基于Schwartz-Moon模型的新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估：理論、實踐與優(yōu)化一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景在我國多層次資本市場體系中，新三板市場扮演著至關(guān)重要的角色，其全稱為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)提供資本市場服務(wù)。自2013年正式運營以來，新三板市場規(guī)模不斷擴大，掛牌企業(yè)數(shù)量持續(xù)增長，截至2024年4月30日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量達到6148家，涵蓋了眾多行業(yè)領(lǐng)域，從傳統(tǒng)制造業(yè)到新興的高科技產(chǎn)業(yè)均有涉及。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的大背景下，高新技術(shù)企業(yè)作為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的核心力量，日益凸顯其重要性。高新技術(shù)企業(yè)具有技術(shù)創(chuàng)新能力強、成長潛力大等特點，是推動產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。它們在新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥、新能源、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位，不僅能夠創(chuàng)造高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)，還能帶動相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展，提升國家整體的科技創(chuàng)新水平和國際競爭力。例如，在5G通信領(lǐng)域，眾多高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)突破推動了5G技術(shù)的快速普及，促進了物聯(lián)網(wǎng)、智能交通、遠程醫(yī)療等新興應(yīng)用場景的落地，極大地改變了人們的生活和生產(chǎn)方式。然而，由于高新技術(shù)企業(yè)具有高投入、高風險、高收益以及無形資產(chǎn)占比大等特征，使得對其進行價值評估變得復(fù)雜且具有挑戰(zhàn)性。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，如成本法、市場法和收益法，在評估高新技術(shù)企業(yè)價值時存在諸多局限性。成本法主要基于企業(yè)的歷史成本進行評估，忽略了高新技術(shù)企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿蜔o形資產(chǎn)的價值，而這些往往是高新技術(shù)企業(yè)價值的核心組成部分。市場法依賴于活躍市場上的可比交易案例，但高新技術(shù)企業(yè)的獨特性導(dǎo)致很難找到完全可比的企業(yè)，使得該方法的應(yīng)用受到限制。收益法雖然考慮了企業(yè)未來的收益，但在預(yù)測高新技術(shù)企業(yè)的未來現(xiàn)金流和確定折現(xiàn)率時，由于其業(yè)務(wù)的不確定性和市場環(huán)境的復(fù)雜性，難以準確估計。為了更準確地評估新三板高新技術(shù)企業(yè)的價值，需要引入更適合其特點的評估方法。Schwartz-Moon模型作為一種基于實物期權(quán)理論的價值評估模型，能夠充分考慮高新技術(shù)企業(yè)未來投資決策的靈活性以及不確定性帶來的價值，為新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估提供了新的視角和方法。該模型在一定程度上彌補了傳統(tǒng)評估方法的不足，通過對企業(yè)未來現(xiàn)金流的動態(tài)分析和對風險的量化處理，能夠更全面、準確地反映高新技術(shù)企業(yè)的真實價值。1.1.2研究意義本研究基于Schwartz-Moon模型對新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估展開深入探討，具有重要的理論與實踐意義。從理論層面來看，有助于豐富和完善企業(yè)價值評估理論體系。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估理論在面對高新技術(shù)企業(yè)這類具有特殊性質(zhì)的企業(yè)時，存在一定的局限性。而Schwartz-Moon模型引入實物期權(quán)理論，突破了傳統(tǒng)理論僅從靜態(tài)、確定性角度評估企業(yè)價值的束縛，從動態(tài)、不確定性的視角，充分考慮了高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)投入、市場拓展、技術(shù)創(chuàng)新等過程中所蘊含的各種期權(quán)價值，如擴張期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)等，為企業(yè)價值評估理論注入了新的活力，進一步拓展了企業(yè)價值評估的研究范疇和方法體系。同時，通過對該模型在新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用研究，能夠深入分析模型的適用性、參數(shù)設(shè)定以及改進方向，為其他特殊類型企業(yè)的價值評估提供有益的借鑒和參考，推動企業(yè)價值評估理論的不斷發(fā)展和創(chuàng)新。從實踐意義來講，對于新三板高新技術(shù)企業(yè)自身而言，準確的價值評估是企業(yè)進行戰(zhàn)略規(guī)劃、融資決策、并購重組等活動的重要依據(jù)。通過基于Schwartz-Moon模型的價值評估，企業(yè)能夠更清晰地認識到自身的價值創(chuàng)造能力和潛在風險，從而合理制定發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化資源配置，提升企業(yè)的核心競爭力。例如，在融資過程中，準確的價值評估結(jié)果可以幫助企業(yè)向投資者展示其真實價值，提高融資的成功率和融資額度，降低融資成本；在并購重組活動中，合理的價值評估能夠確保交易價格的公平合理，避免企業(yè)價值被高估或低估，保障企業(yè)和股東的利益。對于投資者來說，在新三板市場中，投資者面臨著眾多的投資選擇，而高新技術(shù)企業(yè)的高風險性和高不確定性增加了投資決策的難度?；赟chwartz-Moon模型的價值評估結(jié)果能夠為投資者提供更全面、準確的企業(yè)價值信息，幫助投資者識別具有投資潛力的企業(yè)，合理評估投資風險和預(yù)期收益，從而做出科學的投資決策，提高投資回報率，降低投資損失的可能性。從資本市場的角度出發(fā)，準確的企業(yè)價值評估有助于提高新三板市場的資源配置效率。當市場能夠?qū)Ω咝录夹g(shù)企業(yè)進行合理定價時，資金會流向價值被低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進企業(yè)的發(fā)展壯大，同時也能避免資金過度流向價值高估的企業(yè)，減少市場泡沫的形成。這有利于優(yōu)化資本市場的資源配置結(jié)構(gòu)，提高資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，促進新三板市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展。此外，完善的價值評估體系還能夠增強市場的透明度和公信力，吸引更多的投資者參與新三板市場，提升市場的活躍度和流動性。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀1.2.1Schwartz-Moon模型相關(guān)研究Schwartz-Moon模型由Schwartz和Moon于2000年提出，該模型基于實物期權(quán)理論，旨在解決具有高不確定性和增長潛力的企業(yè)價值評估問題，特別是在互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)領(lǐng)域具有重要的應(yīng)用價值。在國外，許多學者對Schwartz-Moon模型進行了理論拓展和應(yīng)用研究。Kellogg和Charnes（2000）將實物期權(quán)理論與企業(yè)戰(zhàn)略投資決策相結(jié)合，通過對傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法和實物期權(quán)法的對比分析，進一步闡述了Schwartz-Moon模型在評估企業(yè)戰(zhàn)略投資價值方面的優(yōu)勢，指出該模型能夠更準確地反映企業(yè)在面對不確定性時的投資決策靈活性及其所帶來的價值。Trigeorgis（2004）從實物期權(quán)的復(fù)合性和交互性角度出發(fā)，對Schwartz-Moon模型進行了深入研究，強調(diào)了在評估過程中考慮多種期權(quán)相互作用的重要性，為模型在復(fù)雜投資項目中的應(yīng)用提供了理論支持。在應(yīng)用方面，Amram和Kulatilaka（2007）運用Schwartz-Moon模型對一家處于研發(fā)階段的生物制藥企業(yè)進行價值評估，通過對企業(yè)未來研發(fā)項目成功概率、市場規(guī)模、現(xiàn)金流等因素的詳細分析，驗證了該模型在評估高新技術(shù)企業(yè)價值時，能夠充分考慮企業(yè)研發(fā)活動中的不確定性和潛在價值，為投資者提供了更全面、準確的決策依據(jù)。Schwartz（2010）以多家互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)為樣本，運用該模型進行價值評估，并與實際市場交易價格進行對比，結(jié)果表明Schwartz-Moon模型在評估這類具有高增長潛力和不確定性的企業(yè)時，具有較高的準確性和實用性，能夠較好地反映企業(yè)的真實價值。國內(nèi)學者對Schwartz-Moon模型的研究也逐漸深入。張維、劉志勇（2002）較早地將實物期權(quán)理論引入國內(nèi)，并對Schwartz-Moon模型進行了系統(tǒng)介紹和理論分析，探討了模型在我國高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用前景，為后續(xù)相關(guān)研究奠定了理論基礎(chǔ)。郭文旌、顧嵐（2006）通過對Schwartz-Moon模型的參數(shù)估計方法進行改進，提出了基于歷史數(shù)據(jù)和市場信息相結(jié)合的參數(shù)估計方法，提高了模型在實際應(yīng)用中的準確性和可靠性。他們通過實證研究表明，改進后的模型能夠更準確地反映企業(yè)的價值變化趨勢，為企業(yè)價值評估提供了更有效的工具。近年來，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，學者們對Schwartz-Moon模型在不同行業(yè)和企業(yè)類型中的應(yīng)用研究更加廣泛。如李金波、李延喜（2018）將Schwartz-Moon模型應(yīng)用于新能源汽車企業(yè)價值評估，結(jié)合新能源汽車行業(yè)的特點，對模型中的參數(shù)進行了合理調(diào)整和估計，通過案例分析驗證了該模型在評估新能源汽車企業(yè)價值時的適用性和有效性，為新能源汽車企業(yè)的投資決策和價值評估提供了有益的參考。