之后，近期美聯(lián)儲的購債規(guī)模有所下行數(shù)據(jù)來源：FRED， 美股在階段性緩和后將繼續(xù)下修盈利預(yù)期多項數(shù)據(jù)顯示盡管美股盈利已經(jīng)大幅下修，但下行風(fēng)險仍未充分釋放。（1）從美國當(dāng)前的失業(yè)率前瞻來看，Q2失業(yè)率有較大概率攀升至兩位數(shù)，若失業(yè)率達(dá)到10%，則Q2美國實際GDP同比就可能下滑到-7.4%，對應(yīng)的股市盈利預(yù)期仍有較大下修空間。（2）從信用債評級調(diào)降的情

34、況來看，后期企業(yè)盈利能力惡化、違約率上行的風(fēng)險仍在不斷price in的過程當(dāng)中。（3）通脹預(yù)期方面，10年平準(zhǔn)通貨膨脹率在流動性緩和之后有所修復(fù)之后重新回落，當(dāng)前僅高于2008年，流動性大幅寬松環(huán)境中通脹預(yù)期的回落也意味著對于企業(yè)盈利進(jìn)一步的下修。隨著一季報的公布和在此基礎(chǔ)上盈利預(yù)期進(jìn)一步的調(diào)整，預(yù)計美股在階段性緩和后仍將繼續(xù)反映盈利預(yù)期的下修。圖28：美國大量債券遭遇評級下調(diào)圖29：在流動性緩和之后，通脹預(yù)期再次回調(diào)數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 注：2020年4月數(shù)據(jù)更新至4月22日。數(shù)據(jù)來源：FRED， 全球性需求端的疲軟或仍將持續(xù)一段時間并伴隨部分產(chǎn)能出清當(dāng)前疫情對全球的消費、生產(chǎn)和

35、物流產(chǎn)生約束，美國宣布計劃分三階段重啟經(jīng)濟(jì)，預(yù)計5月經(jīng)濟(jì)活動邊際上或有所恢復(fù)。但歷次流動危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)衰退所帶來的需求疲軟，使得部分需求或難以伴隨著約束放開而恢復(fù)，疫情約束放開后的修復(fù)斜率仍有待觀察。后期債務(wù)違約率上行、需求（企業(yè)資本開支和居民消費）疲軟將使得經(jīng)濟(jì)增長仍處于較大的壓力區(qū)間。（四）A 股計入了哪些預(yù)期？海外市場的關(guān)注重點將從分母端轉(zhuǎn)向分子端，相應(yīng)的，美元流動性危機(jī)對于A股分母端的影響權(quán)重下行，后期可能仍有所擾動，但重現(xiàn)3月沖擊的概率不大。對分子端，海外影響將從疫情約束逐步向經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯切換，影響的路徑和板塊的差異將在后期逐步體現(xiàn)。分母端：美美元流動性風(fēng)險或有反復(fù)，但對A股沖擊最

36、大的階段已經(jīng)過去預(yù)計美元流動性對A股的影響邊際淡化，后期流動性風(fēng)險反復(fù)或有負(fù)面影響，但權(quán)重下行，大概率不再構(gòu)成主要影響因素。通常A股和海外市場的相關(guān)性在波動率躍升階段會相應(yīng)上行，而伴隨著波動率的回落相關(guān)性相應(yīng)下行。3月美元流動性危機(jī)造成波動率飆升，A股的風(fēng)險偏好受到較大沖擊，但A股市場的流動性始終較為充裕，在ERP處于+1STD以及海外流動性風(fēng)險緩和之后，A股“風(fēng)險溢價頂”逐步確認(rèn)，進(jìn)入震蕩修復(fù)階段。當(dāng)前海外流動性危機(jī)的第一波脈沖峰值已經(jīng)確認(rèn)，后期美元流動性風(fēng)險或有反復(fù)，但脈沖強(qiáng)度可能漸進(jìn)減弱，盈利下修將帶動海外股市二次探底。兩者均可能會對A股形成一定負(fù)面影響，因此短期內(nèi)A股風(fēng)險偏好也難以迅速

