1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 “固收+”的生命力與新挑戰(zhàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250008 “固收+”產(chǎn)品風頭正健 4 HYPERLINK l _TOC_250007 “固收+”產(chǎn)品走紅的背后因素 5 HYPERLINK l _TOC_250006 在理財凈值化背景下，“固收+”填補了穩(wěn)健產(chǎn)品空白 5 HYPERLINK l _TOC_250005 低利率環(huán)境下，權益和打新提供增厚收益新選擇 7 HYPERLINK l _TOC_250004 策略間的低相關、負相關性可提升持有體驗，易于得到市場認可 8 HYPERLINK l _TOC_25000

2、3 賺錢效應下銀行渠道的大力推廣 9 HYPERLINK l _TOC_250002 今年“固收+”的投資重點是做好“+” 9 HYPERLINK l _TOC_250001 2021 年“固收+”展望 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 14圖表目錄圖表 1： “固收+”策略通過多資產(chǎn)/策略組合，實現(xiàn)了“高收益、低波動”的良好產(chǎn)品性質 4圖表 2： 2020 年偏債混基新發(fā)數(shù)量創(chuàng)歷史新高 5圖表 3： 2020 年“固收+”產(chǎn)品增長較為明顯 5圖表 4： 2010 年至今，理財和一線城市房地產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)有效前沿上的“奇異點” .5圖表 5： 2018 年以來理財

3、收益率中樞整體下行 6圖表 6： 非保本理財規(guī)模平穩(wěn)增長 6圖表 7： 凈值型理財產(chǎn)品規(guī)模占比超四成 6圖表 8： 某理財產(chǎn)品單位凈值走勢 7圖表 9： 銀行理財自身需要面對的諸多考驗 7圖表 10： 經(jīng)濟名義增速“降速換檔”，債券收益率中樞有下行壓力 8圖表 11： 從美國經(jīng)驗來看，勞動年齡人口下行期，債券收益率也下行 8圖表 12： 2010 年至今，從各類債基表現(xiàn)來看，偏債混基二級債基信用債指數(shù)中長期純債基 8圖表 13： 股債混合策略今年成功受益于股債切換 9圖表 14： “+”權益策略與滬深 300 相關性較高，但回撤更小 10圖表 15： 股債混合策略 YTD 與股票倉位正相關性較

4、強，夏普比率穩(wěn)定 10圖表 16： “固收+”相對股基行業(yè)配置更偏穩(wěn)健 10圖表 17： 除底倉外，“固收+”相對滬深 300 配置更均衡 10圖表 18： 轉債在年內(nèi)獲得明顯超額收益 11圖表 19： 高性價比擇券獲得明顯超額回報 11圖表 20： 個券 YTD 收益中樞在 10-20%，但分化明顯 11圖表 21： 漲幅在 10-20%之間的個券數(shù)量占比最大 11圖表 22： IPO 發(fā)行規(guī)模達到近年新高 12圖表 23： 科創(chuàng)板中簽率隨賬戶數(shù)量增加而下降 12圖表 24： 科創(chuàng)板上市漲幅中樞約 120% 12圖表 25： 5 億打新基金收益中樞為 7%，但仍有很多產(chǎn)品高于這一水平 12圖

5、表 26： 2021 年打新收益率預測（%）（假設下半年施行全面注冊制） 13“固收+”的生命力與新挑戰(zhàn)今年在疫情沖擊下，全球市場大幅波動，國內(nèi)債市由牛轉熊，股市總體回報較好但也波動不小，資本市場建設不斷完善，而由于打新、定增、轉債等策略的風險回報比相對較高，相關機會逐漸得到市場認可。而在資管新規(guī)整改下，理財凈值化穩(wěn)步推進，讓出了此前 “高風險、低波動”的生態(tài)位。眾多因素疊加，使得 2020 年成為“固收+”產(chǎn)品的發(fā)行大年，臨近年末盤點，也有必要整理今年“固收+”產(chǎn)品的成功經(jīng)驗，并簡單展望明年此類產(chǎn)品可能面臨的市場環(huán)境，以及可能面臨的難點?！肮淌?”產(chǎn)品風頭正健“固收+”產(chǎn)品怎樣識別？要盤點“

