1、企業(yè)價(jià)值評估八大核心方法對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理評估是在企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問 題之一。適當(dāng)?shù)脑u估方法是企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)確評估的前提。 本文將聚焦企業(yè)價(jià)值評估的核心方法， 分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。一、企業(yè)價(jià)值評估方法體系企業(yè)價(jià)值評估是一項(xiàng)綜合性的資產(chǎn)、 權(quán)益評估， 是對特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、 股東全 部權(quán)益價(jià)值或部分權(quán)益價(jià)值進(jìn)行分析、 估算的過程。 目前國際上通行的評估方法主要分為收 益法、成本法和市場法三大類。收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價(jià)值。 其 理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中的貼現(xiàn)理論， 即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)

2、值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn) 值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率。 收益法的主要方法包括貼現(xiàn) 現(xiàn)金流量法（DCFDCF）、內(nèi)部收益率法（IRRIRR）、CAPCAPM M模型和 EVAEVA 估價(jià)法等。成本法是在目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的基礎(chǔ)上， 通過合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債從而 確定評估對象價(jià)值。 理論基礎(chǔ)在于任何一個(gè)理性人對某項(xiàng)資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會高于重置或 者購買相同用途替代品的價(jià)格。主要方法為重置成本（成本加和）法。市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、 證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行對比以確定評估對象價(jià)值。 其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個(gè)完全市

3、場上相似的資 產(chǎn)一定會有相似的價(jià)格。 市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、 并購案例比較法和市盈率 法。圖 1 1 企業(yè)價(jià)值評估方法體系收益法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r。不同的是收益法關(guān)注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入的時(shí)間價(jià)值， 是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法，因此對于處于成長期或成熟期并具有 穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。成本法則是切實(shí)考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債，是對企業(yè)目前價(jià)值的真實(shí)評估， 所以在涉及一個(gè)僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時(shí)，適宜用成本法進(jìn)行評估。市場法區(qū)別于收益法和成本法，將評估重點(diǎn)從企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至行業(yè)，完成了評估方法由內(nèi)及外的轉(zhuǎn)變

4、。市場法較之其他兩種方法更為簡便和易于理解。其本質(zhì)在于尋求合適標(biāo)桿進(jìn)行橫向比較，在目標(biāo)企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r(shí)未來收益又無法確定的情況下，市場法的應(yīng)用優(yōu)勢凸顯。二、企業(yè)價(jià)值評估核心方法1 1、注重貨幣時(shí)間價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCFDCF）企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但是未來時(shí)期的現(xiàn)金流是具有時(shí)間價(jià)值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和 流出DCF業(yè)値帖法孫企ffr評方體IRR的時(shí)候，需要將其潛在的時(shí)間價(jià)值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。ili4iIL+In_L31t2 t3.1. titnq11f11圖 2 2 DCFDCF 法現(xiàn)

5、金流量示意圖如圖 2 2 所示，如果以 tOtO 為項(xiàng)目的起始日期，則該項(xiàng)目的貼現(xiàn)現(xiàn) 金流量為i*i*。因此，DCFDCF 方法的關(guān)鍵在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定。所以該方法的應(yīng)用前提是企 業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。DCFDCF 法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機(jī)會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會，而這種投資機(jī)會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值。2 2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（IRRIRR）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個(gè)貼現(xiàn)率。它具有DCFDCF 法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCFDCF 法。它的基本原

6、理是試圖找出一個(gè)數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時(shí)其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)適合投資；當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。般而言，對于企業(yè)的投資或者并購， 投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資,更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。 而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目投資。3 3、完全市場下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

7、價(jià)值評估的CAPMCAPM 模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPMCAPM ）最初的目的是為了對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) （如股票）進(jìn)行估價(jià)。但股票 的價(jià)值在很大程度上取決于購進(jìn)股票后獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)程度。其性質(zhì)類似于風(fēng)險(xiǎn)投資，二者都是將未來收益按照風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)。因此CAPMCAPM 模型在對股票估價(jià)的同時(shí)也可以用來決定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。在一般經(jīng)濟(jì)均衡的框架下， 假定所有投資者都以收益和風(fēng)險(xiǎn)為自變量的效用函數(shù)來決 策， 可以推導(dǎo)出 CAPCAPM M模型的具體形式：童（尸j）=與亠月（鳳G）弓），畀二Ue（與?弓J /屜尸厲）=斥，戌#其中應(yīng)表示證券，的捆璽收益，囲化）為市場組合的期望收益，&為無鳳驗(yàn)