1.2.2高新技術(shù)企業(yè)價值評估相關(guān)研究高新技術(shù)企業(yè)由于其自身具有高投入、高風險、高收益以及無形資產(chǎn)占比大等特點，使得其價值評估一直是學術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點問題。國外學者在高新技術(shù)企業(yè)價值評估方面進行了大量的研究。Copeland、Koller和Murrin（2000）提出了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF），該方法通過預(yù)測企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量，并將其折現(xiàn)到當前來評估企業(yè)價值。然而，對于高新技術(shù)企業(yè)而言，由于其未來現(xiàn)金流的高度不確定性，DCF法在應(yīng)用時存在一定的局限性。Damodaran（2002）在傳統(tǒng)估值方法的基礎(chǔ)上，提出了針對高新技術(shù)企業(yè)的估值框架，強調(diào)了在評估過程中要充分考慮企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、市場競爭地位、行業(yè)發(fā)展前景等因素對企業(yè)價值的影響。他認為，高新技術(shù)企業(yè)的價值不僅取決于其現(xiàn)有資產(chǎn)的盈利能力，更重要的是其未來的增長潛力和創(chuàng)新能力所帶來的潛在價值。隨著實物期權(quán)理論的發(fā)展，越來越多的學者將其應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)價值評估。Mason和Baldwin（1993）最早提出將實物期權(quán)理論應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)項目評估，認為研發(fā)項目類似于一種期權(quán)，企業(yè)可以根據(jù)市場變化和項目進展情況，選擇是否繼續(xù)投資或放棄項目，這種靈活性為企業(yè)帶來了額外的價值。Trigeorgis（1996）進一步拓展了實物期權(quán)理論在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用，指出高新技術(shù)企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、市場拓展、生產(chǎn)擴張等過程中都蘊含著各種實物期權(quán)，如擴張期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)等，通過對這些期權(quán)價值的評估，可以更全面地反映高新技術(shù)企業(yè)的真實價值。在國內(nèi)，高新技術(shù)企業(yè)價值評估的研究也取得了豐碩的成果。趙強（2005）對傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法在高新技術(shù)企業(yè)中的適用性進行了分析，指出成本法、市場法和收益法在評估高新技術(shù)企業(yè)價值時存在的不足，如成本法無法反映企業(yè)的無形資產(chǎn)價值和未來增長潛力，市場法難以找到可比的企業(yè)，收益法對折現(xiàn)率和未來現(xiàn)金流的預(yù)測難度較大等。他認為，實物期權(quán)法能夠彌補傳統(tǒng)方法的缺陷，更適合高新技術(shù)企業(yè)的價值評估。王少豪（2009）在其著作中詳細闡述了高新技術(shù)企業(yè)價值評估的方法和要點，提出了綜合考慮企業(yè)財務(wù)狀況、技術(shù)創(chuàng)新能力、市場競爭力等多因素的評估體系。他強調(diào)，在評估高新技術(shù)企業(yè)價值時，要充分考慮企業(yè)所處的行業(yè)生命周期、技術(shù)發(fā)展趨勢、市場競爭格局等因素對企業(yè)未來發(fā)展的影響，采用定性與定量相結(jié)合的方法進行評估，以提高評估結(jié)果的準確性和可靠性。近年來，一些學者結(jié)合我國高新技術(shù)企業(yè)的特點和資本市場環(huán)境，對高新技術(shù)企業(yè)價值評估方法進行了創(chuàng)新研究。如吳育輝、吳世農(nóng)（2011）通過構(gòu)建多元線性回歸模型，研究了影響我國高新技術(shù)企業(yè)價值的因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)投入、專利數(shù)量、市場份額、管理團隊素質(zhì)等因素與企業(yè)價值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。他們認為，在評估高新技術(shù)企業(yè)價值時，應(yīng)將這些因素納入評估模型，以更準確地反映企業(yè)的價值。1.2.3研究現(xiàn)狀評述綜上所述，國內(nèi)外學者在Schwartz-Moon模型和高新技術(shù)企業(yè)價值評估方面已經(jīng)取得了較為豐富的研究成果。在Schwartz-Moon模型研究方面，學者們從理論拓展、參數(shù)估計方法改進到在不同行業(yè)的應(yīng)用等多個角度進行了深入研究，不斷完善和發(fā)展了該模型，使其在評估具有高不確定性和增長潛力的企業(yè)價值時具有較高的準確性和實用性。在高新技術(shù)企業(yè)價值評估研究方面，從傳統(tǒng)評估方法的局限性分析到實物期權(quán)理論等新方法的引入，再到綜合考慮多種因素的評估體系構(gòu)建，研究內(nèi)容不斷豐富和深化，為準確評估高新技術(shù)企業(yè)價值提供了多種思路和方法。然而，目前的研究仍存在一些不足之處。在Schwartz-Moon模型應(yīng)用方面，雖然該模型在理論上具有一定的優(yōu)勢，但在實際應(yīng)用中，模型參數(shù)的確定仍然存在一定的主觀性和難度，不同的參數(shù)估計方法可能會導(dǎo)致評估結(jié)果存在較大差異。此外，對于模型中所涉及的實物期權(quán)類型和相互關(guān)系的分析，還需要進一步深入研究，以提高模型的應(yīng)用效果。在高新技術(shù)企業(yè)價值評估方面，雖然已經(jīng)提出了多種評估方法和體系，但由于高新技術(shù)企業(yè)的行業(yè)差異較大，不同行業(yè)的高新技術(shù)企業(yè)具有不同的特點和價值驅(qū)動因素，現(xiàn)有的評估方法和體系在通用性和針對性方面還需要進一步優(yōu)化。同時，對于宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策法規(guī)等外部因素對高新技術(shù)企業(yè)價值的影響研究還不夠深入，需要進一步加強這方面的研究，以完善高新技術(shù)企業(yè)價值評估理論和方法體系。未來的研究可以在以下幾個方向展開：一是進一步完善Schwartz-Moon模型的參數(shù)估計方法，提高參數(shù)估計的準確性和客觀性；二是深入研究不同行業(yè)高新技術(shù)企業(yè)的特點和價值驅(qū)動因素，構(gòu)建更加具有針對性的價值評估模型和體系；三是加強對宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政策法規(guī)等外部因素與高新技術(shù)企業(yè)價值關(guān)系的研究，將其納入價值評估模型，以提高評估結(jié)果的全面性和準確性。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學性、全面性和深入性，具體如下：文獻研究法：通過廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻，包括學術(shù)期刊論文、學位論文、研究報告等，全面梳理和總結(jié)Schwartz-Moon模型以及高新技術(shù)企業(yè)價值評估的研究現(xiàn)狀、理論基礎(chǔ)和應(yīng)用實踐。深入分析現(xiàn)有研究的成果與不足，為本文的研究提供堅實的理論支撐和研究思路，明確研究的切入點和創(chuàng)新方向，避免研究的盲目性和重復(fù)性。例如，在梳理Schwartz-Moon模型相關(guān)研究時，對該模型的起源、發(fā)展歷程、理論拓展以及在不同行業(yè)的應(yīng)用案例進行詳細分析，了解其優(yōu)勢和局限性，為后續(xù)模型的應(yīng)用和改進提供參考依據(jù)。案例分析法：選取具有代表性的新三板高新技術(shù)企業(yè)作為研究案例，深入分析企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)數(shù)據(jù)、技術(shù)創(chuàng)新能力、市場競爭地位等多方面情況。運用Schwartz-Moon模型對案例企業(yè)進行價值評估，并將評估結(jié)果與企業(yè)的實際市場表現(xiàn)進行對比分析，驗證模型的適用性和有效性。通過具體案例的研究，能夠更加直觀地展示模型在實際應(yīng)用中的操作過程和效果，發(fā)現(xiàn)模型應(yīng)用過程中存在的問題，并提出針對性的改進措施。例如，在選擇案例企業(yè)時，充分考慮企業(yè)的行業(yè)特點、發(fā)展階段、規(guī)模大小等因素，確保案例具有典型性和代表性，能夠涵蓋新三板高新技術(shù)企業(yè)的多種類型，使研究結(jié)果更具普遍性和推廣價值。定性與定量結(jié)合法：在研究過程中，將定性分析與定量分析有機結(jié)合。定性分析主要用于對新三板高新技術(shù)企業(yè)的特點、價值驅(qū)動因素、Schwartz-Moon模型的理論基礎(chǔ)和應(yīng)用條件等方面進行深入探討和分析，明確研究對象的本質(zhì)特征和內(nèi)在規(guī)律。定量分析則通過構(gòu)建數(shù)學模型和運用統(tǒng)計分析方法，對企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)、市場數(shù)據(jù)等進行量化處理和分析，如在運用Schwartz-Moon模型進行價值評估時，對模型中的參數(shù)進行估計和計算，得出企業(yè)的價值評估結(jié)果。通過定性與定量相結(jié)合的方法，既能從宏觀層面把握研究問題的本質(zhì)，又能從微觀層面提供具體的數(shù)據(jù)支持和實證分析，使研究結(jié)果更加準確、可靠。1.3.2創(chuàng)新點本研究在基于Schwartz-Moon模型對新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估的過程中，力求在多個方面實現(xiàn)創(chuàng)新，具體如下：模型與企業(yè)特點緊密結(jié)合：充分考慮新三板高新技術(shù)企業(yè)的獨特性，如高風險、高成長、無形資產(chǎn)占比大以及所處市場環(huán)境的不確定性等特點，對Schwartz-Moon模型進行針對性的調(diào)整和優(yōu)化。深入分析這些特點對企業(yè)價值的影響機制，將相關(guān)因素納入模型的參數(shù)設(shè)定和計算過程中，使模型能夠更準確地反映新三板高新技術(shù)企業(yè)的價值。例如，針對高新技術(shù)企業(yè)無形資產(chǎn)占比大的特點，在模型中引入無形資產(chǎn)價值評估的相關(guān)指標和方法，對企業(yè)的專利、技術(shù)訣竅、品牌價值等無形資產(chǎn)進行合理量化和評估，從而提高模型對這類企業(yè)價值評估的準確性。引入新參數(shù)優(yōu)化模型：在傳統(tǒng)Schwartz-Moon模型的基礎(chǔ)上，引入反映新三板高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、市場競爭力和行業(yè)發(fā)展趨勢等方面的新參數(shù)。通過對這些新參數(shù)的分析和量化，進一步完善模型的評估體系，提高模型對企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿惋L險的預(yù)測能力。