6、固收+”產(chǎn)品表現(xiàn)，首先要界定清楚什么樣的產(chǎn)品可歸入這一類別。顧名思義，“固收+”主要是以固收為底倉獲取穩(wěn)健回報，并依靠“+”彈性 資產(chǎn)/策略獲得收益增厚的一類產(chǎn)品；此外，量化對沖策略通過股指期貨對沖股市系統(tǒng)性風 險，也能近似實現(xiàn)穩(wěn)健回報的目標。具體來看，“+”策略一般包括權益、轉債、打新、衍 生品、量化對沖等，其中前三類是主流策略。按基金投資類型劃分，包括混合一、二級債 基、偏債混合基金、靈活配置基金和股票多空等。當然，并非前述所有基金類別都是“固 收+”（反例如部分仍偏純債配置混合債基，及部分股票倉位較高的靈活配置和偏債混基等），故有必要做簡單篩選。我們選擇“股票倉位小于 40%+債券倉位大

7、于 60%（包含轉債）+ 純債倉位小于 95%”作為標準，粗選出基本的“固收+”產(chǎn)品，共計 870 支1。此外，目 前還有 22 支量化對沖基金。圖表1： “固收+”策略通過多資產(chǎn)/策略組合，實現(xiàn)了“高收益、低波動”的良好產(chǎn)品性質資料來源：為研究“+”部分收益特點，我們再對幾類增厚策略進行進一步劃分：1、股債混合策略，要求股票倉位大于 20%；2、轉債策略，要求股票倉位小于 20%，且轉債倉位大于 20%； 3、打新策略，要求打新獲配占當年新股發(fā)行量的 30%以上。從當前市場結構來看，股債混合最為常見，約占 44%；轉債策略占比 11%，以混合債基和偏債混基居多；采用打新策略的基金明顯增加，約

8、占總數(shù)的 32%，且混合債基無法參與。當然，實際操作中這三類策略可能被投資者同時采用。2020 年以來，“固收+”類產(chǎn)品再次成為市場明星，新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量顯著提升。從基金產(chǎn)品發(fā)行來看，偏債混合型基金發(fā)行量最多，今年以來共新發(fā) 187 支（2019 年總共新發(fā) 47支），總計新增份額超過 2979.0 億份；而靈活配置型基金和混合二級債基也分別有 58 支和 42 支新增基金發(fā)行，新增份額分別為 490.8 億份和 528.7 億份；一級債基則以存量為主。簡單篩選后，今年以來“固收+”產(chǎn)品新增 139 支，其中偏債混基和二級債基數(shù)量增長最快，分別增加 75 支和 38 支。量化對沖基金繼 2017

9、年后重啟新產(chǎn)品發(fā)行，年內(nèi)發(fā)行6 支，總規(guī)模超 66 億元。從“固收+”產(chǎn)品的發(fā)展脈絡來看，2016 年表外監(jiān)管和資產(chǎn)荒推升了 2016-2017 年期間第一次發(fā)行高峰（靈活配置型基金為主，轉債和打新相對偏少）；但 18-19 年因權益熊市1 除另有說明外，本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑截至 12 月 8 日。及 IPO 稀少等原因，“固收+”類產(chǎn)品吸引力下降，新發(fā)產(chǎn)品大幅減少。與 2017 年不同的是，混基成為 2020 年“固收+”產(chǎn)品新增主力，轉債和打新的快速發(fā)展也是重要原因。除新發(fā)以外，2020 年存量“固收+”產(chǎn)品也獲得較多凈申購，同比口徑，今年以來平均份額增長 28%，規(guī)模增長 30%。圖表2：

10、2020 年偏債混基新發(fā)數(shù)量創(chuàng)歷史新高圖表3： 2020 年“固收+”產(chǎn)品增長較為明顯（支）偏債混基二級債基一級債基靈活配置700600500400300200100020162017201820192020（億份）1,0009008007006005004003002001000混合債券型二級基金混合債券型一級基金靈活配置型基金偏債混合型基金固收+基金(右)20162017201820192020（億份）1,0009008007006005004003002001000資料來源：Wind，資料來源：Wind，“固收+”產(chǎn)品走紅的背后因素在理財凈值化背景下，“固收+”填補了穩(wěn)健產(chǎn)品空白自 20

