1、融資方式、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)控制權(quán)的配置2005-8-11在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中， 控制權(quán)的配置是最主要的功能。 這種 權(quán)力的配置必須把剩余控制權(quán)、 剩余索取權(quán)、 資本所有權(quán) 有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。 從控制權(quán)的配置角度看， 公司治理要處 理的是公司資本供給者確保自己可以得到投資回報(bào)的問(wèn) 題。例如資本所有者如何使管理者將利潤(rùn)的一部分作為回 報(bào)返還給自己，他們?cè)鯓哟_定管理者沒(méi)有侵占他們所提供 的資本或?qū)⑼度胭Y本投資在不好的項(xiàng)目上， 他們?cè)鯓觼?lái)控 制管理者， 等等。從資本結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看， 公司的治理結(jié) 構(gòu)具體表現(xiàn)為： 股權(quán)與債權(quán)的結(jié)構(gòu)、 股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)、 債權(quán) 內(nèi)部結(jié)構(gòu)等方面，也就是說(shuō)通過(guò)對(duì)這些結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以起 到重

2、新配置控制權(quán)的作用。一、融資方式與公司治理機(jī)制融資方式是指企業(yè)籌措資金所采用的具體形式。 按照 融資方式與公司治理的關(guān)系可以把融資方式分為： 保持距 離型融資和控制取向型融資。1、保持距離型融資從融資方式與企業(yè)控制權(quán)的關(guān)系來(lái)看，保持距離型融 資把企業(yè)控制權(quán)的分配與企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)一定的目標(biāo)相聯(lián) 系。投資者只要得到了合約規(guī)定的給付，就不直接干預(yù)企 業(yè)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略決策。如果企業(yè)履行了向出資者支付的義 務(wù)，企業(yè)的控制權(quán)交由內(nèi)部人，反之，控制權(quán)自動(dòng)轉(zhuǎn)移到 出資者手中。正是由于這種融資方式與企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)給付 的目標(biāo)有機(jī)結(jié)合在一起，所以，保持距離型融資所引起的 公司治理結(jié)構(gòu)稱(chēng)為“目標(biāo)性公司治理”。保持距離型融資

3、的融資方式非常依賴(lài)于企業(yè)資產(chǎn)市 場(chǎng)的流動(dòng)性，因而非常依賴(lài)于產(chǎn)權(quán)行使能力的大小和總體 商業(yè)環(huán)境。由于控制權(quán)在企業(yè)不能履約的情況下自動(dòng)轉(zhuǎn)移 給投資者，所以企業(yè)的資產(chǎn)應(yīng)具備性能比較穩(wěn)定，其市場(chǎng) 價(jià)值波動(dòng)性較小的基本特征，同時(shí)，這種資產(chǎn)在市場(chǎng)上也 必須具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，以便能及時(shí)變現(xiàn)。如果企業(yè)的資 產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)大，且不能提供足夠的現(xiàn)金流量，那么，投資 者的相機(jī)控制權(quán)就沒(méi)有意義，以此為基礎(chǔ)的治理結(jié)構(gòu)就失 去了其賴(lài)以存在的依據(jù)。因此，在企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，有形 資產(chǎn)特別是不動(dòng)產(chǎn)比重較大，且這種不動(dòng)產(chǎn)的流動(dòng)性較強(qiáng) 的企業(yè)采用這種融資方式對(duì)投資者而言風(fēng)險(xiǎn)較小，因?yàn)樗?們的價(jià)值被動(dòng)的程度相對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)來(lái)說(shuō)要小。 反之