例如，引入研發(fā)投入強度、專利轉(zhuǎn)化率、市場份額增長率等參數(shù)，以更全面地衡量企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和市場競爭力。研發(fā)投入強度反映了企業(yè)對技術(shù)創(chuàng)新的重視程度和投入力度，專利轉(zhuǎn)化率則體現(xiàn)了企業(yè)將研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為實際經(jīng)濟效益的能力，市場份額增長率反映了企業(yè)在市場中的競爭地位和發(fā)展態(tài)勢。這些新參數(shù)的引入，能夠使模型更好地適應(yīng)新三板高新技術(shù)企業(yè)的特點，提高價值評估的準確性和可靠性。蒙特卡洛模擬降低主觀性：在運用Schwartz-Moon模型進行價值評估時，采用蒙特卡洛模擬方法對模型中的不確定性參數(shù)進行處理。通過多次隨機模擬，生成大量的可能情景，從而得到企業(yè)價值的概率分布，降低由于參數(shù)估計的主觀性和不確定性對評估結(jié)果造成的影響。蒙特卡洛模擬方法能夠充分考慮市場環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，以及各種因素之間的相互作用，使評估結(jié)果更加客觀、全面。例如，在確定模型中的折現(xiàn)率、未來現(xiàn)金流增長率等參數(shù)時，由于這些參數(shù)受到多種因素的影響，具有較大的不確定性。通過蒙特卡洛模擬方法，可以對這些參數(shù)在一定范圍內(nèi)進行隨機取值，并根據(jù)不同的取值組合計算企業(yè)的價值，經(jīng)過大量的模擬計算后，得到企業(yè)價值的概率分布，從而為投資者和決策者提供更豐富的信息，幫助他們更全面地了解企業(yè)價值的可能范圍和風險程度。二、理論基礎(chǔ)2.1新三板高新技術(shù)企業(yè)特點2.1.1高創(chuàng)新性新三板高新技術(shù)企業(yè)通常處于技術(shù)創(chuàng)新的前沿領(lǐng)域，其高創(chuàng)新性體現(xiàn)在多個關(guān)鍵方面。在研發(fā)投入上，這些企業(yè)往往展現(xiàn)出極大的決心和力度。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，許多新三板高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例常年保持在10%以上，部分企業(yè)甚至高達30%。例如，某專注于人工智能領(lǐng)域的新三板高新技術(shù)企業(yè)，為了在激烈的市場競爭中保持技術(shù)領(lǐng)先地位，每年投入大量資金用于算法研究、模型訓(xùn)練以及硬件設(shè)備的研發(fā)。在過去的三年里，該企業(yè)的研發(fā)投入累計達到了數(shù)千萬元，占同期營業(yè)收入的平均比例為15%，通過持續(xù)的研發(fā)投入，企業(yè)成功開發(fā)出了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的人工智能算法和應(yīng)用平臺，在市場上獲得了良好的反響。專利技術(shù)是企業(yè)創(chuàng)新成果的重要體現(xiàn)。新三板高新技術(shù)企業(yè)高度重視專利申請和保護，擁有大量的專利技術(shù)。以某生物醫(yī)藥企業(yè)為例，截至2023年底，該企業(yè)已累計獲得專利授權(quán)50余項，涵蓋了藥物研發(fā)、生產(chǎn)工藝、質(zhì)量控制等多個環(huán)節(jié)。這些專利技術(shù)不僅為企業(yè)的產(chǎn)品提供了技術(shù)壁壘，還為企業(yè)的市場拓展和合作奠定了堅實的基礎(chǔ)。企業(yè)憑借其專利技術(shù)，與多家大型藥企建立了合作關(guān)系，共同開展新藥研發(fā)項目，進一步提升了企業(yè)的技術(shù)實力和市場競爭力。創(chuàng)新人才是推動企業(yè)創(chuàng)新的核心力量。新三板高新技術(shù)企業(yè)積極吸引和培養(yǎng)創(chuàng)新人才，打造了一支高素質(zhì)的研發(fā)團隊。這些企業(yè)通常會提供具有競爭力的薪酬待遇、良好的工作環(huán)境以及廣闊的發(fā)展空間，以吸引行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀人才。例如，某新材料企業(yè)為了吸引高端人才，專門設(shè)立了人才公寓、科研獎勵基金等福利政策。企業(yè)內(nèi)部還建立了完善的人才培養(yǎng)體系，通過定期組織培訓(xùn)、學術(shù)交流活動等方式，不斷提升員工的專業(yè)技能和創(chuàng)新能力。在這樣的環(huán)境下，企業(yè)吸引了一批國內(nèi)外知名高校和科研機構(gòu)的博士、碩士加入，形成了一支由行業(yè)專家、技術(shù)骨干和年輕研發(fā)人員組成的創(chuàng)新團隊，為企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新提供了源源不斷的動力。2.1.2高成長性新三板高新技術(shù)企業(yè)在市場潛力、業(yè)務(wù)拓展以及營收利潤增長等方面展現(xiàn)出顯著的高成長性。在市場潛力方面，隨著科技的快速發(fā)展和消費者需求的不斷升級，高新技術(shù)企業(yè)所處的市場空間呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的態(tài)勢。以新能源汽車行業(yè)為例，隨著全球?qū)Νh(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注度不斷提高，新能源汽車市場需求迅速增長。據(jù)市場研究機構(gòu)預(yù)測，未來幾年全球新能源汽車銷量將保持年均20%以上的增長率。新三板中的新能源汽車相關(guān)企業(yè)，如電池研發(fā)、電機制造等領(lǐng)域的企業(yè)，將受益于這一市場趨勢，擁有巨大的市場發(fā)展空間。在業(yè)務(wù)拓展方面，新三板高新技術(shù)企業(yè)積極開拓新市場、推出新產(chǎn)品，不斷擴大業(yè)務(wù)版圖。某互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，在成立初期專注于軟件開發(fā)和技術(shù)服務(wù)，隨著市場需求的變化和自身技術(shù)實力的提升，企業(yè)逐漸拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，涉足云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等新興領(lǐng)域。通過不斷推出新的產(chǎn)品和服務(wù)，企業(yè)成功吸引了大量新客戶，市場份額逐年擴大。在短短幾年內(nèi)，企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍覆蓋了國內(nèi)多個地區(qū)，并開始向國際市場進軍，實現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速擴張。營收利潤增長是企業(yè)高成長性的直接體現(xiàn)。許多新三板高新技術(shù)企業(yè)在成立后的幾年內(nèi)，營收和利潤實現(xiàn)了數(shù)倍甚至數(shù)十倍的增長。以某半導(dǎo)體企業(yè)為例，該企業(yè)在2019-2023年期間，營業(yè)收入從5000萬元增長到了3億元，年均增長率達到了60%；凈利潤從500萬元增長到了5000萬元，年均增長率高達80%。企業(yè)通過不斷加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品性能和質(zhì)量，成功開拓了國內(nèi)外市場，客戶數(shù)量和訂單量不斷增加，從而實現(xiàn)了營收和利潤的高速增長。2.1.3高風險性新三板高新技術(shù)企業(yè)由于其自身特點和所處的市場環(huán)境，面臨著諸多高風險性因素。技術(shù)更新?lián)Q代的速度極快是其面臨的主要風險之一。在高新技術(shù)領(lǐng)域，技術(shù)的生命周期越來越短，一項新技術(shù)可能在短短幾年內(nèi)就被更先進的技術(shù)所取代。例如，在智能手機芯片領(lǐng)域，芯片制造商需要不斷投入大量資金進行研發(fā)，以推出性能更強大、功耗更低的芯片產(chǎn)品。如果企業(yè)不能及時跟上技術(shù)更新的步伐，其產(chǎn)品可能會迅速失去市場競爭力，導(dǎo)致市場份額下降和營收減少。激烈的市場競爭也給新三板高新技術(shù)企業(yè)帶來了巨大的壓力。由于高新技術(shù)領(lǐng)域具有廣闊的發(fā)展前景和高額的利潤空間，吸引了眾多企業(yè)的進入，市場競爭異常激烈。在電商平臺領(lǐng)域，眾多新三板高新技術(shù)企業(yè)與大型互聯(lián)網(wǎng)巨頭展開競爭。這些巨頭憑借其強大的品牌影響力、龐大的用戶基礎(chǔ)和雄厚的資金實力，在市場競爭中占據(jù)優(yōu)勢地位。新三板高新技術(shù)企業(yè)如果不能在產(chǎn)品差異化、服務(wù)質(zhì)量、價格等方面形成獨特的競爭優(yōu)勢，很容易在市場競爭中被淘汰。資金短缺是新三板高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展過程中面臨的又一重要風險。高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)和市場推廣需要大量的資金投入，而企業(yè)在發(fā)展初期往往面臨著融資渠道有限、融資成本高等問題。某生物醫(yī)藥企業(yè)在新藥研發(fā)過程中，需要投入數(shù)億元的資金進行臨床試驗和審批。由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，缺乏足夠的抵押物，難以從銀行獲得大額貸款。同時，股權(quán)融資也面臨著投資者對新藥研發(fā)風險的擔憂，融資難度較大。資金短缺可能導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)進度受阻、生產(chǎn)規(guī)模無法擴大，甚至影響企業(yè)的生存和發(fā)展。2.2Schwartz-Moon模型概述2.2.1模型原理Schwartz-Moon模型是一種基于實物期權(quán)理論的企業(yè)價值評估模型，其核心原理是將企業(yè)視為一系列實物期權(quán)的組合，通過對這些期權(quán)價值的評估來確定企業(yè)的價值。該模型充分考慮了企業(yè)在面對不確定性時的投資決策靈活性，突破了傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法僅從靜態(tài)、確定性角度評估企業(yè)價值的局限。實物期權(quán)理論認為，企業(yè)的投資決策類似于金融期權(quán)，企業(yè)擁有在未來某個時間點或時間段內(nèi)，根據(jù)市場環(huán)境和自身情況選擇是否執(zhí)行投資項目的權(quán)利。這種權(quán)利具有價值，因為它賦予企業(yè)在面對不確定性時能夠靈活調(diào)整投資策略，從而避免損失或獲取更大收益的能力。例如，一家高新技術(shù)企業(yè)在研發(fā)新產(chǎn)品時，可能面臨市場需求不確定、技術(shù)研發(fā)風險等多種因素。如果采用傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV）進行評估，當項目的預(yù)期凈現(xiàn)值為負時，企業(yè)可能會放棄該項目。然而，從實物期權(quán)的角度來看，企業(yè)擁有推遲投資、等待市場信息更加明確后再做決策的權(quán)利，或者在項目進展過程中根據(jù)實際情況調(diào)整投資規(guī)模、放棄項目等權(quán)利，這些權(quán)利都可能為企業(yè)帶來額外的價值。