1、第10章 公司并購管理第1節(jié) 公司并購的概念與類型第2節(jié) 公司并購實際第3節(jié) 公司并購的價值評價第4節(jié) 公司并購的支付方式第1節(jié) 公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序一、并購的概念吸收合并merger，吸收一家或多家公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散。 新設(shè)合并(consolidation)新公司， 原合并各方解散。 收買acquisition控制或?qū)嵤┢D苦影響，用現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動。 接納(takeover) 公司控制權(quán)的變卦。能夠是由于股權(quán)的改動如收買，也能夠是由于托管或委托投票權(quán)。 二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)

2、分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購能否利用杠桿分類1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購?fù)袠I(yè)公司之間?？v向并購公司與其供應(yīng)商或客戶之間?；旌喜①徟c本公司消費運營活動無直接關(guān)系的公司之間。2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購3.按照并購程序分類好心并購雙方友好協(xié)商達成并購協(xié)議非好心并購不是直接提出并購要求，而是在資本市場上經(jīng)過大量收買股票。4.按照并購能否利用杠桿分類杠桿并購收買公司僅出少量的自有資本，主要以被收買公司的資產(chǎn)和未來的收益作抵押籌集大量的資本用于收買。非杠桿并購主要利用自有資本收買。三、公司并購的程

3、序1.并購雙方提出并購意向2.簽署并購協(xié)議3.股東大會經(jīng)過并購決議4.通告?zhèn)鶆?wù)人 5.辦理合并登記手續(xù)第2節(jié) 公司并購實際一、效率實際二、代理實際三、稅收效應(yīng)實際一、效率實際1.差別效率實際2.無效率的管理者實際3.運營協(xié)同效應(yīng)實際4.多元化運營實際5.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)實際6.價值低估實際1.差別效率實際管理協(xié)同假說。假設(shè)一家公司擁有一個高效率的管理團隊，其管理才干超越了公司日常的管理需求，該公司便可以經(jīng)過收買一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得以充分利用。公司并購可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)，由于并購活動使目的公司非管理性的組織資源與收買公司過剩的管理資源有機地結(jié)合起來，從而使運營活動效率得到提

4、升。 2.無效率的管理者實際由于公司股權(quán)過度分散或者有才干的管理者稀缺等緣由，股東難以直接經(jīng)過“用手投票的方式改換無效率的管理者，只能經(jīng)過外部接納來處理這個問題。公司并購動因：經(jīng)過并購來改換無效率的管理者，以為另一個管理團隊能夠會更有效地管理該公司的資產(chǎn)。 3.運營協(xié)同效應(yīng)實際公司的運營活動存在著規(guī)模經(jīng)濟，通常在公司合并之前，公司的運營活動達不到實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的潛在要求，因此經(jīng)過橫向、縱向或混合并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)運營協(xié)同效應(yīng)。4.多元化運營實際并購可以實現(xiàn)多元化運營，提高公司價值：給管理者和其他雇員提供任務(wù)的平安感和提升的時機，降低勞動力本錢。 保證公司業(yè)務(wù)活動的平穩(wěn)有效過渡以及公司團隊

5、的延續(xù)性，提高對人力資源的利用效率。 維護商業(yè)聲譽，提高公司價值。 提高舉債才干，并且降低由于并購活動而引起的現(xiàn)金流量的動搖，給公司帶來財務(wù)協(xié)同效應(yīng)和稅收上的利益。 5.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)實際由于買賣本錢和股利的稅收要素，通常外部融資的本錢大于內(nèi)部融資的本錢。并購構(gòu)成的混合運營公司，根據(jù)各部門未來收益前景對資本進展重新配置，構(gòu)成 “內(nèi)部資本市場， 有效地抑制外部融資約束，降低融資本錢，提高公司價值。實現(xiàn)資本從邊沿利潤率較低的消費活動向邊沿利潤率較高的消費活動轉(zhuǎn)移，提高資本分配效率，實現(xiàn)了財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。 6.價值低估實際并購動因：被收買公司的市場價值被低估。 價值被低估緣由：1管理層無法發(fā)揚公司運營潛

6、力；2能夠收買者擁有內(nèi)幕音訊，會給股票一個高于市場價錢的估價；3能夠是資產(chǎn)市場價值與重置價值之間的差別。價值低估實際不能夠獨立存在，它依然可以從效率方面的根本原理加以解釋。二、代理實際1.并購處理代理問題2.管理主義3.管理層自傲假說4.自在現(xiàn)金流量假說1.并購處理代理問題完善的公司治理構(gòu)造：處理股東與管理者之間的代理問題制度安排。資本市場的并購活動：處理代理問題外部機制。 并購是處理代理問題的重要途徑，可以降低代理本錢。 2.管理主義穆勒Muller，1969年：管理者的報酬取決于公司規(guī)模大小，因此管理者有動機經(jīng)過收買來擴展公司規(guī)模，從而忽視公司的實踐投資報酬率。管理主義與前面的并購可以處理