4、，當(dāng) 資產(chǎn)具有很大的企業(yè)特征（資產(chǎn)具有較強(qiáng)的專(zhuān)用性）時(shí)， 即在其它企業(yè)里，資產(chǎn)價(jià)值較低，采用這種融資方式將會(huì)增大違約風(fēng)險(xiǎn)和清償契約的契約成本。 與保持距離型融資 方式相對(duì)應(yīng)的主要融資工具是債權(quán)融資。2、控制取向型融資 控制取向型融資的特點(diǎn)是投資者直接卷入企業(yè)的經(jīng) 營(yíng)決策，特別是投資決策。投資者對(duì)其決策行為承擔(dān)責(zé)任， 并享有相應(yīng)的剩余索取權(quán)。 由于這種融資方式與投資者的 直接控制有關(guān)， 由此引起的公司治理結(jié)構(gòu)稱(chēng)為 “干預(yù)型公 司治理”。這種融資方式的最典型的融資工具是股票。 由于資本 市場(chǎng)的存在和現(xiàn)代股份公司的特征， 當(dāng)經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)與股東 目標(biāo)有重大偏離和出現(xiàn)嚴(yán)重的低效率時(shí)， 退出機(jī)制便于股 東“

5、用腳投票”，在證券市場(chǎng)上股票價(jià)格就會(huì)作出反應(yīng)。 股票價(jià)格的下降會(huì)對(duì)公司的資產(chǎn)價(jià)值作出扭曲反映， 當(dāng)股 價(jià)下降到一定程度時(shí)，觀察到這一點(diǎn)的現(xiàn)有或潛在股東就 可以趁機(jī)獲取占支配地位的股份， 進(jìn)而在“用手表決”中， 實(shí)現(xiàn)對(duì)公司控制管理的權(quán)力。 抑或更換新的管理者， 實(shí)行 新的經(jīng)營(yíng)管理，抑或進(jìn)行新的重組以增加公司的效率和價(jià) 值。就股東直接控制而言， 他們的身份以及股權(quán)集中程度 是決定公司控制有效性的重要因素， 如果股權(quán)越分散， 股 東沒(méi)有或很少有積極性對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)控。 因?yàn)檫@一行為 所發(fā)生的成本全部由自己負(fù)擔(dān)， 而其利益由大家共享， 這 就是為什么股票市場(chǎng)具有很高的流動(dòng)性， 因?yàn)樗鼮楣蓶|提 供了退出

6、機(jī)會(huì)。監(jiān)控要發(fā)生成本，而每個(gè)人又想搭便車(chē)， 從而難以對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效的控制。 然而，當(dāng)股權(quán)相對(duì)集 中時(shí)，這些大股東實(shí)施控制的動(dòng)因就比較強(qiáng)。 另一方面如 果股東對(duì)公司的投資是用負(fù)債的形式來(lái)籌措的， 而其本身 具有高杠桿率， 且負(fù)債具有硬預(yù)算約束， 這時(shí)股東對(duì)企業(yè) 的控制動(dòng)因較強(qiáng)。二、資本結(jié)構(gòu)與公司控制： 一個(gè)有用的比較分析框架根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)， 即根據(jù)股權(quán)與債權(quán)的比例以及 股權(quán)的分散程度可以把公司的控制形式分為兩種， 其一是 以日德為代表的內(nèi)部監(jiān)控模式， 其二是以英美為代表的外 部監(jiān)控模式。1、兩種模式的基本特征 公司治理的這兩種不同監(jiān)控模式是由企業(yè)的資本結(jié) 構(gòu)所決定的。以日德為代表的內(nèi)部監(jiān)控

7、模式其資本結(jié)構(gòu)的 特征表現(xiàn)為：資本負(fù)債率較高， 銀行是企業(yè)債務(wù)資金的主 要來(lái)源。 股權(quán)相對(duì)集中， 法人之間相互穩(wěn)定持股， 銀行擁 有一定的股份， 它既是股東又是債權(quán)人。 所以，在日本和 德國(guó)，市場(chǎng)監(jiān)控力度相對(duì)較小， 而大的銀行機(jī)構(gòu)在融資和 監(jiān)督公司方面起了非常重要的作用。 各相關(guān)利益主體在公 司的決策中具有較強(qiáng)的發(fā)言權(quán)， 法人之間相互持股也使其 有直接進(jìn)行監(jiān)控的動(dòng)力。以英美為主要代表的外部監(jiān)控模式其資本結(jié)構(gòu)的特 征表現(xiàn)為：公司負(fù)債率較低， 資本市場(chǎng)是企業(yè)資金的主要 來(lái)源；股份所有權(quán)廣泛分散；外部市場(chǎng)，包括資本市場(chǎng)、 企業(yè)家市場(chǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)對(duì)公司的控制起重要 作用。2、兩種模式資產(chǎn)負(fù)債