8、資產(chǎn)的收益,% = 6心拓）為證券牧益率和市場組臺枚益率的協(xié)方差，成=鬼尸（4）為市場組臺牧益 率的方差。a看似復(fù)雜的公式背后其實(shí)蘊(yùn)藏的是很簡單的道理。資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時(shí)的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益 率，代表的是市場的平均收益水平；相關(guān)系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項(xiàng)資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性。CAPMCAPM 模型的推導(dǎo)和應(yīng)用是有嚴(yán)格的前提的，對市場和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在 中國證券市場

9、有待繼續(xù)完善的前提下，CAPMCAPM 模型的應(yīng)用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。4 4、加入資本機(jī)會成本的 EVAEVA 評估法EVAEVA （ EconomicEconomic ValueValue AddedAdded ）是近年來在國外比較流行的用于評價(jià)企業(yè)經(jīng)營管理狀況 和管理績效的重要指標(biāo)，將 EVAEVA 的核心思想引入價(jià)值評估領(lǐng)域，可以用于評估企業(yè)價(jià)值。 在基于 EVAEVA 的企業(yè)價(jià)值評估方法中，企業(yè)價(jià)值等于投資資本加上未來年份 EVAEVA 的現(xiàn)值， 即：企業(yè)價(jià)值 = = 投資資本 + + 預(yù)期 EVAEVA 的現(xiàn)值。根據(jù)斯騰 ? ?斯特的解釋， EVAEVA

10、是指企業(yè)資本收益與資本機(jī)會成本之間的差額。即：EVA=EVA=稅后營業(yè)凈利潤- -資本總成本= =投資資本X（投資資本回報(bào)率- -加權(quán)平均資本成本率）。EVAEVA 評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時(shí)深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會成本。通 過將機(jī)會成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項(xiàng)目的能力。但是， 對企業(yè)機(jī)會成本的把握成為該方法的重點(diǎn)和難點(diǎn)。5 5、符合 “ 1+1=21+1=2 規(guī)”律的重置成本法重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ) 上，逐一對各項(xiàng)可確指資產(chǎn)進(jìn)行評估， 并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗， 將各單項(xiàng)可 確認(rèn)資產(chǎn)評估值加總后再加上企

11、業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評估 值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值= =刀單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評估值+ +商譽(yù)（或- -經(jīng)濟(jì)性損耗）。重置成本法最基本的原理類似于等式“1+1=21+1=2”，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中， 往往是 “1+1+1212”，企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評估值的加總的。6 6、注重行業(yè)標(biāo)桿的參考企業(yè)比較法和并購案例比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位 的標(biāo)桿對象， 獲取其財(cái)務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 乘以適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率

12、或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)， 從而得出 評估對象價(jià)值。但是在現(xiàn)實(shí)中， 很難找到一個(gè)跟被評估企業(yè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對象， 參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)的不同方面進(jìn)行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價(jià)值的相關(guān)性強(qiáng)弱確定權(quán)重。即被評估企業(yè)價(jià)值= =(a a被評估企業(yè)維度 1/1/標(biāo)桿企業(yè)維度 1+bx1+bx 被評估企業(yè)維度 2/2/標(biāo)桿企業(yè)維度 2+2+)標(biāo)桿企業(yè)價(jià)值。7 7、上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法因此，市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價(jià)值評估的。被評估企業(yè)股票價(jià)格= =同類型公司平均市盈率 X X 被評估企業(yè)股票每股收益。運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價(jià)值， 需要有一個(gè)較

13、為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場， 還要有行業(yè)部 門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。 由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離， 同時(shí)國內(nèi)上 市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異， 現(xiàn)階段來講， 市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價(jià)值 評估的輔助體系，暫時(shí)不適合作為獨(dú)立方法對企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評估。但是在國外市場上， 該方法的應(yīng)用較為成熟。企業(yè)價(jià)值評估及其方法企業(yè)價(jià)值是通過企業(yè)在市場中保持較強(qiáng)的競爭力， 實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實(shí)現(xiàn)的。 企業(yè)價(jià)值體現(xiàn)在 企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)收益能力。 企業(yè)價(jià)值評估就是通過科學(xué)的評估方法， 對企業(yè)的公平市場價(jià)值 進(jìn)行分析和衡量。 與企業(yè)價(jià)值理論體系相比， 實(shí)踐中價(jià)值評估的方法多種多樣， 利用不同的 評