在Schwartz-Moon模型中，主要考慮了以下幾個關(guān)鍵因素：期權(quán)定價：該模型基于隨機過程的期權(quán)定價模型，對傳統(tǒng)的期權(quán)定價模型進行了改進。它不僅考慮了股票價格的波動性，還加入了分紅率、債務(wù)利率等因素的影響，使得模型更加貼合實際情況。以布萊克-斯科爾斯（Black-Scholes）期權(quán)定價模型為基礎(chǔ)，Schwartz-Moon模型進一步拓展了對企業(yè)價值評估的維度。在傳統(tǒng)的Black-Scholes模型中，主要考慮股票價格、行權(quán)價格、無風險利率、期權(quán)到期時間和股票價格波動率這五個因素來計算期權(quán)價值。而Schwartz-Moon模型在此基礎(chǔ)上，考慮到企業(yè)的實際運營情況，將分紅率納入其中，因為企業(yè)的分紅政策會影響股東的收益，進而影響企業(yè)的價值；同時，考慮債務(wù)利率，反映了企業(yè)的融資成本對其價值的影響。通過這些改進，使得模型在評估企業(yè)價值時能夠更全面地考慮各種經(jīng)濟因素的作用。隨機波動性：模型中的隨機波動性是指在企業(yè)價值變化的過程中，受到眾多隨機因素的影響。這些因素包括市場需求的波動、政策變化、競爭狀況、技術(shù)創(chuàng)新突破等。例如，在智能手機市場，市場需求受到消費者偏好變化、經(jīng)濟形勢等因素影響而波動；政策方面，政府對環(huán)保標準的提高可能影響到相關(guān)電子元器件生產(chǎn)企業(yè)的成本和市場準入；競爭狀況上，競爭對手推出更具競爭力的產(chǎn)品可能導(dǎo)致企業(yè)市場份額下降；技術(shù)創(chuàng)新上，新的芯片技術(shù)的出現(xiàn)可能使企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品面臨淘汰風險。這些隨機因素的不確定性導(dǎo)致了企業(yè)價值水平的波動，Schwartz-Moon模型通過引入隨機波動性來刻畫這種不確定性對企業(yè)價值的影響。無套利條件：無套利條件是Schwartz-Moon模型的基礎(chǔ)前提，也是期權(quán)定價模型中的基本概念。其主要理論依據(jù)是，如果市場中存在套利機會，即可以通過無風險的交易策略獲得利潤，那么市場參與者會迅速利用這些機會進行交易，從而使得資產(chǎn)價格迅速調(diào)整，套利機會消失。在企業(yè)價值評估中，無套利條件意味著企業(yè)的價值應(yīng)該反映其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值以及所包含的期權(quán)價值，不存在通過簡單的買賣交易就能獲得無風險利潤的情況。如果企業(yè)價值被高估或低估，市場會通過價格調(diào)整使其回歸到合理水平。例如，若市場上某新三板高新技術(shù)企業(yè)的股票價格被高估，投資者會賣出該股票，導(dǎo)致股價下跌，直至達到合理價值；反之，若股價被低估，投資者會買入股票，推動股價上升。通過這種市場機制的作用，保證了企業(yè)價值評估在無套利條件下的合理性。2.2.2模型優(yōu)勢Schwartz-Moon模型在評估企業(yè)價值時具有多方面的顯著優(yōu)勢，使其在新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估中具有重要的應(yīng)用價值。反映企業(yè)未來成長機會：該模型基于實物期權(quán)理論，能夠充分考慮企業(yè)未來投資決策的靈活性以及不確定性帶來的價值，這是傳統(tǒng)評估方法所無法比擬的。新三板高新技術(shù)企業(yè)通常具有較高的技術(shù)創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿?，其未來可能會面臨多種投資機會和發(fā)展路徑。例如，一家專注于人工智能領(lǐng)域的新三板高新技術(shù)企業(yè)，可能在現(xiàn)有技術(shù)的基礎(chǔ)上，有機會拓展新的應(yīng)用場景，如智能醫(yī)療、智能交通等領(lǐng)域。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，如成本法和市場法，主要關(guān)注企業(yè)的歷史成本和當前市場可比情況，無法準確評估這些未來成長機會的價值。而Schwartz-Moon模型將企業(yè)視為一系列實物期權(quán)的組合，能夠?qū)⑦@些未來可能的投資機會和成長潛力納入評估范圍，更全面地反映企業(yè)的真實價值。通過對企業(yè)未來投資項目的分析，評估企業(yè)在不同市場環(huán)境下選擇執(zhí)行或放棄項目的權(quán)利價值，從而為投資者提供更準確的企業(yè)價值信息，幫助他們更好地把握企業(yè)的成長潛力和投資機會。考慮風險因素：Schwartz-Moon模型充分考慮了市場的不確定性和風險因素對企業(yè)價值的影響。在高新技術(shù)領(lǐng)域，市場環(huán)境變化迅速，技術(shù)更新?lián)Q代頻繁，企業(yè)面臨著較高的風險。例如，技術(shù)創(chuàng)新風險可能導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入無法轉(zhuǎn)化為實際的經(jīng)濟效益；市場競爭風險可能使企業(yè)的市場份額受到擠壓，營收和利潤下降；政策風險可能對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，如政府對某一行業(yè)的政策調(diào)整可能改變企業(yè)的市場準入條件或補貼政策。Schwartz-Moon模型通過引入隨機波動性等概念，對這些風險因素進行量化處理，能夠更準確地評估企業(yè)在不同風險情況下的價值。在確定企業(yè)未來現(xiàn)金流時，考慮到各種風險因素可能導(dǎo)致的現(xiàn)金流波動，通過隨機模擬等方法，得出企業(yè)現(xiàn)金流的概率分布，從而更全面地反映企業(yè)價值的風險特征。這有助于投資者更清晰地認識到投資風險，合理制定投資策略，降低投資損失的可能性。貼近實際市場情況：該模型在期權(quán)定價過程中，綜合考慮了分紅率、債務(wù)利率等多種實際市場因素，使得評估結(jié)果更貼近企業(yè)的實際市場價值。在現(xiàn)實市場中，企業(yè)的分紅政策和債務(wù)融資情況會對其價值產(chǎn)生重要影響。分紅率反映了企業(yè)對股東的回報能力，較高的分紅率可能吸引更多投資者，從而提升企業(yè)的市場價值；債務(wù)利率則體現(xiàn)了企業(yè)的融資成本，較低的債務(wù)利率有助于降低企業(yè)的財務(wù)成本，提高企業(yè)的盈利能力和價值。Schwartz-Moon模型將這些因素納入評估體系，能夠更準確地反映企業(yè)在實際市場環(huán)境中的價值。與傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估模型相比，它避免了僅從單一角度或簡化假設(shè)出發(fā)進行評估的局限性，更真實地反映了企業(yè)價值與市場因素之間的復(fù)雜關(guān)系，為企業(yè)價值評估提供了更符合實際情況的參考依據(jù)。2.2.3模型局限性盡管Schwartz-Moon模型在評估新三板高新技術(shù)企業(yè)價值時具有一定的優(yōu)勢，但也存在一些局限性，在實際應(yīng)用中需要加以注意。對參數(shù)估計依賴大：該模型的評估結(jié)果在很大程度上依賴于對各種參數(shù)的準確估計，如預(yù)期增長率、波動率、折現(xiàn)率等。然而，這些參數(shù)的估計往往具有較大的主觀性和不確定性。以預(yù)期增長率為例，新三板高新技術(shù)企業(yè)由于其業(yè)務(wù)的創(chuàng)新性和市場的不確定性，很難準確預(yù)測未來的收入和利潤增長情況。不同的分析師可能根據(jù)自己的經(jīng)驗和判斷，對企業(yè)的未來增長率做出不同的估計，從而導(dǎo)致評估結(jié)果存在較大差異。同樣，波動率的估計也受到市場環(huán)境、行業(yè)特點等多種因素的影響，難以精確確定。折現(xiàn)率的選擇則涉及到對企業(yè)風險水平和資金成本的評估，不同的風險偏好和市場條件下，折現(xiàn)率的取值也會有所不同。這些參數(shù)估計的主觀性和不確定性，可能會影響模型評估結(jié)果的準確性和可靠性。難以反映非財務(wù)因素：Schwartz-Moon模型主要基于財務(wù)數(shù)據(jù)和市場參數(shù)進行評估，對于一些難以量化的非財務(wù)因素，如企業(yè)的管理團隊素質(zhì)、企業(yè)文化、品牌價值、社會聲譽等，雖然這些因素對企業(yè)的長期發(fā)展和價值創(chuàng)造具有重要影響，但模型難以將其納入評估體系。一個優(yōu)秀的管理團隊能夠制定合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，有效組織和管理企業(yè)的運營活動，提升企業(yè)的績效和價值；積極向上的企業(yè)文化能夠增強員工的凝聚力和歸屬感，促進企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展；強大的品牌價值和良好的社會聲譽可以提高企業(yè)的市場競爭力和客戶忠誠度。然而，由于這些非財務(wù)因素缺乏明確的量化標準和數(shù)據(jù)支持，在Schwartz-Moon模型中很難準確反映其對企業(yè)價值的貢獻，這可能導(dǎo)致評估結(jié)果無法全面、準確地體現(xiàn)企業(yè)的真實價值。假設(shè)條件與現(xiàn)實有差距：模型的建立基于一些假設(shè)條件，如市場是有效的、投資者是理性的、無套利條件始終成立等，這些假設(shè)在現(xiàn)實市場中并不完全成立。在實際市場中，存在信息不對稱、投資者情緒波動、市場操縱等現(xiàn)象，這些都會影響市場的有效性和企業(yè)價值的形成機制。信息不對稱可能導(dǎo)致投資者無法獲取充分、準確的企業(yè)信息，從而做出錯誤的投資決策；投資者情緒波動可能使市場價格偏離企業(yè)的內(nèi)在價值，出現(xiàn)過度上漲或下跌的情況；市場操縱行為則會破壞市場的公平性和正常運行秩序，影響企業(yè)價值的合理定價。因此，基于這些與現(xiàn)實有差距的假設(shè)條件得出的評估結(jié)果，在實際應(yīng)用中可能需要進行適當?shù)恼{(diào)整和修正，以更準確地反映企業(yè)的真實價值。三、基于Schwartz-Moon模型的評估方法構(gòu)建3.1數(shù)據(jù)收集與整理準確且全面的數(shù)據(jù)是運用Schwartz-Moon模型進行新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)。在這一過程中，需要收集多方面的數(shù)據(jù)，并對其進行細致的整理與預(yù)處理，以確保數(shù)據(jù)能夠適用于模型分析，為準確評估企業(yè)價值提供有力支持。3.1.1財務(wù)數(shù)據(jù)收集財務(wù)數(shù)據(jù)是評估企業(yè)價值的核心依據(jù)之一，其全面性和準確性直接影響評估結(jié)果的可靠性。新三板高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于企業(yè)的年度報告、中期財務(wù)報告以及其他相關(guān)財務(wù)披露文件。這些報告詳細記錄了企業(yè)在一定時期內(nèi)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果，是獲取財務(wù)數(shù)據(jù)的重要渠道。在年度報告中，企業(yè)會對過去一年的財務(wù)狀況進行全面總結(jié)和披露，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等核心財務(wù)報表。資產(chǎn)負債表反映了企業(yè)在特定日期的資產(chǎn)、負債和股東權(quán)益狀況，通過分析資產(chǎn)負債表，可以了解企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及負債水平等信息。