7、代理問題的觀念相反，該實際以為公司并購是代理問題的一種表現(xiàn)方式，而不是處理方法。3.管理層自傲假說羅爾Roll：并購過程中，目的公司的價值添加是由于并購公司的管理層在評價目的公司價值時過于樂觀和自傲所犯的錯誤所致，實踐上該項買賣能夠并無投資價值。假設(shè)接納是毫無價值的話，為什么會有公司進展競價收買呢？自傲4.自在現(xiàn)金流量假說公司所持有的超越投資一切凈現(xiàn)值為正的工程所需資本的剩余現(xiàn)金。 減少自在現(xiàn)金流量可以處理公司的代理問題，緩解管理層與股東之間的利益沖突，而公司并購是減少自在現(xiàn)金流量的一種重要方式。并購可以處理公司中的代理問題，降低代理本錢，提高公司價值。 三、稅收效應(yīng)實際并購的目的：獲得稅收方

8、面的益處：并購虧損公司帶來的稅收利益 并購享有稅收減免優(yōu)惠的公司帶來的稅收利益 資本利得稅替代普通所得稅帶來的稅收利益 第3節(jié) 公司并購的價值評價一、目的公司價值評價的步驟二、本錢法三、市場比較法四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法五、換股并購估價法一、目的公司價值評價的步驟1.調(diào)查根本情況2.分析影響價值的主要要素一是資產(chǎn)價值二是風(fēng)險三是預(yù)期盈利才干3.確定價值評價的方法本錢法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和換股并購估價法。二、本錢法也稱資產(chǎn)根底法，以目的公司的資產(chǎn)價值為根底。 賬面價值法會計賬簿中記錄的公司凈資產(chǎn)價值作為公司價值。市場價值法運用最多的。清算價值法在評價對象處于被迫出賣、快速變現(xiàn)等非正常市場條件

9、下的價值估計數(shù)額。三、市場比較法也稱相對價值法，以資本市場上與目的公司的運營業(yè)績和風(fēng)險程度相當(dāng)?shù)墓镜钠骄袌鰞r值作為參照規(guī)范。 市盈率法市凈率法市銷率法市盈率法例：奧華公司方案收買A公司的全部股份，市盈率法資本市場上與A公司具有可比性的公司主要有三家，這三家公司的近期平均市盈率為16倍。奧華公司確定的決策期間為未來5年，經(jīng)測算，A公司在未來的5年中估計年均可實現(xiàn)凈利潤5500萬元。A公司價值： V=165500=88000萬元市凈率法例：神龍汽車股份：整車制造企業(yè)方案收買：輪胎消費B公司。輪胎制造行業(yè)的平均市凈率為1.8倍。B公司技術(shù)先進，管理程度較高，其生長性和盈利才干都高于行業(yè)平均程度，

10、可以適當(dāng)調(diào)高市凈率到1.9倍。神龍公司確定的決策期間為未來6年，B公司未來6年的平均每股凈資產(chǎn)為2.5元。市凈率法。B公司的每股價值： V=1.92.5=4.75元市銷率法例：聯(lián)想公司方案收買M公司M公司的股票市場價值的影響要素主要有銷售收入、股東權(quán)益和凈利潤。市場中存在三個與M公司相類似的公司：A公司、B公司和C公司，三個公司的有關(guān)目的如表指標(biāo)A公司B公司C公司平均值市盈率20192120市凈率1.51.61.71.6市銷率1.21.11.31.2市銷率法M公司在未來決策期內(nèi)年均銷售收入估計為1500萬元，年均凈資產(chǎn)估計為1100萬元，年均凈利潤估計為92萬元。市場比較法指標(biāo)金額平均比率公司

11、價值凈利潤92201840股東權(quán)益公司價值11001.61760銷售收入15001.21800平均值1800四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.根本原理與模型2.評價價值的影響要素3.公司自在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型4.股權(quán)自在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型1.根本原理與模型資產(chǎn)價值等于以投資者要求的必要投資報酬率為折現(xiàn)率，對該項資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)金流量進展折現(xiàn)所計算出的現(xiàn)值之和。根本模型 2.評價價值的影響要素現(xiàn)金流量一定期限內(nèi)現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量后的凈額，即凈現(xiàn)金流量。期限現(xiàn)金流量的預(yù)測期限，即預(yù)測目的公司現(xiàn)金流量的繼續(xù)時間，年。折現(xiàn)率普通：資本本錢作為折現(xiàn)率。3.公司自在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型公司自在現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折

12、舊-資本性支出-營運資本添加額公司自在現(xiàn)金流量=息稅后利潤+利息費用+折舊-資本性支出-營運資本添加額 模型例：長征電器公司方案收買海虹電子公司。海虹公司普通股總股數(shù)為1億股，2021年度的銷售收入為26500萬元，不包含折舊和利息費用的運營本錢為12300萬元，折舊額為1850萬元，利息費用為200萬元，資本性支出為1000萬元，營運資本占銷售收入的比例為20%，所得稅稅率為25%。海虹公司的生長性預(yù)期可分為兩個階段，第一階段為今后5年，公司每年銷售收入的增長率為10%，運營本錢、折舊、資本性支出和營運資本以一樣的比例增長，該階段估計公司的加權(quán)平均資本本錢為15%；第二階段為5年后，公司進入