14、估程序及企業(yè)價(jià)值是通過企業(yè)在市場中保持較強(qiáng)的競爭力， 實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實(shí)現(xiàn)的。 企業(yè)價(jià)值體 現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟(jì)收益能力。 企業(yè)價(jià)值評估就是通過科學(xué)的評估方法， 對企業(yè)的公平市場 價(jià)值進(jìn)行分析和衡量。 與企業(yè)價(jià)值理論體系相比， 實(shí)踐中價(jià)值評估的方法多種多樣， 利用不 同的評估程序及評估方法對同一企業(yè)進(jìn)行評估， 往往會得出不同的結(jié)果。 那么， 價(jià)值評估方 法有哪些，它們的特點(diǎn)是什么。目前，在實(shí)際的價(jià)值評估實(shí)務(wù)中，主要有三種評估方法：收 益法、市場法、成本法。( 1 1)收益法是依據(jù)資產(chǎn)未來預(yù)期收益經(jīng)折現(xiàn)或資本化處理來估測資產(chǎn)價(jià)值的方法。分 段折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型是最具理論意義的財(cái)務(wù)估價(jià)方法，也是在實(shí)務(wù)中

15、應(yīng)用較廣的評估方法。 其評估思路是： 將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段， 從現(xiàn)在至未來若干年為前段， 若干年后至 無窮遠(yuǎn)為后段。 前段和后段的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，對于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長的趨勢， 需對其進(jìn)行逐年折現(xiàn)計(jì)算。 在后段， 企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進(jìn)入 了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢， 企業(yè)針對具體情況假定按某一規(guī)律變化， 并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對企 業(yè)持續(xù)營期的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)， 將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評估 價(jià)值。應(yīng)用該方法的主要步驟是：1企業(yè)未來的現(xiàn)金流量預(yù)測。 這里的現(xiàn)金流量主要是指自由現(xiàn)金流量， 是企業(yè)價(jià)值計(jì)量 的對象，主要指企業(yè)當(dāng)前可以自由支配的現(xiàn)

16、金數(shù)量。可以表示為：自由現(xiàn)金流量 = =營業(yè)收入 - -付現(xiàn)營業(yè)成本 - -所得稅 - -資本性支出 - -營運(yùn)資本凈增加 = =息稅前利 潤+ +折舊- -所得稅 - -資本性支出 - -營運(yùn)資本凈增加或：FCFFCF= StSt 1 1 (1 1 + gtgt) ?Pt?Pt (1 1 T T) ( StSt StSt 1 1) ? ? (ftft + W W)式中：FCFFCF :現(xiàn)金流量；t t:某一個(gè)年度；S S:年銷售額；g g：銷售額的年度增長率；P P：銷售利潤率；T T:所得稅稅率；f f:銷售額每增加 1 1 單位所需追加的固定資產(chǎn)投資；W W:銷售額每增加 1 1 單位所

17、需追加的營運(yùn)資本投資。對于企業(yè)后段現(xiàn)金流量的預(yù)測， 一般的方法是: 在前段現(xiàn)金流量測算的基礎(chǔ)上， 從中找 出企業(yè)收益變化的趨勢， 并借助采用假設(shè)的方式預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的變化趨勢，比較常用的假設(shè)是保持和穩(wěn)定增長假設(shè)， 假定企業(yè)未來若干年以后各年的現(xiàn)金流量維持在一個(gè)相 對穩(wěn)定的水平上不變， 或者假定未來若干年后企業(yè)現(xiàn)金流量將在某個(gè)收益水平的基礎(chǔ)上， 每 年保持一個(gè)遞增比率。 但不論采用何種假設(shè)， 都必須建立在符合企業(yè)客觀實(shí)際的基礎(chǔ)上， 以 保證企業(yè)未來現(xiàn)金流量預(yù)測的相對合理性和準(zhǔn)確性。2確定企業(yè)折現(xiàn)率和資本化率。 上一步驟確定的現(xiàn)金流量只是一個(gè)預(yù)測值， 實(shí)際發(fā)生的 數(shù)量與預(yù)測值會有差距， 因

