我國企業(yè)研發(fā)投資的融資約束程度測度計算案例目錄TOC\o"1-3"\h\u21980我國企業(yè)研發(fā)投資的融資約束程度測度計算案例 ③WW_index=-0.091*（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)）-0.062*股利分配+0.0218*長期負(fù)債率-0.044*總資產(chǎn)+0.102*銷售收入增長率-0.035*行業(yè)銷售收入增長率；（3）部分變量定義如下：總資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、總負(fù)債、長期負(fù)債和流動負(fù)債均為原值，單位為億元；杠桿率=總負(fù)債/總資產(chǎn)；股利分配和信貸評級為虛擬變量，如果企業(yè)該年分配股利、有信貸評級則為1，否則為0；現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)；資產(chǎn)回報率=凈利潤/總資產(chǎn)*100%；是否盈利的判斷標(biāo)準(zhǔn)為資產(chǎn)回報率是否為正數(shù)，如果資產(chǎn)回報率大于0則取值為1，否則為0；股權(quán)集中度用公司前十大股東的股權(quán)占比衡量；研發(fā)投資密度=研發(fā)投入/營業(yè)收入*100%；研發(fā)人員比重=研發(fā)創(chuàng)新人數(shù)/企業(yè)總?cè)藬?shù)*100%；兩權(quán)分離率用實際控制人擁有上市公司控制權(quán)與所有權(quán)之差*100%衡量；其余指標(biāo)變量定義見上文。進(jìn)一步將研究視角深入企業(yè)內(nèi)部不同投資類型的融資約束上，本文發(fā)現(xiàn)融資約束程度高的企業(yè)在投資方面表現(xiàn)更差，這與總投資融資約束程度的判別是一致的，特別是創(chuàng)新研發(fā)投資融資約束程度高的企業(yè)其創(chuàng)新研發(fā)投資規(guī)模、研發(fā)投資密度和研發(fā)人員比重均顯著低于融資約束程度低的企業(yè)，這一結(jié)果與HP指數(shù)和WW指數(shù)分的樣本統(tǒng)計是相反的，但與KZ指數(shù)保持了一致。考慮到HP指數(shù)和WW指數(shù)在計算過程中直接采用了原作者估計美國企業(yè)得出的變量系數(shù)，而KZ指數(shù)采用了魏志華等（2014）采用中國樣本估計的系數(shù)，因此本文猜想這一結(jié)果的差異可能與HP指數(shù)和WW指數(shù)計算偏離中國實際有關(guān)。總體上，本文利用隨機(jī)前沿模型構(gòu)建的融資約束程度除了在無形資產(chǎn)、總負(fù)債、現(xiàn)金流量等個別指標(biāo)上與已有研究存在較大差異外，其余變量表現(xiàn)出了較高的一致性。其次，本文檢驗在不同的融資約束度量標(biāo)準(zhǔn)下樣本企業(yè)的重疊率，即根據(jù)某一方法被劃分為高融資約束的企業(yè)，在其他度量方法中是否也被劃分為同類型融資約束企業(yè)。表5-5是不同融資約束度量標(biāo)準(zhǔn)下的企業(yè)占比交叉表，橫向是不同度量標(biāo)準(zhǔn)下被劃分為高融資約束的企業(yè)，縱向PanelA是高融資約束企業(yè)在其他類型標(biāo)準(zhǔn)中劃分為高融資約束企業(yè)的比例，PanelB是低融資約束企業(yè)在其他類型標(biāo)準(zhǔn)中劃分為高融資約束企業(yè)的比例。表中的交叉數(shù)據(jù)反映了樣本在不同融資約束度量方式下的重疊程度。表5-5不同融資約束度量標(biāo)準(zhǔn)間的企業(yè)比例交叉表Table5-5Crosstableoftheproportionoffirmsbetweendifferentmeasuresoffinancialconstraints高融資約束企業(yè)Total_FCMFixed_FCMR&D_FCMHP_IndexKZ_IndexWW_IndexPanelA：高融資約束企業(yè)Total_FCM約束比例1.0000.5900.3150.2580.4820.356Fixed_FCM約束比例0.5901.0000.2530.1750.2680.284R&D_FCM約束比例0.2140.1721.0000.0180.1080.046SA_Index約束比例0.3160.2470.0371.0000.2320.480KZ_Index約束比例0.4740.3550.2110.2191.0000.510WW_Index約束比例0.3600.4000.0950.4800.5421.000PanelB：低融資約束企業(yè)Total_FCM約束比例0.0000.0260.1250.1340.1210.177Fixed_FCM約束比例0.0410.0000.2000.1690.1110.118R&D_FCM約束比例0.1230.1180.0000.3400.1530.324SA_Index約束比例0.1890.2430.5790.0000.2540.002KZ_Index約束比例0.1220.1490.1720.2070.0000.100WW_Index約束比例0.1560.1400.3150.0390.0780.000不考慮固定資產(chǎn)投資融資約束和研發(fā)投資融資約束的情況，從PanelA可以看出，總投資融資約束分類下的樣本與SA指數(shù)分類的重合性最低，與KZ指數(shù)的重合性在48.2%。與前述分樣本企業(yè)分析相符，總投資融資約束程度與KZ指數(shù)衡量的融資約束程度接近度更高，而與其他兩種方法的吻合度略低；從PanelB看，在KZ指數(shù)中屬于高融資約束的企業(yè)中有21.4%的企業(yè)被列為HP低融資約束企業(yè)，這在不同的度量方式中重疊率最高。而在總投資融資約束程度中被歸為低融資約束同時又在其他三類方法中被視為高融資約束的企業(yè)比重分布在12.1%~17.7%之間。上述結(jié)果意味著不同融資約束度量指標(biāo)之間存在著顯著的差異性，在某些標(biāo)準(zhǔn)中被視為高融資約束的企業(yè)反而在其他度量方法中有可能不受融資約束影響，反之亦然。從固定資產(chǎn)投資融資約束程度和研發(fā)投資融資約束程度的情況看，研發(fā)投資融資約束程度與企業(yè)總體融資約束程度相比兩者表現(xiàn)出了較大的差異性。受到嚴(yán)重研發(fā)投資融資約束的企業(yè)中只有30%左右的企業(yè)面臨總投資融資約束，而在HP指數(shù)和WW指數(shù)中被劃分為高融資約束企業(yè)中僅占很小比例，同時卻有很高的比例被劃分為低融資約束企業(yè)。這可能預(yù)示著僅從企業(yè)整體層面考察企業(yè)研發(fā)投資是否遭受融資約束并不是一種有效的度量方式，例如一些高新技術(shù)企業(yè)雖然總體上看融資約束程度可能會高于一些重資產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)，但是在研發(fā)方面由于具有更高的知識積累，他們相比于傳統(tǒng)企業(yè)從事研發(fā)投資的成功性要更高，因此在研發(fā)投資上進(jìn)行融資可能會面臨更低的融資約束，但是企業(yè)總體層面的融資約束情況卻難以對此類現(xiàn)象進(jìn)行區(qū)分?？傮w而言，不論是本文采取的融資約束度量方法與傳統(tǒng)度量方法，還是三大傳統(tǒng)度量方法之間，在融資約束樣本的劃分上呈現(xiàn)的樣本重疊程度均在50%以下，據(jù)此推斷哪種方法更好是較為困難的。但是本文基于TobinQ投資理論從完美市場和不完美市場的投資