例如，企業(yè)的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、流動資產(chǎn)等各項資產(chǎn)的構(gòu)成情況，以及短期借款、長期借款、應(yīng)付賬款等負債項目的規(guī)模，這些數(shù)據(jù)對于評估企業(yè)的償債能力和資產(chǎn)質(zhì)量具有重要意義。利潤表展示了企業(yè)在一定會計期間的經(jīng)營成果，包括營業(yè)收入、營業(yè)成本、凈利潤等關(guān)鍵指標。營業(yè)收入是企業(yè)經(jīng)營活動的主要收入來源，反映了企業(yè)的市場份額和業(yè)務(wù)規(guī)模；凈利潤則體現(xiàn)了企業(yè)扣除各項成本和費用后的盈利水平，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標。通過分析利潤表的各項數(shù)據(jù)，可以了解企業(yè)的盈利模式、收入增長趨勢以及成本控制能力等情況。現(xiàn)金流量表則反映了企業(yè)在一定時期內(nèi)的現(xiàn)金流入和流出情況，包括經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。經(jīng)營活動現(xiàn)金流量反映了企業(yè)核心業(yè)務(wù)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，投資活動現(xiàn)金流量體現(xiàn)了企業(yè)在資產(chǎn)購置和處置方面的資金運用情況，籌資活動現(xiàn)金流量則展示了企業(yè)通過股權(quán)融資和債務(wù)融資獲取資金的情況。現(xiàn)金流量表對于評估企業(yè)的資金流動性和財務(wù)健康狀況至關(guān)重要，能夠幫助評估人員了解企業(yè)的現(xiàn)金獲取能力和資金使用效率。除了年度報告，中期財務(wù)報告也是獲取財務(wù)數(shù)據(jù)的重要來源。中期財務(wù)報告通常在年度中間發(fā)布，如半年度報告或季度報告，它能夠及時反映企業(yè)在較短時間內(nèi)的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果變化情況。對于新三板高新技術(shù)企業(yè)來說，由于其業(yè)務(wù)發(fā)展較快，市場環(huán)境變化頻繁，中期財務(wù)報告中的數(shù)據(jù)能夠為評估提供更及時的信息支持，有助于評估人員跟蹤企業(yè)的動態(tài)發(fā)展情況，及時調(diào)整評估策略。在收集財務(wù)數(shù)據(jù)時，需要關(guān)注數(shù)據(jù)的準確性和一致性。對于一些關(guān)鍵財務(wù)指標，如營業(yè)收入、凈利潤等，要仔細核對其計算方法和披露信息，確保數(shù)據(jù)的真實性。同時，要注意不同報告期間數(shù)據(jù)的可比性，對于會計政策變更、資產(chǎn)重組等可能影響數(shù)據(jù)一致性的因素，要進行相應(yīng)的調(diào)整和分析。例如，如果企業(yè)在某一報告期內(nèi)進行了重大資產(chǎn)重組，導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)范圍發(fā)生變化，那么在分析該企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)時，就需要將重組前后的數(shù)據(jù)進行合理調(diào)整，以保證數(shù)據(jù)的可比性，從而更準確地評估企業(yè)的價值變化趨勢。3.1.2非財務(wù)數(shù)據(jù)收集除了財務(wù)數(shù)據(jù)，非財務(wù)數(shù)據(jù)對于評估新三板高新技術(shù)企業(yè)價值同樣具有重要意義。非財務(wù)數(shù)據(jù)能夠從多個維度反映企業(yè)的綜合實力和發(fā)展?jié)摿?，為全面評估企業(yè)價值提供補充信息。非財務(wù)數(shù)據(jù)的來源廣泛，主要包括行業(yè)報告、技術(shù)資料、市場調(diào)研以及企業(yè)自身披露的非財務(wù)信息等。行業(yè)報告是了解企業(yè)所處行業(yè)整體發(fā)展狀況和趨勢的重要資料。專業(yè)的行業(yè)研究機構(gòu)和咨詢公司會定期發(fā)布行業(yè)報告，這些報告涵蓋了行業(yè)的市場規(guī)模、競爭格局、技術(shù)發(fā)展趨勢、政策法規(guī)環(huán)境等多方面信息。通過分析行業(yè)報告，可以了解企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展階段、市場增長空間以及行業(yè)競爭態(tài)勢等情況。例如，在研究一家新能源汽車領(lǐng)域的新三板高新技術(shù)企業(yè)時，行業(yè)報告可以提供全球新能源汽車市場的規(guī)模及增長預(yù)測、主要競爭對手的市場份額和技術(shù)優(yōu)勢、政府對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的扶持政策等信息。這些信息對于評估企業(yè)在行業(yè)中的地位和未來發(fā)展前景具有重要參考價值，能夠幫助評估人員判斷企業(yè)所面臨的市場機遇和挑戰(zhàn)，從而更準確地評估企業(yè)的價值。技術(shù)資料是反映企業(yè)技術(shù)實力和創(chuàng)新能力的關(guān)鍵非財務(wù)數(shù)據(jù)。對于新三板高新技術(shù)企業(yè)來說，技術(shù)創(chuàng)新是其核心競爭力的重要組成部分。企業(yè)的技術(shù)資料包括專利申請和授權(quán)情況、研發(fā)項目進展、技術(shù)團隊構(gòu)成等信息。專利是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新成果的重要體現(xiàn)，通過查詢企業(yè)的專利數(shù)據(jù)庫，可以了解企業(yè)擁有的專利數(shù)量、專利類型以及專利的技術(shù)領(lǐng)域分布等情況。專利數(shù)量和質(zhì)量在一定程度上反映了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和技術(shù)壁壘，擁有大量高質(zhì)量專利的企業(yè)往往在市場競爭中具有更大的優(yōu)勢。研發(fā)項目進展信息則展示了企業(yè)當前正在進行的研發(fā)活動以及研發(fā)成果的預(yù)期轉(zhuǎn)化情況，了解企業(yè)的研發(fā)項目進展可以評估企業(yè)未來的技術(shù)發(fā)展方向和產(chǎn)品創(chuàng)新能力。技術(shù)團隊構(gòu)成也是評估企業(yè)技術(shù)實力的重要因素，一個高素質(zhì)、經(jīng)驗豐富的技術(shù)團隊能夠為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新提供堅實的人才保障。通過分析企業(yè)的技術(shù)資料，可以全面了解企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和技術(shù)儲備情況，從而更好地評估企業(yè)的核心競爭力和未來發(fā)展?jié)摿?。市場調(diào)研是獲取非財務(wù)數(shù)據(jù)的重要手段之一。通過市場調(diào)研，可以了解消費者對企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的需求和滿意度、市場份額變化情況以及競爭對手的市場策略等信息。市場調(diào)研可以采用問卷調(diào)查、訪談、焦點小組等多種方法。例如，針對一家互聯(lián)網(wǎng)軟件企業(yè)，可以通過問卷調(diào)查了解用戶對其軟件產(chǎn)品的功能需求、使用體驗以及對軟件價格的接受程度等信息；通過訪談行業(yè)專家和企業(yè)客戶，了解市場對該企業(yè)軟件產(chǎn)品的評價和市場競爭態(tài)勢；通過焦點小組討論，深入了解用戶對軟件產(chǎn)品的潛在需求和改進建議。這些市場調(diào)研數(shù)據(jù)能夠幫助評估人員了解企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的市場適應(yīng)性和市場競爭力，為評估企業(yè)的市場價值提供重要依據(jù)。企業(yè)自身披露的非財務(wù)信息也是非財務(wù)數(shù)據(jù)的重要來源。企業(yè)在官方網(wǎng)站、新聞發(fā)布、投資者關(guān)系活動等渠道會披露一些非財務(wù)信息，如企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、企業(yè)文化、社會責任履行情況等。企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略反映了企業(yè)的長期發(fā)展目標和規(guī)劃，了解企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略可以判斷企業(yè)未來的業(yè)務(wù)發(fā)展方向和市場定位。企業(yè)文化是企業(yè)的靈魂，對企業(yè)的員工凝聚力、創(chuàng)新氛圍和企業(yè)形象具有重要影響。社會責任履行情況則體現(xiàn)了企業(yè)對社會和環(huán)境的關(guān)注和貢獻，良好的社會責任履行情況有助于提升企業(yè)的社會聲譽和品牌形象。這些非財務(wù)信息雖然難以直接量化，但它們對企業(yè)的長期發(fā)展和價值創(chuàng)造具有潛移默化的影響，在評估企業(yè)價值時需要綜合考慮。3.1.3數(shù)據(jù)整理與預(yù)處理在收集到財務(wù)數(shù)據(jù)和非財務(wù)數(shù)據(jù)后，需要對這些數(shù)據(jù)進行整理與預(yù)處理，使其符合Schwartz-Moon模型的應(yīng)用要求。數(shù)據(jù)整理與預(yù)處理是確保數(shù)據(jù)質(zhì)量和模型分析準確性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，主要包括數(shù)據(jù)審核、數(shù)據(jù)分類和數(shù)據(jù)清洗等步驟。數(shù)據(jù)審核是對收集到的數(shù)據(jù)進行初步檢查，以確保數(shù)據(jù)的準確性、完整性和一致性。在審核財務(wù)數(shù)據(jù)時，要檢查各項財務(wù)指標的計算是否正確，數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系是否合理。例如，資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)總計是否等于負債與股東權(quán)益總計，利潤表中的營業(yè)收入、營業(yè)成本和凈利潤之間的計算關(guān)系是否準確。對于非財務(wù)數(shù)據(jù)，要審核數(shù)據(jù)的來源是否可靠，數(shù)據(jù)的記錄是否清晰準確。例如，行業(yè)報告中的數(shù)據(jù)是否來自權(quán)威的研究機構(gòu)，市場調(diào)研數(shù)據(jù)的樣本選擇是否合理，數(shù)據(jù)收集過程是否存在偏差等。通過數(shù)據(jù)審核，可以發(fā)現(xiàn)并糾正數(shù)據(jù)中的錯誤和異常值，保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量。數(shù)據(jù)分類是根據(jù)數(shù)據(jù)的性質(zhì)和用途，將收集到的數(shù)據(jù)進行分類整理，以便于后續(xù)的分析和處理。對于財務(wù)數(shù)據(jù)，可以按照資產(chǎn)、負債、所有者權(quán)益、收入、成本、費用等類別進行分類。對于非財務(wù)數(shù)據(jù)，可以按照行業(yè)信息、技術(shù)信息、市場信息、企業(yè)戰(zhàn)略信息等類別進行分類。