8、結(jié)構(gòu)的比較 以銀行為主導(dǎo)的內(nèi)部監(jiān)控模式與以外部市場(chǎng)為主導(dǎo) 的外部監(jiān)控模式在負(fù)債比方面具有差別。表 1 列出了主 要發(fā)達(dá)國(guó)家的資本結(jié)構(gòu)。資料來(lái)源： R Glenn Hubberd ： Money, The Financial System And Economy ”， Addison Wesley Publishing Company。根據(jù)上表可知：美英兩國(guó)的資本來(lái)源主要是靠?jī)?nèi)源資 金，即靠企業(yè)內(nèi)部資金的積累， 而外源資金中來(lái)自于金融 市場(chǎng)和來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)的份額基本上平分秋色。 而美英以 外的其它國(guó)家， 特別是大陸法系的國(guó)家， 其資本來(lái)源大部 分是外源資金， 而外源資金又主要來(lái)自于金融機(jī)構(gòu)。 從

9、兩 類(lèi)不同國(guó)家資本結(jié)構(gòu)的比較， 我們可以看出， 美英等國(guó)的 資產(chǎn)負(fù)債率較低，日本等國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。3、兩種模式股權(quán)結(jié)構(gòu)的比較 股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是公司的股票被各類(lèi)股東所持有的比 例。股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)公司的所有制形式， 進(jìn)而決定公司治理 的方式和成效。表 2 列示了幾個(gè)主要國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在日本，發(fā)行在外的股票，將近 70 由機(jī)構(gòu)和公司 持有，其中 24 屬于非金融公司， 44 屬于金融機(jī)構(gòu)， 與此同時(shí)，個(gè)人持股由二戰(zhàn)時(shí)的 70 下降為 24 ，而 金融機(jī)構(gòu)持股由 10 上升到 44 。而在美國(guó)個(gè)體居民 戶(hù)是股權(quán)投資的主力， 約占一半左右。 與日本相同的一點(diǎn) 是金融部門(mén)持股份額較多，但發(fā)揮重要作用的并

10、不是銀 行，而是那些擁有穩(wěn)定的長(zhǎng)期資金來(lái)源的非銀行金融機(jī) 構(gòu)，如退休基金、共同基金等，這些基金在 20 世紀(jì) 90 年代以后進(jìn)入股票市場(chǎng)的份額越來(lái)越多。從某種意義上說(shuō)，股權(quán)的集中程度比擁有股權(quán)的所有 者的身份更重要。 日本的股權(quán)集中程度明顯高于美、 英兩 國(guó)。在美國(guó)， 股權(quán)的一半左右由公眾持有， 且這些數(shù)額相 當(dāng)分散。而在日本由于公眾持股數(shù)額較少， 所持股份一般 集中在與公司有經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的金融機(jī)構(gòu)和母公司或同一集 團(tuán)內(nèi)的其它公司。 在日本， 公司之間相互持股盛行， 而美 國(guó)這種現(xiàn)象不多。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)， 在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下， 對(duì)公司經(jīng)理人 員的約束主要來(lái)自于股票市場(chǎng)。 而對(duì)于日本來(lái)說(shuō)， 由于集 團(tuán)