37、達(dá)到較高水位。整體上，海外市場對于A股分母端的驅(qū)動力和沖擊性都將相應(yīng)減小。分子端：海外影響將從疫情約束逐步向經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯切換我們在2020/03/01報告如何看沖擊以及后續(xù)配置線索中提示，由于海外不確定性增強(qiáng)，建議圍繞內(nèi)需內(nèi)供展開配置，市場對疫情約束下的外需外供影響也確實如此演繹近兩個月，計入相對充分。但對疫情約束放開后，海外債務(wù)違約率上行、經(jīng)濟(jì)衰退和資本開支疲軟的影響仍有待計入。但市場當(dāng)前對于外需的關(guān)注點仍主要集中在疫情影響，即疫情約束下部分領(lǐng)域的需求回落和供給約束。進(jìn)入5月后，預(yù)計部分國家將逐步開始復(fù)產(chǎn)復(fù)工，前期受疫情約束的供給和需求將有所修復(fù)。但并不意味著外需壓力的徹底緩解，伴隨著美國

38、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退階段，外需對于A股分子端的影響也將從疫情約束逐步向經(jīng)濟(jì)衰退的邏輯切換。主要影響因素的變化將構(gòu)成不同的影響路徑，板塊的差異也將在后期逐步體現(xiàn)。流動性首次脈沖之后的信用利差走闊、債務(wù)違約率上行、經(jīng)濟(jì)衰退和資本開支疲軟將從供需鏈條、現(xiàn)金流和投資端的路徑對A股產(chǎn)生影響，進(jìn)而使得不同行業(yè)分化，該條邏輯我們將在之后的報告中詳細(xì)展開。附錄：三次美元流動性危機(jī)的脈絡(luò)梳理與回顧1.1986 年-1990/1991 年與儲貸危機(jī)相伴而生的流動性危機(jī)儲貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、垃圾債違約率攀升、經(jīng)濟(jì)衰退共同推動的流動性危機(jī)。儲貸危機(jī)是一個緩慢發(fā)生的危機(jī)。70 年代后期和 80 年代前期的高通脹&高利率組合下，被政府限

39、制在較低利率水平的儲貸機(jī)構(gòu)一面在負(fù)債端不斷失去存款客戶；另一面在資產(chǎn)端遭遇不斷貶值由于儲貸機(jī)構(gòu)多采用長期固定利率的抵押貸款，因此在利率上行的過程中資產(chǎn)端持續(xù)貶值。生存壓力之下，美國政府在 1980 年 3 月解除儲貸機(jī)構(gòu)存貸款利率限制，使得儲貸機(jī)構(gòu)可以參與更為市場的競爭。但結(jié)果卻是，儲貸機(jī)構(gòu)一邊支付高額的利率以吸引存款，一邊長久期的固定利率抵押貸款卻無法提供相應(yīng)的回報。儲貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)惡化，但由于存款保險基金（FSLIC）無力償付所需的存款保險，已實質(zhì)破產(chǎn)的儲貸機(jī)構(gòu)仍繼續(xù)存在，成為 “僵尸”機(jī)構(gòu)。為解決以上問題，監(jiān)管和立法機(jī)構(gòu)進(jìn)一步放松了儲貸機(jī)構(gòu)的資本充足率要 求，并抬升了存款保險的基