18、而，未來現(xiàn)金流動和不確定性就是現(xiàn)金流量所對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。 因而， 折現(xiàn)率的確定問題可以轉(zhuǎn)化為對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的問題。有以下常用的兩種模型:第一:資本資產(chǎn)定價(jià)模型( CAPMCAPM )在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中， 資本的報(bào)酬率， 即企業(yè)權(quán)益資本的折現(xiàn)率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度(B系數(shù))與市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的乘積。其計(jì)算公式為：r r=RfRf+(RmRmRfRf) X3式中:r r 為資本報(bào)酬率；RfRf 為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；RmRm 為市場平均報(bào)酬率；B為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。在確定了 RfRf 和 RmRm 后，B值的確定就是關(guān)鍵的因素。B值的確定首先要知道企業(yè)所在行業(yè)的B值，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均

19、水平之間的差距進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。第二:加權(quán)平均資本成本模型( WACCWACC ) 加權(quán)平均資本成本是企業(yè)不同融資成本的加權(quán)平均值，由于企業(yè)的資金來源是復(fù)雜的，往往需要通過多種方式籌集所需資金。 例如， 同時(shí)采取股權(quán)式融資和債權(quán)式融資。 因此需要 對各種各樣的長期成本（股票、 債券）等進(jìn)行加權(quán)估算。 可以用加權(quán)平均資本成本模型來計(jì) 算折算率。其公式為：r r=刀 Ri?KiRi?Ki式中：r r 為加權(quán)平均資本成本；RiRi 為第 i i 種個(gè)別資本成本；KiKi 為第 i i 種個(gè)別資本占全部資本的比重。3利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)， 可以確定出企業(yè)的價(jià)值。 一個(gè)企業(yè)之所以有價(jià) 值，就是因

20、為它具有提供未來現(xiàn)金流量的能力，而其價(jià)值就是未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。（2 2）市場法，又稱相對估價(jià)法。是將目標(biāo)企業(yè)與可比企業(yè)對比，根據(jù)不同的企業(yè)特點(diǎn)， 確定某項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為主要變量，用可比企業(yè)價(jià)值來衡量企業(yè)價(jià)值。即：企業(yè)價(jià)值= = 可比企業(yè)基本財(cái)務(wù)比率x目標(biāo)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)。在實(shí)際使用中經(jīng)常采用的基本財(cái)務(wù)比率有市盈率（市價(jià) / /凈利）、市凈率（市價(jià) / /凈資產(chǎn)）、市價(jià) / / 銷售額等。由計(jì)算公式可以看出， 在用市場法評估企業(yè)價(jià)值時(shí)， 最關(guān)鍵的問題是選擇可比企業(yè)和可 比指標(biāo)。 對于可比企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)， 首先要選擇同行業(yè)的企業(yè)， 同時(shí)還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品 的市場地位類似的企業(yè)。 其次，要考慮企業(yè)的

21、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)。 可比指標(biāo)應(yīng)選擇與企業(yè) 價(jià)值直接相關(guān)并且可觀測的變量。銷售收入、現(xiàn)金凈流量、利潤、凈資產(chǎn)是選擇的對象。因 此，相關(guān)性的大小對目標(biāo)企業(yè)的最終評估價(jià)值是有較大影響的，相關(guān)性越強(qiáng)， 所得出的目標(biāo) 企業(yè)的評估價(jià)值越可靠、 合理。 在產(chǎn)權(quán)交易和證券市場相對規(guī)范的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家， 市 場法是評估企業(yè)價(jià)值的重要方法。 優(yōu)點(diǎn)是可比企業(yè)確定后價(jià)值量較易量化確定， 但在產(chǎn)權(quán)市 場尚不發(fā)達(dá)、 企業(yè)交易案例難以收集的情況下， 存在著可比企業(yè)選擇上的難度， 即便選擇了 非常相似的企業(yè)，由于市場的多樣性，其發(fā)展的背景、內(nèi)在質(zhì)量也存在著相當(dāng)大的差別。這 種方法缺少實(shí)質(zhì)的理論基礎(chǔ)作支撐，這就是運(yùn)用市場