11、內(nèi)企業(yè)的相互持股， 不但有利于防止公司被兼并， 并且 加強(qiáng)了關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的聯(lián)系， 有助于建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的交易 關(guān)系，維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。4、主銀行制的進(jìn)一步考察 以?xún)?nèi)部監(jiān)控為主的日本模式， 兼有大股東和貸款者雙 重職能的主銀行在企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)中起著非常重要的作 用。幾乎每個(gè)日本企業(yè)都與某一特定銀行保持著密切的聯(lián) 系。作為主銀行履行五大職能， 即提供信貸、 提供債券發(fā) 行服務(wù)、 持有公司股份、支付有關(guān)賬項(xiàng)、提供信息， 并執(zhí) 行三大控制， 即事前、事中、事后的控制。日本主銀行的 管理機(jī)制與美國(guó)的市場(chǎng)約束機(jī)制有相似之處， 當(dāng)公司在股 票市場(chǎng)上的業(yè)績(jī)， 或者銷(xiāo)售、利潤(rùn)、投資收益下降時(shí)， 銀 行將會(huì)派一名

12、董事進(jìn)入公司董事會(huì)， 從而起到對(duì)公司的監(jiān) 控作用。主銀行的作用主要有以下幾個(gè)方面： 第一，降低財(cái)務(wù)桔據(jù)成本。 日本主銀行制的一個(gè)重要 特征就是提供了一個(gè)相機(jī)治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)良好時(shí)， 治理權(quán)留給企業(yè)，當(dāng)業(yè)績(jī)惡化時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)給債權(quán)人。這 就是我們已探討的保持距離型的公司治理模式。 與對(duì)業(yè)績(jī) 差的公司實(shí)行接管，通過(guò)外部權(quán)力進(jìn)行破產(chǎn)和重組的另一 種治理方式相比，該治理方式只有在必要時(shí)，債權(quán)人才干 預(yù)并更換管理者或重組公司。也就是說(shuō)只有當(dāng)公司發(fā)生財(cái) 務(wù)拮據(jù)時(shí)主銀行才發(fā)揮作用。它不同于破產(chǎn)，也不需要向 法院進(jìn)行起訴，更不需要改變公司的法律地位。從這個(gè)意 義上說(shuō)，主銀行制可以克服由于破產(chǎn)而帶來(lái)的高額破產(chǎn)

13、成 本，同時(shí)也能避免由于法庭清算所帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)。第二，降低資本成本。以主銀行為導(dǎo)向的公司治理結(jié) 構(gòu)，能使企業(yè)保持較低的資本成本。公司的加權(quán)平均資本 成本是由負(fù)債成本、股權(quán)成本、資本結(jié)構(gòu)以及稅制所決定 的。一般來(lái)說(shuō)，負(fù)債成本低于股權(quán)成本。資本的整體價(jià)格 取決于公司的杠桿水平。日本公司具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與其 負(fù)債較多從而資本成本比其它國(guó)家低不無(wú)關(guān)系。第三，保證公司進(jìn)行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。日本公司治理的利益 可以保證公司進(jìn)行長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，因?yàn)橄鄬?duì)較低的資本成本可 以促進(jìn)投資收益水平的提高。在進(jìn)行投資項(xiàng)目評(píng)估時(shí)，資 本成本被用來(lái)作為項(xiàng)目未來(lái)收益的貼現(xiàn)因子。 從另一個(gè)方 面來(lái)看以主銀行為導(dǎo)向的公司治理機(jī)制有利于公司

14、與主銀行之間大量地交換信息， 可以減少股東對(duì)未來(lái)投資收益 的不確定性。信息的交流也可使股東看到公司與其職員、 與其供應(yīng)商所簽的長(zhǎng)期合約的價(jià)值。 如果公司與其職員或 供應(yīng)商的關(guān)系良好，意味著公司會(huì)去從事一些有利可圖的 投資項(xiàng)目， 特別是對(duì)職工培訓(xùn)的投資、 對(duì)研究與開(kāi)發(fā)的投 資公司會(huì)更加關(guān)注。而這些方面的投資往往會(huì)影響到公司 的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。5、未來(lái)展望：兩者趨同 以銀行為主導(dǎo)的日德公司治理機(jī)制與以外部市場(chǎng)為 主導(dǎo)的美英公司治理機(jī)制， 在過(guò)去的很長(zhǎng)一段時(shí)間， 二者 具有較大的差距， 但近年來(lái)這種差距在不斷縮小。 不管是 理論界的認(rèn)識(shí)，還是實(shí)際中的具體操作都體現(xiàn)了這一點(diǎn)。在日本，由于金融管制的放松， 導(dǎo)