40、準(zhǔn)，期望提升儲貸機(jī)構(gòu)的自我盈利能力以解決債務(wù)問題。1982 年里根總統(tǒng)更是徹底取消了利率限制，并允許儲貸機(jī)構(gòu)進(jìn)入除居民住房貸款以外的其他風(fēng)險更高的貸款領(lǐng)域（商業(yè)貸、消費貸款）以及垃圾債和衍生品市場。而這進(jìn)一步帶來了儲貸機(jī)構(gòu)的快速擴(kuò)張，1982 年至 1985 年期間，儲貸機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)增長了 56%，當(dāng)時銀行的資產(chǎn)僅增長了 24%。僵尸儲貸機(jī)構(gòu)以更高的利率吸引儲戶，并投資于風(fēng)險更高的資產(chǎn)以獲得足以支付高利息的回報。到了 1987 年，F(xiàn)SLIC 基金宣布無力償付 38 億美元的存款保險，國會在 5 月對其進(jìn)行資產(chǎn)重組，但依然沒有解決儲貸機(jī)構(gòu)的根本問題。1989 年，布什總統(tǒng)推出救助計劃，8 月國會

41、頒布金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興實施法案（Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act），提供 500 億美元來關(guān)閉破產(chǎn)銀行并止損，并設(shè)立一個專門機(jī)構(gòu)（Resolution Trust Corporation）來處理相關(guān)資產(chǎn)，RTC 關(guān)閉了 747 家總資產(chǎn)共計超過 4070 億美元的儲貸機(jī)構(gòu)。直到1995 年 12 月 31 日RTC 關(guān)門，本次儲貸危機(jī)才算徹底終結(jié)。圖30：通脹和利率高企為儲貸危機(jī)埋下隱患圖31：89年美國銀行倒閉數(shù)量達(dá)到峰值數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：FDIC， 風(fēng)險積聚-破滅過程：銀行資金成本的高企使得資

42、產(chǎn)端被動轉(zhuǎn)向高風(fēng)險高收益類資產(chǎn)，次級債券和垃圾債成為資金最為青睞的方向之一在 20 世紀(jì) 80 年代的美國逐步興起，同時建立在此基礎(chǔ)上的杠桿收購也大規(guī)模流行。伴隨著泡沫的積累和經(jīng)濟(jì)增速的回落，垃圾債的違約率在 80 年代開始快速上行，但規(guī)模仍在繼續(xù)擴(kuò)張，垃圾債發(fā)行和次級債基金的規(guī)模均在 1987 年到達(dá)峰值。直到 1989 年 8 月，美國政府頒布的金融機(jī)構(gòu)改革恢復(fù)強(qiáng)制法案禁止儲貸機(jī)構(gòu)投資垃圾債券,并要求其在 1993 年底前轉(zhuǎn)讓其所持有的垃圾債券。由于儲蓄與貸款銀行已經(jīng)成為當(dāng)時垃圾債重要的買方組成部分，法令的頒布對垃圾債的交易規(guī)模和流動性都造成了巨大打擊。而當(dāng)時美國的第五大投行、超過一半的高

43、收益?zhèn)某袖N商、垃圾債券柜臺交易市場的中心“垃圾債之王”德崇公司（Drexel Burnham Lambert）被迫回購大量無力償付的垃圾債而在 1990 年 2 月耗盡資金申請破產(chǎn)保護(hù)。垃圾債的違約壓力在 1990 年達(dá)到了階段性的峰值，而為了避免更多的信用風(fēng)險，華爾街的其他公司都暫停了垃圾債的交易，使得 1990 年幾乎沒有新發(fā)的垃圾債券。1990 年彼時的第二大經(jīng)濟(jì)體日本的地產(chǎn)和股市泡沫崩盤、海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)則是推動美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的最后一根稻草。油價大幅攀升帶動利率上行，違約率進(jìn)一步攀升，美國經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入衰退。圖32：垃圾債的違約率在1990年達(dá)到階段性峰值數(shù)據(jù)來源：Moody， 199

44、8 年-2000 年的亞洲金融危機(jī)&科網(wǎng)泡沫觸發(fā)美元流動性危機(jī)本輪危機(jī)始于 1998 年的亞洲金融危機(jī)和盧布危機(jī)，在此基礎(chǔ)上建立了大量套利頭寸的金融機(jī)構(gòu)發(fā)生集體拋售和流動性擠兌，使得美元流動性一度快速收緊。而高峰則發(fā)生于 2000 年，此前熱錢涌入美股市場抬升估值，在盈利走弱+流動性收緊的環(huán)境下，泡沫最終破滅。1998 年-2000 年的流動性危機(jī)，始于亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)并由此產(chǎn)生流動性沖擊，而高峰則爆發(fā)于企業(yè)盈利下修和流動性收緊對超高估值難以支撐。1997 年下半年開始亞洲金融危機(jī)持續(xù)發(fā)酵升級，多個新興市場的貨幣遭遇投機(jī)性做空，俄羅斯盧布也在 1997 年 11 月遭到攻擊，