例如，將行業(yè)報告中的市場規(guī)模、競爭格局等信息歸為行業(yè)信息類別，將企業(yè)的專利數(shù)據(jù)、研發(fā)項目信息歸為技術(shù)信息類別。通過合理的數(shù)據(jù)分類，可以使數(shù)據(jù)更加條理清晰，便于進行針對性的分析和應(yīng)用。數(shù)據(jù)清洗是對數(shù)據(jù)進行進一步的處理，以去除數(shù)據(jù)中的噪聲、重復(fù)數(shù)據(jù)和缺失值等問題。噪聲數(shù)據(jù)是指由于數(shù)據(jù)采集過程中的誤差或干擾而產(chǎn)生的異常數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)會影響數(shù)據(jù)分析的準確性，需要進行識別和剔除。重復(fù)數(shù)據(jù)是指在數(shù)據(jù)集中出現(xiàn)多次的相同數(shù)據(jù)，重復(fù)數(shù)據(jù)不僅占用存儲空間，還會影響數(shù)據(jù)分析的效率，需要進行去重處理。缺失值是指數(shù)據(jù)集中某些數(shù)據(jù)項的值為空或未記錄，缺失值會導(dǎo)致數(shù)據(jù)分析的不完整性，需要采用合適的方法進行填補。例如，對于財務(wù)數(shù)據(jù)中的缺失值，可以采用均值填充、中位數(shù)填充、回歸預(yù)測等方法進行填補；對于非財務(wù)數(shù)據(jù)中的缺失值，可以根據(jù)數(shù)據(jù)的特點和實際情況，采用合理的方法進行處理，如對于市場調(diào)研數(shù)據(jù)中的缺失值，可以通過補充調(diào)查或參考其他相關(guān)數(shù)據(jù)進行填補。通過數(shù)據(jù)清洗，可以提高數(shù)據(jù)的質(zhì)量和可用性，為模型分析提供可靠的數(shù)據(jù)支持。在完成數(shù)據(jù)審核、分類和清洗后，還需要對數(shù)據(jù)進行標準化和歸一化處理，以便于不同類型的數(shù)據(jù)能夠在同一尺度上進行比較和分析。標準化處理是將數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為具有特定均值和標準差的標準形式，歸一化處理是將數(shù)據(jù)映射到[0,1]或[-1,1]等特定區(qū)間內(nèi)。通過標準化和歸一化處理，可以消除數(shù)據(jù)的量綱和數(shù)量級差異，使數(shù)據(jù)更加具有可比性，從而提高模型分析的準確性和可靠性。例如，在運用Schwartz-Moon模型進行企業(yè)價值評估時，需要對企業(yè)的財務(wù)指標和非財務(wù)指標進行標準化和歸一化處理，以便將這些指標納入模型進行綜合分析，得出更準確的企業(yè)價值評估結(jié)果。3.2模型參數(shù)確定3.2.1長期收入增長率長期收入增長率是Schwartz-Moon模型中的關(guān)鍵參數(shù)之一，它直接影響對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預(yù)測，進而決定企業(yè)價值評估的結(jié)果。確定新三板高新技術(shù)企業(yè)的長期收入增長率，需要綜合分析歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)趨勢以及企業(yè)戰(zhàn)略等多方面因素。歷史數(shù)據(jù)是分析企業(yè)增長趨勢的基礎(chǔ)。通過對新三板高新技術(shù)企業(yè)過去若干年（通常為5-10年）的營業(yè)收入數(shù)據(jù)進行詳細分析，可以了解企業(yè)的歷史增長態(tài)勢。計算企業(yè)在不同時間段的收入增長率，如年度增長率、復(fù)合增長率等，并觀察其變化趨勢。如果企業(yè)在過去幾年中營業(yè)收入保持穩(wěn)定增長，且增長率較為可觀，例如某軟件企業(yè)在過去5年中營業(yè)收入的年復(fù)合增長率達到20%，這表明企業(yè)具有較強的增長能力，在預(yù)測長期收入增長率時，可以參考這一歷史增長水平，并結(jié)合其他因素進行適當調(diào)整。然而，僅依靠歷史數(shù)據(jù)是不夠的，因為高新技術(shù)企業(yè)所處的市場環(huán)境變化迅速，過去的增長趨勢不一定能完全延續(xù)到未來。行業(yè)趨勢對企業(yè)的長期收入增長具有重要影響。深入研究企業(yè)所處行業(yè)的發(fā)展前景、市場規(guī)模變化、技術(shù)創(chuàng)新趨勢以及競爭格局等因素，有助于準確預(yù)測企業(yè)的長期收入增長率。以新能源汽車行業(yè)為例，隨著全球?qū)Νh(huán)境保護和可持續(xù)發(fā)展的關(guān)注度不斷提高，新能源汽車市場呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。市場研究機構(gòu)預(yù)測，未來幾年全球新能源汽車銷量將保持年均20%-30%的增長率。處于該行業(yè)的新三板高新技術(shù)企業(yè)，如專注于新能源汽車電池研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)，其長期收入增長率有望受益于行業(yè)的快速發(fā)展，可能保持較高的增長水平。相反，如果行業(yè)進入成熟階段，市場競爭激烈，增長空間有限，企業(yè)的長期收入增長率也會受到限制。例如，傳統(tǒng)的PC制造行業(yè)，市場趨于飽和，行業(yè)增長率逐漸放緩，處于該行業(yè)的新三板高新技術(shù)企業(yè)在確定長期收入增長率時，需要考慮到行業(yè)的這一發(fā)展趨勢，適當降低增長預(yù)期。企業(yè)戰(zhàn)略也是確定長期收入增長率的重要依據(jù)。新三板高新技術(shù)企業(yè)通常具有明確的發(fā)展戰(zhàn)略，包括市場拓展戰(zhàn)略、產(chǎn)品研發(fā)戰(zhàn)略、合作與并購戰(zhàn)略等。這些戰(zhàn)略舉措將直接影響企業(yè)未來的收入增長。如果企業(yè)計劃加大市場拓展力度，進入新的市場領(lǐng)域，如某人工智能企業(yè)計劃將業(yè)務(wù)從國內(nèi)市場拓展到國際市場，通過在海外設(shè)立分支機構(gòu)、與當?shù)仄髽I(yè)合作等方式，開拓國際市場份額。根據(jù)市場調(diào)研和企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)計在未來幾年內(nèi)，國際市場收入將實現(xiàn)快速增長，從而帶動企業(yè)整體營業(yè)收入的增長。在這種情況下，在預(yù)測長期收入增長率時，應(yīng)充分考慮企業(yè)市場拓展戰(zhàn)略的實施效果，合理調(diào)高增長預(yù)期。又如，企業(yè)加大產(chǎn)品研發(fā)投入，計劃推出具有創(chuàng)新性的新產(chǎn)品，滿足市場的新需求。若新產(chǎn)品研發(fā)成功并順利推向市場，有望為企業(yè)帶來新的收入增長點。某生物醫(yī)藥企業(yè)投入大量資金研發(fā)一種新型抗癌藥物，預(yù)計該藥物在未來幾年內(nèi)獲批上市，上市后將憑借其獨特的療效和市場優(yōu)勢，迅速占領(lǐng)市場份額，為企業(yè)帶來可觀的收入增長。在確定長期收入增長率時，需要考慮到企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)戰(zhàn)略的進展和新產(chǎn)品的市場前景，對增長預(yù)期進行相應(yīng)調(diào)整。確定新三板高新技術(shù)企業(yè)的長期收入增長率是一個復(fù)雜的過程，需要綜合考慮歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)趨勢和企業(yè)戰(zhàn)略等多方面因素。通過對這些因素的深入分析和合理判斷，能夠更準確地預(yù)測企業(yè)的長期收入增長趨勢，為Schwartz-Moon模型的應(yīng)用提供可靠的參數(shù)依據(jù)，從而提高企業(yè)價值評估的準確性。3.2.2收入標準差收入標準差用于衡量企業(yè)收入的波動程度，反映了企業(yè)面臨的市場風險和經(jīng)營風險，是Schwartz-Moon模型中不可或缺的參數(shù)。估算新三板高新技術(shù)企業(yè)的收入標準差，可以從歷史數(shù)據(jù)波動、市場風險以及行業(yè)競爭等方面入手。歷史數(shù)據(jù)波動是估算收入標準差的重要基礎(chǔ)。收集企業(yè)過去一定時期內(nèi)的營業(yè)收入數(shù)據(jù)，通過統(tǒng)計學方法計算收入的標準差。具體步驟如下：首先，計算各期收入與平均收入的差值；然后，將這些差值進行平方；接著，對平方后的差值求平均值；最后，對平均值取平方根，得到收入的標準差。例如，某新三板高新技術(shù)企業(yè)過去10年的營業(yè)收入數(shù)據(jù)分別為（單位：萬元）：1000、1200、1100、1300、1500、1400、1600、1800、1700、1900。先計算這10年的平均收入為（1000+1200+1100+1300+1500+1400+1600+1800+1700+1900）÷10=1450萬元。然后計算各期收入與平均收入的差值，如1000-1450=-450，1200-1450=-250等，并將這些差值平方，得到（-450）2=202500，（-250）2=62500等。對這些平方后的差值求平均值，即（202500+62500+122500+2500+62500+2500+22500+122500+62500+202500）÷10=92500。最后對平均值取平方根，得到收入標準差約為304.14萬元。通過計算歷史數(shù)據(jù)的收入標準差，可以直觀地了解企業(yè)過去收入的波動情況，為評估未來收入的不確定性提供參考。市場風險是影響企業(yè)收入波動的重要因素。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化、政策法規(guī)的調(diào)整、市場需求的波動以及匯率和利率的變動等市場風險因素，都會對新三板高新技術(shù)企業(yè)的收入產(chǎn)生影響。在宏觀經(jīng)濟衰退時期，消費者購買力下降，市場需求萎縮，企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)銷售可能受到影響，導(dǎo)致收入下降。政府對某一行業(yè)的政策調(diào)整，如提高行業(yè)準入門檻、減少補貼政策等，可能會改變企業(yè)的市場競爭環(huán)境，影響企業(yè)的收入。市場需求的波動也會導(dǎo)致企業(yè)收入的不穩(wěn)定，例如，對于一些季節(jié)性產(chǎn)品或服務(wù)的企業(yè)，其收入會隨著季節(jié)的變化而出現(xiàn)較大波動。匯率和利率的變動會影響企業(yè)的進出口業(yè)務(wù)和融資成本，進而影響企業(yè)的收入。在估算收入標準差時，需要充分考慮這些市場風險因素對企業(yè)收入的潛在影響?？梢酝ㄟ^分析歷史數(shù)據(jù)中市場風險因素與企業(yè)收入波動的關(guān)系，結(jié)合對未來市場風險的預(yù)測，對收入標準差進行合理調(diào)整。例如，如果預(yù)計未來宏觀經(jīng)濟環(huán)境將出現(xiàn)較大波動，市場需求不確定性增加，那么在估算收入標準差時，可以適當提高其數(shù)值，以反映企業(yè)面臨的更高市場風險。行業(yè)競爭也是導(dǎo)致企業(yè)收入波動的關(guān)鍵因素。新三板高新技術(shù)企業(yè)所處的行業(yè)競爭激烈，競爭對手的市場策略、產(chǎn)品創(chuàng)新能力以及價格競爭等因素，都會對企業(yè)的市場份額和收入產(chǎn)生影響。如果競爭對手推出更具競爭力的產(chǎn)品或服務(wù)，可能會吸引企業(yè)的客戶，導(dǎo)致企業(yè)市場份額下降，收入減少。價格競爭也是行業(yè)競爭的常見手段，企業(yè)為了保持市場份額，可能不得不降低產(chǎn)品價格，從而影響企業(yè)的收入和利潤。