22、法確定目標(biāo)企業(yè)最終評估值局限性所 在。僅作為一種單純的計(jì)算技術(shù)對其他兩種方法起補(bǔ)充作用。（ 3 3）成本法。又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評估企業(yè)視為一個(gè)生產(chǎn)要素的 組合體， 在對各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上， 逐一對各項(xiàng)可確指資產(chǎn)進(jìn)行評估， 并確認(rèn)企業(yè)是 否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗， 將各單項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì) 性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評估值。其計(jì)算公式為：企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值= =刀單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評估值 + +商譽(yù)（或- -經(jīng)濟(jì)性損耗）從評估公式來看，采用成本加和法評估企業(yè)價(jià)值一般需要以下幾個(gè)步驟：1確定納入企業(yè)價(jià)值評估范圍的資產(chǎn)， 逐項(xiàng)評估各單項(xiàng)資產(chǎn)并加總評估

23、值。 首先是對企業(yè)可確指資產(chǎn)逐項(xiàng)進(jìn)行評估，因此， 確定企業(yè)價(jià)值評估范圍尤為重要。 從產(chǎn)權(quán)的角度看，企 業(yè)價(jià)值評估的范圍應(yīng)該是全部資產(chǎn)。 從有效資產(chǎn)的角度看， 在對企業(yè)整體評估時(shí)， 需將企業(yè) 資產(chǎn)范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)與對整體獲利能力無貢獻(xiàn)的無效資產(chǎn)進(jìn)行正確的界定與區(qū)分。對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營有貢獻(xiàn)的資產(chǎn)應(yīng)以繼續(xù)使用為假設(shè)前提，評估其有用價(jià)值。2確定企業(yè)的商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗。 由于企業(yè)單項(xiàng)資產(chǎn)評估后加總的價(jià)值無法反映各單項(xiàng) 資產(chǎn)間的有機(jī)組合因素產(chǎn)生的整合效應(yīng)， 無法反映未在會計(jì)賬目上的表現(xiàn)的無形資產(chǎn)， 也無 法反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)性損耗。因此，還需要用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ治龃_定企業(yè)的商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗。3企業(yè)的負(fù)債審核。用成本法

24、評估企業(yè)價(jià)值，而評估目標(biāo)又是確定企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，就需要對企業(yè)負(fù)債進(jìn)行審核。 對于企業(yè)負(fù)債的審核包括兩個(gè)方面內(nèi)容： 一是負(fù)債的確認(rèn)， 二 是對負(fù)債的計(jì)量。從總體上講，對企業(yè)負(fù)債的審核，基本上要以審計(jì)準(zhǔn)則和方法進(jìn)行， 以正 確揭示企業(yè)的負(fù)債情況。4確定企業(yè)整體資產(chǎn)評估價(jià)值， 驗(yàn)證評估結(jié)果。 將企業(yè)各項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)評估值加總， 再加 上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗， 就得到企業(yè)整體資產(chǎn)評估價(jià)值。 對用成本加和法評估企業(yè) 價(jià)值的結(jié)果，還應(yīng)運(yùn)用企業(yè)價(jià)值評估的其他方法（通常是收益法） 進(jìn)行驗(yàn)證。以驗(yàn)證成本法 評估結(jié)果的科學(xué)性、 合理性。 20042004 年中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的 企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見 （試

25、行）指出， 以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為惟一使用的 評估方法。在企業(yè)價(jià)值評估中， 由于歷史原因， 成本法成為了我國企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中首選方法和 主要方法廣泛使用。 但成本法在企業(yè)價(jià)值評估中也存在著各種利弊。 有利之處主要是將企業(yè) 的各項(xiàng)資產(chǎn)逐一進(jìn)行評估然后加和得出企業(yè)價(jià)值， 簡便易行。 不利之處主要在于： 一是模糊 了單項(xiàng)資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。 凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力， 整體資產(chǎn)是由單項(xiàng)資 產(chǎn)構(gòu)成的， 但卻不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡單加總。 企業(yè)中的各類單項(xiàng)資產(chǎn)， 需要投入大量的人力資 產(chǎn)以及規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)來進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營， 成本加和法顯然無法反映組織這些單項(xiàng)