15、致資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng) 力增強(qiáng)，從而使得公司的融資方式發(fā)生了較大的變化， 內(nèi) 部融資已成為企業(yè)資本來(lái)源的重要部分， 對(duì)銀行資本的需 求下降。與此同時(shí)，銀行貸款的結(jié)構(gòu)組合也發(fā)生了變化， 銀行由過(guò)去大部分給大企業(yè)和制造業(yè)提供貸款轉(zhuǎn)向給小 企業(yè)和非制造企業(yè)提供貸款。隨著資本流動(dòng)性的增強(qiáng)， 債權(quán)與股權(quán)的成本差異在不 斷縮小，對(duì)日本公司來(lái)說(shuō)，高負(fù)債的成本優(yōu)勢(shì)在逐步消失。 特別是 20 世紀(jì) 90 年代以后，由于資本收益率的下降， 引起股權(quán)成本的下降。其結(jié)果，到 1993 年，日本的負(fù) 債成本與股權(quán)成本基本相同。 企業(yè)對(duì)銀行融資的依存度減 少了， 1990 年 1994 年間企業(yè)對(duì)銀行融資的比重只有 過(guò)去 20

16、 年的一半。從理論上說(shuō)， 盡管銀行主導(dǎo)模式有許多優(yōu)點(diǎn)， 但其負(fù) 效應(yīng)也是顯而易見(jiàn)的。 首先，銀行既是企業(yè)的債權(quán)人， 又 是企業(yè)的股東， 當(dāng)企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉時(shí)， 它可能與企業(yè)串 通，來(lái)?yè)p害其它債權(quán)人和其它證券持有者的利益。其次， 銀行與企業(yè)， 企業(yè)與企業(yè)之間相互持股， 董事會(huì)成員相互 兼任，缺乏市場(chǎng)為經(jīng)營(yíng)者及股東對(duì)各種投資決策作客觀的 評(píng)價(jià)和約束機(jī)制， 經(jīng)理市場(chǎng)的作用也很有限。 再者，銀行 是企業(yè)資金的主要供應(yīng)者， 一旦企業(yè)出現(xiàn)資不抵債， 將會(huì) 造成銀行資金收不回， 輕則增加銀行的負(fù)擔(dān)， 重則引起金 融危機(jī)，影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。正是由于這些問(wèn)題的存在， 日本公司的治理結(jié)構(gòu)在逐步向英美方式轉(zhuǎn)變， 進(jìn)一步增強(qiáng) 股票的流動(dòng)性，提高收購(gòu)、兼并在企業(yè)優(yōu)化重組中的作用。從美國(guó)的融資方式和股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)， 公司治理主要依 靠市場(chǎng)。但這種治理結(jié)構(gòu)也存在不少問(wèn)題， 表現(xiàn)在：其一， 由于股權(quán)極度分散， 占股權(quán)微不足道的小股東有 “搭便車(chē)” 的傾向，他們既不關(guān)心， 也無(wú)力左右經(jīng)理人員的工作。 其 二，機(jī)構(gòu)投資者并不是真正的所有者， 而是機(jī)構(gòu)性的代理 人。它們作為“被動(dòng)的投資者” ，主要關(guān)心公司能付給他 們多少紅利，而不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞和實(shí)力的強(qiáng)弱。其三, 以股票市場(chǎng)來(lái)約束經(jīng)理人員，意味著通過(guò)股價(jià)的高低和紅 利的多少來(lái)督促他們改進(jìn)