11、18 年資管新規(guī)發(fā)布以來，理財產(chǎn)品低波動和高回報兩大特征變化明顯。自 2010 年以來，銀行理財通過資金池、期限錯配、配置非標等方式，實現(xiàn)了持續(xù)的高回報和低波動，成為人民幣資產(chǎn)有效前沿上的一個“奇異點”，但也催生了“影子銀行”的風險，隨著資管新規(guī)出臺，理財產(chǎn)品運行日益規(guī)范化，此前略顯“異?！钡母呋貓蠛偷筒▌邮艿教魬?zhàn)。圖表4： 2010 年至今，理財和一線城市房地產(chǎn)是人民幣資產(chǎn)有效前沿上的“奇異點”(年化回報,%)1412108一線城市房價A股:消費A股:金融A股:成長6 理財信用債利率債420倫敦金可轉債南華商品指數(shù)A股:穩(wěn)A定股:周期(年化波動率,%)05101520253035資料來源：W

12、ind，一方面，隨著資管新規(guī)對產(chǎn)品設計的規(guī)范化，加上近兩年債市總體震蕩提升了獲取超額回報的難度，銀行理財收益率中樞呈現(xiàn)明顯下行趨勢。理財產(chǎn)品的隱性擔保和剛性兌付被打破，非標等傳統(tǒng)高收益資產(chǎn)規(guī)模壓降，資金池、多層嵌套等運作模式受到監(jiān)管約束，通過信用下沉、加杠桿和拉長久期等方式增厚產(chǎn)品收益也明顯受限。圖表5： 2018 年以來理財收益率中樞整體下行(%)全市場:1周全市場:1個月 全市場:3個月 全市場:6個月 全市場:1年5.55.04.54.03.53.02.52.018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-0

13、7 20-10資料來源：Wind，另一方面，理財凈值化轉型使得產(chǎn)品凈值波動加大。根據(jù)中國銀行業(yè)理財市場年度報告，2019 年末凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額 10.13 萬億元，占非保本理財規(guī)模超四成（43%）。此外，據(jù)中國銀行業(yè)協(xié)會黨委書記潘光偉披露，截至 2020 年 6 月底，凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為 13.2 萬億元，占全部理財產(chǎn)品存續(xù)余額的 53%。由于此前許多存量理財產(chǎn)品已經(jīng)自然到期或提前終止，當前理財產(chǎn)品的凈值化程度顯然已經(jīng)更上一層樓。而傳統(tǒng)理財投資者的風險承受能力和識別能力相對較弱，而“理財保本”觀念較強，理財產(chǎn)品的凈值波動增加導致理財規(guī)模的縮水。圖表6： 非保本理財規(guī)模平穩(wěn)增長圖表7：

14、 凈值型理財產(chǎn)品規(guī)模占比超四成（億元）非保本保本3530252015105013-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-06 19-12（萬億）存續(xù)余額 占比累計募集金額43.27%35.56%27.27%17.19%605040302010018-0618-1219-0619-1250%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%注：規(guī)模不包括理財子公司的產(chǎn)品。資料來源：中國銀行業(yè)理財市場年報，資料來源：中國銀行業(yè)理財市場年報，圖表8： 某理財產(chǎn)品單位凈值走勢 (元)1.051.041.031.021.011.000.990.980.97單位凈值

15、19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10資料來源：Wind，在前述背景下，傳統(tǒng)的銀行理財讓出了“高回報、低波動”的生態(tài)位，但相對應的市場需求并未消失，“固收+”成為填補市場空白的重要產(chǎn)品。2021 年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，理財產(chǎn)品加速凈值化轉型，低波動和高收益的產(chǎn)品特性產(chǎn)生變化，銀行理財無法做到保本保收益。另一方面，在低利率背景下，純債產(chǎn)品收益率下行，投資者需要尋找能夠提供投資回報且具有穩(wěn)定性的產(chǎn)品?！肮淌?”產(chǎn)品在純債的基礎上疊加風險資產(chǎn)和策略投資，長期可以增厚收益、降低波