45、俄羅斯央行耗費了 1/4 的外匯儲備以保持匯率平穩(wěn)。同時，在新興經(jīng)濟(jì)體增長下行的預(yù)期下，國際工業(yè)大宗商品尤其是油價的大幅下行，嚴(yán)重削弱了俄羅斯的經(jīng)濟(jì)基本面，并沖擊了俄羅斯的財政情況。到了 1998 年中期，國際流動性吃緊，俄羅斯的基本面情況伴隨著油價進(jìn)一步下行。為防止盧布進(jìn)一步貶值和資本外逃，俄羅斯央行一度加息至 150%。而 1998 年 7 月，俄羅斯國債所需支付的月度利率已超月度稅收近 40%，債務(wù)的償還只能通過更多的舉債。而國會對危機(jī)預(yù)防計劃的否認(rèn)進(jìn)一步摧毀了投資者的信心，對盧布形成了進(jìn)一步的貶值壓力。最終在 1998 年 8 月 17 日，俄羅斯債務(wù)違約。1998 年 9 月 2 日

46、，俄羅斯央行決定取消盧布的匯率區(qū)間限制，使其成為自由浮動匯率。盧布進(jìn)一步加速貶值，三周內(nèi)跌去 60%，通脹則在快速貶值中迅速躍升，1998 年達(dá)到 27.6%。亞洲金融危機(jī)和盧布危機(jī)使得當(dāng)時流動性較好的資產(chǎn)進(jìn)一步升值、流動性較差的資產(chǎn)進(jìn)一步貶值，采用價值回歸策略而在當(dāng)時持有相反套利頭寸并具有極高杠桿的美國對沖基金巨頭LTCM（Long-Term Capital Management L.P. ）因此遭受重創(chuàng)，并引發(fā)了華爾街的震動和流動性的沖擊。由于 LTCM 的交易基本涉及了華爾街每一家重要機(jī)構(gòu)，為防止風(fēng)險蔓延和流動性擠兌，聯(lián)儲在 1998 年 9 月23 日組織了 14 家金融機(jī)構(gòu)共計 36

47、 億美元對LTCM 實施緊急救助和重組計劃，29 日采取預(yù)防式降息以緩解市場波動，直至 1998 年 11 月，共計降息三次、75BP。圖33： LTCM、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、美國國債的收益率變化數(shù)據(jù)來源：The Personal Finance Engineer， 亞洲金融危機(jī)和俄債危機(jī)期間，新興市場的貨幣被大量拋售換取美元，美元快速升值，而資金也轉(zhuǎn)而涌入當(dāng)時具備相對比較優(yōu)勢的美股，美股估值快速上 行，泡沫逐漸積累。1998 年美聯(lián)儲階段性的預(yù)防式降息則進(jìn)一步推動流動性寬松，助推了股票估值的上行斜率和通脹的上行。圖34：外國投資者在新興市場危機(jī)期間大量買入美股圖35：美股的股權(quán)風(fēng)險溢價在1998年為負(fù)值數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，Wind， 風(fēng)險積聚-破滅過程：大量國際熱錢涌入美國的資本市場，疊加階段性的流動性寬松進(jìn)一步助推股票尤其是科技股的估值“泡沫”進(jìn)一步放大，而當(dāng)流動性條件開始收緊+盈利開始走弱，底層資產(chǎn)的盈利能力弱化使得前期的杠桿難以為繼。 “泡沫”最終破滅是累積效應(yīng)的結(jié)果，并