26、資產(chǎn) 的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價(jià)值。 因此， 采用成本法確定企業(yè)評估值， 僅僅包含了有形資產(chǎn)和 可確指無形資產(chǎn)的價(jià)值， 無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn) 商譽(yù)。二是不能充分體現(xiàn)企 業(yè)價(jià)值評估的評價(jià)功能。 企業(yè)價(jià)值本來可以通過對企業(yè)未來的經(jīng)營情況、 收益能力的預(yù)測來 進(jìn)行評價(jià)。 而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來評估企業(yè)的價(jià)值， 沒有考慮 企業(yè)的運(yùn)行效 率和經(jīng)營業(yè)績， 在這種情況下， 假如同一時(shí)期的同一類企業(yè)的原始投資額相同， 則無論其效 益好壞，評估值都將趨向一致。這個(gè)結(jié)果是與市場經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律相違背的。成本法、 市場法、 收益法是國際公認(rèn)的三大價(jià)值評估方法， 也是我國價(jià)值評估理論和實(shí) 踐中普遍認(rèn)可、

27、采用的評估方法。就方法本身而言，并無哪種方法有絕對的優(yōu)勢， 就具體的 評估項(xiàng)目而言， 由于評估目的、評估對象、資料收集情況等相關(guān)條件不同， 要恰當(dāng)?shù)剡x擇一 種或多種評估方法。因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值評估的目的是為了給市場交易或管理決策提供標(biāo)準(zhǔn)或參 考。評估價(jià)值的公允性、客觀性都是非常重要的。企業(yè)整體資產(chǎn)評估中折現(xiàn)率的確定方法企業(yè)整體資產(chǎn)評估是將由各項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)有機(jī)構(gòu)成的資產(chǎn)綜合體作為評估對象， 綜合考慮其獲 利能力而進(jìn)行的企業(yè)價(jià)值評估。 目前， 國內(nèi)對于企業(yè)整體資產(chǎn)評估多采用加合法， 即把組成 整體資產(chǎn)的單項(xiàng)資產(chǎn)評估值加總作為企業(yè)整體資產(chǎn)評估值。 但這種方法在理論上存在嚴(yán)重缺 陷，隨著我國產(chǎn)權(quán)交易市場的日益

28、成熟， 收益法將作為評估企業(yè)價(jià)值的主要方法。 收益法是 指通過估算被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益， 并用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)， 以其現(xiàn)值之和作為被評估資 產(chǎn)價(jià)值的一種評估方法。 用收益法進(jìn)行企業(yè)整體資產(chǎn)評估時(shí)， 主要涉及到三個(gè)評估技術(shù)參數(shù)， 即年純收益、 折現(xiàn)率和收益期限。 折現(xiàn)率是三個(gè)參數(shù)確定過程中最復(fù)雜和最有爭議的， 折現(xiàn) 率的大小對企業(yè)價(jià)值的影響極大， 其輕微的變動就會引起評估值很大的改變， 在評估實(shí)踐中 折現(xiàn)率的確定缺乏準(zhǔn)確性是收益法遭到批評的原因之一。因此， 在理論和實(shí)踐中應(yīng)重視折現(xiàn)卑的確定方法問題。一、折現(xiàn)率的含義及確定原則1.1.折現(xiàn)率的含義折現(xiàn)率是將未來收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率實(shí)

29、質(zhì)是一種資本投資的收益率， 它與報(bào)酬率、利潤率、回報(bào)率、 盈利率和利率在本質(zhì)上是相同的。 企業(yè)投資者的愿望是以較 小的風(fēng)險(xiǎn)來獲得較大的收益， 但在一個(gè)較為完善的市場中， 要獲得較高的投資收益就意味著 要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)， 即收益率與投資風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)。 折現(xiàn)率的本質(zhì)揭示了確定折現(xiàn)率的基本 思路，即折現(xiàn)率應(yīng)等同于具有同等風(fēng)險(xiǎn)的資本收益率。2.2.折現(xiàn)率的確定原則（1 1）折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率。企業(yè)將資本投資于國債或銀行，不需承擔(dān)風(fēng) 險(xiǎn)，但投資回報(bào)率較低，因此，大多數(shù)投資者愿冒一定風(fēng)險(xiǎn)投資，如投資于企業(yè)，以期獲得 更多收益，故企業(yè)價(jià)值評估時(shí)折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率。（2 2）折現(xiàn)率水平