16、動，能夠填補市場的空白。圖表9： 銀行理財自身需要面對的諸多考驗資料來源：低利率環(huán)境下，權益和打新提供增厚收益新選擇相比歷史而言，我國債市已進入低收益率時代。一方面，隨著我國經(jīng)濟由此前“高速增長”向“高質量增長”轉型，“增速換檔”成為趨勢，從名義增長率與債券收益率的關系來看，后者的中樞也傾向于下行。隨著人口增速拐點逐漸臨近，人口數(shù)量紅利接近尾聲，疊加城市化進程放緩、增長驅動力由“資本堆積”向“研發(fā)驅動”過渡來看，經(jīng)濟增速換檔是長期趨勢，而債券收益率本質上是資本投資回報，與經(jīng)濟增速無論是在理論還是實踐中都密切相關。因此，債券收益率中樞長期來看也傾向于下行。圖表10： 經(jīng)濟名義增速“降速換檔”，債

17、券收益率中樞有下行壓力圖表11： 從美國經(jīng)驗來看，勞動年齡人口下行期，債券收益率也下行(%) 6.05.55.04.54.03.53.02.52.0(%)中債國債到期收益率:10年GDP+CPI同比(右)23211917151311975(%) 181614121086420美債:10年美國15-64歲人口同比(右)(%) 2.52.01.51.00.50.0(0.5)02040608101214161820788388939803081318資料來源：Wind，資料來源：Bloomberg，另一方面，我國經(jīng)濟逐漸擺脫對基建與房地產(chǎn)的依賴，也導致債市的高收益資產(chǎn)供給減少。歷史上，地產(chǎn)和城投是我

18、國最重要的兩類融資主體。但“房住不炒”長效機制、“三道紅線”等約束，都客觀抑制了房地產(chǎn)市場與房企的活躍度，地產(chǎn)去金融化正在成為長期趨勢。而杠桿率、地方政府隱性債務等約束又壓制了城投平臺的融資需求繼續(xù)擴張。這兩大融資主體受到抑制之后，將明顯影響高收益資產(chǎn)的供給，從而也導致債市高收益資產(chǎn)供給減少，影響純債產(chǎn)品的平均預期回報。再加上信用債市場“破剛兌”仍在進行中，信用事件仍時有發(fā)生，信用研究的投入產(chǎn)出比也有下降的趨勢。在此背景下，權益類資產(chǎn)和打新等策略就成為收益增厚的重要來源。在債市可能進入低利率時期的背景下，如何增加投資組合的彈性以獲取更高回報就成為了重要問題。A 股正是一個年化回報不低的資產(chǎn)類別

19、，很適合用于增厚“固收+”組合的平均預期回報，而 A 股波動較大的特征，一方面是“固收+”業(yè)績彈性的重要來源，另一方面由于“固收+”債券底倉的存在，也可以通過階段性的股債蹺蹺板效應被中和，從而構造出風險收益特征更符合市場需求的產(chǎn)品。轉債上下風險不對稱的特征，以及定增、打新等市場制度提供的穩(wěn)定 ，在構建穩(wěn)健收益增厚策略中也有著重要地位。圖表12： 2010 年至今，從各類債基表現(xiàn)來看，偏債混基二級債基信用債指數(shù)中長期純債基 二級債基指數(shù):年化+6.0%偏債混基指數(shù):年化+6.3% 中長期純債基指數(shù):年化+4.7% 萬得全A:年化+5.8% 中債-信用債總財富指數(shù):年化+5.2%(2009/12/

20、31=100) 2001801601401201008060101214161820資料來源：Wind，策略間的低相關、負相關性可提升持有體驗，易于得到市場認可今年 5 月以來，較強的股債蹺蹺板效應給資產(chǎn)間提供了相互對沖的可能，而打新、定增等與傳統(tǒng)資產(chǎn)相關性較低的策略，也為“固收+”產(chǎn)品凈值增加了穩(wěn)定性，更易得到市場認可。今年在疫情沖擊下，股債市場大幅波動，都有階段性突出表現(xiàn)，但行情變化也較快，保住勝利果實難度不低。但“固收+”策略由于兼有兩個敞口，在股債資產(chǎn)強弱切換期可以受益于“東方不亮西方亮”。例如，我們使用股:債=1:9 構造簡單策略，在 7 月股債強弱切換時，權益部分的上漲抵御了債市下