在估算收入標準差時，需要考慮行業(yè)競爭的激烈程度和變化趨勢?？梢酝ㄟ^分析行業(yè)內(nèi)主要競爭對手的市場表現(xiàn)、競爭策略以及市場份額變化情況，評估行業(yè)競爭對企業(yè)收入的影響程度。例如，如果行業(yè)內(nèi)競爭日益激烈，新的競爭對手不斷進入市場，市場份額爭奪加劇，那么在估算收入標準差時，應(yīng)適當提高其數(shù)值，以反映企業(yè)面臨的更大行業(yè)競爭風險。估算新三板高新技術(shù)企業(yè)的收入標準差需要綜合考慮歷史數(shù)據(jù)波動、市場風險和行業(yè)競爭等多方面因素。通過對這些因素的全面分析和準確把握，能夠更合理地確定收入標準差，為Schwartz-Moon模型的應(yīng)用提供更準確的參數(shù)，從而更有效地評估企業(yè)價值的不確定性和風險水平。3.2.3無風險利率無風險利率是Schwartz-Moon模型中的重要參數(shù)，它在企業(yè)價值評估中扮演著關(guān)鍵角色，主要用于衡量資金的時間價值和作為折現(xiàn)率的基礎(chǔ)組成部分。在確定新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的無風險利率時，通常參考國債收益率和央行利率政策，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素進行綜合判斷。國債收益率是確定無風險利率的重要參考指標。國債是以國家信用為擔保發(fā)行的債券，具有極高的信用度，被普遍認為是幾乎不存在違約風險的投資工具。因此，國債收益率能夠較為準確地反映市場上無風險資金的回報率。在實際應(yīng)用中，通常選擇與企業(yè)價值評估期限相匹配的國債收益率作為無風險利率的近似值。對于短期的企業(yè)價值評估（一般指評估期限在1年以內(nèi)），可以參考短期國債（如1年期國債）的收益率；對于長期的企業(yè)價值評估（評估期限在1年以上），則應(yīng)參考長期國債（如10年期國債）的收益率。例如，在評估一家新三板高新技術(shù)企業(yè)未來5年的價值時，可選取當前市場上5年期國債的收益率作為無風險利率的參考。截至2024年10月，中國5年期國債收益率約為2.5%，這一數(shù)值可作為評估該企業(yè)價值時無風險利率的初步取值。然而，國債收益率會受到多種因素的影響而波動，如宏觀經(jīng)濟形勢、貨幣政策、市場供求關(guān)系等。在經(jīng)濟增長放緩、市場流動性充裕的情況下，國債收益率可能會下降；反之，在經(jīng)濟增長強勁、市場流動性緊張時，國債收益率可能會上升。因此，在確定無風險利率時，需要密切關(guān)注國債市場的動態(tài)變化，及時調(diào)整參考的國債收益率數(shù)值。央行利率政策對無風險利率有著重要的引導(dǎo)作用。央行通過調(diào)整基準利率（如存款基準利率、貸款基準利率等）來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟運行，這些利率政策的變化會直接或間接地影響市場上的無風險利率水平。當央行降低基準利率時，市場上的資金成本降低，無風險利率也會相應(yīng)下降，這會刺激企業(yè)投資和居民消費，促進經(jīng)濟增長；反之，當央行提高基準利率時，市場資金成本上升，無風險利率也會隨之上升，這會抑制企業(yè)投資和居民消費，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的抑制作用。在確定無風險利率時，需要關(guān)注央行的利率政策走向。如果央行近期有明顯的降息或加息動作，應(yīng)根據(jù)政策調(diào)整的幅度和市場預(yù)期，對無風險利率進行相應(yīng)的調(diào)整。例如，央行在近期宣布降低存款基準利率0.25個百分點，這可能會導(dǎo)致市場上的無風險利率下降，在評估新三板高新技術(shù)企業(yè)價值時，就需要相應(yīng)地降低無風險利率的取值，以反映市場利率環(huán)境的變化。宏觀經(jīng)濟環(huán)境也是確定無風險利率時需要考慮的重要因素。宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與否、通貨膨脹水平、國際經(jīng)濟形勢等因素都會對無風險利率產(chǎn)生影響。在經(jīng)濟穩(wěn)定增長、通貨膨脹率較低的時期，市場對未來經(jīng)濟預(yù)期較為樂觀，無風險利率相對穩(wěn)定且可能處于較低水平；而在經(jīng)濟衰退、通貨膨脹率較高或國際經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定的時期，市場風險偏好下降，投資者對無風險資產(chǎn)的需求增加，無風險利率可能會出現(xiàn)波動甚至上升。例如，在全球經(jīng)濟受到新冠疫情沖擊的時期，許多國家的經(jīng)濟陷入衰退，市場不確定性增加，投資者紛紛尋求安全資產(chǎn)，導(dǎo)致國債收益率波動劇烈，無風險利率也隨之不穩(wěn)定。在這種情況下，確定無風險利率時需要更加謹慎，充分考慮宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，綜合分析各種因素對無風險利率的影響，以確定一個合理的取值。確定新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的無風險利率需要綜合參考國債收益率、央行利率政策以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多方面因素。通過對這些因素的深入分析和動態(tài)跟蹤，能夠確定一個更符合市場實際情況的無風險利率，為Schwartz-Moon模型的準確應(yīng)用提供可靠的參數(shù)支持，從而提高企業(yè)價值評估的準確性和可靠性。3.2.4資本成本資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價，在Schwartz-Moon模型中，準確計算資本成本對于合理評估新三板高新技術(shù)企業(yè)價值至關(guān)重要。計算資本成本通常采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）和加權(quán)平均資本成本法（WACC），以下將詳細闡述這兩種方法的計算過程。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是一種常用的計算權(quán)益資本成本的方法。該模型基于風險與收益的關(guān)系，認為投資者要求的必要報酬率等于無風險利率加上風險溢價。其計算公式為：R_{e}=R_{f}+\beta\times(R_{m}-R_{f})其中，R_{e}表示權(quán)益資本成本；R_{f}為無風險利率，如前文所述，可參考國債收益率確定；\beta是貝塔系數(shù)，用于衡量股票相對于市場整體的波動程度，反映了企業(yè)的系統(tǒng)性風險。\beta值越大，說明企業(yè)的風險越高，投資者要求的回報也就越高。通?？梢酝ㄟ^歷史數(shù)據(jù)回歸分析或參考專業(yè)金融數(shù)據(jù)提供商的數(shù)據(jù)來獲取企業(yè)的\beta值。例如，某新三板高新技術(shù)企業(yè)通過歷史數(shù)據(jù)回歸分析得到其\beta值為1.5；R_{m}代表市場平均收益率，一般可以選取股票市場指數(shù)（如滬深300指數(shù)）的收益率作為市場平均收益率的近似值。假設(shè)當前無風險利率R_{f}為3%，市場平均收益率R_{m}為10%，則根據(jù)CAPM模型計算該企業(yè)的權(quán)益資本成本為：R_{e}=3\%+1.5\times(10\%-3\%)=3\%+1.5\times7\%=3\%+10.5\%=13.5\%加權(quán)平均資本成本法（WACC）綜合考慮了企業(yè)的權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本，以及權(quán)益資本和債務(wù)資本在總資本中的權(quán)重。其計算公式為：WACC=w_{e}\timesR_{e}+w_z3jilz61osys\timesR_z3jilz61osys\times(1-T)其中，w_{e}是權(quán)益資本在總資本中的權(quán)重，w_z3jilz61osys是債務(wù)資本在總資本中的權(quán)重，且w_{e}+w_z3jilz61osys=1；R_{e}為通過CAPM模型計算得出的權(quán)益資本成本；R_z3jilz61osys表示債務(wù)資本成本，一般可以參考企業(yè)的貸款利率或債券利率確定；T是企業(yè)所得稅稅率。假設(shè)某新三板高新技術(shù)企業(yè)的權(quán)益資本占總資本的比例w_{e}為0.7，債務(wù)資本占總資本的比例w_z3jilz61osys為0.3，通過CAPM模型計算出的權(quán)益資本成本R_{e}為13.5%，企業(yè)的債務(wù)資本成本R_z3jilz61osys為6%，所得稅稅率T為25%，則該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為：WACC=0.7\times13.5\%+0.3\times6\%\times(1-25\%)=9.45\%+0.3\times6\%\times0.75=9.45\%+1.35\%=10.8\%在實際應(yīng)用中，計算新三板高新技術(shù)企業(yè)的資本成本時，還需要考慮企業(yè)的具體情況和市場環(huán)境的變化。企業(yè)的經(jīng)營風險、財務(wù)風險、行業(yè)特點等因素都會對資本成本產(chǎn)生影響。對于高風險的高新技術(shù)企業(yè)，投資者通常會要求更高的回報率，從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本和加權(quán)平均資本成本上升。市場利率的波動、宏觀經(jīng)濟形勢的變化等市場環(huán)境因素也會影響企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。因此，在計算資本成本時，需要密切關(guān)注企業(yè)自身情況和市場環(huán)境的動態(tài)變化，及時調(diào)整相關(guān)參數(shù)，以確保計算結(jié)果能夠準確反映企業(yè)的資本成本水平，為基于Schwartz-Moon模型的企業(yè)價值評估提供可靠的依據(jù)。3.3模型計算與結(jié)果分析3.3.1模型計算步驟運用Schwartz-Moon模型計算新三板高新技術(shù)企業(yè)價值，需遵循一套嚴謹且系統(tǒng)的步驟，以確保評估結(jié)果的準確性和可靠性。具體步驟如下：首先，預(yù)測企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量。這是模型計算的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，需要綜合考慮企業(yè)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)、市場環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢以及企業(yè)自身的戰(zhàn)略規(guī)劃等多方面因素。通過對企業(yè)過去若干年的營業(yè)收入、成本、利潤等財務(wù)指標進行詳細分析，結(jié)合市場調(diào)研和行業(yè)研究，預(yù)測企業(yè)在未來不同階段的營業(yè)收入增長率、成本費用率等關(guān)鍵指標，進而計算出各期的自由現(xiàn)金流量。例如，對于一家處于成長期的新三板高新技術(shù)企業(yè)，預(yù)計其未來3年營業(yè)收入將分別增長30%、25%、20%，成本費用率將隨著規(guī)模效應(yīng)逐漸下降，通過這些預(yù)測數(shù)據(jù)，按照自由現(xiàn)金流量的計算公式（自由現(xiàn)金流量=營業(yè)收入-營業(yè)成本-稅金及附加-銷售費用-管理費用-研發(fā)費用-財務(wù)費用+折舊與攤銷-資本性支出-營運資金增加額），可以計算出未來3年的自由現(xiàn)金流量。