13、零增長階段，銷售收入、運營本錢、折舊、資本性支出和營運資本均堅持不變，該階段估計公司的加權(quán)平均資本本錢為10%。假定利息費用在各年堅持不變，均為200萬元。計算結(jié)果四舍五入取整數(shù)。海虹公司2021-2021年各年公司自在現(xiàn)金流量如表。2021年以后海虹公司進入零增長階段，每年的公司自在現(xiàn)金流量與2021年一樣。海虹公司的價值計算如下：海虹公司普通股每股價值為：4.股權(quán)自在現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型股權(quán)自在現(xiàn)金流量=凈利潤+折舊-資本性支出-營運資本添加額-債務(wù)本金歸還+新增債務(wù)-優(yōu)先股股利 模型例：紅豆公司是一家服裝消費公司，公司2007-2021年的有關(guān)會計數(shù)據(jù)如表。2021年固定資產(chǎn)投資為800萬元

14、，當(dāng)年歸還債務(wù)300萬元，新增債務(wù)250萬元，營運資本2007年為520萬元，2021年為580萬元。紅豆公司從2021年以后進入穩(wěn)定增長時期，估計以后每年的股權(quán)自在現(xiàn)金流量的增長率為4%。公司所得稅稅率為25%，股權(quán)資本本錢為12%。2021年末華翔服裝有限責(zé)任公司方案收買紅豆公司全部股權(quán)。紅豆公司2021年的股權(quán)自在現(xiàn)金流量計算如下： FCFE=1725+820-800-580-520-300+250 =1635萬元項目2007年2008年銷售收入84009200減：經(jīng)營成本54605920減：折舊800820息稅前利潤21402460減：利息費用140160稅前利潤20002300減：所

15、得稅500575稅后凈利潤15001725根據(jù)股權(quán)自在現(xiàn)金流量固定增長模型，紅豆公司的公司價值計算如下：五、換股并購估價法換股比例的大小。換股比例是指1股目的公司的股票交換并購公司股票的股數(shù)。 A公司并購B公司：最高換股比例最低換股比例例：2021年初,東方公司方案并購紅星公司，經(jīng)雙方談判，贊同以換股方式并購。并購前東方公司的2021年度凈利潤為800萬元，普通股總股數(shù)為1000萬股，目前股價為16元/股；并購前紅星公司的2021年度凈利潤為400萬元，普通股總股數(shù)為800萬股，目前股價為10元/股。經(jīng)預(yù)測，并購后實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來的利潤添加額為200萬元，并購后公司的市盈率可到達20倍。最高

16、換股比例為： R=20(800+400+200)161000 /16800 =0.9375此時，并購后股價應(yīng)為16元/股。最低換股比例為： R=(101000) / (800+400+200)2010800 =0.5此時，并購后股價應(yīng)為10/0.5=20元/股。因此，東方公司并購紅星公司的換股比例該當(dāng)在0.50.9375之間。假設(shè)換股比例低于0.5，那么紅星公司股東財富受損，其股東不會接受并購方案；假設(shè)換股比例高于0.9375，那么東方公司股東財富受損，其股東也不會接受并購方案。第4節(jié) 公司并購的支付方式一、現(xiàn)金支付方式二、股票支付方式三、混合證券支付方式一、現(xiàn)金支付方式1. 概念并購公司以現(xiàn)

17、金為支付手段。2. 優(yōu)點簡便、快捷，易于為并購雙方所接受?？梢员ＷC并購公司的股權(quán)構(gòu)造不受影響。目的公司的股東可以即時收到現(xiàn)金，比其他支付方式所承當(dāng)?shù)娘L(fēng)險要小。一、現(xiàn)金支付方式3. 缺陷容易導(dǎo)致并購公司現(xiàn)金流量緊張，能夠會構(gòu)成較繁重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。這種支付方式無法延遲稅收，目的公司的股東不能獲得稅收利益。4. 影響要素并購公司的現(xiàn)金流量情況目的公司所在地有關(guān)資本利得稅的法規(guī)目的公司股票的平均本錢二、股票支付方式1. 概念以增發(fā)本公司股票作為支付手段。2. 優(yōu)點不需求支付大量的現(xiàn)金，不會影響現(xiàn)金流量。并購?fù)瓿芍?，目的公司的股東成為并購公司的股東，并且可以獲得并購所實現(xiàn)的價值增值。目的公司的股東可獲得延遲納稅帶來的益處。二、股票支付方式3. 缺陷對于并購公司來說，原有股東的控制權(quán)被稀釋。手續(xù)煩瑣，辦理時間較長。能夠會引起股票價錢的動搖，為并購帶來一定風(fēng)險。4. 影響要素并購公司的股權(quán)構(gòu)造每股利潤的變化每股凈資產(chǎn)的變化財務(wù)杠桿的變化當(dāng)前股票價錢程度三、混合證券支付方式以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種方式的組協(xié)作為支付