21、跌的回撤，截至 12 月 7 日，混合策略回報 4.4%、年化波動率 2.3%，信息比率（回報/波動率=1.9）明顯高于債券（1.5）和股票（1.0），實際夏普比會更高。此外，打新、定增等提供的帶有更多的制度特色，與市場本身的波動相關性也不高，也有利于提升投資組合的夏普比。總結來看，就是“固收+”策略的持有體驗要好于單一資產(chǎn)類別，這也使得此類產(chǎn)品容易得到市場認可。圖表13： 股債混合策略今年成功受益于股債切換(2019/12/31=100)10%股+90%債萬得全A 中債-綜合財富130125120115110105100959020-0120-0320-0520-0720-0920-11注：

22、10%股+90%債組合為 10%萬得全 A+90%中債-綜合財富組合，每月末再平衡。資料來源：Wind，賺錢效應下銀行渠道的大力推廣今年以來“固收+”產(chǎn)品的良好表現(xiàn)逐步得到市場認可，銀行渠道開始推廣“固收+”產(chǎn)品替代銀行理財。根據(jù)中國銀行業(yè)理財市場年度報告，截至 2019 年末，非保本理財規(guī)模存續(xù)余額達 23.40 萬億元，其中凈值型產(chǎn)品超四成（43%）。作為替代銀行理財?shù)牡筒▌赢a(chǎn)品，“固收+”產(chǎn)品的發(fā)行和銷售受到銀行的重視，在基金銷售渠道還有針對性的推出讓利活動。比如，中國銀行 9 月 21 日起在手機銀行客戶端推出“固收+基金費率 1 折起”活動，大規(guī)模優(yōu)惠讓利推廣“固收+”產(chǎn)品。今年以來

23、，“固收+”產(chǎn)品銀行渠道熱賣，嘉實浦惠 6 個月持有期混合型基金首募 3 天規(guī)模就達到 145.60 億元。公募基金發(fā)行和銀行渠道銷售合力，“固收+”基金持續(xù)火爆。截至 12 月 4 日，今年成立的規(guī)模超百億的“固收+”基金已達到 6 只。值得一提的是，與以往的多渠道布局不同，有“固收+”產(chǎn)品與銀行深度綁定成為獨家定制基金。比如某穩(wěn)健匯盈一年持有期混合型基金，其托管人及銷售機構均安排在某股份制銀行，成為該行的獨家定制基金。今年“固收+”的投資重點是做好“+”2020 年做好“+”是“固收+”產(chǎn)品的勝負手。按年內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)來看，國內(nèi)資產(chǎn)遵循“避險為主流動性充裕下的確定性復蘇交易”的主線邏輯運行

24、。純債類資產(chǎn)僅在第一階段跑贏，而在第二和第三階段權益類資產(chǎn)后來居上并完成超越。隨著經(jīng)濟漸進修復+貨幣政策常態(tài)回歸，債市收益率全年總體先下后上，呈現(xiàn) V 形走勢，回報中規(guī)中矩。而股市的結構性機會貫穿全年，打新、定增等策略收益較好，轉債擴容后擇券空間得到提升，如何做好“+”成為今年“固收+”的投資重點。從業(yè)績回報看，“固收+”產(chǎn)品平均 YTD 回報達到 10.1%，而同期中證全債指數(shù)收益僅 2.25%，93%的“固收+”產(chǎn)品 YTD 高于全債指數(shù)；同時最大回撤僅 3.5%，顯著小于滬深 300 和一般股基。“固收+”內(nèi)部也存在一定分化，最高甚至可達 38%，靠的正是做優(yōu)做細“+”策略。權益增厚效果