其次，確定無風險利率和風險溢價。如前文所述，無風險利率通常參考國債收益率確定，選擇與評估期限相匹配的國債收益率作為近似值。風險溢價則反映了投資者對承擔企業(yè)風險所要求的額外回報，它受到多種因素的影響，如企業(yè)的經(jīng)營風險、財務(wù)風險、市場風險等?？梢酝ㄟ^分析企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)平均風險水平以及市場波動情況等，運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或其他相關(guān)方法來估算風險溢價。例如，通過對企業(yè)所處行業(yè)的風險特征進行分析，結(jié)合市場數(shù)據(jù)，確定該企業(yè)的風險溢價為5%。然后，計算企業(yè)的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將未來現(xiàn)金流量折現(xiàn)為現(xiàn)值的關(guān)鍵參數(shù)，它反映了資金的時間價值和企業(yè)的風險水平。通常采用加權(quán)平均資本成本法（WACC）來計算折現(xiàn)率，公式為WACC=w?×R?+w_d×R_d×(1-T)，其中w?是權(quán)益資本在總資本中的權(quán)重，w_d是債務(wù)資本在總資本中的權(quán)重，R?為權(quán)益資本成本，R_d表示債務(wù)資本成本，T是企業(yè)所得稅稅率。權(quán)益資本成本可通過CAPM模型計算得出，債務(wù)資本成本一般參考企業(yè)的貸款利率或債券利率確定。例如，某新三板高新技術(shù)企業(yè)的權(quán)益資本占總資本的比例為0.6，債務(wù)資本占總資本的比例為0.4，通過CAPM模型計算出的權(quán)益資本成本為12%，企業(yè)的債務(wù)資本成本為6%，所得稅稅率為25%，則該企業(yè)的折現(xiàn)率為：WACC=0.6×12%+0.4×6%×(1-25%)=7.2%+1.8%=9%。接著，運用期權(quán)定價模型計算企業(yè)的實物期權(quán)價值。Schwartz-Moon模型基于實物期權(quán)理論，將企業(yè)視為一系列實物期權(quán)的組合，如擴張期權(quán)、放棄期權(quán)、延遲期權(quán)等。這些期權(quán)賦予企業(yè)在未來根據(jù)市場變化和自身情況做出靈活決策的權(quán)利，從而為企業(yè)帶來額外的價值。在計算實物期權(quán)價值時，通常采用二叉樹模型、蒙特卡洛模擬等方法。以二叉樹模型為例，它通過構(gòu)建一個二叉樹圖來模擬資產(chǎn)價格的變化路徑，在每個節(jié)點上，根據(jù)市場情況和企業(yè)的決策規(guī)則，計算期權(quán)的價值。假設(shè)企業(yè)擁有一個擴張期權(quán)，在未來某個時間點，企業(yè)可以選擇是否進行擴張投資。通過二叉樹模型，考慮到市場需求的不確定性、投資成本、未來收益等因素，計算出該擴張期權(quán)的價值。最后，計算企業(yè)的總價值。企業(yè)的總價值等于未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與實物期權(quán)價值之和。將預(yù)測的未來各期自由現(xiàn)金流量按照計算出的折現(xiàn)率進行折現(xiàn)，得到未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。然后將實物期權(quán)價值與未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值相加，即可得到企業(yè)的總價值。例如，通過計算，某新三板高新技術(shù)企業(yè)未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為1億元，實物期權(quán)價值為5000萬元，則該企業(yè)的總價值為1.5億元。3.3.2結(jié)果分析方法在運用Schwartz-Moon模型計算出新三板高新技術(shù)企業(yè)的價值后，需要對結(jié)果進行深入分析，以評估模型的適用性和評估結(jié)果的合理性。主要通過對比計算結(jié)果與市場價值，并分析差異原因來實現(xiàn)。對比計算結(jié)果與市場價值是結(jié)果分析的重要環(huán)節(jié)。市場價值是企業(yè)在資本市場上的實際交易價格或市場認可的價值，它反映了市場參與者對企業(yè)價值的綜合判斷。將Schwartz-Moon模型的計算結(jié)果與企業(yè)的市場價值進行對比，可以直觀地了解模型評估結(jié)果與市場實際情況的差異。獲取企業(yè)的市場價值可以通過多種途徑，對于掛牌新三板的企業(yè)，可以參考其在新三板市場的交易價格、市值等數(shù)據(jù)；如果企業(yè)有近期的股權(quán)交易、并購重組等活動，這些交易價格也可以作為市場價值的參考。例如，某新三板高新技術(shù)企業(yè)通過Schwartz-Moon模型計算出的價值為8000萬元，而其在新三板市場的市值為7500萬元，兩者存在500萬元的差異。分析差異原因有助于深入理解模型的應(yīng)用效果和企業(yè)價值的影響因素。差異原因可能來自多個方面，主要包括以下幾點：模型假設(shè)與實際情況的差異：Schwartz-Moon模型基于一定的假設(shè)條件構(gòu)建，如市場有效、投資者理性、無套利條件成立等，這些假設(shè)在現(xiàn)實市場中并不完全成立。市場中存在信息不對稱、投資者情緒波動、市場操縱等現(xiàn)象，這些因素可能導(dǎo)致市場價格偏離企業(yè)的內(nèi)在價值，從而使模型計算結(jié)果與市場價值產(chǎn)生差異。信息不對稱可能使投資者無法獲取充分的企業(yè)信息，導(dǎo)致對企業(yè)價值的判斷出現(xiàn)偏差；投資者情緒波動可能引發(fā)市場價格的非理性波動，使得市場價值不能準確反映企業(yè)的真實價值。參數(shù)估計的不確定性：模型的計算結(jié)果依賴于對各種參數(shù)的估計，如長期收入增長率、收入標準差、無風險利率、資本成本等。然而，這些參數(shù)的估計往往具有一定的主觀性和不確定性，不同的估計方法和數(shù)據(jù)來源可能導(dǎo)致參數(shù)取值的差異，進而影響模型的計算結(jié)果。長期收入增長率的預(yù)測受到企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略、市場競爭格局、行業(yè)技術(shù)變革等多種因素的影響，很難準確估計；收入標準差的估算也會因歷史數(shù)據(jù)的局限性和市場風險的不確定性而存在誤差。非財務(wù)因素的影響：模型主要基于財務(wù)數(shù)據(jù)和市場參數(shù)進行計算，對于一些難以量化的非財務(wù)因素，如企業(yè)的管理團隊素質(zhì)、企業(yè)文化、品牌價值、社會聲譽等，雖然這些因素對企業(yè)的長期發(fā)展和價值創(chuàng)造具有重要影響，但模型難以將其納入評估體系。一個優(yōu)秀的管理團隊能夠制定合理的戰(zhàn)略規(guī)劃，有效組織和管理企業(yè)的運營活動，提升企業(yè)的績效和價值；強大的品牌價值和良好的社會聲譽可以提高企業(yè)的市場競爭力和客戶忠誠度，這些非財務(wù)因素可能導(dǎo)致企業(yè)的實際價值與模型計算結(jié)果存在差異。通過對計算結(jié)果與市場價值的對比分析以及差異原因的探討，可以評估Schwartz-Moon模型在新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的適用性和準確性。如果差異較小，說明模型能夠較好地反映企業(yè)的價值；如果差異較大，則需要進一步分析原因，對模型進行優(yōu)化和改進，或者結(jié)合其他評估方法進行綜合評估，以提高企業(yè)價值評估的可靠性和有效性。同時，結(jié)果分析也為投資者、企業(yè)管理者等相關(guān)利益者提供了有價值的信息，幫助他們更好地理解企業(yè)的價值和市場表現(xiàn)，做出科學的決策。四、實證分析4.1案例企業(yè)選擇為了深入探究Schwartz-Moon模型在新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用效果，本研究選取深圳市鑫益嘉科技股份有限公司作為案例企業(yè)。該公司于2005年5月25日成立，2014年7月15日改制為股份有限公司，并于2015年12月成功在新三板掛牌上市，股票代碼835109，是一家專注于互聯(lián)網(wǎng)+智能產(chǎn)品科技創(chuàng)新的高新技術(shù)企業(yè)。鑫益嘉科技在技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品研發(fā)方面表現(xiàn)突出，旗下?lián)碛小鞍桶万v”、“華影”兩大品牌。巴巴騰專注于兒童智能產(chǎn)品領(lǐng)域，產(chǎn)品涵蓋兒童智能陪護機器人、智能視頻機器人、智能親子機器人等，主要功能包括親子教育、遠程親情交流、人機交互等，滿足了現(xiàn)代家庭對兒童智能產(chǎn)品的需求。華影則專注于成人智能產(chǎn)品領(lǐng)域，產(chǎn)品包括智能機器人、智能穿戴和智能健康等，完善了公司智能產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)鏈。公司結(jié)合前沿的“互聯(lián)網(wǎng)+”概念、云服務(wù)技術(shù)以及強大的軟硬件開發(fā)實力，為用戶呈現(xiàn)智能服務(wù)生活的極致體驗，實現(xiàn)了技術(shù)服務(wù)于人的本質(zhì)回歸。從市場表現(xiàn)來看，鑫益嘉科技自掛牌新三板以來，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴大，市場份額逐步提升。公司產(chǎn)品不僅在國內(nèi)市場獲得了良好的反響，還遠銷美洲、歐洲、東南亞等地區(qū)，展現(xiàn)出較強的市場競爭力和發(fā)展?jié)摿?。在財?wù)狀況方面，公司近年來營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢，具有較好的盈利能力和財務(wù)穩(wěn)定性。例如，在2020-2023年期間，公司營業(yè)收入從1.5億元增長到2.5億元，年均增長率達到15%；凈利潤從1000萬元增長到2000萬元，年均增長率高達26%。鑫益嘉科技作為新三板高新技術(shù)企業(yè)的典型代表，具有高創(chuàng)新性、高成長性和高風險性的特點，符合本研究對案例企業(yè)的要求。通過對該企業(yè)的深入分析，運用Schwartz-Moon模型進行價值評估，能夠更直觀地展示該模型在新三板高新技術(shù)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用過程和效果，為同類企業(yè)的價值評估提供有益的參考和借鑒。4.2基于Schwartz-Moon模型的價值評估過程4.2.1數(shù)據(jù)收集與整理本研究全面收集了鑫益嘉科技2019-2023年的財務(wù)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)主要來源于企業(yè)的年度報告和中期報告。資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)顯示，2019年企業(yè)的總資產(chǎn)為8000萬元，其中流動資產(chǎn)5000萬元，非流動資產(chǎn)3000萬元；到2023年，總資產(chǎn)增長至1.5億元，流動資產(chǎn)達到9000萬元，非流動資產(chǎn)為6000萬元，資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢，反映出企業(yè)在這期間不斷進行資產(chǎn)