30、應(yīng)以行業(yè)平均收益率為基礎(chǔ)。企業(yè)收益水平有明顯的行業(yè)特征，行業(yè) 結(jié)構(gòu)強(qiáng)烈影響著競爭規(guī)則的確立和行業(yè)內(nèi)部的所有企業(yè)， 行業(yè)主要結(jié)構(gòu)特征決定了競爭的強(qiáng) 弱，進(jìn)而決定了行業(yè)的收益率和行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利空間。二、折現(xiàn)率的確定方法分析運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)整體資產(chǎn)評估時(shí)，折現(xiàn)率的確定方法有以下四種，具體分析如下。1.1.加權(quán)平均成本法企業(yè)資金的來源有若干種， 如股東投資（可表現(xiàn)為股本或?qū)嵤召Y本） 、債券、銀行貸款、 融資租賃和留存收益等。 債權(quán)人和股東將資金投入某一特定企業(yè)， 而非其他企業(yè)， 都期望其 投資的機(jī)會成本得到補(bǔ)償。所謂加權(quán)平均成本是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額 的比重為權(quán)重， 對各種籌資方

31、式獲得的個(gè)別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均所得到的資本成本， 亦 稱全部資本成本或綜合資本成本。 以加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率估計(jì)值的方法即加權(quán)平均成本 法。WiWi 的計(jì)算方法有兩種：一是賬面價(jià)值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各 類投資占總投資的比重， 并作為權(quán)重； 二是市場價(jià)值法， 即以各類投資的市場價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì) 算各類投資占總投資的比重，并作為權(quán)重。 WiWi 的計(jì)算采用市場價(jià)值法更為合理，原因在于 資本成本衡量的是籌資時(shí)發(fā)行證券（債券和股票）的成本，不是按賬面價(jià)值發(fā)行。普通股的股利分配是不確定的， 當(dāng)盈利多時(shí)， 可以分配較多股利， 當(dāng)盈利較少或沒有時(shí)， 可以少分或不分紅利。一般來說，股東

32、對普通股投資所要求的回報(bào)率是逐年遞增的。普通股成本與股東的投資期望相聯(lián)系， 股東投資決策時(shí)考慮其投資的機(jī)會成本， 即指風(fēng) 險(xiǎn)程度相近的其他投資機(jī)會中最高的報(bào)酬率， 因此普通股成本的確定帶有主觀性， 這也是加 權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率帶有主觀性的根源。加權(quán)平均資本成本法是將企業(yè)多種長期資金的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合起來確定折現(xiàn)率的途徑， 國際上通常將資金成本視為投資項(xiàng)目的 “最低收益率 ”。對于新建或新改組企業(yè)， 或資產(chǎn)負(fù)債 結(jié)構(gòu)較合理的企業(yè)， 采用加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率是較適當(dāng)?shù)倪x擇。 但對于一些未進(jìn)行資 產(chǎn)剝離， 沒有進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)，由于其負(fù)債串較高， 同時(shí)又難以確定各類長期資 金的資金成本

33、，加權(quán)平均資本成本法的運(yùn)用受到制約。2.2.資金利潤率法由于資金利潤率具有明顯的行業(yè)特征， 在確定折現(xiàn)率時(shí)可以以行業(yè)平均資金利潤率為基 礎(chǔ)，再根據(jù)企業(yè)條件、經(jīng)營狀況進(jìn)行調(diào)整，這種方法叫做資金利潤率法。企業(yè)是在一定行業(yè)環(huán)境中從事經(jīng)營活動的，行業(yè)環(huán)境的特點(diǎn)直接影響著企業(yè)的競爭能 力。美國學(xué)者波特認(rèn)為， 影響行業(yè)內(nèi)競爭結(jié)構(gòu)及其強(qiáng)度的五種環(huán)境因素主要包括現(xiàn)有企業(yè)的 競爭、 潛在的競爭參與者進(jìn)入的威脅、 替代品制造商的替代威脅、 原材料供應(yīng)者侃價(jià)能力及 產(chǎn)品用戶侃價(jià)能力等。 這五種作用力共同決定行業(yè)競爭的強(qiáng)度和行業(yè)利潤率。 行業(yè)競爭不斷 將投資成本利潤率壓低到競爭平衡的保底水平。 這種競爭平衡的保底收益