25、顯著，倉位和個股配置是回撤控制關鍵。從權益增厚效果來看，截至 12 月 7 日，股債混合策略產(chǎn)品的平均 YTD 達到 11.8%（年化達到 12.9%），最大回撤 3%發(fā)生在疫情后（滬深 300 回撤 16%）；年化波動率為 5.3%，夏普比率為 1.87（滬深 300 為1.20）。股債混合策略出色的表現(xiàn)也是 2020 年二季度后股好于債的集中體現(xiàn)。“+”權益部分的增厚效果反映在兩方面：1、股票倉位和業(yè)績回報呈現(xiàn)較高正相關度；2、產(chǎn)品累計回報和滬深 300 等基準指數(shù)高度相關。對于股票倉位限制較嚴的混合債基，多數(shù)則充分利用權益持倉提高回報。回撤和波動控制方面，除權益總倉位控制外，行業(yè)配置和精

26、細選股也有助于產(chǎn)品實現(xiàn)穩(wěn)健收益的訴求。圖表14： “+”權益策略與滬深 300 相關性較高，但回撤更小圖表15： 股債混合策略 YTD 與股票倉位正相關性較強，夏普比率穩(wěn)定（元） 滬深300“+”權益(右) 1251201151101051009590858020-0120-0320-0520-0720-0920-11（元）11311110910710510310199979593（%）YTD夏普比率(右) 605040302010010,2020,3030,4040,5050,6060,7070,8080,902.42.22.01.81.61.41.21.0注：圖中為標準化收益，2020 年

27、 1 月 3 日設為 100 元。資料來源：Wind，注：橫軸代表 20Q3 股票倉位，單位為%。資料來源：Wind，“固收+”產(chǎn)品在權益上的行業(yè)配置更偏均衡，低估值藍籌底倉比例多于一般股基。從行業(yè)配置來看，多數(shù)“固收+”股票持倉更傾向于醫(yī)藥、大金融、食品飲料打底，彈性板塊增配 TMT（主要為電子）、可選消費和部分上游周期。偏好上，“固收+”產(chǎn)品中大金融和低估藍籌比例往往較高（例如銀行板塊），其余行業(yè)則偏均衡配置（行業(yè)倉位中樞約 3-4%，分散度高于一般股基和滬深 300），彈性板塊略增配但倉位并不激進。此外，“固收+”產(chǎn)品仍需根據(jù)行業(yè)景氣度和估值變化調(diào)整板塊配置，但頻率和幅度并不算高。例如，

28、20Q3后，多數(shù)“固收+”產(chǎn)品在底倉部分調(diào)低了醫(yī)藥和銀行板塊權重，同時增配電新、計算機、建材等基本面恢復較快或政策支持明確的行業(yè)。對于有較強選股能力的投資者而言，增配彈性板塊也收到了較好效果。板塊/倉位Q1Q2Q3股基固收+股基 固收+股基固收+醫(yī)藥生物銀行食品飲料房地產(chǎn) 非銀金融電子電氣設備計算機 公用事業(yè)家用電器機械設備化工23.48.027.912.211.819.97.72.721.71.310.413.714.013.110.310.210.515.32.42.86.66.01.21.24.74.35.64.94.95.86.110.83.82.72.913.67.35.66.65.

29、44.02.77.18.38.23.84.00.41.90.66.05.00.51.94.54.83.93.03.75.311.66.02.72.21.92.92.92.33.44.22.64.0Q1Q2Q3固收+滬深300固收+滬深300固收+滬深300醫(yī)藥生物8.07.712.29.07.78.5銀行21.718.011.816.013.714.4食品飲料10.39.310.511.014.012.0房地產(chǎn)6.64.74.74.24.93.9非銀金融6.015.24.314.35.815.1電子3.87.07.38.46.18.1電氣設備2.72.34.02.87.13.4計算機2.93.

30、03.83.41.92.9公用事業(yè)6.02.14.01.94.51.9家用電器5.04.55.34.66.04.6機械設備2.21.82.91.73.41.8化工2.92.04.21.94.02.2圖表16： “固收+”相對股基行業(yè)配置更偏穩(wěn)健圖表17： 除底倉外，“固收+”相對滬深 300 配置更均衡板塊/倉位注：圖中倉位單位為（%）。資料來源：Wind，注：圖中倉位單位為（%）。資料來源：Wind，轉債是混合債基增厚業(yè)績的重要工具。2020 年轉債整體仍在高估值環(huán)境下，整體性價比不算好，“固收+”配置思路也出現(xiàn)分化。對股票投資能力更強的產(chǎn)品（偏債混基和靈活配置型基金），轉債偏中低水平配置，

31、主要選擇高性價比品種；對于混合債基，轉債仍是固收投資者參與股市的主要途徑，埋伏轉債也確實帶來更高回報。從結果來看，“+”轉債策略的平均 YTD（年化）達到 8.4%，顯著超越純債收益；最大回撤 2.3%、年化波動率 5.3%，夏普比率平均為 1.1。而以轉債持倉為主的轉債基金 YTD 達到 15%，超過 20 支收益超過 10%。個券時代下，轉債擇券決定超額回報。2020 年轉債市場的結構性特征越發(fā)明顯。截至 12月 8 日，超半數(shù)個券漲幅遠高于 10%，而收益持平甚至為負的也超過了 30%，轉債的賺錢效應不在而在。從風格回測結果來看，中長期性價比因子仍是最重要擇券因素。截至 12 月 8 日

32、，以高性價比策略為主的中證華泰轉債指數(shù)（931411.CSI）YTD 達到 29.9%，遠超全樣本中證轉債指數(shù)、中證轉債可交債指數(shù)。主動管理方面，精選題材強勢（如應急、航新、紅相等）、正股基本面邏輯明確（隆基、歌爾等）的個券，并兼顧轉債性價比成為制勝法寶。從實際效果看，“+”轉債策略的收益也產(chǎn)生一定分化，最高的甚至可以超過 30%，靠的就是精選個券享受機會。圖表18： 轉債在年內(nèi)獲得明顯超額收益圖表19： 高性價比擇券獲得明顯超額回報（元） +轉債策略中證全債指數(shù)1101081061041021009820-0120-0320-0520-0720-0920-11（%） 轉債全樣本指數(shù) 轉債基金

33、平均中證華泰轉債指數(shù)4035302520151050(5)19-1220-0220-0420-0620-0820-10資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表20： 個券 YTD 收益中樞在 10-20%，但分化明顯圖表21： 漲幅在 10-20%之間的個券數(shù)量占比最大(%)1009080706050403020100-10010203040505050 4.3%40 6.9%30 10.6%509.2%20 21.5%-10 2.0%020.9%10 24.6%資料來源：Wind，資料來源：Wind，注冊制紅利下，打新收益增厚顯著，提高入圍率仍最重要。隨科創(chuàng)板成熟和創(chuàng)業(yè)板注冊制開啟，打新

34、收益貢獻也達到歷史高點，5 億基金的打新收益（截至 12 月 8 日）可達 7%，而 3 億以下基金的打新收益率甚至可超過 10%。收益拆分來看，上市漲幅和新股獲配雙高形成了雙輪驅動。新股漲幅方面，股市向好+打新高參與度推升上市價格；而市場化詢價下，打新買方市場特征導致新股定位總體較低，給上市后漲幅留出了空間（平均約 150%）。而獲配量增長則充分受益于注冊制紅利。一方面，審批效率提高變向大幅增加 IPO 數(shù)量，而注冊制網(wǎng)下獲配比例也顯著提升；此外，中芯國際（688981 CH Equity）等大盤 IPO 的收益貢獻不可忽視。中簽率方面，隨著打新機構數(shù)量增加，科創(chuàng)板中簽率從年初 0.06%降

35、至 0.04%。從實際效果來看，具備更強詢價入圍能力和底倉選股水平是獲得高打新收益的關鍵。圖表22： IPO 發(fā)行規(guī)模達到近年新高圖表23： 科創(chuàng)板中簽率隨賬戶數(shù)量增加而下降（億）主板中小企業(yè)板科創(chuàng)板創(chuàng)業(yè)板605040302010017-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04 19-09 20-02 20-07（戶） 打新賬戶數(shù)量A類中簽率(右) 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500019-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10（%）0.350.300.250.200.150.1