34、可以用社會平均利 潤率估算。 投資者無法長期接受比此更低的收益， 因?yàn)樗麄兛梢赃x擇其他行業(yè)投資， 收益經(jīng) 常低于這一水平的企業(yè)將最終被排擠出去。 高于社會平均利潤率的收益率的存在將刺激對一 個(gè)產(chǎn)業(yè)的資本輸入。 一個(gè)行業(yè)中競爭作用力的強(qiáng)弱決定這種投資涌入的程度， 并且使收益接 近社會平均收益水平， 也因此限制了企業(yè)保持高于平均收益的能力。 這五種作用力決定了行 業(yè)利潤的空間， 但企業(yè)的實(shí)際利潤還取決于行業(yè)市場規(guī)模及成長率、 企業(yè)規(guī)模和有關(guān)競爭者 的定位戰(zhàn)略。 在對具體企業(yè)折現(xiàn)率確定之前， 必須詳細(xì)分析這些因素對于企業(yè)當(dāng)前和未來報(bào) 酬率的影響。在選取折現(xiàn)率時(shí)， 對那些產(chǎn)銷基本平衡， 行業(yè)利潤率與社

35、會利潤率大體一致的企業(yè)， 可 采用社會平均利潤串作為折現(xiàn)率； 對于產(chǎn)品供不應(yīng)求或供大于求， 市場環(huán)境仍未完全形成或 受政策限制， 行業(yè)資金利潤率與社會平均利潤率有較大差異者， 可采用行業(yè)平均利潤率作為 折現(xiàn)率； 對于企業(yè)在行業(yè)中具有特殊性， 如規(guī)模小、 管理水平低， 或規(guī)模小、 技術(shù)含量高等， 則應(yīng)考慮企業(yè)的特點(diǎn)，在行業(yè)資金平均利潤率的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。資金利潤率可根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)資料估算調(diào)整得出，因此資金利潤率法具有簡便易行的優(yōu) 點(diǎn)。但是， 由于世界經(jīng)濟(jì)一體化和信息經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊， 企業(yè)的外部環(huán)境的變化對企業(yè)經(jīng)營 帶來深刻的影響， 而反映其結(jié)果的統(tǒng)計(jì)資料往往滯后； 同時(shí)，國有企業(yè)改革仍處于攻堅(jiān)階段

36、， 企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)未進(jìn)行分離，造成統(tǒng)計(jì)資料難以反映經(jīng)營性資產(chǎn)的真實(shí)收 益，使資金利潤率法的應(yīng)用產(chǎn)生誤差。 減小誤差的一個(gè)可行途徑是利用證券市場的公開信息 對相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行調(diào)整。3.3.累加法投資者投資于收益不確定的資產(chǎn)時(shí)， 必然帶有風(fēng)險(xiǎn)的成分。 累加法的理論依據(jù)是當(dāng)投資 者愿意投資于某一風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)時(shí)， 它必然會要求對其額外承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及其額外的負(fù)擔(dān)有所補(bǔ) 償。因此累加法是將無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率加上對各種風(fēng)險(xiǎn)及負(fù)擔(dān)的補(bǔ)償率作為折現(xiàn)率的一種方 法。累加法的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：折現(xiàn)率=安全利率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+通貨膨脹率安全利率是不考慮風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬情況的利息率， 一般是指國債利率， 在我國也可指銀行利率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬一般包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)經(jīng)營的本身所引起的收益不 確定性。 它可通過企業(yè)經(jīng)營期間運(yùn)營收入的分布來度量， 即運(yùn)營收入變化越大， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越 大；運(yùn)營收入變化越小， 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小。 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可分為內(nèi)部和外部兩類。 內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與 那些企業(yè)內(nèi)部能控制的運(yùn)營條件聯(lián)系在一起，它可通過公司的運(yùn)營效率得以體現(xiàn)。 外部風(fēng)險(xiǎn) 與那些超出企業(yè)控制的環(huán)境（如政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）強(qiáng)加給企業(yè)的運(yùn)營條