36、00.050.00資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表24： 科創(chuàng)板上市漲幅中樞約 120%圖表25： 5 億打新基金收益中樞為 7%，但仍有很多產(chǎn)品高于這一水平（%）30025020015010050（支）0,11,33,55,1010,20203530252015105019-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-1000,11,55,1010,2020,50 50,300資料來源：Wind，注：橫軸代表收益區(qū)間（%），圖例代表賬戶規(guī)模（億），縱軸代表基金統(tǒng)計數(shù)量資料來源：Wind，2021 年“固收+”展望展望明年，“固收+”產(chǎn)品仍有

37、發(fā)展空間。經(jīng)濟修復+政策回歸常態(tài)下，債市短期仍偏逆風，中期等待轉機，但絕對利率水平已經(jīng)不低，大概率維持上有頂下有底的震蕩格局。雖然資管新規(guī)過渡期將于年底結束，但市場對“高收益、低波動”產(chǎn)品的需求不會隨之消失，“固收+”產(chǎn)品仍有希望繼續(xù)得到市場認可。做好股債輪動并繼續(xù)發(fā)掘新的低相關性穩(wěn)健策略仍是取得先機的關鍵。但操作層面存在幾大要點：要點一：權益市場和“+”資產(chǎn)需降低回報預期。背后原因在于，首先，連續(xù)兩年的結構性行情之后，諸如白酒、醫(yī)藥等核心品種對未來漲幅的透支程度已經(jīng)不低，高估值意味著后市回報預期需要降低；其次，預計明年宏觀流動性或減弱，6 月將迎來年內(nèi)最大解禁潮，歷史上看也是峰值附近。而今年

38、創(chuàng)業(yè)板實行注冊制，疊加科創(chuàng)板的 IPO，使得明年 7 月以后解禁規(guī)模連續(xù)處于高位。要點二：提防股債行情輪轉可能，擇股能力要求更高。股市春季躁動值得把握，但二季度后股債強弱切換值得注意，重在結構性機會。國內(nèi)經(jīng)濟復蘇明確，業(yè)績驅動仍值得期待。年初低基數(shù)效應下，基本面、風險偏好有望繼續(xù)共振。但社融增速已經(jīng)大概率見頂，二季度后市場預計進入估值消化和年報業(yè)績驗證階段，加之大規(guī)模解禁將至，權益市場整體性機會可能不能有過高期待。對“+”股票策略而言，春季躁動仍可積極把握，二季度后權益?zhèn)}位或更需謹慎；板塊上，“固收+”產(chǎn)品底倉預計仍以低估值藍籌為主，彈性板塊配置建議重點關注：1、順周期板塊輪動與深化機會；2、

39、“十四五”首年政策明確支持的軍工、新能源、農(nóng)業(yè)等；3、外需及全球產(chǎn)業(yè)鏈恢復過程中利好嵌入全球體系的中國中游制造；4、其他：估值調(diào)整充分的科技成長龍頭，國潮等消費品牌。要點三：轉債方面，對估值保護的權重提升，自下而上特征突出。股市難有指數(shù)性機會，而轉債供給大潮仍將繼續(xù)，當前轉債估值不便宜。因此，建議轉債整體繼續(xù)保持偏中性倉位，大資金操作難度大，可相對低配。2021 年，在上述環(huán)境下，對轉債估值應該提出更高要求，其次轉債投資的重心仍在個券。一方面，從 19-20 年擴容后的轉債投資經(jīng)驗看，深挖+精選個券收效遠好“撒胡椒面”與純粹雙低策略；另一方面，股市結構性行情為主的情況下，歷史上看想獲得超額收益主要靠個券。要點四：打新仍有政策紅利，但詢價難度和底倉風險加大。2021 年仍將是 IPO 大年，權益整體預期降低更顯打新價值。根據(jù)經(jīng)驗，股票市場行情變化將影響上市漲幅發(fā)行節(jié)奏，明年新股漲幅中樞或降低，但一二級價差仍然顯著。IPO 預案儲備充足，全面注冊制大概率將于 2021 年施行，預計新股發(fā)行量或不低于 2020 年。但需要注意的是，監(jiān)管層關注后，新股詢價的壓價行為